国际金融第10章.ppt

一、购买力平价说 该学说是现代汇率理论中最具有影响力的理论之一，存在着如下两种形式：1绝对购买力平价（Absolute PPP）绝对购买力平价是购买力平价理论的最典型的形式，其基本观点是一个国家的货币与另外一个国家货币之间的比价是由两种货币在各自国内的购买力之比来决定的。2相对购买力平价(Relative PPP)相对购买力平价认为，汇率的变动取决于两国货币购买力的变动。可以用如下表达式概括：,第二节 汇率决定理论,人民币汇率与绝对购买力平价的偏离,最早对中国经济实力进行购买力平价分析的是美国的克拉维斯教授。他估计1975年中国购买力平价为1美元等于0.46人民币。中国学者首先系统研究此问题的是任若恩教授。他估计1991年中国购买力平价为1美元等于1.13元人民币。易纲和范敏估计的1995年中国购买力平价1美元等于4.2人民币。可以看出,绝对购买力平价对汇率的预测往往与实际汇率偏差较大。虽然各种测算结果都不一致,但一个共同之处是:根据购买力平价理论,人民币存在被低估的情况,因此汇率应升值。这也是目前国内外主张人民币升值的学者所持理论依据之一。不过,人民币是否被低估如此之多,我们是不是应该完全按照所得到的PPP数值对汇率进行如此大幅度的调整,是个值得进一步分析的问题。,人民币汇率与相对购买力平价的偏离,相对购买力平价的含义是,汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。以中美两国为例,若中国通货膨胀率超过美国,则人民币将贬值,反之人民币将升值。根据易纲、范敏的研究,从1980年1996年17年中,除了1980年1984年,1990年1991年间美国的通胀率高于中国通胀率外,其余年份里中国通胀率均高于美国。当美国通胀率高于中国通胀率时,人民币汇率并没有如相对购买力平价理论所言而升值,反而贬值了。而在人民币升值的年份,中国通胀率却高于美国通胀率。由此可知,人民币汇率与购买力平价是背离的,中美两国通胀率的变化与汇率变化之间的关系不符合相对购买力平价理论。,购买力平价理论的假设前提,1.国际间的贸易必须完全自由 2.所有的商品价格均呈同幅度的变动 3.物价为影响汇率的唯一因素 4.影响购买力的因素只有货币数量而已,对购买力平价理论的评价,1.该理论较令人满意地解释了长期汇率变动的原因。2.相对购买力平价理论在物价剧烈波动、通货膨胀严重时期具有相当的意义。因为它是根据两国货币各自对一般商品和劳务的购买力比率，作为汇率决定的基础，能相对合理地体现两国货币的对外价值；另外，从统计验证来看，相对购买力平价很接近均衡汇率。3.该理论有可能在两国贸易关系新建或恢复时，提供一个可参考的均衡汇率。4.它是西方国家最重要的、唯一的传统汇率决定理论。为金本位制崩溃后各种货币定值和比较提供了共同的基础。,70多年来在汇率决定理论中一直保持着重要的地位，对当今西方国家的外汇理论和政策仍发生重大影响。今天，许多西方经济学家仍然把其作为预测长期汇率趋势的重要理论之一。但是，在许多方面仍受到批评，具体表现在：1.理论基础的错误：其理论基础是货币数量论，但货币数量论与货币的基本职能是不想符合的。2.把汇率的变动完全归之于购买力的变化，忽视了其他因素。如国民收入、国际资本流动、生产成本、贸易条件、政治经济局势等对汇率变动的影响，也忽视了汇率变动对购买力的反作用。,3.该理论在计算具体汇率时，存在许多困难。主要表现在物价指数的选择上，是以参加国际交换的贸易商品物价为指标，还是以国内全部商品的价格即一般物价为指标，很难确定。4.绝对购买力平价方面的“一价定律”失去意义。因为诸如运费、关税、商品不完全流动、产业结构变动以及技术进步等会引起国内价格的变化从而使一价定律与现实状况不符。,二、利率平价说 利率平价说是汇率理论上的大发展与重要创新。根据投资者行为的假设不同，可以将其分为套补的利率平价(CIP)和非套补的利率平价(UIP)。1.套补的利率平价：套补的利率平价可以表示为：2非套补的利率平价：非套补的利率平价可以表述为：,利率平价理论的思想起源可以追溯到l9世纪60年代。l9世纪90年代，研究远期外汇理论的德国经济学家沃尔塞洛茨提出了利差与远期汇率的关系问题。20世纪初期，凯恩斯第一个建立了古典利率平价模型，得出以下结论：1、决定远期汇率的基本因素是货币短期存款利率之间的差额。2、远期汇率围绕利率平价上下波动。3、不论远期汇率与其利率平价偏离多大程度，获得足够利润的机会使套利者把资金转移到更有利的金融中心。,4、如果外汇交易被少数集团控制，或在主要交易人之间达成交易协议，那么，挂牌汇率可能偏离其利率平价。5、套利资金有限，常常不能大到足以使远期汇率调整到其利率平价水平上。6、在不兑换纸币的条件下，银行利率变化直接促使远期汇率重新调整。20世纪30一40年代，保罗艾因齐格运用动态均衡思想，发展了利率平价的动态理论。经过罗伯特z阿利布尔等人的进一步完善，现代利率平价理论框架趋于成熟。,对利率平价理论的评价,自20世纪20年代利率平价被首次提出后，利率平价受到西方经济学家的重视。它与购买力平价所不同的是考察资本流动（而不是商品流动）与汇率决定之间的关系，它从一个侧面阐述了汇率变动的原因资本在国际间的流动，利率平价同样并非是一个完善的汇率决定理论，对其的批评主要有：1利率平价的实现依据是国际金融市场上的“一价定律”，但现实中，不仅完善的外汇市场没有普遍存在，而且许多国家实际对外汇实行管制并对资本流动进行限制。,“一价定律”的先决条件是：（1）有效的且处于完全自由竞争状态的外汇市场。即需要一个有组织的即期和远期外汇市场，市场的信息能够非常有效地流通，从而消除可能出现的机会利润；（2）无市场壁垒，资本在国际间的流动不受任何限制；（3）交易成本很低或可以基本忽略不计。2在利率平价的关系式当中，并未能表明到底是利率平价决定汇率，还是即期汇率与远期汇率的差距来决定利率。3忽视利率结构问题。,利率平价理论的缺陷,利率平价说没有考虑交易成本。然而，交易成本却是很重要的因素。如果各种交易过高，就会影响套利收益，从而影响汇率与利率的关系。如果考虑交易成本，国际间的抛补套利活动在打到利率平价之前就会停止。利率平价说假定补存在资本流动障碍，假定资金能顺利，不受限制地在国际间流动。但实际上，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。目前，只有在少数国际金融中心才存在完善的期汇市场，资金流动所受限制也少。,利率平价说还假定套利资金规模是无限的，故套利者能不断进行抛补套利，直到利率平价成立。但事实上，从事抛补套利的资金并不是无限的。这是因为：与持有国内资产相比较，持有国外资产具有额外的风险。随着套利资金的递增，其风险也是递增的。套利还存在机会成本，由于套利的资金数额越大，则为预防和安全之需而持有的现金就越少。而且这一机会成本也是随套利资金的增加而递增的。基于以上因素，在现实世界中，利率平价往往难以成立。,三、资产市场分析方法 资产市场分析方法(Asset Market Approach)假设完全的资本流动，把汇率看成是金融资产的相对价格，并采用存量分析方法研究汇率决定问题。,1.弹性价格货币分析法 弹性价格货币分析法是20世纪70年代初的主流汇率决定模型，建立在三个主要假设上，即垂直的供给曲线；购买力平价理论长期持续有效；货币需求函数形式是稳定的。其基本汇率方程式如下：上式具有鲜明的政策含义。对持续购买力平价的存在假设进行修正可以得到粘性价格货币模型。,2粘性价格货币分析法 该分析法认为，由于金融市场比商品市场调整速度快，购买力平价只有在长期内才成立。这样汇率会存在超调现象。粘性价格货币分析方法是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，是开放经济下汇率分析的一般模型。在粘性价格假定下，它证明了汇率对扰动的过度反应。,3资产组合平衡分析法 资产组合平衡分析假设国内外的非货币资产是不完全替代，它认为投资者在国际金融市场上不断重新组合资产的行为引起对本外币需求的变化和资本的跨国流动，从而导致汇率的变动。资产组合平衡分析法将货币看作人们可选的一系列资产中的一种，更加贴近实际。然而它也存在一些不足。,资产市场分析法的评述,20世纪70年代产生的汇率决定的资产市场分析法是一个庞大的理论集合，之所以将这些理论归为同一类，是因为它们都有着一个本质的共同特征：汇率被看作是资产的价格，在资产市场上由资产的供求决定。在这个理论集合中，最为基础的是弹性价格货币模型，粘性价格货币模型和货币替代模型都可以看做是对其的修正和发展，通过放松其假设前提以更符合实际经济情况。其中，粘性价格的货币模型放松了弹性价格模型中商品价格完全弹性使得购买力平价连续存在的假设，而货币替代模型则放松了本国居民只持有本国货币、本国货币与外国货币之间不可替代的假定。虽然只是条件的放松，带来的却是对汇率决定理论突破性的进展。,总的来说，以上这三种模型都突出货币因素在汇率决定过程中的作用，都属于汇率决定的货币模型。而汇率决定的资产组合平衡模型则是进一步放松了货币模型中本外币资产具有完全替代性的假设，认为风险等因素使得本国和外国的资产不能完全替代，这样，货币被看成是众多金融资产中的一种，均衡汇率不只是由货币市场决定，而是在整个金融资产市场的总体供求平衡中实现，从而将对汇率决定问题的研究提升到一个更加宽阔的视角。因此，在资产市场分析法中尽管存在不同理论分支，但它们在基本分析方法上是一致的，不同分支只是由于在某些假定上有所不同，从而使得各自分析的侧重点不同。他们之间不是相互排斥的，而是相互补充的，在很多观点上彼此相互融合。,与早期汇率决定理论相比，资产市场分析法无疑是一个很大的进步和发展，它带来的是汇率决定分析方法突破性的变革。从以下几个方面，我们可以清楚地看出资产市场分析法在早期汇率决定理论基础上突破和发展的脉络。首先，资产市场分析法将分析的视角从实体经济转向货币经济，从流量分析转向存量分析。资产市场分析法产生之前对汇率决定的研究偏重实体经济和流量分析，这与货币经济未充分发育、国际贸易支配国际经济的背景相对应。但是，20世纪70年代以来，各国货币金融资产快速增长，国际资本流动迅速增加，货币经济已经大大超越了它的实体基础，资产市场的存量也远远超过了经常账户的流量，国际资本流动占据了国际经济贸易的统治地位，并且越来越表现出与实体经济相脱离的特征。,在这样的背景下，早期流量分析的弊端就显示出来。而资产市场分析法则将分析的视角转向货币经济和存量分析，将汇率视为资产的价格，从资产市场上的存量调整角度展开分析，强调市场供求存量均衡在汇率决定中的作用，从而使得汇率的决定和变动与高度发展膨胀的货币经济和金融资产市场独特运行规律相结合。因此，资产市场分析方法的研究视角能够更好地贴近现实经济。此外，资产市场分析方法在关注货币经济、采取存量分析的同时，也试图在这一框架内对流量变动展开一定的分析。例如在资产组合平衡模型中从经常账户会引起财富总量调整人手，将经常账户调整过程中汇率发生的相应变化纳入到整个存量模型中进行分析。现实经济中，特别是长期来看，实体经济的运行情况对汇率的影响是难以忽视的，资产市场分析法虽然试图在高度理想化了的货币世界中结合某些流量因素来贴近现实，但总的来看，资产市场分析法对流量因素的分析还远远不够，难以充分反映出实体经济状况对汇率的影响。,其次，资产市场分析法较之早期汇率决定理论，在分析方法上由局部均衡分析走向一般均衡分析，由长期或短期分析走向长短期结合分析，由静态和比较静态分析走向了动态分析。正如在之前所提到的，早期汇率决定理论都属于局部均衡分析，仅仅着眼于某一个市场、某一个方面的均衡，而在资产市场分析法中则同时考虑开放经济下多个市场的一般均衡，关注各类市场之间的相互联系、相互影响，将汇率的决定和调整放在了实现所有市场同时平衡的一般均衡框架之中。早期汇率决定理论或者侧重长期分析或者侧重短期分析，例如购买力平价理论试图揭示汇率变动的长期原因，对短期汇率波动偏离购买力平价的原因则未予分析；,而利率平价理论、国际借贷理论及其后续发展的国际收支理论关注的仅仅只是汇率的短期均衡分析。资产市场分析法则打破了这种长短期分析分裂的格局，在统一的框架下将长短期分析结合起来。例如，在粘性价格货币模型和资产组合乎衡模型中，对于汇率决定的分析都有长短期之分，它们认为不同的市场调整速度是不同的，商品市场较之资产市场调整得要慢，短期均衡汇率主要是在资产市场的调整过程中被决定的，而从长期来看随着商品市场的最终调整，汇率也会相应地向长期均衡水平过渡。早期汇率决定理论在分析方法上还有一个特点即一般为静态或比较静态分析，它们都没有给出汇率动态的调整过程。而资产市场分析法一方面分析汇率在某一时点上由哪些因素决定以及如何决定，另一方面则考察当影响汇率的因素发生变化使得短期均衡被打破后，新的均衡汇率又如何形成，即汇率在从一个均衡向另一个均衡或从短期均衡向长期均衡过渡过程中的行为轨迹如何，这就从静态分析发展到了动态分析。,最后，在分析工具上资产市场分析法引入了预期因素，强调预期在汇率决定中的作用。从资产市场分析法不同理论模型的发展中，我们或多或少都可以看到预期在其中发挥的作用。例如，弹性价格货币模型认为人们持有本币和外币的需求量是由其预期收益率决定的，要达到资产平衡，汇率值不仅取决于基本决定因素的现行值，而且也依赖对这些因素未来行为的预期；粘性价格货币模型认为预期在短期均衡汇率向长期均衡汇率的调整过程中发挥着重要作用，它直接影响着调整速度的快慢；资产组合平衡模型则认为预期影响着人们对资产的选择，从而通过影响资产市场供求存量的变化影响汇率的决定。可以看出，预期因素已经成为资产市场分析法的一个基本分析工具，它使得模型能够对现实具有更好的解释力。,四、市场微观结构方法 20世纪90年代，宏观模型在实证检验中的失败，使得经济学家们将市场微观结构理论运用于外汇市场，形成了汇率决定的市场微观结构方法（Market Microstructure Approach）。该方法认为外汇市场中也存在着信息不对称，微观因素，如订单流(Order Flow)中包含的信息能够汇率的变动产生影响。市场微观结构方法是汇率决定研究的一次突破性的发展，值得我们高度关注。,金融市场微观结构的概念有狭义与广义之分。狭义的市场微观结构是仅指市场价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制与信息传播机制等。显然，期货市场的微观结构概念比一般广义的微观结构概念还要宽泛一些，因为期货市场所交易的“资产”是一份合约，而不是有价证券。而合约中既包括了部分交易与清算机制的内容，也包括了影响其市场价格行为的其它条款。因此合约设计本身也构成期货市场微观结构的一项重要内容。,金融市场微观结构理论的研究起源及对象,金融市场微观结构理论是对金融市场上金融资产的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析。一般认为该理论产生于1960年代末，德姆塞茨1968年发表的论文交易成本奠定了其基础。但真正引起人们重视源于1987年10月纽约股市暴跌。这次事件使人们去思考股市的内在结构是否具有稳定性、股市运作的内在机理是如何的等有关股市微观结构问题。,从目前该领域的权威著作美国康奈尔大学奥哈拉教授(2002年美国金融学会主席)的”Market Microstructure Theory”来看，市场微观结构理论研究的主要领域包括：(1)证券价格决定理论：主要包括交易费用模型和信息模型。分析证券市场价格决定中交易费用和信息的影响；(2)交易者的交易策略研究：先验地将交易者分成两种类型(知情交易者和非知情交易者，根据是否有信息优势)或三种类型(将非知情交易者进一步分成相机性交易者和噪音交易者)，从个体最优化的角度来分析不同交易者的交易策略选择；(3)价格序列的信息含量分析。(4)交易机制的分析与选择。,研究交易机制的目的就是如何改善我们对市场交易机制的设计，以使得市场更为有效地实现其资源配置效率和促进分工发展的职能。衡量证券市场的绩效有6个主要标准：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本、安全性，这六项标准构成设计证券交易制度目标的6个方面，证券交易制度的目标之间存在既统一又矛盾的辨证关系。因此，交易机制的选择是在这些指标之间进行某些权衡与选择。由于证券市场微观结构理论由于发展时间不长，还未形成较为成熟的理论体系，但其主要研究对象是确定的,它主要研究证券市场价格决定的微观机制及其相关问题。在传统的瓦尔拉斯均衡中，研究证券市场价格的决定是把市场作为一个整体来研究，充其量引入一个拍卖人，而没有考虑市场参与者作为微观个体在价格形成中的作用，因此，市场交易机制就像一个黑箱，具体里面的参与者如何从个体优化的角度进行互动博弈来影响价格的形成没有考察。而市场微观结构理论研究定价则是通过分析市场参与者之间如何利用信息进行互动博弈形成价格。事实上，传统理论隐含了证券市场是一个完全竞争的市场，而现实的市场由于存在交易费用(如存货成本)、不对称信息，是不完全竞争的。因此进行市场微观结构分析能更好地刻画市场的本质。,金融市场微观结构理论的应用,首先是资产定价方面的应用。金融市场微观结构理论的模型通过考察信息融入价格从而影响价格的过程研究了有效价格的形成机制及价格波动性的根源，而且明确地给出了私人信息对买卖报价价差的影响程度的估计，这些方面对于资产合理定价均有重要意义。,其次是公司财务的应用。在公司财务领域，Modigliani和Merton Miller的研究成果是其理论基石之一。该理论认为，在信息完全且不存在税收和其他市场缺陷时，企业的总价值和资本成本与其资本结构无关而是取决于它的基本获利能力和风险。一旦信息完全这一假设被推翻而考虑到现实中普遍存在的信息不对称现象时，这种资本结构无关论的正确性无疑就受到严峻挑战。那么将同样基于信息不对称而提出的金融市场微观结构模型用于公司财务领域的研究会得出怎样的结果呢?,最后是其福利效应。因为市场微观结构的不同将影响市场的竞争性，而且什么样的信息被允许进入市场将影响证券收益的分配，所以将金融市场微观结构理论用于福利效应(即收入分配)领域的研究具有重大现实意义。主要关注的问题包括：监管者是否应允许有悖于时间优先原则的指令偏好的存在，市场应否是透明的，市场是否应同等对待每一指令或是为迎合某些特殊需要而优先考虑与之相关的指令等等。,专家解读央行降息 许小年称工薪阶层是最大输家,尹中立：降息意味着5月数据不乐观中国社科院金融研究所研究员尹中立 央行决定8日起下调人民币基准利率0.25个百分点。中国社科院金融研究所研究员尹中立接受中国网财经记者采访时表示，央行降息意味着将要公布的5月宏观经济数据可能不好。尹中立表示，周末将公布5月宏观经济数据，此时央行降息可能意味宏观经济数据不理想，至于年内是否降息以及可能降到什么水平还要看经济走势、物价水平等。,许小年：降息增加通胀压力 工薪阶层是最大输家 中国人民银行决定，自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点。对此，中欧工商管理学院许小年教授表示，央行降息增加了通胀压力，储蓄者和工薪阶层是最大的输家。以下为微博全文：除了降低地方政府和国企的还款负担，看不出对实体经济有什么促进作用。制约投资的既不是贷款，也不是利率，而是能够赢利的投资机会。真实利率本来就是负的，减息后更低，资金流出银行体系，增加通胀压力，储蓄者和工薪阶层是最大的输家。不改革，单靠财政和货币政策，恐怕过不了这一关。,市场评论：降息是对民众财富公然掠夺 6月7日，中国人民银行决定，自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。业内相关专家在微博中表示，这种对称降息是对民众财富的一种公然的掠夺。在前五个月利率仍然是负利率的情况下，不单方面降低贷款利率，却同时降低存款和贷款利率，一是保护银行的利益不受损；二是仍然让老百姓为经济刺激计划买单。,滕泰：年内将下调存准金4次 不排除再次降息可能 中国人民银行周四(6月7日)决定,自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率,为2008年12月以来首度降息。央行将金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点,一年期贷款基准利率下调0.25个百分点;其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。民生证券首席经济学家滕泰在接受搜狐证券采访时表示，货币政策的宽松幅度进一步加大，5月份的经济数据比市场预测要悲观，物价下行风险加剧，年内将下调存款准备金4次，不排除再次降息可能。,滕泰表示，此时降息，证明了政府稳增长力度的进一步加大，同时本周六即将公布的经济数据将以悲观收场，尤其是PPI数据，负增长幅度或加大，第三季度整体CPI将破3。此次降息将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。滕泰解读这是利率市场化的一种尝试。货币政策宽松幅度进一步加大，年内将下调存款准备金4次，不排除再次降息可能。,杨红旭：央行降息对楼市来说纯属大利好 上海易居房地产研究院副院长杨红旭在得知央行降息的消息后在微博上对此评论：在国内外经济不振，与国内通胀缓解(估计5月CPI为3.1%左右)，及全球降息潮的背景下，央行降息势所难免。降息作用与意义，远大于降存准率，标志着货币政策的显著宽松化，预计年内还有一次降息机会。今年CPI仍将在2-4%间盘整，须保证存款正利率，不可能多次降息，而09年上半年却是通缩,对楼市的影响：1、纯属大利好，房地产是资金密集型行业，降息等于全面降低融资成本。2、个贷成本全面降低，能刺激购房需求，首套、二套皆从中受益。3、开发贷虽仍偏紧，但降息创造了低息融资环境，信托、私募等融资成本也会同步回落。4、楼市春季行情有望继续，成交基本维持一定活跃度 利好楼市，却非神汉。1、仅靠一次，效果有限，累计多次后，药效才会由量变到质变。2、本轮降息力度无法比肩上一轮，在猛力救经济方针下，08年9-12月连续五次降息，其中第四次居然史无前例的下调108个基点，而本轮力度注定偏弱。3、限购限贷仍是高压线，下半年房价铁定不会像09年那样大涨。,