中级货币银行学2013：货币供求与货币政策.ppt

货币的定义货币供给渠道与流程货币需求货币的冲击与传导货币政策与调控,第五讲,货币供求与货 币 政 策,一、货币的定义,1.货币的演变从实物货币发展到现代信用货币中世纪以前：实物货币中世纪至1930年代：金属货币(本位货币)；信用货币产生，现代资本主义发展中的经济货币供应不足；1930年代以来：信用货币(本位货币的纸币化的过程)，货币的泛滥发行。,2.货币的理论定义：到底什么是货币？,什么是货币?货币是被普遍接受的交换媒介(劳伦斯.H.怀特，1998)货币是一种能直接起交换手段或支付媒介的东西(杰格迪森.汉达，2000)哪些资产能成为货币?由于在一系列的因素中,很难明确哪些因素对于支出具有直接影响,货币供给究竟应该包括多少东西,它在一定程度上取决于主观的臆测,而不是科学的判断。（萨缪尔森）,3.货币的实践定义：货币的层次划分,国际通行做法 国际货币基金组织于1997年制定并颁布的货币与金融统计手册提出并推荐的货币供应量统计口径为:M0：现金，本币流通中现金；M1：狭义货币，M可转让本币存款和在国内可直接支付的外币存款；M2：狭义货币和准货币，M1一定期限内的（三个月到一年之间）单位定期存款和储蓄存款外汇存款CD；M3：广义货币，M2外汇定期存款商业票据互助金存款旅行支票。,美国的实用货币定义 1971年美联储正式采用三个层次的货币供应量概念，后经1975年、1982年、1990年多次调整，目前的统计主要包括：M1=流通中现金+旅行支票+活期存款+其他支票存款 M2=M1+小额定期存款+储蓄存款+货币市场存款+个人货币市场基金份额+隔夜回购协议+隔夜欧洲美元拆借资金 M3=M2+大额定期存款+机构货币市场基金份额+长期回购协议+长期欧洲美元拆借资金 L=M3+短期财政债券+商业票据+储蓄票据+银行承兑票据-引自（美）米什金，货币金融学，中国人民大学出版社，1998,中国人民银行的货币层次划分我国1994年10月份正式向社会公布货币供应量统计。M0流通中现金；狭义货币M1M0单位活期存款；广义货币M2M1储蓄存款和单位定期存款+其他存款。2001年6月份第一次修订货币供应量，将证券公司客户保证金计入M2。2002年初，第二次修订货币供应量，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量。,人民银行货币供应量报表流通中现金(M0)=货币当局资产负债表中的货币发行-其他存款性公司资产负债表中的库存现金=金融机构信贷收支表中的流通中货币M1=M0+其他存款性公司资产负债表中的单位活期存款M2=M0+其他存款性公司资产负债表中的纳入广义货币的存款(包括对其他金融性公司负债中的部分存款),货币当局资产负债表,金融机构人民币信贷收支表,金融机构人民币信贷收支表（续）,其他存款性公司资产负债表,其他存款性公司资产负债表（续）,二、货币供给渠道与流程,流通中或社会大众手上的货币从源头上哪里来？,中央银行,货币局,社会大众,商业银行,基础货币,基础货币,流通货币,准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，包括法定准备金和超额准备金。前者是指商业银行按中央银行法定准备率计提并存放在央行的法定准备金存款；后者是指商业银行保留的准备金中超过法定准备金的那部分准备金(国内习惯称为备付金)，包括库存现金与存放在央行的超额准备金存款。金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是法定存款准备金率,（一）基本概念,基础货币：由流通中现金与商业银行的准备金这二部分构成，由于这部分货币构成商业银行货币扩张与伸缩的基础，所以称为基础货币，又称高能量货币或强力货币。货币乘数：基础货币扩张成为货币供应量的倍数。相互关系：准备金=法定准备金+超额准备金基础货币=流通中现金+准备金（货币当局资产负债表负债方的储备货币项目）货币供给量=基础货币*货币乘数总需求=货币供应量*货币流通速度 应等于 总供给=商品数量*价格水平,（二）基础货币的供给,1.中央银行体制下的基础货币供应对大多数国家而言，公开市场操作、再贴现（再贷款）、外汇买入是中央银行供应基础货币的三大渠道(法定存款准备率是一个调节基础货币的工具)。公开市场操作：是指中央银行在公开金融市场(一般在货币市场)上向商业银行通过买进有价证券（主要是政府债券），以增加基础货币。再贴现（再贷款）：是指中央银行向商业银行通过贷款或票据贴现方式增加基础货币。外汇买入：是指中央银行在国内外汇市场上向商业银行通过购买外汇以增加基础货币。,中国人民银行,社会大众,商业银行,准备金存款,再贷款,贷款,存款,现金发行,回笼现金,现金投放,现金归行,购买外汇、债券,我国货币供给的流程与渠道,购买外汇、债券,（1）我国人民币基础货币的供给,考察基础货币供给必须分析央行资产负债表,基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融公司债权-发行债券-财政存款-国外负债-其他负债 外汇占款-公开市场操作-财政存款,货币当局资产负债表,基础货币来源比重变迁,基础货币供给渠道的变化 单位:%,外汇占款越来越成为最主要的基础货币投放渠道,19992012年我国基础货币存量变化情况,（2）美国基础货币的供给,美联储主要通过买卖美国联邦政府债券的方式（公开市场业务）调控美元基础货币量。这时，美国财政部实际上是铸币税的真正享有人。此外，美联储调控基础货币投放量的其他渠道还包括面向普通商业金融机构的再贴现业务（也即面向普通商业金融机构购买国债以外的凭证）、持有黄金以及增持特别提款权等。,量化宽松货币政策(quantitative easing monetary policy),量化宽松货币政策(QE)：是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过回购国债等中长期债券，增加贷款，购买资产等手段，大量印钞，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。一般来说，该政策通常是往常规货币政策对经济刺激无效的情况下才被货币当局采用，即存在流动性陷阱的情况下实施的非常规的货币政策。量化指的是扩大一定数量的货币发行，宽松就是减少银行储备必须注资的压力。,货币局制度(Currency Board Arrangement，简称CBA)起源于19世纪中期，是一种特殊的货币制度，它要求一个国家或地区的基础货币（M0）的发行以100%的外汇储备为准备。货币发行当局一般都承诺按照固定的汇率无条件地兑换本币和锚货币。20世纪80年代以后，又有一些国家和地区采取了货币局制度，比较典型的包括：香港、阿根廷（1991年至2001年）、爱沙尼亚、保加利亚等。它具有以下五大基本特征：本币对储备货币的汇率锁定。例如，美元是港元的储备货币，港币对美元的法定汇率是7.81；本币完全可兑换。无论是经常项目下的货币流动还是资本项目下的货币交易都不受限制，本币与锚货币完全可兑换；在既定汇率下，本币的发行量与外汇储备量严格对应。严格的货币局制度要求外汇储备相对于本币发行量的准备率达到100%；货币局对本国货币的发行量、名义利率、名义汇率都没有决定权。对货币局来说，唯一的任务就是在法定的固定汇率下随时进行本币与锚币的公开市场操作，保证法定汇率的稳定；与传统中央银行不同的是，货币局不能购买商业银行债券。,2.货币局制度下的基础货币供给,中央银行供给一定数量的基础货币被商业银行吸收后,商业银行又主要通过贷款与证券投资向社会大众供给存款货币。基础货币放大原理商业银行存款货币的信用创造：央行投放的基础货币转化为法定存款准备金、超额准备金和流通中现金的过程。,（三）存款货币的供给,商业银行资产负债表,信用创造的前提条件和限制因素,前提条件部分准备金制度非现金结算制度限制因素法定存款准备率（活期存款rd、定期存款rt）现金漏出率（c）取决于公众交易结算习惯超额准备率（e）反映市场流动性(银行信贷)供应程度（流动性增加时货币扩张会增大）定期存款比率(t)影响市场流动性M1/M2的程度,存款创造与货币供给（P.201-203）,活期存款总额 狭义的货币供应量 广义的货币供应量,（四）流通中货币的供给,在现代信用货币制度下，中央银行与商业银行是流通中货币的二大供给主体，其中中央银行是现金货币的供给者，商业银行是存款货币的供给者。如果把中央银行和商业银行看成一个整体，那么，除了其他一些科目，负债就是流通中现金和存款，资产就是国内信贷和国外净资产。资产和负债基本相等，所以有：货币总量=国内信贷+国外净资产。2007年末广义货币供应量M2余额40.3万亿元，大致与国内信贷+国外净资产相当。2010年国内人民币贷款增加7.9万亿元，外汇占款增加3.3万亿元，二者相加增加11.2万亿元，广义货币供应量M2余额72.6万亿元,比09年底增加11.9万亿元，但M1余额26.6万亿元,比09年底只增加4万亿元。一定程度上体现了货币多、资金紧。,分析流通中货币可看人民银行统计数据之存款性公司概览,国外净资产+国内信贷=货币和准货币+不纳入广义货币的存款+债券+实收资本+其他,（四）经济主体行为与货币供给,1.财政行为与货币供给基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融公司债权-发行债券-财政存款-国外负债-其他负债 外汇占款-公开市场操作-财政存款财政收支与货币供给 财政的收入过程，表现为财政存款增加，实际上就是社会公众存款货币经由商业银行流入中央银行收缩基础货币的过程，货币供给减少；财政的支出过程，表现为财政存款减少，实际上就是中央银行基础货币经由商业银行流入社会公众扩张存款货币的过程，货币供给增加。,财政赤字与货币供给 财政赤字弥补方式不同对货币供给的影响也不同。（1）动用历年积余，实际上就是财政支出增加财政存款减少的过程。（2）向央行借款或透支，等同于央行增发货币。（3）发行政府债券。中央银行直接购买等同于对财政借款或透支；由商业银行或社会公众购买，即使不改变货币供给总量至少也要改变货币供给结构；但当央行再向商业银行通过公开市场操作购买，也就是源头上增加了基础货币的供给。如果由外国政府购买,虽然没有增加国内基础货币的供给,但也增加了国内的货币流通量。,财政赤字国债发行央行购买增发美元,美国赤字债务化与债务货币化,2.公众（企业与居民）行为与货币供给,基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融公司债权-发行债券-财政存款-国外负债-其他负债 外汇占款-公开市场操作-财政存款货币乘数受法定存款准备率、超额存款准备率、现金比率、定期存款比率等因素决定。,公众外汇收支与货币供给公众外汇收入在强制结售汇,或自愿结售汇但存在本币升值预期下,就会将外汇卖给商业银行,商业银行也会将外汇卖给中央银行,如央行不想使本币汇率上升，就只能买入外汇增加基础货币供给；但同时，央行不采取冲销干预方式或采取干预措施无法进行冲销干预都将最终导致基础货币供给增加。公众外汇支出正好相反。,公众赤字与货币供给公众出现资金短缺,亦需要融资弥补。如果通过间接融资方式弥补,银行贷款就会增加,货币供给增加。如通过直接融资方式弥补,即使不改变货币供给总量至少也要改变货币供给结构,因为这将通过公众持有的现金比率、定期存款比率变化影响货币乘数的变化。公众持币行为与现金比率、定期存款比率交易需求流动性偏好(持币观望与抢购、从银行贷款、直接融资到民间借贷)投机需求理财投资,3.银行行为与货币供给,基础货币=国外资产+对政府债权+对其他存款性公司债权+对其他金融性公司债权+对非金融公司债权-发行债券-财政存款-国外负债-其他负债 外汇占款-公开市场操作-财政存款 货币乘数受法定存款准备率、超额存款准备率、现金比率、定期存款比率等因素决定。,银行流动性不足与货币供给 银行如出现流动性不足，既可能是常态的资金临时缺口，也可能是非常态的资金财务缺口，如向中央银行申请再融资，央行就可能增加基础货币投放。银行流动性过剩与货币供给 银行如出现流动性过剩，正常情况会在驱利行为支配下增加贷款供给，但有可能在非正常如经济金融危机形势下，银行也可能出现所谓的“惜贷”，实质上是不敢贷，降低了货币乘数。,美联储扩张基础货币但没能使货币供给同步扩张,基础货币供给增加，货币供给没有同比例增加。关键是银行准备金大量增加而贷款不增加。,美国经济复苏之时必是美元真正泛滥之日,我国货币供应是否最多？,周其仁：中国的货币存量占GDP之比达180%，居全球之冠，1978年考到北京来念大学的时候，广义货币存量占GDP的比例 不过32%。1985年广义货币对GDP之比为54%,1990年为82%,1993年过 100%，1997年达到124%。易纲的一篇论文提出一个问题，为什么 改革以来中国货币供给的增加，远远高于GNP增加值与物价指数增加值之和。根据这篇论文提供的数据，1978-1992年间，中国的现金(M0)和广义货 币(M2)分别增长了20倍，但真实GNP只增加了2.3倍，而官方物价指数和自由市场价格指数也只分别增长了1.25倍和1.41倍。易纲的问题是：为 什么流通中的货币量大大增加了？那无法被GNP增长与物价增长解释的“超额货币”，究竟因何而来，最后又跑到哪里去了？,中美货币流通量的比较,三、货币需求,研究货币需求的两种视角一是宏观货币需求，是从一个国家的社会总体出发，强调货币是一种交易媒介，探讨一国需要多少货币才能满足经济发展对货币的需求。二是微观货币需求，是从社会经济个体出发，强调货币与股票、债券以及各种实物资产一样是一种资产，分析各部门在既定的收入水平或总财富中的持币动机和持币数量。无论哪个角度的货币需求，都是一个存量的概念，而非流量概念。今天人们研究的货币需求，既包括执行流通手段和支付手段职能的货币需求，也包括了执行价值贮藏手段职能的货币需求；不仅包括对现金的需求，而且包括对存款货币的需求。,名义货币需求与实际货币需求,名义货币需求：不考虑价格变动时的货币需求，通常以Md表示。实际货币需求：排除通货膨胀因素影响以后的货币需求,它等于名义货币需求除以物价水平，即Md/P。客观货币需求,保证社会经济良性运行的货币需求，与实际货币需求比较，前者是从规范分析的角度，后者是从实证分析的角度。真实货币需求,单个社会经济主体意愿的货币需求。由于名义货币需求必等于名义货币供给，因此研究货币需求主要是研究实际货币需求，以能使货币供给从宏观上看能符合客观货币需求，从微观上能满足真实货币需求。,（一）宏观货币需求：经济金融总量的视角,1.马克思的货币流通规律马克思在提示了货币的起源是作为一种交换媒介而产生的基础上，进而从货币的交易媒介功能出发来探讨货币需要量。后人称之为“货币必要量”理论。他在分析到货币的流通手段职能时，提出：用公式表示：M=PQ/V；M为一定时期流通中的货币需要量，P为商品价格水平，Q为待出售的商品数量，为货币流通速度。,当货币的支付手段职能产生后，他又指出：一定时期内流通中所需要的货币量(待实现的商品价格总额-赊销商品的价格总额到期的支付总额-彼此抵消的支付总额)同一单位货币流通的平均速度(次数)以上是马克思在考察金属货币流通条件下作出的分析，在纸币流通条件下，他指出：纸币实际流通量=纸币需求量=金属货币必要量=PQ/V,马克思认为，货币需要量取决于价格水平、进入流通的商品数量和货币流通速度三因素。这是第一次完整地揭示了货币流通规律，即商品流通需要货币执行流通手段职能的必要量规律,揭示了商品流通决定货币流通的基本原理。但是，他在论证这个问题时有个极其重要的理论前提，也就是商品是带着价格进入流通的，这在纸币条件下货币供给对价格有反作用；同时，他的货币需求只反映交易需求，还有公式中的货币流通速度在实际应用中很难把握。,2.费雪的交易方程式费雪1911年在货币的购买力一书中,提出了著名的现金交易方程式费雪交易方程式：MVPTM代表一定时期内流通中货币数量，V代表货币的平均流通速度，P代表所有交易商品和劳务的平均价格，T代表一定时期内商品或劳务的总交易量。即：一定期时期内社会所需要的货币总额必定等于同期内参加交易的各种商品和价值总和。,由于所有商品或劳务的总交易量数据不容易获得，而且人们关注的重点往往是总产出。所以交易方程式通常写成如下形式：MV=PY（1）其中：Y：以不变价格表示的一年中生产的最终产品和劳务的总价值，即总产出。PY：名义总收入或名义GDP费雪认为,交易方程式中的V与Y短期内保持不变，因此,价格水平的变动仅源于货币数量的变动,货币供应量的变化将引起一般物价水平的同比例变化。货币数量的变动是因，一般物价水平的变动是果。将（1）式两端同除V，则：M=（1/V）PY（2）当货币市场均衡时，M等于货币需求量Md,则：Md=（1/V）PT（3）这就是传统货币数量说导出的货币需求函数。,（二）微观货币需求：交易主体的视角,1.剑桥方程式现金余额数量说主要代表人物是剑桥学派的马歇尔（A.Marshall）、庇古（A.C.Pigou）和罗伯逊。他们将货币视为一种资产，货币需求讨论的是从微观角度出发,人们在财富总额给定的前提下基于便利和安全动机愿意持有的现金余额。剑桥古典学家认为货币持有额的多少，取决于以下几个方面：受个人财富总额的限制；受持有货币的机会成本的影响，也就是受货币以外各种资产的收益率的影响；货币持有者对未来收入、支出和物价的预期的影响。,尽管考虑到了多种影响因素，但他们认为影响货币需求的最主要因素是财富总额，并认为货币需求同财富名义值成比例，财富又与国民收入成比例。即：Md=kPy 其中，Md：货币需求量 K：人们愿意以通货形式持有的财富占总财富的比例 y：实际国民收入 P：一般物价水平 Y:名义国民收入，Y=Py,2.凯恩斯的货币需求函数,凯恩斯的货币需求理论与他的利率决定理论一脉相承，在其货币论(A Treatise on Money)已经不认为货币量同物价有固定联系，主张利用银行的信用手段调整利率，调节储蓄和投资来稳定物价，实现经济均衡。在就业、利息和货币通论中开始旗帜鲜明地反对和抨击货币数量论，建立了自己的货币理论体系。凯恩斯货币需求理论最显著的特点是注重对货币需求动机的细致分析。作为马歇尔的学生，他的货币需求理论被认为是现金余额说的延伸和发展。凯恩斯的货币需求理论又称为流动性偏好理论。流动性偏好：指人们宁愿持有流动性高但不能生利的现金和活期存款，而不愿持有股票和债券等虽能生利但不易变现的资产 凯恩斯认为人们对货币需求出于三种动机：交易动机 预防动机 投机动机,交易性货币需求和投机性货币需求基本与利率无关，而主要取决于实际收入水平，并与实际收入正相关。用函数表示：L1=L1(Y),dL1/dY0 而投机性货币需求与利率负相关，利率上升，货币需求减少。用函数表示：L2=L2(i)，dL2/di0货币需求总函数：Md/P=L1+L2=L1(Y)+L2(i),结论：货币需求是不稳定的。由于利率的波动和对未来正常利率水平预期的不确定性，导致货币需求与利率和实际收入之间缺乏稳定的关系；货币流通速度并非常量。一方面，货币流通速度随利率的变动而变动。另一方面，利率预期会对货币流通速度产生影响；在货币流通速度大幅波动的情况下，货币量M与名义收入PY之间不可能有稳定的关系，因而名义收入完全由货币量决定的传统货币数量论观点不成立。,凯恩斯对货币需求理论的突出贡献是关于货币需求动机的分析，其中投机动机分析是最有特色的部分。凯恩斯货币理论的政策含义：将货币通过利息率同投资、就业和国民收入等实际经济因素联系起来的。货币的供给和需求利息率投资需求有效需求充分就业利息由货币供给和货币需求决定，货币供给取决于中央银行，货币需求取决于流动性偏好。如果中央银行通过增加货币供应量，降低利息率、使利息率低于资本边际效率，就会刺激投资的增加，通过投资乘数的作用，提高有效需求，使就业量与国民收入成倍增长。,3.弗里德曼的现代货币数量论,Friedman继承了凯恩斯把货币视为资产的观点但把财富形式扩展到股票、债券、实物资产等更大的范围。决定货币需求的因素：财富总额。货币是人们持有财富的一种形式，因此，持有货币的数量不能超过其财富的总额（用收入表示）。如果使用当期收入数据，容易受经济波动的影响，应该使用持久性收入。持久性收入就是消费者在较长时期内所能获得的平均收入。,人力财富与非人力财富占财富总额的比例。人力财富带来的收入是不稳定的，如果人力资本在其财富总额中占的比重较高，将持有较多的货币。总财富中扣除人力财富的部分,主要指物质性财富。非人力财富同样具有获得收入的能力，且带来的收入具有相对稳定性；持有货币与其他资产的预期收益率。如果非货币资产相对于货币资产的预期收益率上升，则货币需求减少；如果非货币资产相对于货币资产的预期收益率下降，则货币需求增加；其他因素包括：与其他资产相比，人们持有货币所得到的效用及影响这种效用的收入以外的其他各种因素，如人们对货币的主观爱偏好、对未来经济稳定性的预期、各种技术和制度因素等。,货币需求函数：Md/p=fYp，W，rm，rb，re，(1/p)(dp/dt)，uMd/p=实际货币需求；Yp=持久性收入；W=人力资本对非人力资本的比率；rm=货币的预期名义收益率；rb=债券的预期名义收益率；re=股票的预期名义收益率；(1/p)(dp/dt)=物价变动率；U=影响货币需求的其他因素，反映主观偏好、社会风尚和客观技术、制度因素的综合变数。,弗里德曼认为：（1）在货币需求函数的分析中可以略去对w和u的考虑；（2）rm,rb,re均受市场利率的影响，可视为市场利率i的函数；（3）dp/Pdt也可以忽略；（4）通过对美国1892年-1960年的统计资料进行大量研究，弗里德曼得出结论：货币需求的收入弹性大于1，货币需求的利率弹性较小。,货币需求函数的抽象简化：Md/P=f(Yp,i)即实际货币需求与永久性收入和市场利率有关。在货币市场均衡条件下,由交易方程式可知：V=Y/(Md/P)=Y/f(YP)可以看出，只要货币需求稳定且可以预测的，那么货币流通速度也是稳定的和可以预测的。把V代入交易方程式，就可以得出结论：货币供给仍是决定名义总收入的变动。,（三）中国的货币需求,1.影响我国货币需求的因素货币需求函数是否具有稳定性一直是学术界和货币政策制定者最为关注的问题之一，因为他关系到货币政策目标的制定和货币政策效果的大小。货币主义鼓吹货币需求函数是稳定的，但西方国家20世纪70年代中期以来出现了“货币失踪之谜”（即按传统货币需求方程估计的货币需求余额大于实际货币余额？)，到了80年代，M2也变得不稳定了，货币供给量作为货币政策中介目标就出现了问题。与西方国家不同，中国改革开放以来出现了“超额货币”的问题，即：MP+y,资本市场发展、金融创新与资产选择 Friedman(1988)认为，股票市场引致总的货币需求变化的途径或机制体现在4个方面：（1）财富效应；（2）资产组合效应；（3）交易效应；（4）替代效应。,开放经济与货币替代最早研究货币替代问题的是美国经济学家卡鲁潘切提。他在1969年发表于美国经济评论的关于对近似货币的衡量一文中，首次提出了“货币替代”（Currency Substitution）的概念，即一国居民根据相对机会成本的变化，调整其持有的本国货币和外国货币。目前西方学者对货币替代的概念尚未取得共识。一般来说，货币替代的衡量分为绝对指标和相对指标。绝对指标有：1、一国居民的国内外币存款数量；2、一国居民的国外外币存款数量；3、一国居民在国内外的外币存款数量和国内流通中的外币现金数量之和。,四、货币的冲击与传导 货币作用于产出和价格,（一）货币供求与社会总供求,1.货币供求与社会总供求的一般关系,货币供给,货币需求,商品需求,商品供给,货币市场均衡,商品市场均衡,2.当货币供给大于货币需求时,货币溢出效应（流动性效应）：货币供应量的扩张超过正常水平的货币需求增长，过多的货币将可能被直接花费在购买商品上，购买商品会增加国民收入同时也可能使商品价格上涨。资产组合效应（资产选择效应）：货币供应增长率的变化使得资产组合平衡被打破，无风险资产比重增加，于是投资者将多余货币转向市场购买风险较高但收益较大的长期金融资产（如长短期债券、股票）与实物资产（如房产）等，从而带动资产价格的上涨、进而影响到产出与实物商品价格的上涨。,3.货币供求与社会总供求的现实关系,货币供给,货币需求,商品需求,商品供给,货币市场均衡,商品市场均衡,其他金融资产需求,其他金融资产供给,资本市场均衡,（二）货币的两大影响：冲击与传导,从动态的角度分析，货币影响可分为冲击(shock)和传导两个过程。货币冲击直接引起金融资产价格的变化；在传导过程中,金融资产价格变动效应作用到经济体系,通过影响投资、消费、进出口等作用到产出与价格。货币冲击与传导机制不仅是传统货币政策理论的核心基石，也是现代金融学的中心问题之一。,1.货币冲击对金融资产价格的影响,利率冲击 公开市场操作债券或外汇买入 再贷款或再贴现贷款增加 法定存款准备率降低 比较中美两国调息机制有何不同？,准备金,短期利率,长期利率,资产价格冲击Brunner(1961)、Friedman（1961）、Friedman and Schwartz（1963）、Cagan(1972)提出了货币资产组合模型（MP），描述了货币扰动事项、如未预期的货币供应增长率的变化，使得资产组合平衡被打破，实际货币平衡偏离意愿货币平衡，投资者于是将多余货币转向市场购买资产，例如长短期债券、股票、耐用消费品等，从而带动市场价格普遍上升。,Hamburger&Kochin（1972）将货币供给影响股票价格的传导机制归纳为以下三种：流动性效应：当货币供应量增加时，人们持有更多的货币，但货币的边际收益却递减。在其他条件不变的情况下，人们所持有的货币会超出日常交易的需要，结果会促使部分货币进入股市寻求收益，导致股票价格上涨。风险补偿效应：货币供应增长率的波动会引起其他经济变量的波动，根据资产组合理论，人们会因此提高对股票风险补偿的要求，进而使得股票价格上涨。收入效应：货币供应量的增加会提升人们对商品和服务的有效需求,从而导致公司利润的提高,最终刺激股票价格的上升.,汇率冲击 有几种情况：（1）国内货币供给增加-利率下降-汇率下跌；本币对外贬值。（2）国外货币流入增加-汇率不变（固定汇率制下）-国内本币供给增加-利率下降；本币对外稳定，对内贬值。（3）国外货币流入增加-汇率上升（自由浮动汇率制下）-国内本币供给增加-利率下降；本币对外升值。（4）国外货币流入增加-汇率上升预期增大（管理浮动冲销干预制下）-国内本币供给不变-利率不变；本币对外小幅升值。（5）国外货币流入增加-汇率上升预期增大(管理浮动非冲销干预制下)-国内本币供给增加-利率下降；本币对外小幅升值，对内贬值。,利率渠道 M i I Y（非货币）资产价格渠道 M Ps q I Y M Ph H Y M Ps W C Y M Ph W C Y 信贷渠道 M D L I Y M Ph NWb L I Y M Ps CF ASMH L I Y汇率渠道 M iE NX Y,2.货币传导：从货币到产出,货币传导：从货币到价格,货币市场,外汇市场,资产市场,商品市场,货币供给的两种极端后果：资产泡沫与通货膨胀,时间序列：先资产价格还是先商品价格？实证研究：领先与滞后的时间程度差异：两类价格涨幅谁更大？1980年代以来的国内外实践显示：资产价格上涨的程度远要超过通货膨胀率需要作进一步的实证研究：与商品价格比，资产价格的收入弹性与利率弹性是否要大？测度判断：什么样的上涨可以称为泡沫？相互影响：特别是资产价格上涨对通货膨胀的影响后果比较：泡沫破灭，或者 通货紧缩与经济衰退政策困境：抑制资产泡沫与防止通货紧缩的两难选择,（三）货币流通速度与产出、价格,三种情况会引起货币供给大于货币需求货币当局或中央银行增加基础货币供给外汇流入货币需求减少时,总需求 总供给 货币供应量（M）*货币流通速度（V）=商品数量（T）*价格水平（P）,政策面,基本面,分析货币作用于产出与价格不能不考虑货币流通速度,（四）几点总结,货币供给增加会导致金融资产价格与实物资产价格、产出的增长，但金融资产价格的涨幅要大于通货膨胀率。,（一）我国货币政策的历史沿革,1.计划经济下的货币政策计划经济下的大一统金融体制特征完全封闭经济财政主导型的资金分配格局单一的银行间接融资,没有金融市场大一统的中国人民银行计划经济下的货币政策(实际上谈不上有货币政策)以现金为货币，依据：现金发行=贷款-存款 通过编制信贷计划与现金计划来控制现金发行量,五、中国货币政策：沿革与应用,2.非充分开放经济下的货币政策,非充分开放经济下的金融体制特征封闭经济转向开放经济，但尚未充分开放资金分配格局从财政主导型转向金融主导型银行间接融资为主,直接融资为辅多样化的金融体系非充分开放经济下的货币政策以M1、M2为货币，依据：贷款=存款+现金发行 通过编制信贷计划与现金计划控制贷款总规模来控制货币供应量,3.充分开放经济下的货币政策,充分开放经济下的金融体制特征经济对外充分开放，但尚未完全开放金融主导型的资金分配格局银行间接融资仍占主导地位市场化的金融体系充分开放经济下的货币政策以M1、M2为货币，依据：货币供应量=货币乘数*基础货币 通过三大政策工具控制基础货币来控制货币供应量,各时期货币政策框架,货币政策工具 存款准备率 再贷款（再贴现）公开市场业务 利率政策,存款准备率84年5月1日，存款准备金制度建立，规定了法定存款准备率：企业存款20%、农村存款25%、储蓄存款40%，财政及财政性存款全额划归央行。85年1月1日，统一将法定存款准备率调整到10%。87年9月，法定存款准备率由10%调整到12%。88年9月，法定存款准备率再由12%调整到13%。98年3月，将法定存款准备率从13%调整到8%,并将准备金账户与备付金账户合并,同时规定将财政性存款划归商业银行。99年11月，又将法定存款准备率下调至6%2003年9月21日，法定存款准备率上调至7%2004年4月25日，法定存款准备率上调至7.5%2006年6月16日(7月5日)、7月21日(8月15日)、11月3日(11月15日)3次各上调0.5个百分点公布日期（实施日期）,2007年1月5日(1月15日)、2月16日（2月25日）、4月5日（4月16日）、4月29日（5月15日）、5月18日（6月5日）、7月30日（8月15日）、9月6日(9月25日)、10月13日（10月25日）、11月10日（11月26日）、12月8日(12月25日)10次各上调0.5 个(其中12月1个)百分点2008年1月16日(1月25日)、3月18日(3月25日)、4月16日(4月25日)、5月12日(5月20日)、6月7日（6月15日与6月25日）先后5次上调法定存款准备率各0.5个（其中6月1个）百分点，法定存款准备率到了17.5%。从2008年9月25日起，除工、农、中、建、交、邮暂不下调外，其他存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点。从2008年10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2008年12月5日起，下调工、农、中、建、交、邮等大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，下调中小型存款类金融机构人民币存款准备金率2个百分点。从2008年12月25日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。,2010年1月12日（1月18日）、2月12日（2月25日）、5月2日（5月10日）三次上调0.5个百分点,农村信用社等小型金融机构除外。10月11日，央行通知工农中建四大国有商业银行及招商、民生两家股份制银行存款准备金率提高0.5个百分点，时间2个月。从2010年11月16日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2010年11月29日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2010年12月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2011年1月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2011年2月24日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2011年3月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2011年4月21日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2011年5月18日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2011年6月20日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2011年8月27日起，扩大存款准备金缴存范围，将保证金存款也计入缴存范围。从2011年12月5日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。从2012年12月14日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。,再贷款1985：计划内贷款与临时性贷款1987：年度性贷款 短期贷款：季节性贷款 日拆性贷款 再贴现,公开市场业务中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。1993年，公开市场业务试点（发行操作券）。1994年3月外汇公开市场操作启动。1996年4月9日，正式启用（人民银行上海分行）。1998年5月26日，扩大交易对象，把国债、中央银行融资券和政策性金融债券均纳入交易工具之列。1999年以来公开市场业务已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。2003年开始发行央行票据、2007年发行特别国债作为回收市场流动性工具。,利率政策1996-2002年连续8次下调利率。1996年6月1日，放开银行间同业拆借利率。1997年6月，银行间债券市场正式启动，同时放开了债券市场的债券回购和现券交易利率。1998年3月，改革再贴现利率及贴现利率的生成机制，再贴现利率参照再贷款利率确定，贴现利率在再贴现利率的基础上加点生成。1998年9月，放开了政策性银行发行金融债券的利率。1999年9月，实现国债在银行间债券市场利率招标发行。1999年10月，对保险公司大额定期存款（3000万元，5年期以上）实行协议利率。1999年底，扩大贷款利率浮动幅度和范围，将县以下金融机构贷款利率上浮幅度由20%扩大到30%；对中小企业贷款利率上浮幅度由20%扩大到30%，并这一规定扩大到所有中型企业。2000年9月21日，对外币利率实行改革，一是放开外币贷款利率,由金融机构参照国际市场利率确定，外币存款利率由银行同业协会协商确定，二是放开大额外币存款（300万美元以上）利率,由协议双方确定。2003年7月，境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开。2003年11月，小额外币存款利率下限放开。2004年11月，放开1年期以上小额外币存款利率。2001年对农村信用社利率改革试点，试点农村信用社存款利率可以上浮20%，贷款利率可上浮50%。2002年后，在全国总共91个县的农村信用社开展扩大存贷款利率浮动幅度试点，将贷款利率浮动幅度扩大到100%，存款利率最高可上浮50%。从2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用社贷款利率的浮动区间为【0.9，1.7】倍，农村信用社贷款利率的浮动区间为【0.9，2】倍。以一年期贷款为例，现行基准利率为5.31，扩大贷款利率浮动区间后，商业银行、城市信用社可在4.78至9.03的区间内按市场原则自主确定贷款利率。从2004年10月29日起上调金融机构存贷款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。一年期存贷款基准利率上调0.27个百分点。金融机构（不含城乡信用社）的贷款利率原则上不再设定上限，贷款利率下限仍为基准利率的0.9倍。城乡信用社贷款利率仍实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的2.3倍，贷款利率下浮幅度不变。以调整后的一年期贷款基准利率（5.58）为例，城乡信用社可以在5.02-12.83%的区间内自主确定贷款利率。允许存款利率下浮，但不能上浮。,2006年4月28日