6章金融资产与价格.ppt

第六章 金融资产与价格,本 章 主 要 内 容,第一节 金融工具与金融资产 第二节 金融资产的价格 第三节 金融资产定价 第四节 金融资产价格与汇率、汇率的关系,本章需要识记的基本概念,金融工具 金融资产 金融工程 套利定价 金融风险 系统风险 资产收益 资产配置 效益边界 资产价格 内在价值 非系统风险 有效市场假说 资本资产定价 市盈率与市净率 无套利均衡机制 股权类金融工具 债权类金融工具 衍生类金融工具 合成类金融工具,第一节 金融工具与金融资产,一、金融工具金融工具的概念 经济主体之间签订的金融契约或合同，是金融市场交 易的工具。金融工具的特征 法律性是金融工具的首要特征。流动性指金融工具的变现能力或交易对冲能力。收益性是金融工具给交易者带来的货币或非货币收益。风险性是金融工具市场价值变化给持有人带来收益与损 失的不确定性。,第一节金融工具与金融资产,金融工具分类标准与特点 货币金融统计角度的分类标准与特点：国际货币基金组织（IMF）发布的货币与金融统计手 册2000中对金融工具的分类提供了一个粗略框架，采用 了流动性分类标志，将同一流动性特征的金融工具划分在一 个层次，一共有八个层次。金融市场投资者交易角度的分类标准与特点：可以将金融工具大体分为债权类、股权类、衍生类和 合成类四大类金融工具。,第一节 金融工具与金融资产,二、金融资产 金融资产的概念与要素 金融资产（Financial Asset），指那些具有价值并能给 持有人带来现金流收益的金融工具。在金融市场上，金融资产价值的大小是由其能够给 持有者带来的未来收入现金流的大小和可能性高低 决定的,第一节 金融工具与金融资产,金融资产一般包括五个基本要素：金融资产的发售人 金融资产的价格 金融资产的期限 金融资产的收益 金融资产标价货币,第一节 金融工具与金融资产三、金融资产的风险与收益金融资产的风险 金融资产风险类型：信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、法律风险、政策风险、道德风险等,第一节 金融工具与金融资产,系统性和非系统风险：非系统性风险（Unsystematic Risk）：是指通过增加资产持 有的种类能够相互抵消掉的风险，也称个别风险。投资中 讲究“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”就是规避非系统风险 的最朴素的表述。系统性风险（Systematic Risk）：无法通过资产组合规避 的，对整个市场都有单向性总体影响的风险。,第一节 金融工具与金融资产,金融资产的收益 金融资产，无论是债券、股票，还是基金，给持有者 带来的收益不外乎两类，利息、股息与红利等现金流 收益与资本利得。债券、股票、基金三种金融工具的 投资收益率的一般分为名义收益率、当期收益率和到 期收益率。（第五章第二节已介绍)以下通过例题回顾。,第一节 金融工具与金融资产,金融资产风险与收益的关系 风险与收益之间的关系不是简单的等比例关系，站在投资者角度分析，这里所指的风险，是指投资者未来投资收益与期望投资收益率的偏离程度。非资产组合投资的收益与风险 简化的金融资产收益率计算公式为：r为收益率，C为资产的现金流收入，如利息、股 息等，P0为资产的期初价格，P1为资产的期末价格。,第一节 金融工具与金融资产,投资者的期望收益率：是未来投资收益率出现各种可能的加权平均收益率，权数为每种可能结果出现的概率。计算公式为：为期望收益率，ri为未来第i种投资收益率，pi为第i种投资收益率出现的概率。风险：投资收益率与期望投资收益率之间的偏离程度，用标准差统计值表示：,第一节 金融工具与金融资产,案例6-4 风险与收益的关系可以用两者的弹性系数（coefficient of variation，CV）表示：A、B两只股票的风险-收益比分别为：从投资角度讲，A股票的单位收益风险比较高，B股票的单位收益风险比较低，对于风险厌恶者而言，B股票是比较理想的选择。,第一节 金融工具与金融资产,资产组合投资的风险与收益,组合收益率：是所有组合资产期望收益率的加权平均 值，权数是各资产在组合总资产中所占的比重，计算公 式为，,为组合投资的期望收益率,是第i种资产所占的比重,是第i种资产的期望收益率,第一节 金融工具与金融资产,组合风险是所有资产标准差的协方差：,表示组合投资的风险度，,是各种资产的协方差，表示第j种资产收益率与第i种资产收益率的相关系数。,组合投资风险与收益的关系为：,表示组合单位收益承受的风险。,第一节 金融工具与金融资产,四、金融资产的配置与组合 现代资产组合理论 现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory），也称 证券投资组合理论，是针对化解投资风险的可能性而创 立的资产定价理论体系。,原理6.1,现代投资组合理论认为，个别风险可以通过分散投资来消除，系统风险无法通过分散投资消除，组合投资分散风险并非完全有效。,第一节 金融工具与金融资产,时间维度与风险维度的配置 从实际操作过程看，资产在时间维度的配置很难与其在风险 维度的配置截然分开。举例说明，投资者可选择的资产如表6-2所示，我们可以计算 出各资产的收益与风险，并画出收益风-险曲线，如图6-1：,第一节 金融工具与金融资产,图6-1：资产组合曲线与效益边界,那么，A,B,C,D这些组合点是否都有效呢？,表6-2,第一节 金融工具与金融资产,金融资产的有效组合与最佳组合 资产组合理论提出了效益边界（Efficient Frontier）的概念，它是指在相同风险度上收益最大点连成的曲线，在这条线上的组合都是有效的同等的风险上具有最高收益率。,第一节 金融工具与金融资产,图6-1中线段ADB就是效益边界线段，其他点上的资产组合 都是无效组合。如在C点处组合，风险与B点相同，但收益小于B点组合的收益；C点组合的收益与D点相同，但风险大于D点处资产组合的风险，因此是一种无效组合。,第二节 金融资产的价格,一、金融资产的价格票面价格、发行价格与市场价格 票面价格（Nominal Price）是有价证券的面值，发行时规 定的账面单位值。一般而言，债券以10、100、1000个货币单位作为面值，以100为主。股票通常以1个货币单位为面值，也有小于1个货币单位 为面值的股，有的股票甚至无面值。基金份额的面值基本都是1个货币单位。,第二节 金融资产的价格,发行价格（Issue Price）:有价证券在公开发行时投资者认购的成交价格。市场价格（Market Price）：证券二级市场上流通交易时的价格。证券市场价格衡量：价格指数 证券市场价格的总体变化采用指数来衡量。按照不同品种 分为股票价格指数、债券价格指数、基金价格指数等。按 照指数包容的样本数量划分，指数可以分为综合指数和成 分指数。,第二节 金融资产的价格,二、证券价值评估有价证券价值评估原理 计算证券的内在价值，一般采用现金流贴现法，即找到能 够反映投资风险的贴现率，之后，对证券未来估计的现金 流进行贴现。,债券的价值评估 确定债券每期的现金流，用合适的贴现率折算为现值就可 以。贴现率的往往依据债券的信用等级确定。到期一次性支付本息的债券计算公式：,其中，PB为债券价值，A为到期本利和，r为贴现率，n为债券到期前剩余期限。,第二节 金融资产的价格,分期付息，到期一次还本的债券计算公式：C为每期支付的利息，M为债券的面值。分期付息的永久性债券：,（6-17）,第二节 金融资产的价格,股票的价值评估 优先股的价值评估方法与永久性债券的价值评估方法相同（公式6-17）。,（6-18）,普通股价格评估方法是将股票的未来预期收益全部折算为现值，用Ps表示，预期收益用Dt表示，t为未来各分红期，贴现率为r。计算公式为：,第二节 金融资产的价格,公式中的预期收益D假定是没有大的变化的，如果分红是呈等比上升的趋势，预期增长率为g，D0为基期的每股收益，那么，报告期t的股票价值应该是：,可以转化为：,第二节 金融资产的价格,市盈率与市净率 市盈率（price-earning ratio，PER）：亦称本益比，是股 票价格除以每股盈利的比率。公式为：,一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈 利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大；反之则结论相反。,第二节 金融资产的价格,市净率（Price-Net Assets Ratio，PNAR）：市价与每股 净资产之间的比值，比值越低意味着风险越低。公式为：市净率=股票市价/每股净资产 一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则 投资价值较低。,第三节 金融资产定价,一、市场估值与定价原理 市场估值 市场本身也是一个现实的估值体系，在一个有效的市场 上，价格几乎能够反映所有影响定价的信息。有价证券的市场价格经常会偏离其理论价格或内在价值。由于存在证券市场价格与内在价值的偏离，不同证券品 种之间的市场比价不合理，才使得投机者有了套利的空 间。现代资本市场理论正是建立在套利分析的基础之上，无套利均衡成为市场定价的基本标尺。,第三节 金融资产定价,资本市场理论的产生 1952年，马科威茨（Markowitz）在其投资组合选择（Portfolio Selection）一文中提出了均值方差投资组合理 论，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确 定了资产组合的基本原则。马科威茨的资产组合理论被认 为是现代资本市场理论诞生的标志。有效市场的分类 有效市场假说(Effective Market Hypothesis，EMH)，把 有效市场分为三种不同类型：弱有效市场（Weak Efficient Market）、中度有效市场（Semi-efficient Market）、强有效市场（Strong Efficient Market）。,Harry M.Markowitz,第三节 金融资产定价,弱有效市场指股价已反映了全部能从市场交易数据中得到 的信息。中度有效市场，认为股价已反映了所有公开的信息。强有效市场，指股价已反映了全部与公司有关的信息，包 括所有公开信息及内部信息。,Eugene F.Fama,第三节 金融资产定价,二、资本资产定价模型模型的假设前提 1970年，威廉夏普(William Sharpe)在他的著作投资组 合理论与资本市场中提了资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM），他指出个人投资者面临系 统风险和非系统风险，投资组合可以降低乃至消除非系统 风险，但无法避免系统风险。资本资产定价理论假设，第一，投资者是理性的，而且严 格按照马科威茨模型的规则进行多样化的投资，并将从效 益边界的某处选择投资组合；第二，资本市场是完全有效 的市场，没有任何磨擦阻碍投资。,William F.Sharpe,第三节 金融资产定价,资本资产定价模型,投资组合的预期回报率（Expected Return）的计算公式 如下：,其中，rf是无风险资产回报率(Risk Free Rate)，,是组合证券的Beta系数，,是市场期望回报率(Expected Market Return)，,是股票市场溢价(Equity Market Premium)。,CAPM公式中的右边第一个是无风险收益率，第二项为 证券风险溢价，它是股票市场溢价和一个系数的乘积。,第三节 金融资产定价,Beta系数的确定 按照CAPM的规定，Beta系数是用来衡量一种证券或一个 投资组合相对总体市场波动性（Volatility）的一种风险 评估工具。如果一个股票的Beta是1.2，就意味着当市场 上升10%时，该股票价格则上升12%；而市场下降10%时，股票的价格亦会下降12%。,原理6.3,资本资产定价模型揭示：风险较高的组合资产，其风险溢价也比较高。,第三节 金融资产定价,三、套利定价理论 套利与无套利法则 一价法则（law of one price）：在均衡市场上，两种性质 相同的商品以相同的价格出售。套利定价模型 套利定价理论的假设条件为：投资者有相同的投资理念；投资者是回避风险的，并且要求效用最大化；市场是完全的。,（Stephen A.Ross）,第三节 金融资产定价,单因素套利定价：APT假定资产收益率的影响因素来自公司特有因素和 宏观经济因素（共同因素）两个方面。F表示共同因 素，如通货膨胀率、失业率等，E（F）为预期的共同 因素，F-E（F）为以外因素，比如，预测通货膨胀率 7%，而实际的通货膨胀率为8%，1%就是以外因素。p 为表示证券对该因素的敏感性，rp为公司最近一期收 益。ep为公司因素引起收益的波动。则有：,第三节 金融资产定价,多因素套利定价：现实中，证券资产收益率受到多种宏观经济因素的影 响，在一个资产组合中，有无风险资产和股票等风险资 产，rf为无风险收益率，用Fj表示第j种因素，j=1、2、k，E（j）为该因素的期望值，ij表示第i种股 票收益率对因素Fj的敏感性，ei为第i种股票发行公司因 素引致的收益波动率。则多因素套利定价模型为：,第三节 金融资产定价,四、资产定价中的金融工程技术金融资产定价中的技术问题 金融资产定价、金融产品的设计需要工程化思维与技术 的支持。技术问题的解决需要理论指引和具体的工具。金融工程技术的内容 美国金融学教授约翰芬纳蒂（John Finnerty）在1988年 发表的公司财务中的金融工程一文中给出金融工程 的定义：将工程思维引入金融领域，综合地采用各种工 程技术方法，设计、开发和实施新的金融产品，以创造 性地解决各种金融问题。,第三节 金融资产定价,1994年英国经济学家洛伦兹格利茨（Lawrence Galitz）给出的金融工程定义：金融工程是应用金融工具，将现在的金融结构进行重组以获得人们所希望的结果。金融工程的技术主要有两类:无套利均衡分析技术,基本思想是：当市场其他资产的价 格一定时，某资产的价格是多少才不存在套利机会。其 要点是，“复制”证券的现金流特征与“被复制”证券的现 金流特征完全相同（关于“复制”与“被复制”概念，见第 十章第三节）。分解、组合与整合技术是金融工程的核心技术。,第三节 金融资产定价,金融工程技术设计的特点 金融工程技术设计呈现的特点：第一，剥离与杂交；第 二，指数化与证券化；第三，保证金机制；第四，业务 表外化。金融工程技术的应用 金融工程技术应用的专业领域主要有：公司理财,投资管 理，风险管理。金融工程技术具体应用方向包括三方面 一是新型金融工具的设计与开发，满足投资的需要。为了降低交易成本，提高运作效率，挖掘盈利潜力和规 避金融管制。三是为了解决某些金融问题。,第四节 金融资产价格与利率、汇率的关系,一、资产价格与利率金融资产价格与利率变化的关系 金融资产价值是该项资产未来现金流收入的贴现值，贴现 率通常采用无风险利率，因此，利率变化与金融资产价值 的变化总是反方向的，利率升高，金融资产价值会缩水，价格下跌；利率降低，金融资产价值会升水，价格上涨。利率变化对资产价格的影响机制 预期的作用：利率作为宏观调控的工具，具有经济运行风 向标的功能。,第四节 金融资产价格与利率、汇率的关系,供求对比变化：当利率上升时，交易性货币机会成本上 升，会导致一部分货币回流到银行体系，金融资产交 易的供求力量发生变化，供给相对需求过剩，价格下 跌。利率下降反之。无套利均衡机制：在利率变动之前，各资产的收益对比处 于均衡水平，它们之间不存在套利的空间。当利率上 升以后，产生套利空间，并引起套利行为，直至套利 空间消失。,原理6.4,利率变化通过预期、市场供求机制、无套利均衡机制作用于金融资产价格，使资产价格出现反方向变化趋势。,第四节 金融资产价格与利率、汇率的关系,二、资产价格与汇率 金融资产价格与汇率变化的关系 汇率升值推动金融资产价格上涨。汇率升值导致金融资产价格下跌。汇率贬值推动金融资产价格上涨。汇率贬值推动金融资产价格下跌。汇率变化影响金融资产价格的约束条件 经济的外贸依存度 资本账户开放程度 本币的可兑换程度 资本市场的有效性,第四节 金融资产价格与利率、汇率的关系,汇率变化对金融资产价格影响机制 预期机制是汇率通过市场预期作用于金融资产价格，外贸 依存度高的国家该传导机制有效。汇率变化会引起贸易状 况变化，引起经济发展预期的变化，决定资本市场投资倾 向，投资者采取相应的投资行动，引起金融资产价格波动。资本与资产供求均衡机制:对于资本账户开放度高、货币可自 由兑换的国家，由于国际投机资本进出方便，该机制的作用 明显。当汇率变化时，投机资本进入，转换为本币后，依据 汇率波动方向在资本市场上做出相应的多头或空头交易选 择，打破了市场原有的均衡格局，导致金融资产价格波动。,金融工具,金融工具分类标准与特点,金融资产的概念与要素,金融资产,金融资产的风险与收益,金融资产的配置与组合,主要的几种金融资产,金融资产的风险,金融资产的收益,金融资产风险与收益的关系,现代资产组合理论,时间维度与风险维度的配置,金融工具的特征,金融工具的概念,金融工具与金融资产,金融资产的价格,票面价格、发行价格与市场价格,证券市场价格衡量：价格指数,有价证券价值评估原理,债券的价值评估,股票的价值评估,市盈率与市净率,证券价值评估,金融资产的价格,市场估值与定价原理,资本资产定价模型,模型的假设前提,资本资产定价模型,套利定价理论,资产定价中的金融工程技术,Beta系数的确定,套利与无套利法则,套利定价模型,金融资产定价中的技术问题,金融工程技术的内容,金融工程技术设计的特点,资本资产定价模型,资本市场理论的产生,市场估值,金融资产定价,资产价格与利率,金融资产价格与利率变化的关系,利率变化对资产价格的影响机制,金融资产价格与汇率变化的关系,汇率变化影响金融资产价格的条件,资产价格与汇率,金融资产价格与利率汇率的关系,