财务杠杆和资本结构政策.ppt
财务杠杆和资本结构政策,本章主要内容,17.1 资本结构问题17.2 财务杠杆效应17.3 资本结构和权益资本成本17.4 有公司税的MM第一定理和第二定理17.5 破产成本17.6 最优资本结构17.7 重谈饼图17.8 观察到的资本结构17.9 破产程序一瞥17.10 概要与总结,17.1 资本结构问题,资本结构：公司的债务权益比率。资本结构决策的目标是股票价值最大化，也是公司价值最大化。17.1.1 公司价值和股票价值：一个例子 从表17-1可看出，公司价值的增加（NPV）正好等于股东价值的增加。17.1.2 资本结构和资本成本 最优资本结构：在一个特定的债务权益率下，使WACC最低。,资本结构概念,资本结构是财务结构的一部分，指各种长期资本来源占资本总额的比率及比例关系。简单说即长期债务资本和权益资本各占多大比例。广义：全部资本（长期资本+短期资本）狭义：仅指长期资本 权益资本（股权：普通股，优先股）债务资本（长期债券，长期借款）,资本结构与财务结构,财务结构：资产负债表右边项目如何形成的？全部资本是如何筹集的？各项目关系如何？现有资本搭配？资本结构：现有资本搭配（不包括筹资）只是财务结构一部分。,1、企业的成长性与销售稳定性 将企业的盈利能力（目前与未来）与资本成本进行比较，盈利能力强的企业可提高负债比率以取得更大的财务杠杆利益。企业前景好，债权人有信心，债务人有能力还，融资能力强。2、企业资产结构水平 流动资产多（技术密集型企业），需短期筹资。非流动性资产多（资本密集型企业），需长期筹资。还需考虑资产结构、资产的周转速度、资产的变现能力、现金流量等。财务状况好，承受财务风险的能力就大。,影响资本结构决策的因素,3、现金流量 现金流量稳定，支付能力强，允许负债的限额就大。4、偿债能力“已获利息倍数”是重要指标。5、企业经理人员与理财者态度 经营者一般不热衷利用财务杠杆，经营者的性格、对风险忍受程度与对业绩表现的重视程度。,影响资本结构决策的因素,6、贷款人与信用评价机构的态度7、金融市场动态 紧：利率高，难借。松：利率低，易借。8、资本成本高低 综合资本成本最低9、抵税因素 税率高低客观上对负债筹资有刺激作用。,影响资本结构决策的因素,优化资本结构,1、衡量企业资本结构最优的标准：（1）综合资本成本最低（2）保持资本的流动性，使企业的资本结构具有一定的弹性。（3）股价上升，EPS（普通股每股税后收益）最大，使企业价值最大化。（4）财务风险小 若不合理，就必须改变筹资方式、渠道、比例，衡量收益与风险的关系。,2、自有资本与借入资本比例结构分析（1）计算自有资本的收益率（2）分析公司的经营条件（3）重视投资人对债务态度的变化3、长期资本与短期资本比例结构分析（1）正常的筹资组合（2）冒险的筹资组合（3）保守的筹资组合,优化资本结构,17.2 财务杠杆效应,17.2.1 财务杠杆的基本知识 每股盈余EPS 息税前盈余EBIT 权益报酬率ROE,17.2 财务杠杆效应,17.2.2 公司借款和自制财务杠杆自制财务杠杆（homemade leverage）：股东可以自己借入资金购买股票，调整财务杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结构调整是相同的。,财务杠杆,财务杠杆是在制定资本结构决策时对债务筹资的利用（收益、风险）。财务风险是利用财务杠杆可能导致股权资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。表现：EBIT（息税前利润）下降时，税后利润下降得更快。,财务杠杆利益：利用财务杠杆为所有者带来的额外收益。扩大筹资规模，扩大资金使用规模，经营收入增加，息税前利润增加，息税后收益增加更快（分配给所有者的利润增加，而息、税是固定的）。,财务杠杆利益,例：W公司的公司税率35%，公司有400万元的债务，债务成本为10%。税后全部收益用于支付股利。当EBIT分别为100万元、120万元时：,前例：,财务杠杆系数反映财务杠杆作用程度，杠杆收益大小，评价财务风险的高低。EPS（每股税后利润）的变动率相当于EBIT（息税前利润）的变动率的倍数。EPS/EPS DFL=EBIT/EBIT,财务杠杆,财务杠杆系数（DFL）,息税前利润DFL=息税前利润-利息,财务杠杆系数（DFL）,财务杠杆(EBITEPS),财务杠杆(EBITEPS),财务杠杆主要反映息税前利润与普通股每股收益之间的关系，用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度。原理：利息的作用两者之间的关系如下：,财务杠杆系数(DFL),财务杠杆系数的含义：由于EBIT变动，EPS变动的程度,不同筹资方案财务杠杆系数,公司总风险与总杠杆,公司总风险是指经营风险和财务风险之和，总杠杆主要用于反映销售量与每股收益之间的关系。,总杠杆系数(DTL),影响财务杠杆的其他因素：资本规模的变动 资本结构的变动 债务利率的变动 EBIT的变动如何利用财务杠杆的利益、避免财务风险？适度负债，合理安排资本结构；财务杠杆利益应抵消财务风险增大带来的影响。,17.2 财务杠杆效应,17.2.2 公司借款和自制财务杠杆自制财务杠杆（homemade leverage）：股东可以自己借入资金购买股票，调整财务杠杆金额。得到的回报与公司借款资本结构调整是相同的。,17.3 资本结构和权益资本成本,17.3.1 MM第一定理：饼图模型公司的价值被定义为该公司的债务与权益价值之和。V=E+D分割不同的 E 和 D 的比率，饼图大小不变，即企业价值不变。,早期资本结构理论：净收益理论 净营业收益理论 传统理论,现代资本结构理论：MM理论 无税的MM理论 有税的MM理论 米勒模型,现代资本结构理论的发展 权衡理论 优序融资理论等,资本结构理论研究资本结构、企业价值、加权平均资本成本之间的关系问题。,17.3.2 权益成本和财务杠杆：MM第二定理,RA=WACC=(E/V)RE+(D/V)RDRE=RA+(RARD)(D/E)（1）权益成本取决于：资产必要报酬率、债务成本以及债务权益率。（2）公司的WACC不受资本结构影响。MM结论：通过投资者自制财务杠杆，无杠杆企业的投资者可以获得与杠杆企业相同的收益。,Modigliani-Miller 资本结构理论（无税）,Modigliani-Miller资本结构理论假设:预期相同企业风险等级相同永续的现金流量完美的资本市场:完全竞争公司和投资者都可以相同利率进行借/贷有相同权利获得所有相关信息无交易成本无所得税,17.3.3 经营风险和财务风险,经营风险：与公司经营有关的固有风险，尤其是指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。财务风险：财务风险是指为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。,17.4 有公司税MM第一定理和第二定理,17.4.1 利息税盾由于利息是可以税前扣除的，因此产生的税额节省=利息支出公司税税率，它使现金流入增加。17.4.2 税和MM第一定理在利息税盾情形下，提高负债，可以提高公司价值。见图17-4。,17.4.3 税、WACC和第二定理,由于利息免交税，公司WACC下降。,对MM理论的评价,逻辑严谨假设与现实世界存在较大差距个人与公司借贷利率负债的增加对利率的影响等等贡献：完美资本市场的MM理论是研究非完美资本市场条件下资本结构问题的基础。标志着现代资本结构理论的确立。对假设条件的放宽，推动了资本结构理论的发展，并从中产生了一系列可直接在实际中运用的理论。,17.5 破产成本,当公司资产价值等于债务价值，理论上破产后债券无损失。但实践中破产成本很高，它可能抵消来自财务杠杆和税盾的利益。17.5.1 直接破产成本包括法律费用和管理费用17.5.2 间接破产成本指财务困境公司为避免破产而发生的成本。,17.6 最优资本结构,17.6.2 最优资本结构与资本成本 D点的WACC最低。17.6.3 最优资本结构：重述 见图17-817.6.4 资本结构：一些管理建议（1）税的讨论（2）财务困境,权衡资本结构理论,当公司不断扩大其财务杠杆利用水平，达到一定程度时，公司财务困境成本开始体现，并不断上升。财务困境成本包括：公司的经营受到影响（如销售下降），债权人对公司的更多约束，股东从利己的目的出发作出的投资决策，以及清算、重组的法律成本和管理成本等。在考虑财务困境成本的情况下 杠杆公司价值=无杠杆公司价值+债务免税额的现值-财务困境成本,17.6 最优资本结构,17.6.1 静态资本结构理论最佳负债数量：指每1美元的负债产生的税盾好处正好等于提高财务困境概率的成本。见图17-6：企业价值最大化的D点，债务权益率最优。,17.7 重谈饼图,17.7.1 拓展的饼图模型CF=对股东的支付+对债权人的支付+对政府的支付+对破产法庭和律师的支付+所有其他对公司现金流量索取权的支付,17.7 重谈饼图,17.7.2 流通索取权和非流通索取权股东和债权人的索取权，作为第一类索取权，是流通索取权；与政府和诉讼当事人的索取权，作为第二类索取权，是非流通索取权。VT=VM+VN最优资本结构就是使流通索取权的价值最大化的资本结构，也可以说成是使非流通索取权最小化的资本结构。,17.8 观察到的资本结构17.9 破产程序17.10概要与总结,17.9.1 清算和重组（1）破产清算程序（2）破产重组程序17.9.2 财务管理和破产过程17.9.3 避免破产的协议,补充：资本结构的决策方法,综合资本成本比较法：在适度的财务风险条件下，以企业的综合资本成本最低为标准来确定企业的资本结构。每股利润分析法：利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。以每股收益（EPS）最大为标准确定资本结构。比较公司价值法：在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值最大为标准确定公司的资本结构。,在适度的财务风险条件下，以企业的综合资本成本最低为标准来确定企业的资本结构。1、初始资本结构决策（创业时）2、追加资本结构决策（1）直接测算追加筹资方案的边际资本成本并比较（2）汇总原有资本与追加资本后，计算综合资本成本并比较,一、综合资本成本比较法,企业帐面反映的长期资本共500万元，其中长期借款100万元，年利率15%，向银行借款的手续费2%；应付长期债券50万元，每年负债利息6万；普通股250万元，发行价5元/股，预计每股股利0.2元，以后每年增加2%，留存收益100万元，其资金成本为11%；所得税率33%。（1）企业目前的全部长期资本总成本为多少？（2）若企业将发行新股（普通股）50万股，发行价为每股8元，发行后普通股股利预计上升到0.4元/股，以后每年增加4%，求此时企业的全部长期资本总成本。,例,长期借款的资本成本=15%（1-33%）/（1-2%）=10.26%长期债券的资本成本=6（1-33%）/50=8.04%普通股资本成本=0.2/5+2%=6%留存收益资本成本=11%企业全部长期资本总成本=100/50010.26%+50/5008.04%+250/5006%+100/50011%=8.06%企业发行新股后，普通股的资本成本=0.4/8+4%=9%所以此时企业全部长期资本=500+508=900万元企业的资本总成本=100/90010.26%+50/9008.04%+（250+400）/9009%+100/90011%=9.31%,例,T公司需要100万长期资金，可以用贷款、发行债券和普通股三种方式筹集。方案 贷款 债券 普通股 1 40%40%20%2 30%40%30%3 20%30%50%个别资本成本 8%10%12%要求：计算综合资本成本。,例,例,总结,1、计算简单，容易理解。2、决策目标是利润最大化而非企业价值最大化。3、适用资本规模较小，资本结构比较简单的企业。,利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。以每股收益（EPS）最大为标准确定资本结构。目的：分析在什么情况下可以利用债权筹资以安排及调整资本结构。具体运用：每股收益的变化，受资本结构的影响，也受EBIT的影响。因此，“Break-even EBIT”也叫“EPSEBIT”分析法。,二、每股利润分析法,息税前利润平衡点,Break-even EBIT：不同资本结构下每股收益（EPS）相等的息税前利润（EBIT）。计算EBITEBIT*即两公司（两种不同筹资方式）的每股收益盈亏平衡点。,EBIT*即两公司（两种不同筹资方式）的每股收益盈亏平衡点。,每股利润分析法,普通股与长期债务比较：EBITX时，债务筹资有利(要求的利润越大,债务筹资越有利)。EBITX时，优先股筹资有利。EBITX时，优先股筹资不利，选择普通股筹资。,公司2006年资本总额为1 00万元，其中普通股60万元（3万股），债务40万元。年债务利率为10%，假定公司所得税率40%。该公司2007年预定将资本总额增至120万元，需追加资本20万元。现有两个方案可供选择：方案1：发行债券，年利率12%。方案2：增发普通股，1万股。预计2007年息税前利润为20万元。要求：（1）计算两个追加筹资方案下无差别点的息税前利润和无差别点的普通股每股税后利润？（2）计算追加筹资后两个方案的普通股每股税后利润，并依此作出评价？,例,EBIT=13.6万元 无差别点:EPS=1.44元 息税前利润为20万元，则:债券筹资：EPS=2.72元 普通股筹资：EPS=2.4元 由于EBIT大于13.6万元，增加发行普通股的每股利润2.4低于增发债券的每股利润2.72。所以增发债券有利。,例,总结,缺点：忽略了高负债的风险会降低企业的价值，从而影响股东的长远利益。,三、比较公司价值法,在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值最大为标准确定公司的资本结构。,公司总价值比较法：,企业的市场价值：综合资本成本率：根据CAPM模型：,V=S+B,KS=RF+（KM-RF）,KW=KB（1-T）（B/V）+KS（S/V）,三、比较公司价值法,总结,优点：考虑了资本成本和风险因素。,总风险,经营风险,财务风险,经营杠杆DOL,财务杠杆DFL,销售收入变动率,EBIT变动率,EPS变动率,总杠杆,早期资本结构理论：净收益理论 净营业收益理论 传统理论,现代资本结构理论：MM理论 无税的MM理论 有税的MM理论 米勒模型,现代资本结构理论的发展 权衡理论 优序融资理论等,资本结构理论研究资本结构、企业价值、加权平均资本成本之间的关系问题。,
