衍生合约及市场.ppt

第1章 衍生合约及市场,第1章 衍生合约及市场,衍生合约：是一种在未来某一时间执行某 种交易的合同约定。“衍生”：该种资产的价值由某些基础资产，如股票、债券、货币及商品等派生 而出。特征：在未来某时点而不是现在进行交易。分类：1.远期合约 2.期权,第1章 衍生合约及市场,远期合约：以今天确定的价格在未来某一特定时间交易某种资产的合约，在到期日，由买方向卖方支付约定好的金额，卖方向买方提供合约中规定的资产。期权：买入合约方在到期日时有权选择执行或不执行合约，其情况由当时的市场状况决定，卖方有义务在买方决定执行该合约时履行合约。,第1章 衍生合约及市场,本章目的：提供对衍生工具及其市场运作的一般性解释。基本内容：1.1 远期合约1.2 期权1.3 为何衍生工具市场会存在？1.4 衍生工具市场的演化1.5 交易所交易的衍生工具市场的特点1.6 场外交易衍生工具市场的特征,1.1 远期合约,1.1.1 期货1.1.2 未平仓合约数,1.1 远期合约,现期交易：指在今天发生的资产交换，买方支付约定的价格，而卖方提供相应的资产。远期交易：指在未来发生的交易，今天不会发生资金的转移，买卖双方只是对交易的条款达成共识，而这些条款写在一份合同文件中，即远期合同。在交货日，买卖双方必须履行各自的合约义务完成交易。远期合同条款：(1)买方愿意购卖方资产的单价；(2)购货的数量；(3)交货的日期。,1.1 远期合约,远期交易机制举例：假定现在是三月，而180天5000 袋大麦的远期合约价格是3美元/袋。如果购买该合约，你答应（卖出方）在180 天后以3美元/袋的价格购买5000袋大麦。现在不用支付任何款项，180天后要支付15 000美元。远期交易的动机：1.投机 2.规避风险,1.1 远期合约,买方角度：1.投机：假设有一个气象学家，根据对过去几个月气象信息的分析，他判断出今年夏天会很干燥，而整个中西部都会出现旱情。在这种预期下，他认为今年秋季的收成会很低而大麦的价格将走高。而且，他预计大麦的价格会涨到5美元/袋。如果9月份的大麦价格真是5美元/袋，那他就有投机空间。当他以3美元/袋或15 000美元购买5000袋大麦后，转手可以在市场上以5美元/袋出售而获得10 000美元的利润。他的对手以3美元/袋的价格出售市价5美元/袋的货物，因此损失了10 000美元。,1.1 远期合约,买方角度：2.规避风险：假设一个麦麸制造商答应给一个连锁食品店在9月份以25美元每箱的价格供应1000箱某种特定麦麸，而把大麦加工成麦麸 需要1天时间，因为大麦在6个月后的价格不确定，为了锁定9月份生产所需大麦的成本，该生产商可以买进一个9月份到期的远期合约。“有预期规避”：购买远期合同来锁定某种资产买入价格的做法。“买入规避方”：买入远期合同来规避价格风险的人。,1.1 远期合约,卖方角度：1.投机：假设一个国际谷物交易商，他了解到全世界的谷物产量都有很大增长。根据这一判断，他认为9月期大麦价格只有2美元/袋，那么他将会出售一份九月期大麦远期，价格为3美元/袋。到了9月，他必须先在市场上买入5000袋大麦，再交付给合约买方来完成交易，那么，他以2美元/袋买入，以3美元/袋卖出，将会有5000美元的利润。,1.1 远期合约,卖方角度：2.规避风险：假设一个中西部的农民，刚为9月份收割的庄稼播完种。现在是3月，他不知道9月份谷物的价格如何。为了规避自己的价格风险，他会出售一份9月份的远期合约。“卖出规避方”：即通过出售远期合约来规避出售自己货物的价格风险。,1.1 远期合约,衍生工具的结算方式：1.实物结算：在合同到期时，卖出方一定要提供货物，买入方一定要支付货款。合同也会指明交货的地点及方式。对于有形资产，这种交货过程可能会很费时费力。,1.1 远期合约,举例：上例中为投机而卖出远期合同的国际谷物交易商，如果真如他预料的价格下跌，他就会有5000美元的收益，但为了赚取利润，他必须先在市场上买入2美元/袋的大麦，然后把它们运到远期合同制定的地点。如果这一过程耗费1000美元，那他的净收益就只有4000美元了。,1.1 远期合约,衍生工具的结算方式：2.现金结算：在到期时，以现金支付当时市场价格与远期合同价格的价差。如果当时市场价格高于合同价格，卖方把差价支付给买方；如果当时价格低于远期合同价格，买方向卖方支付价差。如果买方在规避风险并且要求交付大麦，那他将用签约时的合同价加上从远期交易中赚取的利润来从当地市场中购入货物（从而避免从其它市场买货发生的运输成本）。因为现金结算，上例的交易商可以赚取5000美元现金，而解决了由烦人交货过程而产生的成本费用问题。,1.1.1 期货,期货合约：标准化的远期合约。协议双方约定在将来某个日期按约定的条件（价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的资产的标准化协议。,1.1.1 期货,期货交易特征：1.期货合约均在交易所进行，交易双方不直接接触，而是各自跟交易所的清算部或专设的清算公司结算。2.期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓）而无需进行最后的实物交割。,1.1.1 期货,期货交易的特征：3.期货合约的规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确规定，无需双方再商定。4.期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的，买卖双方在交易之前都必须在经纪公司开立专门的保证金帐户。“逐日结算”,1.1.1 期货,“逐日结算”举例：假设你看到了一个到期日为2天、价值5000袋的期货合约，价格是3美元/袋，如果你买入该期货合约，你就承诺了以3美元/袋的价格在2日后买进5000袋大麦。假定过了一天以后（还有一天到期），该期货的价格涨到了3.5美元/袋，因为手上有期货合约，你将会立刻获得50美分/袋的利润，而且会在你的交易账户中获得2500美元的定金。假设在第二天末（到期日），大麦的价格是4.5美元/袋，上述“逐日结算”过程会使你有1美元/袋或5000美元的收益。交易中的对家进行付款，在这一过程中受到损失。,1.1.1 期货,大多风险管理应用中，远期合同和期货合同可以被替代使用。区别：远期合同在期末进行付款结算；期货合同付款分步进行，即“盯市”。举例：上例中，在第二天末（到期日），因为你购买的期货合约已经到期，你必须以市场价格4.5美元/袋购买5000袋大麦而支付22500美元。但是，你手上已经有7500美元的现金，因此你的净支出仅有15000美元或3美元/袋。与购买一个2天期、3美元/袋的远期合同一样。,1.1.2 未平仓合约数,衍生工具市场是“无财富创造”市场 对于某一种特定期货的所有合约，在任意特定时点，所有买入合约的数目应该和卖出合约的数目相等。买入合约：1.规避买入合约：以锁定某资产购买价格为目的。2.投机合约：从涨价预期中获利。卖出合约：1.规避卖出合约：以锁定某资产卖出价格为目的。2.投机卖出合约：从跌价预期中获利,1.1.2 未平仓合约数,1.1.2 未平仓合约数,未平仓合约数：合约立即变现的情况下可以用来交付的合约总数。计算方法：1.加总所有买入交易头寸（即总需求）；2.加总所有卖出交易头寸（即总供给）。具体例子：1.5 交易所交易的衍生工具市场的特点 1.5.4 市场透明度,1.2 期权,1.2 期权,期权：赋予其购买者在规定期限内按双方约定的价格（协议价格Striking Price）或执行价格（Exercise Price）购买或出售一定数量某种标的资产（Underlying Assets）的权力的合约。分类：1.按买者权力划分：买入期权（看涨期权）：以一定的价格在到期日或到期日之前买入某种资产的权力。卖出期权（看跌期权）：以一定的价格在到期日或到期日之前卖出某种资产的权力。,1.2 期权,2.按买者执行期权的时限划分：欧式期权：买者只能在期权到期日才能执行期权；美式期权：买者在期权到期前的任何时间都可执行期权。3.按期权合约的标的资产划分：期权可以建立在几乎任何资产之上，包括股票、债券、货币以及商品。利率期权，货币期权，股票期权，股价指数期权，金融期货期权等。,1.2 期权,期权与远期的区别：期权提供了购买或出售该种基础资产的权利，而没有任何义务。因此也被称为“或有索取权”。期权运行机制举例：假设现在是7月，软件热销使你预测Microsoft 的股价会从现在的25美元/股在3个月内涨到30美元/股。为此，你可以买入Microsoft股票的买入期权。10月份到期的微软股票买入期权有如下规格：执行价格30美元，面值100股，价格2美元/股。买入该期权（即支付2X100=200美元期权合约价格），获得在3个月后（10月）以30美元/股的价格买入100股微软股票的权力,1.2 期权,期权运作机制举例：如果在到期时微软的股价在30美元之上，执行该期权而向合约出售方支付3000美元而从出售方获得100股股票。如果当时的市价是40美元/股，你的收益将是1000 美元减支付的期权价格等于800 美元；同时，出售方最初收到200美元的期权价格，到期时他将把值40美元/股的100股以3000美元以现金方式交付，因此，该期权出售方损失800 美元。如果到期时微软股价低于30美元，购买方将不会执行该期权，购买方的损失和期权出售方的收益都是200美元。,1.3 为何衍生工具市场会存在？,1.3.1 交易成本1.3.2 交易限制,1.3 为何衍生工具市场会存在？,衍生工具市场存在的原因：1.基础资产市场交易成本2.基础资产市场的交易限制,1.3.1 交易成本,交易成本：交易中产生的各种成本。在证券市场，交易成本发生在初级及二级市场的交易中。初级市场：证券在市场上首次发行的市场。包括：1.新证券的发行，如股票IPO，即私人所有的公司向市场首次公开出售其股份。2.企业向公众发售新的企业债券。3.企业向公众增发已有证券。,1.3.1 交易成本,初级市场的交易成本：在上述各种情况中，企业都需要承销证券的投资银行提供的帮助。投资银行会因此收取一定的费用，在大多情况下，这一费用占了发行收入的很大一部分。,1.3.1 交易成本,二级市场：交易已存在的证券的市场。例如：证券交易所在二级市场买卖证券的两种交易成本：1.付给代理人的执行交易费用；2.做市商收取的买卖价差。二级市场交易机制：执行交易时，你给代理人打电话或登陆网络代理服务系统来下单，代理人然后把单转给合适的做市商，而做市商则一直准备着以他报的买入价来买，以他报的卖出价来卖。这两种报价之间的差价即为报价差，也就是做市商提供即时交易而获得的收益。一旦下单被接受，做市商就会通知代理人，而代理人会通知你。,1.3.1 交易成本,交易成本随市场的种类以及衍生工具的资产的本质不同而不同。管理风险及收益只有两种途径：1.改变持有资产的量；2.使用在基础资产上的衍生工具。当这两种方法均可行时，交易行为将在成本较低的市场完成，而成本较低的市场一般就是衍生工具市场。因此，对成本敏感的风险管理者都倾向于交易衍生工具而不是基础资产。,1.3.1 交易成本,假定某公司在其资本结构中有很大数量的浮动利率债务，而公司CFO 认为利率将会上升，因此公司付息后收益将会下降，于是他决定进行风险规避。方法一：发行固定利率债券来替换浮动利率债务。发行债券是昂贵的，支付给投行的佣金、法律费用、审计费用、印刷成本，总计可达发行收入的2.2%。而这些成本是完全可以避免的。方法二：使用基本型利率互换合约，即该公司承诺接受周期性的浮动利率而支付周期性的固定利率。利率互换市场的流动性是非常强的，其交易成本仅有4个基本点（0.04%）。从该公司的角度看，这两种策略其风险管理的效果是基本相同的，而其成本却有55倍的差别。,1.3.1 交易成本,假定你正在管理一个美国股票的组合而你认为在未来几个月内股价会跌，想要完全去除你在股市中面临的风险。方法一：卖出所有的股票，买入短期货币市场工具，然后在你确信股价已经探底时，卖出货币工具买回股票。方法二：卖出股指期货合约，这种做法同样可以规避股市下跌风险。当最差的情况过去后，就可以以买进相等数量的股指期货来解除规避。在美国市场上，第二种方法的成本是第一种方法的20分之一。,1.3.2 交易限制,分类：1.交易基础资产的不可行举例：一个在春季播种、秋季收获的农民没有收获庄稼之前不可能出售其谷物。2.管制限制举例：澳大利亚个人投资禁止卖空股票；在南非外国人不能持有股票。,1.3.2 交易限制,利用衍生工具绕过交易限制：例1：卖出尚未收割的庄稼以规避出售风险假设你是中西部的一个农民，刚刚播完种，等待九月份收割。现在是3月，你存在收获风险（即产出的不确定性）和价格风险（即出售价格的不确定性）。如果不使用衍生工具，你将没法规避任何一种风险。使用交投活跃的大麦期货，你可以以出售大麦期货合约来减少你出售收入的不确定性。,1.3.2 交易限制,利用衍生工具绕过交易限制：例2：绕过交易限制的投机假定你生活在澳大利亚，注意到一个震惊的情况，啤酒的消费量大幅下跌。因此，你预计啤酒商 Foster Brewing 的收益将会下降，你希望可以使用某种方法使自己从中获益。澳大利亚不允许卖空股票，你无法直接在股市操作，而悉尼期货交易所推出的股票期货交易可以使个人以投资期货的方式达到卖空股票的目的。,1.4 衍生工具市场的演化,衍生合约市场上的里程碑2003年按标的资产类型分类的各种衍生合约,1.4 衍生工具市场的演化,衍生工具，实际上已经存在几千年了。最早的书面记载出现于“汉莫拉比法典”，其中一条讲的是农民与其地主的关系：“48。如果一个人有负债，而风暴破坏了他的庄稼或没有收成，或由于大旱而没有收获，在这样的年份里，佃农不必向其地主缴纳任何谷物，他也不必支付债务和房租。”从以上文献来看，仿佛在汉莫拉比时代，一个典型的农民是以按揭的方式持有土地等资产的，而其每年以谷物的方式支付按揭，如果收成好，农民就有足够支付地租的收获，这一期权就会被搁置过期；在歉收的年份里，农民有权不支付任何地租，而地主则没有选择，只能放弃地租。在汉莫拉比的例子中，农民买入，而地主卖出看跌期权，而该期权的价格则被假定隐含于买卖双方商谈好的年租金中。,1.4 衍生工具市场的演化,另外一个较早的衍生工具应用的例子：亚历士多德的政治学 一个哲人（并且是个很好的气象学家）泰勒斯在研究冬天天象的基础上，预测将会有一个不同寻常的大的橄榄收成。他对自己的预测如此坚信，以至于购买了一个地区次年秋天所有橄榄出售地的租用权。秋天到来了，橄榄果然大丰收，橄榄存放场地的需求与租价也一起飙升。在泰勒斯的例子里，泰勒斯买入，而出售地地主卖出看涨期权，该期权的价格就是商谈好后泰勒斯以现金方式支付的定金。,1.4 衍生工具市场的演化,汉莫拉比的卖出期权与泰勒斯的买入期权都是场外交易的例证。场外交易衍生工具即指在交易方之间的私下合同。场外市场的优势：合约设计的无限灵活性对基础资产、合约大小、交付时间地点均无限制，只要有愿意交易的买卖双方即可。场外交易市场的缺点：1.买卖双方要花时间寻找并确认对方，在没有现代化工具的几千年前，这种成本是巨大的。2.信用风险，即交易双方不履行合约的风险。,1.4 衍生工具市场的演化,“郁金香远期及期权违约”案例：在17世纪早期的荷兰，稀有且艳丽的郁金香因为可以成为上流社会的收藏而形成“投机泡沫”，其价格上涨至难以置信的水平。郁金香商人以郁金香种植者提供的看涨期权为基础，如果花价在到期日前大幅上升，郁金香商人就会执行看涨期权以低价买入用于未来交付的郁金香。郁金香种植者会从郁金香商人那里买入看跌期权以进行风险管理，如果花价下降，花农也可以高于市场价的价格向交易商出售郁金香。本来一切平稳，直到1637年冬天“泡沫”破裂。当时，一大群交易商没能获得在市场上的高昂报价，市场恐慌了，郁金香价格跌到了只有原来百分之一。由此引发了连锁反应，答应从交易商手里买货的个人食言了，交易商没能获得购买花农执行其看跌期权交付货物的购买货款。尽管一些法律措施被采用，以试图强制执行合约，但终因困难重重而无果而终。,1.4 衍生工具市场的演化,到1800年代，衍生工具开始从无规则的场外交易向有规则有保障的交易所交易转变。1848年，美国的第一个衍生工具交易所CBOT成立。最早记载的远期合约：1851年3月13日的6月期的3000袋玉米远期合同，其远期价格比3月13日市价低1美分。远期合约的缺点：它们在质量或交付时间上是不标准的，而且存在违约风险。,1.4 衍生工具市场的演化,1865年，CBOT 对其谷物交易市场结构作了三大重大调整：1.引入称为“期货”的标准合约。2.设立清算部。3.引进“定金系统”。,1.4 衍生工具市场的演化,1.引入称为“期货”的标准合约。和无规则的远期合约不同，期货合约在产品质量、数量、时间及交割地等方面都由交易所做出了标准规定。期货合约的优点：（1）可以在较少的合约中集中注意力来规避与投机，市场的深度与流动性大大加强了。（2）方便了解套。如果交易一方希望在交易结束前解套，他仅需对同一交易做反向操作，而不必坐下来和本来的签约方协商终止和约。,1.4 衍生工具市场的演化,2.设立清算部。解决了场外市场交易双方无履约保证的问题。如果买方不履约，清算部就会站在卖方立场，让买方承担后果,1.4 衍生工具市场的演化,3.引进“定金系统”。当买卖双方建立起一个期货合同，交易所的这一系统要求他们同时缴纳一定数额的保证金以表明他们愿意并有能力完成合同。,1.4 衍生工具市场的演化,从1800 年代到1980年代初，大部分的衍生工具交易在交易所进行，而其中交易的大部分，又是以农副产品为基础的期货合约。1865年CBOT 开始交易玉米、燕麦、大麦的期货合约。1870年NYCE 由一些棉花代理商发起，并开始交易棉花期货。1874年，CPE 由一群农产品商组成并开始交易黄油、鸡蛋以及类似农产品期货。1882年，CE 由一群为了规避咖啡现货市场价格风险的咖啡商成立，并开始交易咖啡期货。第一个英国的商品期货合约在1878年由 LCTA 推出。第一个加拿大的商品期货在1904年由WCE 推出。,1.4 衍生工具市场的演化,在期货发展的历史上，从农产品期货向非农产品期货的转变过程是缓慢的。COMEX在1933年7月推出了世界上第一个非农产品期货，也是世界上第一个金属期货-银期货。LME 在1952年10月推出了铅期货。NYMEX 在1956年12月推出了铂期货以及1968年1月的钯期货。活牲畜期货是在1960年代出现的。CME 1961年9月推出了猪肉期货，1964年11月推出活牛期货、活猪期货。直到1978年11月，NYMEX 才推出了第一支能源产品期货-煤油期货。IPE 则于1980年在英国成立，以交易原油及原油产品期货。,1.4 衍生工具市场的演化,到了1970年代，衍生品市场的创新速度有了明显加快。第一个重大革新：1972年2月，当时CME 开始在其部门下交易货币期货，这是第一次把期货建立在非物质化产品之上；第二个重大革新：1973年4月，CBOT 组成了芝加哥期权交易所（CBOE）进行股票期权交易。而AMEX 与PHJX 以及PSE 相继于1975年和1976年推出了美国股票期权，加拿大、英国、澳大利亚等国基本上也在同一时间推出了股票期权。第三个重大革新：1975年，CBOT 推出了第一种利率工具期货合约-国民按揭协会期货。1976年1月，CME 推出了美国国债期货。1977年8月，CBOT 又推出了长期美国国债期货。,1.4 衍生工具市场的演化,到了1980 年代，又有一轮新的革新。第一大革新：以现金结算1981年12月CME 下的IMM 推出了第一个以现金结算的合约，即3月期欧洲美元期货。在到期日，欧洲美元期货按当时市场上普遍的三月期欧洲美元存款利率以现金结算。第二大革新：股指衍生工具的产生 1982年2月，KCBT 发行了“价值域综合指数”期货。1982年4月，CME 推出了标准普尔500 指数期货，这些都是最早的股指期货。第三大革新：在交易所推出了普通股之外的标的资产期权合约 CBOE 与AMEX 在1982年推出了利率期权，PHLX 在1982年12月推出外汇期权，在同一年，期货期权也出现了，1982年10月，CBOT开始交易长期美国国债期货期权，而CSCE 开始交易糖及金期货期权，1983年1月，CME 及NYFE开始交易股指期货期权，1983年3月，CBOE 推出了股指期权。,1.4 衍生工具市场的演化,近20年的革新对世界范围内的衍生工具交易产生了巨大冲击。交易所最初是为了帮助市场参与者控制商品价格风险，但现在大部分交易行为集中于对诸如股票、债券与货币等金融资产风险的控制。,1.4 衍生工具市场的演化,图1-2：2003年标的资产类型分类的全球交易所交易的期货合约。总成交量为28.48亿份合约。Commodities商品；Equities股权证券；Currencies外汇；Interest rates利率。来源：国际清算银行（），BIS季度评论，2004年6月。,1.4 衍生工具市场的演化,图1-3：2003年按标的资产类型划分的全球交易所交易的期权合约。总成交量为52.10亿份合约。Commodities商品；Equities股权证券；Currencies外汇；Interest rates利率。来源：国际清算银行（），BIS季度评论，2004年6月。,1.4 衍生工具市场的演化,1980年代同样见证了场外衍生品交易的重盛。随着金融衍生工具的兴盛，投资银行开始考虑满足客户需求而创制新合约工具的方法。1980年第一个场外交易品种美国国债期权开始交易。,1.4 衍生工具市场的演化,其他一些新创新工具统称为“互换”。互换合约是交换未来一系列现金流的合约。互换双方的现金流可以是任何参考利率、资产价格或指数价位。基准利率互换：把两种浮动利率支出进行互换。货币互换：把一种货币的利息支付与另一种货币的利息支付进行交换。股权互换：交换利息支出与一种以股指表现为基础的支付。股权基准互换：交换两种不同指数的支付。互换的实质：远期与期权合约的组合。互换合约之所以吸引人，是因为它可以以一种交易代替多种交易。,1.4 衍生工具市场的演化,图1-4：2003年12月按标的资产类别划分的全球未了结衍生合约名义总额的比例。衍生合约的名义总额为197.2万亿美元。Commodities商品；Equities股权证券；Currencies外汇；Interest rates利率；Other其他。来源：国际清算银行（），BIS季度评论，2004年6月。,图1-4 显示了以资产种类划分的2003年所有场外衍生品的名义总额。显而易见，金融衍生品对于现代场外衍生品市场的成功起了重要作用。,1.4 衍生工具市场的演化,比较场外市场名义总额与交易所交易衍生工具总额：1980年代初，几乎所有的衍生工具交易均是在交易所展开的。1991年，场外市场的交易额已与交易所交易持平。今天，世界上233.9万亿美元的衍生工具里有84%是场外合约。,1.4 衍生工具市场的演化,图1-6：2003年12月全球交易所交易的未了结衍生合约与场外市场衍生合约名义总额的比例。名义总额为233.9万亿美元。Exchange-traded交易所交易的合约；OTC-traded场外交易的合约。来源：国际清算银行（），BIS季度评论，2004年6月。,1.4 衍生工具市场的演化,场外市场的突飞猛进并不意味着交易所交易的低迷与没落。原因：这两种市场是互补的。投资银行在场外持有大量组合，而在其组合中单个合同通常会把各自的风险抵消掉。但是在任意时点上，投资银行的组合仍会有较大的风险暴露，如股票风险、利率、货币/商品价格风险。而这些风险可以由交易所提供的标准合约方便而节省的加以控制，这也是交易所市场存在的必要。,1.5 交易所交易的衍生工具市场的特点,交易所：是衍生工具买卖双方公开交易的场所，交易所本身不参与买卖，也不决定衍生工具价格，而是为衍生工具的集中和有组织的交易提供一定的场所和设施，配备必要的管理和服务人员，并对交易进行周密地组织和严格地管理，为交易进行提供一个稳定，公开交易的高效率市场。,衍生工具的优势：规避价格风险；创造投机利润；突破交易限制。但是交易所之前的衍生工具市场也具有自身的局限：如，交易分散，没有固定的交易场所与时 间；标的资产的价格和数量，交割地点与时间均有交易双方协商确定，每份合约都不尽相同，导致流通性比较差，不能及时出售，转让；违约风险高。因此，场外交易市场的局限从客观上要求交易所的成立，而交易所交易能够促进市场的流动性与深度的发展。,保证交易所交易衍生工具市场成功的几个关键要素：（1）标准化合约（2）清算所（3）保证金制度（4）市场透明度,标准化合约,标准化合约的标的资产种类，数量，交割地点，时间与方式都做出了标准规定。如，在数量上，欧洲美元期货合约每份合约面值规定为100万美元；在时间方面，股票期货每月都有固定的到期日。因此，交易所可以集中于较少种类的衍生工具上，增强市场的流动性和深度。,流动性：资产以一个合理价格顺利变现的能力。针对于衍生工具，指合约买卖的难易程度。远期合约与期货合约的比较：远期合约：非标准化合约，合约双方对交割地点，时间，价格，规模，品质进行谈判。灵活性较大，但异质性较高，难以形成市场统一价格，不利于信息交流和传递，市场效率低，流动性较差。只能进行实物交割或现金结算，不能进行对冲操作。,期货合约：除了基础资产的价格在交易所内集中竞价形成外，有固定的交易时间，地点，交易规模。有利于信息的传递，市场效率高，流动性强。深度：主要是指市场是否存在足够大的经常交易量，从而可以保证一定时期，一定范围内的成交量变动不会导致价格的失常波动。一般来说，总交易量越高，偶发的一次性大笔交易对市价的影响越小，价格越稳定，价格被操纵的可能性也就越小，流动性会越强。,衍生工具市场的流动性和深度同样是我们所希望的。原因一：使二级市场可以进行“大笔交易”，而对价格影响较小。一个有较大美国股票风险暴露的场外交易商可以使用CME的S&P500期货合约，迅速而低廉地规避自己的风险，避免在现货市场大量抛售股票给价格带来冲击。而且这样做可以为简便的解套提供便利。,原因二：减少“边角操作”与“卖出挤压”的可能性。“边角操作”是指一个人或公司完全掌控了某种期货基础资产的市场供给，而如果该个体或公司同时买进期货合约，那他就有可能存在“卖出挤压”。这两者都是为了从期货交易中牟利的市场价格操纵行为。,牟利过程：一个卖出期货合约的交易方在到期时必须在两种方案中选择一种来履行合约：一是交付规定的基础资产，二是买入相应的同类期货合约。若某公司控制了某种期货基础资产的全部现货供给，同时在期货市场上购买了该基础资产的全部期货合约。,此时，市场上期货合约的空头向这家公司购买基础资产或者期货，公司拒绝出售。空头急于购买期货来对冲手中的头寸，期货价格飙升，一旦达到“卖出挤压”期望的地步，公司卖出期货实现收益。,经典案例：挤压大豆市场,1988年的大豆市场1988年年初，大豆市场处于萧条中。近半个世纪里最严重的干旱摧毁了美国的农场主，迅速地消耗掉大豆储备。1989年8月，美国农业部预测，仓库里剩余的大豆仅有1.25亿蒲式耳，只够3个星期的供给！国内储备的短缺显著提高了大豆期货市场上持有空头头寸的市场参与者违约的概率。市场违约由交易所承担，阻碍了正常的交易活动。因此，大豆市场的严峻状态令监管者如坐针毡 危机的发展 此时，意大利一家买卖谷物的企业，名叫Ferruzzi Finanziaria，开始获取大量大豆期货合约，占据期货市场的主导地位。同时，企业购买了很大比例的现货市场大豆，持有了1620万蒲式耳的可用于交货的大豆，可应付这些合约的交货。,监管者开始紧张起来。如果公司的目的是对大豆价格的上升进行保值（正如公司发言人宣称的），该行为是不合逻辑的。事实上，在Ferruzzi积极地购买大豆和大豆期货合约的同时，对大豆价格保值的大多数企业将其多头头寸了结，并在现货市场上采购大豆。如果Ferruzzi继续在期货和现货市场上占主导地位，监管者就会担心价格可能会因为人为原因而上涨。商品和期货交易委员会向公司发出书面警告甚至通知，要求其了结期货头寸,但是 Ferruzzi对此做出的反应是从事了一些价差交易，具体说来，就是卖出了5月份期货合约，并买入7月份合约。5月份市场可以保持完整了，但7月份的市场则面临着严峻的危机。6月初，Ferruzzi在7月份期货合约的多头净头寸达3200万蒲式耳，该头寸几乎是三周前企业按照命令了结的多头头寸的两倍！但被要求对其头寸规模做出解释时，Ferruzzi宣称其持有的期货是对出口销售进行保值的，是美国主要的大豆制造商Central Soya，Ferruzzi Finanziaria全资控股公司预期的需要。,因为Ferruzzi的合约到期日是两个月后，监管者认为立刻行动是不必要的，当企业合约快到期时，要密切关注Ferruzzi Finanziaria持有的合约，并在必要时采取行动。Ferruzzi真会像它宣称的保值而买入相应的大豆吗？如果购买了大豆，Ferruzzi会履行多头期货头寸的顺序清算吗？只有时间可以证明一切。,危机和应对 随着7月份的临近，Ferruzzi依然是可用于交货的大豆存货的主要持有人，假设Ferruzzi不想进行价格操纵，该行为非常地不规范。要评价该行为，必须考查7月份和8月份到期的期货合约价格差额。5月末，7月份的期货合约比8月份合约价格高出7美分。随着6月的结束，该差额变为40美分！尽管卖出期货合约可以获得巨大的利润但Ferruzzi选择持有其庞大的多头头寸。另外，当可以按照低于7月份合约的大豆交货价买入大豆时，Ferruzzi也没有清算其期货合约。考虑到卸货、称重和分级、运输以及级别差异的补贴等成本，当地大豆价格远远低于通过期货合约交货而获取大豆的成本。,随着7月份的临近，Ferruzzi持有的大豆蒲式耳规模总量开始减少，但是在未了结合约中Ferruzzi的持有比例却在急速上升。6月份，企业拥有18%的未了结合约，而到了7月份的第二个星期，Ferruzzi拥有53%的未了结合约！随着7月19日的临近，监管者感到，Ferruzzi严重偏离了正常的保值业务，再次需要对市场进行干预。如果CBT和CFTC不进行干预，价格扭曲以及伴随的市场实效，几乎就是无法避免的。,自从5月份，CBT和CFTC几乎每天都与Ferruzzi保持联络：6月1号：CFTC官员督促Ferruzzi买入现货，了结7月份合约。6月5号：CBT的交易行动委员会召集所有的主要市场参与者，多头和空头，提醒他们马上要到期的合约顺序清算。6月12号：CFTC官员督促Ferruzzi买入现货。6月13号和14号：CFTC官员再次督促Ferruzzi买入现货并清算期货。6月15号：CBT和CFTC的高级官员在芝加哥碰面，讨论7月份期货合约顺序清算问题。,6月19日和28日，CFTC官员再次督促Ferruzzi买入现货，卖出期货。到7月份，情况已经很明显了，Ferrruzzi不愿清算它的合约，除非被迫。7月5号，CBT的交易行动委员会传唤Ferruzzi Finanziaria的代表，并通知这些代表，除非采取立刻行动清算7月份的期货合约，否则CBT董事会将被迫采取紧急行动。CFTC于7月6日向Ferruzzi发出了类似的通知。7月7日，CBT的交易行动委员会发出最后一个警告，警告Ferruzzi，如果到7月10号还不能遵照执行，交易所将立刻采取紧急行动。但，面对警告，Ferruzzi代表明确地表示，公司无意降低其持有合约。,紧急行动 在确定Ferruzzi无意遵照联邦和交易所监管规定后，CFTC立刻做出反应。7月11号取消了Ferruzzi的保值豁免。CBT董事会主席被通知，大豆市场的紧急行动可能是必需的。7月11号交易收盘后，董事会立刻会面，有关Ferruzzi持仓数量的信息被提交给委员们，以讨论紧急行动的后果。董事会以16比1的比例，通过了下面的紧急决议：决议：芝加哥交易所董事会决定，鉴于马上要交割的交易所交易的1989年7月份大豆期货合约所发生的紧急状况威胁到，或者可能威胁1989年7月份大豆期货合约清算和交货的正常交易，因此采取下面的措施来应对该紧急状况。,1989年7月12日市场开盘有效后，任何个人或实体，不管单独还是与他人或实体联合，不管因何种目的，只要拥有或控制的1989年7月交易所大豆期货合约多头或空头头寸，超过300万蒲式耳，必须减少上述头寸，此后每交易日至少减少20%的头寸，直到符合下面的绝对量限制该限制禁止了任何人在7月18日拥有或控制超过300万蒲式耳的1989年7月大豆期货合约，或者在7月20日交易到期时拥有或控制超过100万蒲式耳的合约。整个事件的过程，可以这样简单地描述：谷物企业在现货市场上购买大量大豆，同时在期货市场上购买了巨额的期货合约。即便在拥有现货大豆后，也不对期货合约实行对冲操作，公司极有可能在等待期货市场价格被抬高之后再卖出持有的期货，以达到卖出挤压的目的。直至CBT强制执行卖出决议，公司的期货头寸才逐步减少。,后果大豆市场稳定性得到了保障,CBT采取紧急行动的决议宣告后，7月份期货价格确实下跌。Ferruzzi强制清算的第一天，期货价格收盘价比开盘时每蒲式耳低了39.5美分。但当Ferruzzi继续清算时，大豆价格实际上升了。事实上，等到Ferruzzi清算完其持有头寸时，期货价格比公司刚开始清算时高了1.5美分。总体上金融机构支持CBT对大豆市场的干预，后期价格上升可能与市场供求力量有关，但解除了人为操控价格的可能性。,清算所,清算所又称清算公司，是指对期货交易所中交易的期货合约负责对冲、交割和统一清算的机构。清算所的建立是期货交易安全而有效率的重要保障。芝加哥商业交易所CME 纽约商业交易所NYMEX 芝加哥期货交易所CBOT,交易过程 1、买卖双方就价格达成共识 2、买卖双方的代理人向各自的清算公司汇报交易 3、清算公司将交易汇报给清算所 若买方违约，清算所向卖方执行合约，之后向买方清算公司清算，清算公司将债务转移给买方经纪人，最终转移给买方，从而保证一方违约的情况下，交易能够顺利进行。,保证金,保证金：一种保证交易者在市场行情不利的情况下依然可以完成交易义务的押金。保证金类型：初始保证金：交易开始前支付的一定数量的定金 维持保证金：交易开始后保证金账户中每日的最低限额。,逐日计算制度（逐日盯市制度）计算方法：与每笔交易成交价格对照，计算浮动盈亏，进行随市结算。结算价格：每种期货合约在交易日收盘前 最后30秒至60秒的平均成交价。过程：市场朝不利方向发展 从保证金中扣除损失账户余额低于维持保证金标准接到清算所通知追加保证金到初始水平,注：这一操作在第二天交易开始之前完成。若没有追加，则代理人则对资产进行反向操作，了结头寸，损失自负。,初始及维持保证金因交易的性质不同而不同。1、单一交易 定义：买入或卖出期货合约，而在基础资产或类似期货交易中无交易头寸的交易。保证金最高“投机保证金”2、规避交易 定义：卖出（或买入）期货合约，并同时 买入（或卖出）基础资产的交易行为。如，农民种植小麦 风险相互抵消，规避保证金低于投机保证金,3、同品价差交易 定义：买入和卖出同一种基础资产的期货，但是两种期货的到期日不同。价格平行性：两种期货基础资产相同，因此受相同经济因素的影响和制约，价格变动方向相同，变动幅度大致也相同。风险可忽略不计，保证金最低,4、异品价差交易 定义：同时买入和卖出不同基础资产的期货，但是两种期货的到期日相同。保证金要求：低于单一交易，高于同品价差交易,保证金账户中的现金余额是成本吗？1、保证金可以以美国国债的形式支付 2、经纪人对现金余额支付一定数量的利息 所以保证金账户中的现金余额有合理收益，不能单纯的记为成本。,例 1-1：计算期货账户中的保证金余额假设，直接出售了10月份的加元期货，交易所是CME，成交价为0.6760美元/CDN。时间是1999年6月1日正午，要计算每日保证金账户余额。CME 的合约