财务管理第九章.ppt

十八、组合投资的基本问题,（一）投资理论的演进与组合投资的变迁 1、社会投资的类型与投资理论研究对象的分化（1）组合投资概念 组合投资，也称“投资组合”，是指投资者有意识地把一系列对象、期限、性质不同的投资项目联系在一起所形成的投资项目群组。（2）社会投资的类型 依据投资的对象和在再生产中的作用，投资可以区分为：实业投资 金融投资,实业投资是用于形成实际资产的投资。既包括各产业部门的以盈利为目的的投资，也包括政府、教育、社会团体的非盈利性 投资。金融投资是用于形成金融资产的投资。金融资产的范围很广，除有价证券外，期货、期权等衍生金融商品、个人为获取利息而购买的银行存单、银行为获取利息而向企业发放的贷款等等，都属于金融资产。用于购买这些资产的投资都可以称作金融投资。但在理论和实际研究中，金融投资更多地指股票、债券等有价证券投资。,（3）投资理论的研究对象 与投资类型相对应，投资理论的研究对象也包括：实业投资 金融投资,2、投资理论的演进与组合投资重点的转移（1）投资理论的演进 从投资活动的历史发展看，人类社会的投资活动最初都表现为实业投资，其起源可追溯到四千多年前的奴隶社会初期。进入资本主义社会后，实业投资迅猛发展。相应地，经济理论界也对实业投资的有关理论和实际问题进行了较多研究。早在1776年，亚当斯密在国民财富的性质和原因的研究中，就对投资与经济增长的关系作了较深入的研究。继亚当斯密之后，大卫李嘉图、马歇尔等经济学家都对实业投资作过较多的研究。,与实业投资相比，金融投资受到理论界重视的时间要晚得多。但从历史的观点看，金融投资也同样有着漫长的历史。早在奴隶社会，以放贷生息为目的的高利贷资本就出现了，这也可以说是一种最古老最特殊的金融投资形式。虽然以后几千年中，金融投资也有了很大发展，但在进入资本主义制度以前，金融投资的形式基本上只限于借贷资本。只有股份经济和股票这种特殊的金融商品出现了以后，金融投资才逐渐受到社会的广泛重视。,（2）组合投资重点的转移 由于金融投资量大面广、投资方式灵活多变等因素，它理所当然地成为当时西方国家投资机构和普通民众的最普遍的投资方式，这必然要求理论界对此作出更多的研究，并逐渐成为投资学的主要研究对象。从西方国家投资理论的上述发展过程可以看出，投资理论从研究实业投资为主到研究金融投资的跨越（转移），组合投资重点由实际资产投资组合向金融资产投资组合的转化，是股份经济和股票、债券等金融投资迅速发展的必然结果。,3、现代投资组合理论的产生与发展（1）现代投资组合理论的产生 在金融投资（主要指证券投资）中，传统投资组合理论在选择证券组成投资组合时，多由投资者凭借自己的主观意见或直觉决定，缺乏定量分析。投资者最关心证券的收益和所能承担的最大风险是无法确定的。而且，传统的投资组合理论也无法回答投资组合中的要如何分散才能达到高收益低风险的最佳配合。,为了克服传统投资组合理论的缺陷，现代投资组合理论应运而生。它的突出的优点是从证券的风险与收益的关系方面着手，进行定量分析，选择投资组合证券。投资组合理论的起源可以追溯到20世纪30年代希克斯对证券投资分散理论的阐述，它在关于简化货币理论的建议一文中曾指出：“从事多个风险性投资所遭受的全部风险，并不简单地等于各独立投资分别承受的风险之和。在多数情况下，大数定律将发挥作用。所以从事若干个独立的风险性投资所承担的风险，将小于把全部资金都投资于一个方向所遭受的风险，但投资很分散时，全部风险会降到很小。”,但是，希克斯的分析只是一个雏形，他未深入研究，因而未能形成一个完整的体系。美国经济学家马柯维茨（Harry MMarkowitz）是现代投资组合理论的创始人。他于1952年3月在金融杂志上发表了题为证券组合选择的论文，并于1959年出版了同名专著，详细论述了证券收益与风险的主要原理和分析方法，建立了均值芳差证券组合模型的基本框架，为证券投资组合理论的发展奠定了理论基础。马柯维茨的投资组合理论认为，投资者是回避风险的，他们的愿望是：一方面追求高的预期收益，另一方面，他们有又不愿意承担没有相应的预期收益加以补偿的额外风险。据此，马柯维茨根据风险分散原理，应用二维规划的数学方法，揭示了如何建立投资组合的有效边界，使边界上的每一个组合在给定的风险水平下获得最大的收益，或者在收益一定的情况下风险最小。同时，他还认为投资组合的风险大不仅与构成组合的各种证券的个别风险有关，而且还受各证券之间的相互关系影响。,（2）现代投资组合理论的发展 运用马柯维茨的风险分析原理去选择证券建立投资组合，计算结果是十分精确的。但该方法涉及所有证券的协方差矩阵，需要大量而复杂的计算，尤其是在给定的时间条件下，难度就更大了。1963年，马柯维茨的学生威廉夏普（William FSharpe）发表了对于证券组合分析的简化模型一文，即单一指数模型（Single Index Model）。这一模型假设证券的收益与市场总体收益有关，使计算大大降低，并且夏普在模型中所使用的回归分析方法可以借助计算机完成，使现代投资组合理论能够在实践中得到应用。现在，夏普的单一指数模型被广泛地应用于投资组合理论中普通股票之间的投资分配上，而马柯维茨模型则被广泛应用于不同类型的证券之间的投资分配上。,由于马柯维茨和威廉夏普对现代投资组合理论的开创性贡献，他们共同分享了1990年度的诺贝尔经济学奖。以二位学者的获奖为契机，证券投资组合的就是组合投资的观点已为大多数人所普遍接受。组合投资的概念完全明朗化。,（二）企业组合投资的层次与范围 第一层次 第二层次 第三层次 固定资产投资 实际资产投资 流动资产投资 无形资产投资 组合投资 普通股股票投资。多元化 股票投资 投资 优先股股票投资。金融资产投资 政府债券投资。债券投资 金融债券投资。债券搭配 企业债券投资。,（三）组合投资的定义（P246）1、组合投资的定义 组合投资，一般指投资者有意识地将资金分散投资于多种投资项目而形成的投资项目群组。本章的组合投资指组合证券投资或称证券投资组合。2、组合证券投资的特点 组合投资的目的是为了提高投资总额的收益水平，弱化投资总额的风险。组合投资是根据各种投资项目之间在风险与收益方面的关联而有机结合在一起的，不是投资总额的简单切割和比例分割。组合投资表现为一个动态的过程。3、组合投资的效果 组合投资的效果被归纳为：风险吸纳效应 收益释放效应,风险吸纳效应指某一单项投资与其他投资有机地结合在一起时，其风险会被稀释或吸收，从而使总的投资风险相对降低的现象。风险吸纳效应表现为两个方面：一是当总投资被分散投放时，不同投资项目的风险不同，只要组合是有效的，由于平均化的作用，总投资的风险必然相对下降；二是由于不同的投资之间存在互补关系，以至于通过投资组合可以减少甚至消除某些风险，从而使总的投资风险下降。收益释放效应指某一单项投资与其他投资有机地结合在一起时，由于各项投资之间的收益联动关系的存在，从而使总的投资收益超出各单项投资收益累加之和的现象。各项投资之间的收益联动是建立在各项投资功能联动基础上的。这里的功能联动是指某一投资项目产生效用对另一一些投资项目的依存关系，只有将这些投资项目联结或组合在一起，才能使投资项目的整体效用最佳，各项投资的收益才能达到最大。,十九、组合投资的风险与收益,（一）证券投资组合的风险 1、非系统风险（可分散风险，公司特别风险）概念：非系统风险，是指某些因素对单个证券造成经济损失的可能性。这种风险可以通过证券投资组合来分散化消除。结论：当两种股票完全负相关（r=-1.0）时，所有的非系统风险都可以分散悼；当两种股票安全正相关（r=+1.0）时，不能分散风险。但大部分股票都显正相关，又不完全正相关，r=+6左右（+0.50.7）,几种股票组合在一起是可以分散分险的，但不能全部消除风险。如果组合的股票足够多，且也较合理，则可把所有非系统风险分散悼。,40 M股票 35 30 25 20 15-10 5 0 2000 2001 2002 2003-5%-10%W股票 图71 两种完全负相关股票的收益图,2系统风险（不可分散风险或市场风险）概念：系统风险，又称不可分散风险或市场风险。是指由于某些因素给市场上所有的证券都带来经济损失的可能性。结论：系统风险不可能通过证券投资组合分散化消除。系统风险通常用系数来计量。单个证券的系数可以由有关的投资服务机构提供。,投资组合的系数是单个证券系数加权平均数。权数为各种证券在投资组合中所占的比重。其计算公式为：式中：P为证券组合的系数 Xi为证券组合中第i种股票所占的比重 i为第i种股票的系数 n为证券组合中股票的数量,总结：一只股票的风险由两部分组成：可分散风险与不可分散风险；可分散风险可通过证券组合来消减；如图7-2所示，可分散风险随证券组合股票数量的增加而逐渐减少。,证券组合的风险p 28 可分散风险 m=15.1%.总风险 不可分散风险 0 10 20 30 40 证券组合中的股票数量 图7-2 证券风险构成图（说明：根据国外资料研究，一种股票组成的证券组合的标准离差大约为28%，而由所有股票组成的证券组合的叫市场证券组合，其标准离差m 大约为15.1%。这样一个包含有40种股票而又比较合理的证券组合，通常大部分可分散风险都能消除。）,股票的不可分散的风险由市场变动而产生，这对所有股票都有影响，不能通过的证券组合而消除。不可分散哪组用值来测定的。掌握一些标准值：=0.5，说明该股票的风险只有整个市场股票风险的一半；=1.0，说明该股票的风险等于整个市场股票的风险；=2.0，说明该股票的风险是整个市场股票风险的两倍。,（二）组合投资的收益 1、组合投资的预期收益率 组合投资的预期收益率是投资组合中各种单一证券投资预期收益率的加权平均的收益率。其计算公式为：,【例】某一组合投资中包括证券A和B，预期收益率分别为12%和18%。若投资者分别按50%与50和30%与70%的比例进行组合投资。其预期收益率为多少？【解答】第一种组合的预期收益率=50%12%+50%18%=6%+9%=15%第二种组合的预期收益率=30%12%+70%18%=3.6%+12.6%=16.2%,2、证券投资组合的风险收益率 证券投资组合要求补偿的风险只是不可分散风险，而不要求对可分散风险进行补偿。如果有可分散风险的补偿存在，善于科学地进行投资组合的投资者将购买这部分股票，并抬高其价格，其最后的收益率只反映不能分散的风险。因此，证券组合的风险收益是投资者因承担不可分散风险而要求的，超过时间价值的那部分额外收益。,其计算公式：证券投资组合的风险收益率 RP=P（Km-RF）式中：Km所有股票的平均收益率，也就是由市场上所有股票组 成的证券组合的收益率简称市场收益率；P证券组合的系数 RF无风险收益率，一般用政府公债的利息率来衡量。,【例】华强公司持有由甲、乙、丙三种股票构成的证券组合，它们的系数分别为2.0、1.0和0.5，它们在证券组合中所占的比重分别为60%、30%和10%，股票的市场收益率为14%，无风险收益率为10%。试计算这种证券组合的收益率？,【解答】1计算确定证券组合的系数：P=60%2.0+30%1.0+10%0.5=1.55 2计算该证券组合的风险收益率：RP=P（Km-RF）=1.55（14%-10%）=6.2%,从上述计算可知，在其他因素不变的情况下，风险收益取决于证券组合的系数，证券组合的系数越大，风险收益就越大；反之亦然。,【例】在上例中，华强公司为降低风险，售出部分甲股票，买进部分丙股票，使甲、乙、丙三种股票在证券组合中所占的比重变为10%、30%和60%，试计算这种证券组合的收益率？1计算确定此时证券组合的系数：P=10%2.0+30%1.0+60%0.5=0.80 2计算此时该证券组合的风险收益率：RP=P（Km-RF）=0.80（14%-10%）=3.2%从以上计算可知，调整各种证券在证券组合中的比重可以改变证券组合的风险、风险收益额和风险收益率。,（三）风险与收益率的关系 在西方金融学和财务管理学中，有许多模型论述风险与报酬的关系，其中，为求得必要报酬率最重要的模型为：资本资产定价模型（Capital sset Pricing Model）CAPM：i=RF+i（Km-RF）,【例】顺达公司股票的系数为2.0，无风险报酬率为6%，市场上所有股票的平均报酬率为10%，那么，顺达公司股票的必要报酬率为：Ki=6%+2（10%-6%）=14%以上表明，如果顺达公司股票的必要报酬率达到或超过14%时，投资者就会投资购入该股票；如果该股票的必要报酬率低于14%，则投资者不会购入该股票。,资本资产定价模型充分体现了投资者必要报酬率与风险的函数关系。从这个函数关系式中可以看出，投资者必要报酬率的高低取决于3个因素：（1）无风险报酬率：一般用政府公债的利息率作为无风险报酬率；（2）市场风险补偿率：（Km-RF）：反映超过无风险报酬率的、对投资者承担风险的补偿率；（3）系数：系数反映投资者承担风险的大小，系数越大，说明投资风险越大，投资报酬率也会越高。但系数通常会因一个企业的资产组合、负责结构等因素的变化而变化，也会因市场竞争的加剧、赢利状况的改变而改变。,【例】（课练或作业）四都电器公司准备从证券市场上购买A、B、C、D四种股票组成投资组合。已知：A、B、C、D、四种股票的系数分别为0.7、1.2、1.6、2.1。无风险收益率为8%，市场平均股票的必要报酬率为15%。要求：（1）采用资本资产定价模型分别计算这四种股票的预期收益率；（2）假定四都电器公司准备长期持有A股票。A股票去年的每股股利为4元，预计年股利增长率为6%，当前每股市价为58元，四都电器公司投资A 股票是否有利？（3）若四都电器公司按5：2：3的比例购买了A、B、C三种股票，计算该投资组合的预期报酬率；（4）若四都电器公司按3：2：5的比例购买了B、C、D三种股票，计算该投资组合的预期报酬率；（5）根据以上两种投资组合的计算结果，如果四都电器公司想获得较高的投资报酬率，应该选择哪一种投资组合？,（1）A、B、C、D四种股票的预期收益率分别为：A股票预期收益率=8%+0.7（15%-8%）=12.9%B股票预期收益率=8%+1.2（15%-8%）=16.4%C股票预期收益率=8%+1.6（15%-8%）=19.2%D股票预期收益率=8%+2.1（15%-8%）=22.7%（2）A股票价值=4（1+6%）/（12.9%-6%）=61.45（元）可以购买A股票。（3）A、B、C股票组合的预期报酬率为：A、B、C股票组合的系数=0.750%+1.220%+1.630%=1.07 A、B、C股票组合的预期报酬率=8%+1.07（15%-8%）=15.49%（4）B、C、D股票组合的预期报酬率为：B、C、D股票组合的系数=1.230%+1.620%+2.150%=1.73 B、C、D股票组合的预期报酬率=8%+1.73（15%-8%）=20.11%（5）四都电器公司如果想获得较高的投资报酬率，则应选择B、C、D股票组合投资。,二十、投资组合的构建,投资组合的构建，涉及定时、选择、多样化三个问题。其中，定时问题可通过宏观分析来解决；选择问题可通过微观分析来解决。故，此处只讨论多样化问题。由于多样化问题是针对降低非系统性风险而提出的，因而，解决多样化问题的思路是在投资分散化的前提下，认真研究投资组合的策略与方法。,（一）投资分散化 虽然投资分散化不能降低证券投资的系统性风险，但可以降低甚至消除非系统性风险。一般来说，投资分散化有以下几种方式：（1）投资时间分散化。（2）投资种类分散化。（3）投资到期日分散化。（4）所投部门或行业分散化。（5）所投公司分散化。（6）所投过别分散化。,（二）证券投资组合的策略 1保守型策略（尽量模拟市场现状）特点：（1）组合尽可能包括所有证券，分散悼全部可分散风险；（2）不需要高深的证券投资知识；（3）证券投资管理费较低。,2冒险型策略特点：（1）成长型、高风险型股票所占比重较大；低风险、低收益的证券不多；（2）组合随意性，变动频繁；（3）这种策略收益高、风险大。（这是主要特点）3适中型策略特点：（1）认定股票价格由企业经营业绩来决定；（2）选择高质量的证券进行组合；（3）收益高、风险不大（适中）（主要特点）,（三）证券投资组合的方法 1（随机）选择足够数量的证券进行组合；21/3法。把风险大，风险中等，风险小的证券（各占1/3）放在一起进行组 合。即选择不同风险层次证券）。3把投资收益呈负相关的证券放在一起进行组合。,二十一、投资组合的调整,（一）投资组合调整的内容和前提 1、投资组合调整的内容 投资组合的范围调整 投资组合的结构调整 2、投资组合调整的前提 一是除了不管增加和减少投资数量外，还必须使投资结构具有一定的弹性，这种弹性是一种投资转换成另一种投资的可能性，包括种类转换和数量转换弹性，它是存量结构调整的前提。二是必须有预见性，投资结构的调整总是以一定的原因或诱因为基础的，企业必须事先预计这些原因，以及这些原因所导致的必须进行调整的方向和数量；三是必须有前詹性，调整不能变成事后的行为，投资结构的调整只有事前进行，才能通过调整获得较高的投资收益，否则，只能带来投资损失或获利水平不尽人意。,（二）投资结构调整的方式 1、增量调整 增加投资数额用于新项目（原有项目比重下降）增加原有各项目投资数额（原有项目比重保持）增加原有项目中部分项目的投资数额（原有项目内部结构变化）2、存量调整 投资项目重组（放弃一原项目，转移到一新项目上）投资项目重组（原项目之间投资额调整）项目比重双重组（比重重组并不放弃原项目，而是将原投资项目的一部分投资转移到新项目上。不仅项目变化，比重也变化）,3、减量调整 收缩投资额（放弃原投资项目，投资结构变）按比例减少投资额（投资结构不变，投资规模变）此减彼增（不放弃投资项目，只是改变原投资的内部结构）,二十二、投资组合的绩效评价,投资组合绩效评价的核心是验证投资组合的最优性，为此，须明确最优投资组合的评价标准。最优投资组合具有排斥性和唯一性。衡量最优投资组合的标准：（1）投资总额的风险水平不变，而投资收益最高；（2）投资总额的收益水平不变，而投资风险最低。,二十三、企业对外直接投资,（一）对外直接投资概念 企业以货币资金、实物资产以及无形资产对其他企业或单位升 的投资，称为对外直接投资。（二）对外直接投资的意义 有利于充分利用企业的资产 有利于提高企业的发展速度 有利于增加企业投资收益 有利于降低企业经营风险,（三）对外直接投资决策应考虑的因素 根据企业资产的利用情况确定是否对外直接投资 根据企业经营、发展需要情况确定对外直接投资的项目和时机 根据对外直接投资项目的获利水平的评价情况确定投资项目 根据确定的对外直接投资项目的情况选择对外直接投资方式 注意选择投资决策评价方法 注意评价主体（以投资项目还是以公司为主体）,（四）对外直接投资的类型 1、对外合资投资 概念：对外合资投资是指企业通过与其他企业组建合资经营企业所进行的投资。这种合资经营企业通常是指由投资者按共同投资、共同经营、共享利润、共担风险的原则设立的企业。特点：合资经营企业一般是由两个或两个以上的投资者共同出资设立的 合资经营企业的法律形式是有限责任公司 合资经营企业是一种“股权式的合营企业”，合营各方的出资均折成相应的股份，合营者根据各自出资在整个注册资本中所占比重对合资经营企业享受权利和承担义务,2、对外合作投资 概念：对外合作投资是指企业通过与其他企业组建合作经营企业所进行的投资。这种合作经营企业又称“契约式合营企业”，是指某一投资者与其他投资者通过签订合同、协议等形式来规定各方面的责任、权利、义务而组建的企业。特点：合作经营企业的投资者根据合作企业合同的规定享受权利和承担义务，而不是根据出资比例。合作各方所投入的资产一般也不必折成具体的股份 合作企业在法律形式上可以是法人，也可以不是法人 合作企业的组织机构一般比较灵活。可以只设董事会，也可以只设联合管理机构或 委托他人管理,3、对外合并投资 概念：对外合并投资是指企业通过合并一家企业而进行的投资。特点：企业合并是指两个或两个以上企业在平等、协商、互利的基础上，按照法定程序合并为一个企业的经济行为。企业合并按其行为方式可分为吸收合并和新设合并。吸收合并是指一个企业吸收另一个或几个企业，吸收方存续，被吸收方解散的合并方式；新设合并是两个或两个以上企业合并成一个新企业，原企业全解散，新企业存续的合并方式。在市场经济中，产权转让越来越多，进行合并性投资已成为企业一种重要的对外投资方式。,（五）对外直接投资管理案例分析,【例】南方电子公司与现代电子公司拟合资组建一个新公司四都电子公司。新公司将生产新型电视机设备。有关资料如下：（1）组建该合资企业，共需固定资产投资20 000万元，需垫支营运资金5 000万元，采用直线法折旧方式，双方商定合资期限5年，5年后固定资产残值为2 000万元。5年中每年销售收入为15 000万元，付现成本第1年为5 000万元，以后每年在此基础上发生修理费600万元。（2）所需固定资产投资，由双方共同出资，其中南方公司出资49%，现代公司出资51%，垫支的营运资金均通过银行借款解决。（3）根据测算，南方公司、现代公司、四都公司的资金成本分别为10%、12%、8%。,（4）预计四都公司每年实现的利润有20%以公积金、公益金方式留归四都公司使用，其余按出资比例全部进行分配，但提取的折旧只能留在四都公司。（5）假设三家公司适用所得税率均为30%，而南方公司、现代公司从四都公司分得的股利不再交纳所得税，但其他收益均按30%的所得税率依法纳税。（6）该投资项目在第5年底出售给当地投资者，设备残值、累计折旧及提取的公积金、公益金等估计售价16 000万元，扣除有关费用后，预计净现金流量为9 600万元。该笔现金流量由南方公司和现代公司按出资比例分配，假设不再纳税。,【分析解答】（采用净现值法）（一）以四都公司为主体 1、计算该投资项目的营业现金流量 单位：万元,2、计算该项目的全部现金流量 单位：万元,3、计算该投资项目的净现值 单位：万元,通过以上的分析，以四都公司为主体进行评价，该项目有净现值10705万元，说明是有个很好的投资项目，从四都公司的角度来说，是可以进行投资的。,（二）以南方公司为主体 1、计算该投资项目的全部现金流量 单位：万元*股利收入净现金流量是根据四都公司各年的净利，扣除20%以后，再按出资比例分配得到的。,2、计算该投资项目的净现值 单位：万元 以南方公司为主体，该投资项目的净现值为-1352万元，故不宜进行投资（下同）。,（三）以现代公司为主体 1、计算该投资项目的全部现金流量 单位：万元,2、计算该投资项目的净现值 单位：万元 以现代公司为主体，该投资项目的净现值为-1931万元，故亦不宜进行投资。,