PPT美国金融危机的成因研究1.ppt

美国金融危机成因研究 软预算约束角度,中央财经大学财经研究院 昌忠泽2015年2月,报告内容,一、引言：美国金融危机成因之谜二、文献述评三、软预算约束、道德风险与金融危机 一个分析框架 四、对美国金融危机成因的解释五、结论和政策含义,一、引言：美国金融危机成因之谜,2007年爆发的美国次贷危机已经逐渐演变成为一场波及全球的金融大海啸。从理论上揭示美国金融危机的成因，汲取其经验教训，成为当前经济学研究的重大课题之一。一些经济学家往往异想天开地认为，由于我们有了足够的宏观经济学知识，因此我们完全有能力避免大萧条的重现（克鲁格曼，2009）。美国金融危机彻底打破了经济学家“我们完全有能力避免大萧条的重现”的认识。,一、引言：美国金融危机成因之谜（续）,Bernanke（1995）曾经指出：“在宏观经济学领域，对美国大萧条的解析属于这门学科中的圣杯”，但是，“我们尚未找到任何途径染指这座圣杯”。我们认为，即使在当前宏观经济学理论知识爆炸的时代，对美国金融危机成因的解析将会成为宏观经济学领域中的另一座“圣杯”。尽管监管当局做出了最大的努力，金融危机仍然像人体内的病毒一样，不断以新的变体形式出现，来破坏我们的金融体系（Hoenig,2008）。美国金融危机存在着许多有待解释的方面。一个人很难将危机发生的每一件事整合成一个系统连贯的完整故事。就像盲人摸象一样，每一位经济学家，都有自己个人对金融危机的看法（Goodhart,2008）。,一、引言：美国金融危机成因之谜（续）,本研究在借鉴现有文献研究成果基础上，试图从一个与主流文献不同的角度软预算约束角度，来解释美国金融危机的成因。在追溯美国金融危机的制度根源时，我们发现：软预算约束不仅在社会主义制度中广泛存在，而且也广泛存在于转轨经济和包括资本主义在内的市场经济中（平新乔，1998；钟伟、宛圆渊，2001；Kornai et al.,2002；林毅夫、李志赟，2004）。软预算约束理论为我们理解美国金融危机提供了一个新的思路和研究视角。,二、文献综述：对美国金融危机成因的争论,1、共识：房地产泡沫破灭是美国金融危机的导火索 尽管对美国金融危机的成因存在着不同认识，但大多数学者都认同房地产泡沫破灭是美国金融危机的导火索。Reinhart and Rogoff(2008)将2007年美国次贷危机与工业化国家的18次银行和债务危机进行了比较，他们发现这些危机在许多方面存在着惊人的相似：房地产价格暴涨、债务积累、产出增长的V型反转、经常账户赤字。房地产泡沫破灭往往是金融危机的导火索，从此意义上说，与历史上的其它危机相比，美国次贷危机并没有什么特别不同的地方。Jaffee and Quigley(2008)、Shiller（2008）、Foster and Magdoff(2009)、Mayer,Pence,and Sherlund（2009）以及国内学者刘克崮（2007）、曹红辉（2008）、国纪平和王纲（2008）、张明（2008）等均持有类似的观点。,二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）,2、分歧：在美国金融危机成因问题上存在着较大争论 对于美国金融危机的成因，现有文献存在着较大的分歧和争论。代表性观点主要有：（1）房地产泡沫说。Shiller（2008）基于市场中“非理性繁荣”（irrational exuberance）的观点，通过分析股票市场和其它资产价格周期，对投机性泡沫进行了研究。他认为，危机之前房地产泡沫的风险积聚能够很好地解释此次金融危机，全球金融危机的最根本原因在于人们对待房地产投资非理性投资热情的蔓延。（2）金融脆弱性说。Wolf（2008）对金融脆弱性与金融危机的关系进行了分析，认为与其它多数危机一样，此次危机是存在内在缺陷的金融体系的产物。但Kregel（2008）认为美国金融危机并不是传统内生性Minsky过程（即安全边界变窄导致脆弱性）的结果。,二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）,（3）金融创新过度说。Krugman（2007）认为金融创新过度引发了金融危机，政府应该加强对房地产信贷市场的监管。但Cohan（2007）认为美国并不需要Krugman所主张的政府监管，美国所需要的仅仅是让市场参与者基于其成本和收益作出理性决策。Llewellyn（2009）认为不能因为金融创新过度加剧或引发了金融危机，而因噎废食：完全否认金融创新的作用（对此观点的一个形象比喻就是将“婴儿与洗澡水一块扔出去”）。（4）政府监管失败说。Henderson（2008）、Beenstock（2009）等人认为，美国金融危机并非源于人性的贪婪和监管的放松，而主要是源于政府监管的失败。但Calomiris（2008）认为，次贷危机与政府监管之间没有什么必然联系，而主要与美国法律和银行结构的独特性有关。,二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）,（5）道德风险说。Dowd（2009）认为道德风险在引发金融危机的一系列事件中扮演着关键作用，并利用道德风险分析方法对存款保险、金融管制等政策进行了讨论。（6）货币政策失误说。Butler（2009）、Taylor（2009）、张维迎（2009）等人认为，美国金融危机源于货币政策失误，货币政策失误不仅延长了金融危机，而且还使美国金融危机急剧恶化。（7）流动性不足说。Elul（2008）从流动性供给不足角度阐释金融危机的成因。流动性没有配置给那些最需要的人手中，导致社会经济生活中的“特价销售”（fire sales）活动变得非常普遍，从而降低了资产价格，进而造成更低的流动性，最终造成“流动性螺旋”（liquidity spiral）的发生。（8）行为金融说。Rizzi（2008）指出，当后悔和羊群行为两者相结合时，恐慌情形就会发生。为了实现后悔最小化，人们不甘落后地跟在羊群后面，进行恐慌性的抛售，结果在2008年第4季度产生了负反馈循环。,二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）,（9）资产负债表衰退说。资产负债表衰退的传导机制为（辜朝明，2008）：资产泡沫破灭企业资产缩水资产负债表失衡企业技术性破产企业目标从利润最大化模式转变为负债最小化模式债务偿还信贷收缩合成谬误货币政策失灵扩张性财政政策（药方）。（10）资本主义基本矛盾说。Smith（2008）、李慎明（2009）等人，运用马克思主义的立场、观点和方法对美国金融危机的成因进行了研究。他们认为，美国金融危机的根源在于资本主义的基本矛盾，美国金融危机是由信贷扩张引起的消费领域特别是房地产领域的生产过剩危机。除上述观点外，还有全球经济失衡说（Astley etal.,2009；中国经济增长与宏观稳定课题组，2009）、收益风险背离说（孙立坚，2007）、国际货币体系缺失说（华民，2008；Tucker，2009）以及美国低储蓄率说(王晓雷，2007)，等等。,二、文献综述：对美国金融危机成因的争论（续）,3、视角：现有文献大多从技术层面而非制度层面上探讨美国金融危机的成因和教训 现有文献大多是从技术层面而非制度层面上探讨美国金融危机的成因，所总结的教训也都是从各自的角度得出的，如Shiller（2008）的房地产市场稳定观，Wolf（2008）所指出的“一个缺乏监管的信贷体系，与生俱来地缺乏稳定，并会产生动荡”，Krugman（2007）的金融创新应该纳入监管之下的观点，Dowd（2008）的“衡量任何改革措施成败的标准应该是，改革是降低还是增加了道德风险？”，等等。Smith（2008）等人运用马克思主义经济危机理论来分析美国金融危机的成因，已经深入到了资本主义的制度层面。问题是，实践表明社会主义也会发生危机（苏东剧变等），因此马克思关于危机是资本主义所特有的经济现象这一观点面临着挑战。如何解释资本主义垂而不死现象以及国际共产主义运动遭受的挫折是马克思经济危机理论亟待解决的问题。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架,1、引入软预算约束的动机 引入软预算约束的动机，就在于为金融危机理论提供一个新的微观基础。无论对软预算约束的内涵进行何种诠释，理论上均可获得的结果之一就是，软预算约束一定会导致信贷过度膨胀，而从几代金融危机模型来看，信贷膨胀往往是金融危机的导火索（钟伟、宛圆渊，2001）。社会科学史中的大量例子表明，那些生动的描述性概念、比喻、模型或分析工具能够激发人的研究灵感（一个经典的事例就是囚徒困境博弈模型prisoners dilemma game在经济和政治科学中得到了广泛的运用）。它们抓住了复杂事物的本质，鼓励研究者从完全不同的现象中寻找相似性。软预算约束的概念、理论和模型已经并将继续扮演激发人的研究灵感的作用（Kornai et al.,2002）。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,2、软预算约束的性质和特征 美国金融危机爆发后，美国联邦政府采取了大规模的金融援助行动，这些援助行动意味着美国经济中同样存在Kornai所说的“成本外部化”的“软预算约束”现象。首先提出软预算约束概念的Kornai将这个词定义为“成本外部化”，也就是说，企业“希望其他机构来承担其成本”（Kornai，1986），硬预算约束则指每个企业都必须自负盈亏。在Kornai的描述中，一个组织（比如一家企业）面临着一个预算约束，可以将该组织称为预算约束组织。一个预算约束组织如果得不到外部支持来足以抵偿它的赤字，那么该组织就面临着一个硬的预算约束，如果赤字持续下去，那么该预算约束组织将被迫停止或减少它的经营活动（Kornai et al.,2002）。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架（续）,如果一个或更多的支持组织愿意抵偿预算约束组织的所有或部分赤字，那么软预算约束现象就会发生。这样一对参与者处于财务困境的预算约束组织和支持组织几乎存在于每一个软预算约束现象中（Kornai et al.,2002）。崔之元（1999）突破了Kornai（1986）的看法，论证了“软预算约束”是现代市场经济的本质特征。崔之元区分了制度性与政策性“软预算约束”，有限责任公司、中央银行和“重组”破产法这三项制度所带来的制度性“软预算约束”悖论，是现代市场经济的“质”的特征，不是Kornai“量的”分析所能包含的。在现代市场经济中，政策性软预算约束（如通货膨胀、资产证券化等）也是相当普遍的现象。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,3、软预算约束与道德风险：一个理论假说 软预算约束实际上是在不完全信息动态博弈下市场参与者为追求自身利益而产生的一种均衡结果。本文提出了一个软预算约束与道德风险的理论假说：“硬预算约束能够有效降低道德风险，而软预算约束则会扭曲市场参与者的激励机制，加剧道德风险”，并依据该假说构建了一个软预算约束下的道德风险金融危机分析框架。4、软预算约束悖论 曾几何时，绝大多数前社会主义转型国家都把“私有化”作为改革的基本方向，“废除软预算约束”成为最时尚的口号。然而，当我们把目光投向美国，仔细观察这个最发达的资本主义国家的社会经济现状时，我们会发现，曾经被西方经济学家广为诟病的社会主义国家普遍存在的软预算约束现象，实际上在美国也广泛存在。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,除了崔之元（1999）所说的三大制度性软预算约束之外，我们认为，现代市场经济中，还存在着社会保障安全网以及证券交易所制度这两大软预算约束制度。社会保障安全网能够激励社会公众敢于借贷，进行过度消费和从事高风险的投资活动，并将风险转嫁给社会保障管理机构或政府。证券交易所制度能够激励证券市场参与者从事高风险的证券交易活动，并将由此产生的不良后果转嫁给他人，包括证券市场中的投资者和投机者。由于软预算约束已经深深地植根于现代市场经济中，于是就会存在如下悖论：（1）如果没有存款保险制度，我们将会经历一次又一次的大衰退和恐慌；然而有了它，我们则不能逃脱以部分得到保险的银行行为为基础的道德风险问题：他们借此从事超风险的投资。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,（2）如果没有有限责任公司制度，许多风险较高但对社会有益的投资就会无人承担；但是，有限责任制又使得经理和股东受到激励，去过度投机冒险或将失败的风险转嫁给贷款人。（3）不完全市场条件下，具有较好前景的企业也可能走向破产。美国破产法第11章，一般被看成是通过“重组”拯救有较好前景企业的工具，是罗斯福“新政”时代的产物。与此相反，美国破产法第7章是有关“清算”的，是要让那些没有前景的企业倒闭。这样就会面临一个新的困境：因为第11章的规定，那些没有活力的企业也会尝试重组，以图拯救。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,（4）如果没有社会保障安全网，社会公众就没有动力去大胆开拓，从事富有创新意义、但又有风险的活动；然而有了社会保障安全网，我们便不能摆脱部分社会公众的道德风险问题：他们自恃有了社会保障安全网便无后顾之忧，而大胆从事高风险的活动。（5）如果没有证券交易所制度，许多风险较高但对社会有益的投资项目就会无人承担；但是，证券交易所制度又使得市场参与者受到激励，去过度投机冒险或将失败的风险转嫁给他人。证券交易所制度本来是为了向一些缺乏资金的好的企业或项目提供一条融资渠道，但资本市场发展的实践充分证明，证券交易所制度既可鼓励“坏的风险”企业融资，又可鼓励“好的风险”企业融资，前者是一种“坏”的软预算约束，后者则是一种“好”的软预算约束。资产证券化作为政策性或策略性软预算约束，如果没有证券交易所制度，也不会产生那么大的影响。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,5、软预算约束、道德风险与金融危机：一个扩展的商业周期分析框架 尽管Kornai（1986）、崔之元（1999）和Kornai,et al.（2002）对软预算约束作出了很好的定义和描述，但是他们忽略了预算约束的一个重要特点，即预算约束具有非对称性特征：在商业周期的扩张阶段对应着辜朝明（2008）所谓的“阳”态阶段，软预算约束的制度特征发挥着重要作用，企业等经济主体以利益最大化为行为目标；而在商业周期的收缩阶段对应着辜朝明（2008）所谓的“阴”态阶段，预算约束开始硬化，即企业等经济主体难以将成本外部化（非外部化），其行为目标转为负债最小化，以修复受损的资产负债表。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,在商业周期的收缩阶段，预算约束之所以开始得到硬化，主要原因是：公司毕竟还承担了债务偿还或破产清算的有限责任，即使在资产价格暴跌时，公司也不能推托该“有限”责任；在收缩阶段，存款保险标准提高了，而且商业银行和企业未被保险的存款部分仍被暴露于风险之下；当所有企业都试图进行破产重组时，破产重组的难度将大大增加；由于政府财力有限，面对陷入困境的众多社会公众，社会保障安全网对公众的保障作用减弱；当资产价格泡沫破灭时，监管当局加强了对证券交易等金融市场的监管。萨缪尔森曾告诫我们，对于个体来说是对的事情，便误认为对于整体来说也是对的，这一错误就是“合成谬误”：在商业周期的扩张阶段，为了追求利益最大化，在软预算约束的制度背景下，企业、个人等单个经济主体具有从事高风险活动的道德风险激励，他们根据以往的经验，往往会做出理性的预期：当他们陷入资不抵债的困境时，政府不会坐视不管，肯定会施以援手。如果每个人或每家企业都这么认为，当众多的企业和个人陷入困境的情况真正发生时，他们实际上得不到政府的多少救助。,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,当金融危机已经发生，经济萧条已经来临时，大多数经济主体实际上开始面临较硬的预算约束。正如林直道（2005）对货币危机的形象描述：“这意味着在制造业企业和商人最需要货币的时候，货币的供给却被断绝了。当他们想借入渴望得到的资金时，却突然被银行拒于门外，切断了货币的供给。这等于银行在天气晴朗时让他们带上雨伞，而在大雨倾盆时却把雨伞夺走。”,三、软预算约束、道德风险与金融危机一个分析框架(续）,基于预算约束的非对称性特征，借鉴辜朝明（2008）的“阴阳”周期说以及其它理论，我们可以建立一个有关软预算约束、道德风险与金融危机的一个扩展的商业周期完整分析框架：在商业周期的扩张阶段：软预算约束利润最大化道德风险金融创新激励金融创新过度信贷膨胀大量呆坏账加剧金融脆弱性利率提高和资产价格下跌时的风险集聚金融危机；在商业周期的收缩阶段：资产价格暴跌企业资产缩水资产负债表失衡技术性破产预算约束开始硬化负债最小化债务偿还信贷收缩合成谬误货币政策失灵扩张性财政政策（药方）。,四、对美国金融危机成因的解释,美国金融危机的生成和传导机制可以描述为：软预算约束道德风险金融创新激励金融创新过度信贷膨胀大量呆坏账加剧金融脆弱性利率提高和房价下跌时的风险集聚金融危机。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,1、存款保险 由于存款保险是一种软预算约束制度，银行便产生了愿意冒更大风险的强烈激励；由于有了存款保险，存款人现在知道他们的存款是安全的，他们不再关心银行承担了什么样的风险，承担了多大的风险，他们唯一关心的是他们能获得多少存款利息；由于有了存款保险，“坏”银行知道存款人不会挤兑因而能够承担更大的风险。当经济基本面状况较好时，“坏”银行向存款人支付了较高的存款利息，为股东创造了较高的资本收益，这对“好”银行施加了压力。然而，当经济基本面状况变糟时，“坏”银行不再担心挤兑的发生，通过提供较高的存款利率能够继续吸引存款人，从而对“好”银行施加压力。“坏”银行在这两种情况下都取得了胜利：在存在存款保险的情况下，竞争压力最终迫使“好”银行也会仿效“坏”银行行事。因此，存款保险的引入会扰乱竞争过程，使谨慎的银行失去了竞争力。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,2、有限责任 美国金融危机意味着公司治理和公司责任的失败。公司治理的失败在于股份有限公司本身的特点，问题的根源在于有限责任。有限责任剥夺了人们“索回他们的债款，执行他们的合同，或者获得损失赔偿”的权利（Cox,1857）。高管层的失控意味着公司责任的终结。据纽约时报报道，搞垮雷曼兄弟有功的CEO理查德富尔德（Richard S.Fuld Jr.）1993年至2007年间的薪金总额高达5亿美元，而贷款人和普通投资者则损失惨重。如果说公司高管的高额薪酬是基于他们异乎寻常的能力，那么他们也理应承担相应的重大责任。实际情况是，当公司陷入困境时，高管们总是会把公司陷入困境的原因归咎于糟糕的运气，认为他们毫无责任，在很多情况下，公司高管们并不羞于政府的慷慨救助（Dowd,2009）。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,3、破产重组美国的破产制度经历了一个从非自愿破产，到自愿破产，再到策略性破产的发展历程（崔之元，1999）。由于有了破产重组制度，2007年4月2日，美国第2大次级贷款金融机构新世纪金融公司（New Century Financial）申请破产重组保护；2007年8月6日，美国第10大抵押贷款机构美国住房抵押贷款投资公司（American Home Mortgage Investment Corp）申请破产重组保护；2008年9月15日，雷曼兄弟宣布申请破产重组保护。在雷曼兄弟破产之后，美国金融危机便开始进入到第二个更为严重的阶段（Mishkin,2009）。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,4、社会保障安全网 美国自20世纪30年代建立社会保障制度以来，已经形成了庞大的社会保障安全网。社会保障项目包括就业和失业福利保障、老年福利保障、健康医疗保障、教育福利保障、住房保障、退伍军人保障、以及其它公共援助、妇幼及残疾福利保障等大类。每类中又分为若干小类，如健康医疗保障包括公共健康保险、公共医疗补助、私人健康保险、工伤保险等。美国经济是以消费为主导的经济，这种经济发展模式在一定程度上与美国较为完善的社会保障安全网有关。由于有了社会保障安全网的保护，美国居民敢于借贷消费，敢于“透支未来”。社会保障安全网的存在，加上美国联邦政府的各种鼓励政策以及住宅市场中宽松的法律制度安排、低利率和房价继续上涨的预期等因素，刺激了美国居民的住宅借贷需求，导致了美国次级贷款急剧增加，这为美国次贷危机的爆发埋下了种子。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,5、资产证券化 资产证券化带来了软预算约束，因为它使发起人得以逃避责任。资产证券化能够将企业经营活动的风险与企业资产的风险分开，造成“责任的死亡”（崔之元，1999）。资产证券化，特别是结构性产品的大行其道最终导致了廉价信贷的泛滥和贷款标准的降低。由于大部分风险都转嫁给了其它的金融机构，所以银行基本上只面临着管道风险（pipeline risk），也即在风险转移出去之前的几个月里持有贷款所面临的风险。这样，它们几乎没有动机去特别关注贷款申请并监督贷款。廉价信贷和贷款标准降低相结合，导致了住房市场的狂热，从而埋下了危机的祸根（Brunnermeier,2009）。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,6、美国住宅市场中流行的法律和制度安排 美国住宅市场中流行的法律和制度安排对市场参与者产生了经济激励（一种形式的软预算约束）。例如：联邦政府（如美国住房和城市发展部，HUD）旨在让低收入者拥有自己的住房，实现住房的“美国梦”；降低购买住房的首付要求，迫使银行按照社区再投资法（Community Reinvestinent Act，CRA）的要求，向社区居民发放购房贷款；各种政府资助计划，如联邦住房管理局（Federal Housing Administration）担保的贷款以及退伍军人管理局（Veterans Administration）保险的贷款。这种激励过度也为次级贷款的发展创造了有利的环境：扩大对购房者的贷款，降低贷款标准，有弹性的偿付计划（可调整利率抵押贷款），等等（Ely,2009）。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,7、监管俘获 在传统的监管范式下，银行不仅面临着过度冒险的激励，还存在着资本提供不足以及过度杠杆化的激励。监管诱导了银行的双重道德风险：银行不仅更富于冒险，而且更愿意持有较少的资本。为什么能够获得银行重要信息的监管者未能完成有效监管银行从而避免危机发生的任务呢？这可以从监管俘获理论（capture theory）中寻找到答案。与被监管者一样，监管者也面临着不当的激励。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,无论出于何种动机，监管者都存在着在金融机构出现问题时推迟采取行动的激励，他们期望市场能够解决所有问题（Beenstock,2009）。而且，监管者的监管角色也不是永远一成不变的，他们有可能最终“走马灯似的”（revolving-door）流动到被监管部门谋得一份好工作。因此，他们不愿意冒过于为难被监管者从而影响自己美好前程的风险。“猎场看守人变成偷猎者”（Gamekeepers turn poachers）。监管者的这种双重道德风险使得监管失败不可避免。,四、对美国金融危机成因的解释（续）,8、格林斯潘对策（Greenspan Put）作为一种政策性软预算约束，格林斯潘对策是指，每当资产价格下跌的时候，如1987年10月19日的“黑色星期一”，1992年的住宅市场危机，1997年亚洲金融危机，2001年年底的互联网泡沫崩溃，前美联储主席格林斯潘都会果断出击，施以援手（降息或增加流动性），而当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。格林斯潘对策对市场参与者来说意味着给金融市场加了一道保险，每个人都相信或预期，如果事情变糟了，美联储一定会采取行动，阻止资产价格的下降。,五、结论和政策含义,主要结论：1、各种技术层面上对美国金融危机成因的解释都可追溯到软预算约束的制度层面。软预算约束会扭曲市场参与者的激励机制，带来道德风险，通过“金融创新激励金融创新过度信贷膨胀大量呆坏账加剧金融脆弱性利率提高和房价下跌时的风险集聚”的传导机制，引发金融危机。2、除了崔之元（1999）所指出的三大制度性软预算约束之外，现代市场经济中，还存在着社会保障安全网以及证券交易所这两大软预算约束制度。3、房地产泡沫的形成和最终破灭主要与美国经济中8个方面的软预算约束特征有关：存款保险、有限责任、破产重组、社会保障安全网、美国住宅市场中流行的法律和制度安排以及资产证券化、监管俘获、格林斯潘对策，等等。,五、结论和政策含义（续）,政策含义：1、美国金融危机带来的教训是，一国在充分享受存款保险、有限责任、破产重组和社会保障安全网的制度收益（“好”的软预算约束）时，应该对它们的制度成本（“坏”的软预算约束）有充分的了解、准备和应对，而不能等到问题出现时才去救火。2、从短期来看，美国政府的援救措施虽然能够在一定程度上缓解金融危机带来的困境，但是从长期看，美国政府要从根本上解决金融危机带来的所有问题，必须强化预算约束，切断软预算约束与金融危机之间的传导链。硬化预算约束是防范金融危机的利器。,五、结论和政策含义（续）,3、由软预算约束悖论引出的“政府救助悖论”：面对金融危机，政府如果不对金融机构等施以援手，金融危机可能会进一步恶化，经济衰退的时期可能会进一步延长；而政府如果实施救助，可能会使软预算约束以及道德风险问题更加难以解决，并为下次危机埋下了种子。因此，政府救助存在着一个适时和适度的问题。4、如何认识和看待各种形式的悖论呢？我们认为，对悖论的处理原则只能是“两害相较取其轻，两利相较取其重”。因为在这个充满不确定性和交易费用非零的“有摩擦”的世界里，本来就不存在所谓最优的一般均衡，只能去寻找次优甚至次次优的解决办法。由此我们也不难理解：虽然美国联邦政府很清楚政府的救助措施会带来“道德风险”，为下次危机的爆发埋下种子，但是仍然还要采取这些救市措施。,谢谢！,