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第8章 资本成本与资本结构,资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。企业财务经理经常面临的棘手的问题就是资本结构与企业价值之间的关系。一个企业在其生产经营活动中应否对外举债？举债比例多大最合适？回答这些问题均涉及企业的资本结构。资本结构决策是企业筹资决策中的核心问题。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到企业价值最大化。,第4章 资本成本与资本结构,资本成本杠杆利益与风险资本结构理论资本结构决策,第一节 资本成本,资本成本的概念资本成本是指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用两部分。筹资费用往往为一次性费用；而用资费用则每期均发生的使用费用。资本成本的属性与商品成本的异同与货币时间价值的联系和区别,第一节 资本成本,资本成本的表现形式资本成本通常用相对数表示：用资费用/净融资额；净融资额为筹资总额扣除筹资费用。资本成本的种类个别资本成本率综合资本成本率边际资本成本率,第一节 资本成本,资本成本的作用融资决策的依据融资成本的控制体现企业融资的效率个别资本成本率是选择筹资方式的依据综合资本成本率是资本结构决策的依据边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据投资决策的标准融资成本应作为投资的“最低回报率”或“取舍率”衡量企业经营业绩的基准体现企业的管理水平和风险控制能力,第一节 资本成本,个别资本成本负债融资成本长期债务融资方式包括银行借款、发行债券、融资租赁等，成本计算基本程序相同。负债类的利息或租金等用资费用税前列支，应考虑抵税效用。考虑所得税后，企业实际负担的负债成本为：利息*（1-所得税率）,第一节 资本成本,个别资本成本计算基本计算公式：K=I*（1-T）/B*（1-f）上式中：I为利息费用；T为所得税率；B为融资总额；f=融资费用/融资总额。通常，银行借款的融资费用较低，而债券的融资费用较高。,第一节 资本成本,例：甲企业发行债券，面值500元，票面利率5%，发行价格510元，债券融资费率3%，企业所得税率25%。试确定该债券的资本成本。K=500*5%*（1-25%）/510*（1-3%）,第一节 资本成本,自有资金融资成本企业自有资金包括优先股和普通股权益，其中普通股成本具有较大的弹性，而优先股的成本相对较固定。优先股成本：企业优先股的股息是固定支付的，且优先股为永久性资本，其股息呈永续年金状态，资本成本计算公式表示为：K=DC/P（1-f）,第一节 资本成本,普通股成本：普通股没有约定的成本，其成本可以看成是企业的承诺或股东的预期股利折现模型在各期股票股利固定不变情况下，可按优先股成本计算公式加以确定；当股利按固定比例递增时，其计算公式为：K=D1/P（1-f）+g资本资产定价模型 Kc=Rf+(Rm-Rf)债券投资报酬率加股票投资风险报酬率,第一节 资本成本,留存收益成本：留存收益属于股东权益，可看成是股东增资。在确定融资成本时，除不考虑融资费用外，与普通股完全一致,第一节 资本成本,例：A公司计划发行股票，股票面值5元，发行价格8元，融资费率为4%。该公司上年度每股股利为0.4元，以后每年递增5%。K=0.4*（1+5%）8（1-4%）+5%=10.47%,第一节 资本成本,加权资本成本加权资本成本的概念企业各种融资方式的资本成本按照一定的权重所计算的企业或项目平均资本成本。权重的形式账面价值权重：即按企业实际入账金额确定市场价值权重：即按当前公司证券价格确定目标价值权重：即目标资本结构权重,第一节 资本成本,加权资本成本的运用融资可行性的判断标准融资的成本的控制和节约企业或项目投资的最低收益率作为资本预算的贴现率项目投资决策时，通常是以资本成本为贴现率,第一节 资本成本,边际资本成本边际资本成本的概念企业每新增加一个单位的资金而增加的成本企业融资成本往往会随着融资额的变化而处于动态变化之中，原因在于融资额的增减带来融资风险的变化边际资本成本在项目决策中的应用从企业角度看，往往选择企业加权资本成本从新增项目决策看，边际成本或加权成本都可能被选择,第一节 资本成本,边际资本成本的计算确定目标资本结构 确定各种筹资方式的资本成本 计算筹资总额分界点：即在某一特定的资本成本条件下可以筹集到的资金数额 计算边际资本成本：分别计算各组筹资总额范围的加权平均资本成本,边际资本成本的计算,例.某企业拥有长期资金400万元,其中长期借款60万元,长期债券100万元,普通股240万元.由于扩大经营规模的需要,拟筹集资金.筹资后仍保持目前的资本结构,并测算出了随筹资的增加,各种资金成本的变化如下表:,边际资本成本的计算,筹资总额分界点计算表,边际资本成本的计算,边际资本成本规划表,边际资本成本的计算,第二节杠杆利益与风险,杠杆(L)原理源自物理学，后被引入财务管理的资本结构决策及风险控制之中。常用的分为三种：经营杠杆（OL）财务杠杆（FL）联合杠杆（TL）,第二节杠杆利益与风险,杠杆分析的前提 1.企业只持续地生产一种产品；2.企业业务量的变化在相关范围之内,第二节杠杆利益与风险,企业成本构成变动成本和固定成本成本构成对降低成本的影响固定成本在杠杆分析中的作用经营固定成本的存在，要求企业提高业务量，降低单位业务量固定成本，即发挥营业杠杆的作用财务固定成本的存在，要求企业提高息税前利润（EBIT），降低单位EBIT所负担的利息，发挥财务杠杆的作用,第二节杠杆利益与风险,营业杠杆概念：指企业在经营中由于存在固定成本而造成的息税前利润变动率大于营业额变动率的现象在理解营业杠杆时，一般假设产品的市场价格和成本不变，而仅考虑市场业务量的变动对EBIT的影响程度,第二节杠杆利益与风险,营业风险营业风险是指与企业经营过程相关的风险。其中，企业利用营业杠杆所导致EBIT波动的风险是重要的构成内容。营业风险主要影响因素产品需求弹性及市场价格波动原材料价格波动税收变化单位变动成本的变动固定成本总额的变动及其在 总成本中所占比重,第二节杠杆利益与风险,营业杠杆的衡量 营业杠杆系数（DOL）=EBIT变动率/营业额变动率EBIT=Q*（P-V）-FF为不含利息的固定成本由于F大于零，Q变动率必然小于EBIT变动率通常在计算系数时，假设单位产品的边际贡献不变DOL=边际贡献总额/息税前利润DOL=（S-VC）/（S-VC-F）一般地，F越大，则DOL越大，由此企业的营业风险越大；当F=0时，DOL=1。,第二节杠杆利益与风险,例：甲企业生产A产品，销售单价P为100元，单位变动成本V为60元，固定成本F为40000元，基期销售量为2000件，假设销售量增长25%，销售单价及成本水平保持不变，计算其经营杠杆系数。,第二节杠杆利益与风险,第二节杠杆利益与风险,第二节杠杆利益与风险,表明经营杠杆可以衡量企业的经营风险,第二节杠杆利益与风险,例：甲、乙两企业有关资料如下表。计算两企业的DOL以测算两个企业风的大小。单位：元,第二节杠杆利益与风险,财务杠杆概念由于存在固定财务费用，使权益资本净利率（或每股盈余）的变动率大于EBIT变动率的现象固定财务费用包括利息、租金、股息等权益资本净利率=净利润/权益资本作用机理由于财务费用固定，当企业息税前利润增加时，单位息税前利润所负担的财务费用随之降低,第二节杠杆利益与风险,财务风险财务风险是指与企业融资相关的风险利用财务杠杆导致每股收益波动风险因偿债而引发的破产风险财务风险的主要影响因素资本供求关系引发的债务资本变化债务市场利率变动资本规模的变动资本结构的变动获利能力变动,息税前利润的变动,第二节杠杆利益与风险,财务杠杆的衡量财务杠杆系数 DFL=EPS变动率/EBIT变动率EPS=（EBIT-I）*（1-T）/N如果有优先股，则分子还应扣除优先股股息无优先股时，DFL=EBIT/（EBIT-I）有优先股时，DFL=EBIT/EBIT-I-PD/（1-T）利息越大，则DFL越大，由此企业财务风险越大；当I=0，PD=0时，DFL=1。,第二节杠杆利益与风险,比较A、B两企业的财务杠杆,第二节杠杆利益与风险,例：甲、丙、丁三家企业的资金构成情况如表所示。其他有关情况三家企业完全一致，见表甲企业的情况。试计算三企业的每股收益，财务杠杆系数和每股收益的标准差。,第二节杠杆利益与风险,第二节杠杆利益与风险,联合杠杆营业杠杆通过提高业务量放大息税前利润，财务杠杆通过提高息税前利润放大每股收益。联合杠杆系数是营业杠杆系数与财务杠杆系数的乘积 一个企业的风险通常由营业风险和财务风险所组成，但最根本的还是营业风险，即财务风险还须由营业风险来化解,第二节杠杆利益与风险,第二节杠杆利益与风险,例：某企业全部资本为4000万元，负债比率为40%，负债平均利率为7%，优先股占企业权益资本的30%，优先股股息率8%，其余均为普通股（面值发行），普通股的面值为10元。该企业息税前投资收益率为20%，企业所得税税率为25%，试计算该企业的DFL和EPS。,第二节杠杆利益与风险,解：利息=4000*40%*7%=（万元）PD=4000*60%*30%*8%=（万元）EBIT=4000*20%=800（万元）,第三节资本结构决策,资本结构的概念与分类 概念：资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系，资本结构有广义与狭义之分广义结构指全部资本价值的构成及其比例关系狭义结构指长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系资本结构的分类资本的属性结构：股权资本和债权资本资本的期限结构：长期资本和短期资本资本结构的价值基础：资本的帐面价值结构，资本的市场价值结构，资本的目标价值结构,第三节资本结构决策,资本结构的作用 负债的功能适度负债能够降低企业加权资本成本合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益合理安排债权资本比例可以增加公司的价值过度负债将增加公司的财务风险,第三节资本结构决策,资本结构决策方法最佳资本结构的决策标准融资成本最低化每股收益最大化资本结构决策的其他标准未来现金流量对负债融资的保证程度收益与风险的权衡,第三节资本结构决策,资本结构决策方法资本成本比较法选择标准：资本成本最小化决策程序计算各融资方案的加权资本成本判断融资方案是否可行最后比较得出最优融资方案,第三节资本结构决策,每股盈余分析法 决策标准在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融资方案的决策从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比较法更容易接受,第三节资本结构决策,每股盈余分析法的决策程序根据条件计算无差别点：每股盈余无差别点是指能使两个筹资方案每股盈余相等的EBIT比较无差别点与投资期望的EBIT：当期望的EBIT大于无差别点时，由于财务杠杆的作用，应采用负债融资；反之，则采用权益融资,第三节资本结构决策,例:公司原资本结构如下表.普通股目前市价10元,今年期望股利每股1元,预计以后每年增加股利5%.所得税率30%.假设筹资费为0.现计划筹资400万元以扩大销售.有三个备选方案:甲方案:增加发行债券400万元.因负债增加,投资人风险增大,债券利率增至12%才能发行.预计普通股股利不变,但市价降至8元/股.乙方案:发行债券200万元,年利率10%;同时发行股票20万股,每股发行价10元,预计股利不变.丙方案:发行股票36.36万股,普通股每股市价增至每股11元.,第三节资本结构决策,(1)计划年初资本结构:债券资本成本=10%*(1-30%)=7%普通股资本成本=1/10+5%=15%综合资本成本=7%*50%+15%*50%=11%(2)甲方案资本结构:新债券资本成本=12%*(1-30%)=8.4%普通股资本成本=1/8+5%=17.5%综合资本成本=7%*800/2000+8.4%*400/2000+17.5*800/2000=11.48%(3)乙方案资本结构:综合资本成本=7%*1000/2000+15%*1000/20000=11%(4)丙方案资本成本结构:普通股资本成本=1/11+5%=14.1%综合资本成本=7%*800/2000+14.1%*12000=11.2%选乙方案,第三节资本结构决策,例:公司原有资本700万元,其中债务资本200万元(年利率12%);普通股资本500万元(发行普通股10万股,每股面额50元).由于扩大业务,需追加筹资额300万元.变动成本率60%,固定成本180万元.所得税率 方式(1):全部发行普通股:增发6万股,每股面值50元;方式(2):全部筹借长期债务:债务利率12%(利息36万元)设S为每股利润无差别点利润时的销售额S*(1-60%)-180-24*(1-33%)/(10+6)=S*(1-60%)-180-24-300*(1-33%)/10 S=750(万元)每股利润=750*(1-60%)-180-24*(1-33%)/16=4.02(元)当销售额750万元时,负债筹资可获得较高的每股利润 当销售额750万元时,权益筹资可获得较高的每股利润,第三节资本结构决策,公司价值比较法公司价值=长期债务和股票的折现价值之和V=B+S假设长期债务的现值B等于其面值,股票的现值按公司未来净收益的折现价值测算.S=(EBIT-I)(1-T)-Dp/KsKs公司股票资本成本率Dp优先股年股利,第三节资本结构决策,公司价值比较法公司资本成本率Kw=KB(B/V)(1-T)+Ks(S/V)KB按公司长期债务年利率计算Ks=RF+(RM-RF)(资本资产定价模型考虑公司筹资风险的影响)公司最佳资本结构:V最大,且KW最小,第四节 资本结构理论,西方早期资本结构理论净收益观点负债越多，资本成本越低，企业价值越大净营业收益观点资本结构与资本成本和企业价值无关传统观点 介于两者之间的折中理论：增加债权资本对提高公司价值有利，但债权资本规模必须适度；过度负债，将使公司价值下降。,第四节 资本结构理论,现代资本结构理论以MM理论为标志，美国学者莫迪格莱尼和米勒的贡献MM假设和MM定理观点：企业资本成本是不变的，企业价值与其资本成本和资本结构无关MM理论为资本结构理论的发展奠定了基石MM理论的修正观点有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益公司的最佳资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机与破产成本之间的平衡点,第四节 资本结构理论,新的资本结构理论（19世纪七八十年代后）代理成本理论：债权资本适度的资本结构会增加股东的价值（仅限于债务的代理成本，此外，还有一些代理成本涉及公司雇员、消费者和社会等，也应考虑）信号传递理论：公司价值被低估时会增加债权资本；公司价值被高估时会增加股权资本啄序理论：公司倾向于首先采用内部筹资（如留存收益），若需外部筹资，公司将先选择债权筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择不会传递对公司不利影响的信息,