股利政策理论与实践.ppt
第九章 股利政策理论与实践,第一节 股利的基本知识第二节 传统股利政策理论第三节 现代股利政策理论第四节 公司股利政策的选择第五节 股票股利、股票分割和股票回购,本章主要内容,第一节 股利的基本知识,一、股利及股利的种类 股利是股息和红利的总称，是股东依据其拥有公司股份从公司分得的利润，也是董事会正式宣布从公司净利中分配给股东，作为给股东对公司投资的一种报酬。按不同的支付方式，股利可分为现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。,二、股利发放程序,1宣布日：宣布股利发放方案的那一天即为宣布日。2登记日：凡在股权登记日之前（含登记日当天）都将获得此次发放的股利。3除息日4发放日。,专栏9-1 特变电工（600089）2007年度股利分配实施公告P269,三、股利政策在公司金融中的作用,第二节 传统股利政策理论,一、股利无相关假说 米勒和莫迪利亚尼认为，公司市场价值的高低，决定于公司所选择的投资政策的好坏（直接决定公司未来的盈利能力），而与盈利的分配方式无关。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，而且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资政策已定，那么，在完美且完全的资本市场上，股利政策的改变仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配比例的变化。这种改变根本不会影响公司的市场价值及股东的财富。对于理性的投资者而言，分红与否应该是没有差别的，所以也不会对公司的市场价值产生影响。,股利无关论可以下述方法简单证明：,在（9-6）式中没有股利分配额出现，表明只要公司的投资决策不因股利发放数量的变化而变化（即投资额 不变），公司的价值就不因股利发放额的不同而不同，即公司股利政策与公司价值无关。股利无关理论还可以通过下面的例子加以说明。例9-1 某公司是一家全权益公司，发行在外普通股200,000 股，2007 年底公司总价值为4,000,000 元。公司还将继续经营两年（2008 年和2009 年），两年后将清算关闭。各项财务资料如表9-1 所示：,由此可见，该公司股票价格和公司价值与2008 年的股利分配政策无关。当然，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。一个完美且完全的资本市场，必须具备以下四个条件：第一，不存在税赋；第二，信息是对称的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。,二、“在手之鸟”理论,由于未来的资本利得比现在的现金股利具有更高的风险，因此未来的资本利得的折现率高于现金股利。股利收益率是“在手之鸟”，而未来股利增长率则充满了不确定性。于是，“双鸟在林，不如一鸟在手”。投资者更偏好现金股利。换句话说，相同数量的股利能够替代更多数量的未来收益。该理论揭示了投资者的股利偏好，表明权益资本的资金成本与股利支付比率成反比，而股票价格与股利支付比率成正比。,三、股利分配的税收效应理论,在存在差别税负的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。概括地说，股票价格与股利支付比例成反比；权益资本费用与股利支付比例成正比。,总之，“在手之鸟”理论揭示了投资者的股利偏好，表明权益资本的资金成本与股利支付比率成反比，而股票价格与股利支付比率成正比。从公司理财的角度看，这意味着高支付比例的股利政策才能实现企业价值的最大化。,例9-2 设有2 种股票，价格都是10 美元，总收益都是12%，其中：A=收入型股票，D/P=8%，g=4%B=增长型股票，D/P=4%，g=8%,此时，虽然股票A 和股票B 的税后收益率都是7.2%，但如果延迟实现资本利得，股票A 的税后收益为8.8%，股票B 的税后收益为10.4%，增长型股票的税后收益仍然大于收入型股票的税后收益。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的税收负,第三节 现代股利政策理论,一、股利分配的信号传递理论 信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。这种信号传递对于保持投资者对公司股票的信心是极其重要的。所以，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。从信息不对称角度分析，公司的股利政策会对公司股票价值产生实质性影响。股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反映。,但是，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出高昂的代价。这些代价包括：（1）较高的所得税负担；（2）一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；（3）如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本，由此，形成了“股利分配之谜”（Black，1976）：一方面，以派现方式向市场传递利好信号需要付出很高的成本；另一方面，公司仍要选择派现作为公司股利支付的主要方式。原因：股利分配之谜（1）声誉激励理论。由于公司为了在将来能够以较为有利的条件在资本市场上融资，公司必须在事先建立起不剥夺股东利益的良好声誉。,（2）逆向选择理论。相对于现金股利而言，股票回购的主要缺陷在于，如果某些股东拥有关于公司实际价值的信息，他们就可能在股票回购过程中，充分利用这一信息优势不当获利。（3）交易成本理论。市场上有相当一部分投资者出于消费等原因，希望从投资中定期获得稳定的现金流量。（4）制度约束理论。公司之所以选择支付现金股利，是由于“谨慎人”所起的作用。虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受，但逻辑上的缺陷也是显而易见的。高派现的公司向市场传递的可能是公司具有较好前景的利好消息，也可能是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好投资机会的利空消息。反之，低派现的公司向市场传递的也未必是前景不好的利空消息，还有可能是公司具有高收益投资项目的利好消息。,二、股利分配的代理成本理论,现实中，很多公司既在支付股利又在增发新股。考虑到留存收益与增发新股融资的资金成本差异，这是很不理性的。股利分配的代理理论的提出很好地解释了上述问题。股利分配的代理理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的代理问题。在存在代理问题的前提下，适当的股利政策被当作约束经理层按照股东利益最大化行事的工具之一。而防止公司利润被公司的内部人所滥用的最基本的方式就是将公司的利润更多地支付给股东。所以，所谓适当的股利政策，是指更多的发放红利。,从法律角度来研究股利分配的代理问题，取得了新的进展。这类研究的主要结论有三条：一是股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利；二是在法律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。即在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一方式，来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他们为了获得当前的股利，宁愿丢掉好的投资机会。,三、股利分配的客户效应理论,股利分配的客户效应理论（Clientele Effect Hypothesis）产生于对股票市场上投资者的群体性偏好的解释。即股票市场上，投资者表现出明显的群体性偏好某种类型的股票。比如，退休人员偏好公用事业股（这类股票收益稳定风险较小），高收入人员则更偏好增长型股票的再投资。,客户效应理论认为：各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。尤其是对于对股票价格具有重要影响的机构投资者，这种偏好和需求有些是出于自身的需要，有些则是出于法律或契约的约束。无论投资者是出于自愿还是强制，虽然存在交易费用等障碍，股利政策的改变最终会导致客户的变化。,第四节 公司股利政策的选择,一、影响公司股利政策的因素（一）法律约束（二）契约约束（三）公司自身约束1变现能力和现金流量约束。2偿债能力约束。3投资机会约束。4资本成本约束。5信息传递因素。（四）股东约束1股东的风险收入需求约束。2控制权约束。3所得税因素。,二、股利政策的实施,（一）剩余股利政策,公司的收益首先应当用于盈利性投资项目资本的需要，在满足了盈利性投资项目的资本需要之后，若有剩余，则公司可将剩余部分作为股利发放给股东。,剩余股利政策评价：按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和盈利水平的变动而变动。在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之，投资机会越少股利发放越多。在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年收益的多少而变动。,（二）固定股利或稳定增长股利,重要原则绝对不要降低年度股利的发放额。,将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上，然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，公司才会提高股利的发放额。,固定股利政策的评价,缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到投资所需的现金流。,优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。,（三）固定股利支付率,公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放给股东。在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。,固定股利支付率政策的评价,优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投资的需求。,（四）低正常股利及额外股利政策,公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司繁荣时期向股东发放额外股利。评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目的，额外股利就变成了一种期望回报。,第五节 股票股利、股票分割和股票回购,一、股票股利 股票股利是用股票支付股东股利的一种方式，俗称“送股”。公司派发股票红利不会导致公司的现金流出，而只是将公司税后利润转化为公积金或股本金。股东的持有份额也没有发生变化，发生变化的只是拥有的股票数量。股票股利发放后，公司的股东权益结构、每股收益和每股价格会发生变化。,例9-3 某公司股东权益结构如表9-5所示，假定该公司宣布发放10的股票股利，即发放30,000股普通股股票，现有股东每持10股可得1股新发行的股票。若该股票当时市价为10元，随着股票股利的发放，需要从“未分配利润”项目中划转出的资金为 300,0001010300,000（元）,由于股票面额不变，发放30,000股，普通股只相应增加“普通股”项目30,000元，其余的270,000元应作为股票溢价转至“资本公积”项目，但是股东权益总额保持不变。,发放股票股利对每股收益和每股市价的影响，可以通过对每股收益、每股市价的调整直接算出。,从理论上讲，股票股利发放后，股东持有的股票数量增加了，但由于股票价格会等比例的下跌，所以股东财富并没有增加。例如，某投资者持有A公司股票1000股，目前市场每股10元，公司按10的比例分发股票股利，分发股票股利后股票市价下跌5，即每股9.5元，则该投资者所持股票每股价格相对上涨了0.45元（11009.5/100010），因价格相对上涨所带来的收益为450元（10000.45）。,二、股票分割,股票分割又称拆股（Stock Split），是指将面额较高的股票转换成面额较小的股票的行为。实行股票分割后，股票面额按一定比例减少，同时股票数量按同一比例增多。公司之所以要进行股票分割，主要基于以下方面的考虑：1降低股票价格，增强公司股票的流动性。2由于股票分割常见于成长中的企业，因此企业进行股票分割往往被视为一种利好消息而影响其股票价格，这样，企业股东就能从股份数量和股票价格的双重变动中获得相对收益。,三、股票回购如果一个公司的现金较多，但又没有有利可图的投资机会，在这种情况下，采用高保留盈余、低现金股利支付的政策是不恰当的，而应把现金分配给股东。这时，可以采用如下两种方式：（1）增加现金股利的发放；（2）用现金购回部分股票，使流通在外的股票减少，提高每股盈余，从而导致股价上涨，使剩余股东也从股价上升中获益。这种由公司购回部分流通在外的普通股，使其退出流通的行为就叫做股票回购。,例9-5 假设某公司发行在外的普通股股票100,000股，目前公司有300,000元（每股3元）的多余现金，目前正准备将这笔资金作为额外股利发放给股东。公司预计发放股利后，年度净利润为450,000元，即每股收益4.5元。同类公司市盈率为6，因此公司股票的价格为27元。,如果公司用多余现金回购自己的股票，假设按每股30元的价格回购，则公司可回购10,000股股票，这样发行在外的股票变为90,000股。由于发行在外的股票数量减少，每股收益将升至5元。假定回购股票前后公司的市盈率不变，仍为6，因此回购后公司的股票价格将达到30元。发放现金股利或股票回购后公司的具体情况如表9-7。由例9-5可知，如果忽略税收和交易成本，公司股东以现金股利和股票回购的方法得到这300,000元的现金的结果相同。以现金股利的方式，每个股东每股得到3元的现金股利，同时持有每股价值27元的股票，总价值30元。以股票回购的方式，每位股东将拥有价值30元的股票，或出售该股票获得30元的现金。这一示例告诉我们，如果市场是完美的，公司采取发放现金股利和股票回购两种方式向股东支付现金是没有区别。,（一）股票回购的方式1公开市场购买（Open-Market Purchase）。公开市场购买是指公司通过经纪人在公开市场上购回其自身的股票。2要约收购。要约收购也叫招标出价收购，具体又分为固定价格招标收购和荷兰式拍卖收购。固定价格招标收购是指公司按某一特定价格向股东提出购回若干股份，招标价格一般高于当时市价，以吸引股东出售其持有的股票。,荷兰式拍卖收购是由企业详细说明愿意回购的股票数量，以及愿意支付的最低与最高价格。一般而言，最低价格稍高于现行市场价格。然后，股东向企业提出他们愿意出售的股票数量以及在设定的价格范围内他们能够接受的最低出售价格。在接到股东报价后，企业将它们从低到高的顺序进行排列，然后决定能够实现事先设定的全部回购数量的最低价格。这个最低价格将用于支付给那些报价低于或等于该价格的股东。3协议收购协议收购是指公司以协议价格直接向一个或几个主要股东购回股票。协议购买的价格通常低于市场价格。,（二）股票回购的作用,1股票回购可以调整公司的资本结构，发挥财务杠杆的作用，充分利用负债的税盾作用。2增加股利分配的灵活性收回的库藏股，可以用来交换被收购或被兼并公司的股票，也可以用来满足认股权证持有人认购公司股票或可转换债持有人转化公司普通股的需要。,3反收购策略由于股票回购可提高公司股价，减少流通在外的股份，从而使收购方收购难度增加。但由于回购的股票无表决权，回购后收购方的持股比例会上升。因此公司需将回购股票再卖给稳定股东，才能起到反回购的作用。4考虑到个人所得税的影响，进行股票回购与发放现金股利相比，可能会减少股东的税收支出，从而使其实际收益增加。因为，股票回购后股东得到的其资本利得，只需缴纳资本利得税，而发放现金股利后股东则需缴纳个人所得税。个人所得税负要远远高于资本利得税。,5信号效应投资者会把“股票回购的宣告”看做有利的信号，因为他们相信肯定是管理层觉得公司的股价被低估了才会回购股票。大量经验研究表明，平均来讲，市场对公司宣布进行股票回购给予积极的反应。而且，进行股票回购的公司的股票价格的长期表现明显要优于不进行股票回购的类似公司。,本章小结,1股利是股息和红利的总称，是股东依据其拥有公司股份从公司分得的利润。按不同的支付方式，股利可分为现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。2股利政策理论探讨的重点是股利政策是否影响公司价值。传统股利政策理论包括股利无关假说、“在手之鸟”理论、股利分配的税收效应理论等。3现代股利政策理论包括股利分配的信号传递理论、股利分配的代理成本理论、股利分配的客户效应理论等。4公司股利分配政策的主要受法律、契约、公司自身、股东等几方面的约束，实践中常见的股利政策有剩余股利政策、固定或稳定增长股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策、股利再投资计划等。,5股票股利是用股票支付股东股利的一种方式，股票股利发放后，公司的股东权益结构、每股收益和每股价格会发生变化。股票分割是指将面额较高的股票转换成面额较小的股票的行为，股票分割对公司的资本结构、资产的账面价值、股东权益的各账户等都不产生影响，只是使公司发行在外的股票总数增加、每股股票代表的账面价值降低。股票回购是指公司购回部分流通在外的普通股，使其退出流通的行为，股票回购的方式主要有公开市场购买、要约收购和协议收购等三种。作业：P296：二、计算题：2，3，4，6,
