筹资业务管理.ppt

商业银行财务管理,1、绪论2、商业银行财务信息3、筹资（资本金、负债、资本结构）业务4、投资（资产业务，如贷款、证券投资）业务5、流动性管理 7、资产负债管理8、其他,授课提纲,3.1 商业银行资本金管理商业银行资本金构成普通资本：商业银行资本的基本形式，包括普通股、资本盈余(资本公积和营业盈余）、未分配利润等；优先资本：优先股、资本票据和资本债券、可转换债券等，后三者在巴塞尔协议中被称为次级长期债券；其他资本：资本准备金、贷款损失准备金、证券损失准备金等。3.1.2 资本作用（1）保护储户利益，稳定公众信心（2）免受意外亏损（3）购置服务装备、设施（4）限制资产无限膨胀，促进银行注重资产质量，改善经营，增加盈利，而非单纯依靠资产扩张获利,3.筹资（资本金、负债、资本结构）业务,3.2.1 巴塞尔协议产生背景国际银行业竞争激烈、资本与资产的比例呈下降趋势；金融创新使国家银行业风险加大；金融危机国际化；巴塞尔委员会的成立为各国协调政策成为了可能。1975年2月，比利时、荷兰、加拿大、英国、法国、意大利、德国、瑞典、日本、美国以及瑞士、卢森堡十二个国家中央银行的银行监督管理官员在瑞士巴塞尔聚会，成立“国际清算银行官员银行管理和监督活动常设委员会”即，巴塞尔委员会。1987年12月，十二国中央银行行长会议，讨论加强经营国际业务的商业银行资本及风险资产的监管问题。1988年7月达成关于统一国际银行的资本计算和资本标准的协议，即巴塞尔协议，主要是通过制定资本对信贷风险的比例和确定最低资本比率的办法来加强国际银行的稳固性。,3.2 巴塞尔协议与资本充足率的测定,3.2.2 巴塞尔协议的基本内容两大支控：资本规定及其与风险资产的联系。（1）划分资本,资本构成,核心资本,附属资本,股东权益,公开储备,非公开储备重估储备普通准备金 带有债务性质的资本工具 次级长期债务,（2）规定资产的风险权重表内资产按风险权重分为五级：0，10%，20%，50%，100%；据此计算出表内风险资产总额；表外项目的信用转换系数分为四级：0，20%，50%，100%；先将表外资产转换为表内资产，再乘以相应的表内资产的风险权重，从而计算出表外风险资产总额。,（1）计算全部资本充足率资本总额/风险资产总额风险资产资产风险权重资本总额核心资本附属资本核心资本充足率=核心资本/风险资产总额(2)实施要求资本对风险资产比率=（核心资本+附属资本）/风险资产总额8%核心资本比率=核心资本/风险资产总额 4%核心资本/附属资本 100%（3）评价巴塞尔协议监管重点针对于信用风险，忽略对市场风险（利率、汇率）监管。,3.2.3 资本充足率的测定,技术进步与金融创新使巴塞尔协议不足。1997年9月，巴塞尔委员会颁布有效银行监管的核心原则；1999年6月、2001年1月、2003年4月三次发布了巴塞尔新资本协议概述（简称新巴塞尔协议）征求意见稿，于2006年底实施。,3.2.4 巴塞尔协议的发展,三大支柱：最低资本规定、监管当局的监督检查和市场纪律。最低资本规定，继续使用原来的资本定义和资本对风险资产的最低比率。对最低资本规定的变化主要是在风险加权资产的风险计量以及增加市场风险和操作风险的资本要求上。总资本比率的分母由三部分组成：信用风险加权资产以及12.5倍的市场风险和操作风险的资本。全部资本充足率资本总额/风险资产总额 风险资产总额=总风险加权资产=信用风险加权资产+市场风险资本要求12.5+操作风险资本要求12.5监管当局的监督检查：确保银行建立有效的内部程序，借以评估银行在认真分析风险的基础上设定的资本充足率。市场纪律：市场监督，及时准确的信息披露。,受到了2008年全球金融危机的直接催生，该协议的草案于去年提出，并在短短一年时间内就获得了最终通过。根据协议要求,商业银行必须上调资本金比率,以加强抵御金融风险的能力。巴塞尔协议III规定,截至2015年1月,全球各商业银行的一级资本充足率下限将从现行的4%上调至6%,由普通股构成的“核心”一级资本占银行风险资产的下限将从现行的2%提高至4.5%。另外,各家银行应设立“资本防护缓冲资金”,总额不得低于银行风险资产的2.5%,该规定将在2016年1月至2019年1月之间分阶段执行。预计二十国集团领导人将于今年11月在韩国首尔举行的峰会上批准巴塞尔协议III。,巴塞尔协议,（1）分子对策A.内源资本策略：留存收益优点：成本低，免除向外筹资的发行成本；不影响现有股东的控制权及收益；风险小，不受外部市场波动的影响。缺点：筹资数量有限。受政府当局对银行适度资本金规模有限制：资本比率要求降低时，可以用较少的留存收益支持更多的资产增长，相反，同样的留存收益只能支持较小的资产增长；受银行所能获得的净利润规模的限制：银行盈利水平提高时，留存收益相应增加，支持更高的资产增长速度；受银行股利分配政策的影响：银行提高股利分配比例，依赖内部融资的可能性下降。美国经济学家戴维 贝勒于1987 年提出银行资产持续增长模型SG=ROA(1-DR)/(EC 1/TA 1)+ROA(1-DR)SG 由内源资本支持的银行资产年增长率 DR税后利润中红利所占比例 EC 1期末银行的总股本,3.2.5 商业银行资本管理策略,银行红利分配政策（1）原则：价值最优化（2）意义：现有投资者实现投资收益方式；潜在投资者衡量银行价值的重要指标（3）内容：P243理性与非理性股利分配中的羊群行为,B.外源资本管理发行普通股及其利与弊：P112发行优先股及其利与弊:P115发行金融债券及其利与弊：P118策略选择：监管要求和股东价值最大化要求,股票回购计划 股票回购的方式：场内公开收购和场外协议收购：场内公开收购委托在证券交易所有正式交易席位的证券公司，代自己按照公司股票当前市场价格回购。在国外较为成熟的股票市场上，这一种方式较为流行。据不完全统计，整个年代，美国公司采用这一种方式回购的股票总金额为亿美元左右，占整个回购金额的以上。虽然这一种方式的透明度比较高，但很难防止价格操纵和内幕交易，因而，美国证券交易委员会对实施场内回购的时间、价格和数量等均有严格的监管规则。举债回购、现金回购和混合回购；,出售资产回购或利用债券和优先股交换等固定价格要约回购和荷兰式拍卖回购等 企业在特定时间发出的以某一高出股票当前市场价格的价格水平，回购既定数量股票的要约。为了在短时间内回购数量相对较多的股票，公司可以宣布固定价格回购要约。它的优点是赋予所有股东向公司出售其所持股票的均等机会，而且通常情况下公司享有在回购数量不足时取消回购计划或延长要约有效期的权力。荷兰式拍卖回购首次出现于1981年Todd造船公司的股票回购。首先公司指定回购价格的范围（通常较宽）和计划回购的股票数量（可以上下限的形式表示）；而后股东进行投标，说明愿意以某一特定价格水平（股东在公司指定的回购价格范围内任选）出售股票的数量；公司汇总所有股东提交的价格和数量，确定此次股票回购的“价格数量曲线”，并根据实际回购数量确定最终的回购价格。,主要目的：反收购 改善资本结构:利用企业闲置的资金回购一部分股份，虽然降低了公司的实收资本，但是资金得到了充分利用，每股收益也提高了。稳定公司股价注意问题在市价很高时卖出股票；在市价很低时买入股票若将来有更好的机会以更低价格回购股票，则银行今天的购回将遭损失回购时机选择股票市价会继续上涨不可能以更低价格购回股票,（2）分母对策减少资产规模、调整资产结构、降低风险资产控制市场风险和操作风险,从信贷资金管理演变而来。1993年人民银行第一次将资本充足率纳入监管范围。1994年2月15日，发布关于资本成分和资产风险权数的暂行规定，其中资本充足率的规定基本援引巴塞尔协议的规定。1995年，第一部商业银行法。第39条规定资本充足率不得低于8%。1996年，商业银行资产负债比例管理暂行监控指标、外资金融机构管理条例及其实施细则对资本的定义、风险资产、风险权重、表外业务、资本充足率等进行了明确规定，并在实践中进行风险监管。1998年修订了资本充足率的测算办法。2004年，借鉴新协议，制定发布了商业银行资本充足率管理办法，将市场风险纳入资本监管框架，规定符合条件的重估储备、次级长期债务、可转换债券均可计入附属资本。发展：完善内部评级体系、市场监管（信息披露）,我国商业银行资本充足率管理,（1）商业银行并购理论P394A 概念辨析商业银行为了获得控制权利用资本市场对产权结构进行重新安排的行为。,3.2.6 商业银行银行并购,B.并购动因理论：P395协同效应112经济协同效应规模经济效应优势互补纵向一体化财务协同效应提高股票价格实现合理避税,C.商业银行并购方式P398（2）商业银行并购过程,银行负债的作用和构成（1）作用负债是商业银行的主要资金来源之一；商业银行负债规模和结构决定其资产的规模和结构；负债是商业银行满足流动性需要的重要手段；负债构成社会流通中的货币量。扩大负债规模 扩大信贷规模 银行“蛋糕”做大社会的闲散资金有限，各银行的规模、信誉、质量、效率对不同存款者有不同的吸引力，导致各行的负债业务发展不均衡；为拓展负债业务，各行在负债策略、方式、服务上创新发展，负债业务成为竞争焦点,3.3 商业银行负债的管理,（2）构成 各项存款负债（基础、支配）：活期、定期、储蓄等；各项借款：向中央银行借款（再贴现、再贷款）、同业借款（同业拆借、抵押借款、转贴现等）、其他短期借款（如回购协议、欧洲货币市场借款等）；其他负债（如发现大额可转让定期存单、金融债券、结算中占有他人资金等）,流动性(清偿性)风险：影响银行存款流失与流动风险的因素：第一，银行可以向存户提供有竞争力的存款利率的限度。第二，银行的个人存款与非个人存款的比例。（存款保险制度）利率风险：银行可以使用利率掉期、期货、期权等工具来调整资金来源的利率敏感性，使之与相应的资金使用相配合。信贷风险：其一，如果存款的利率过高银行存户可能担心银行按期偿付的实际能力，从而引发信贷风险；其二，银行为了支付高的存款利率，往往不得不进行回报较高风险也较大的投资以图实现较高的利润来支持银行的运行。资本风险：银行的资金来源对银行资本风险及银行资本的杠杆作用有着极为重要的影响。在过高的杠杆作用下，银行资本与资产的比例便急剧下降，从而导致较高的资本风险。,3.3.2 银行负债的风险,（1）商业银行存款管理的目标保持存款的稳定性：活期存款稳定率=活期存款最低余额/活期存款平均余额*100%活期存款平均占用天数=活期存款平均余额*计算期天数/活期存款支付总额*100%上述指标与存款稳定性之间呈正相关关系。降低存款的成本 存款成本率=（利息成本+营业成本）/各项存款数量*100%提高存款的增长率 存款增长率=（本期存款量-上期存款量）/上期存款量*100%,3.3.3 商业银行存款的管理,（2）商业银行存款的成本,A.利息成本 利息成本是指商业银行以货币形式，按照约定的存款利率直接付给存款者的报酬。存款利率有不变利率与可变利率之分。,B.营业成本 营业成本又称非利息成本，指除利息以外的其他所有开支。包括广告宣传费、柜台和外勤人员的工资、设备折旧、办公费用以及其他开支等。,C.资金成本 资金成本是指包括为吸收存款而支付的一切费用，即利息成本和营业成本之和。它反映了银行为取得存款而付出的代价。,D.可用资金成本 可用资金是指银行吸收来的资金在扣除应交的法定存款准备金、必要的储备金之后，可以实际用于贷款和投资的那部分资金。,E.相关成本 与增加负债有关，未包括在上述几项中的成本。主要有两种类型：一种是风险成本，是指因存款增加引起银行风险增加而必须付出的代价；另一种是连锁反应成本，是指银行对新吸收存款增加服务和利息，而引起的对银行原有存款也要相应增加的开支。,平均成本法:有算术平均成本法和加权平均成本法两种。银行采用的多是加权平均成本法。加权平均法主要用于对同行业各种存款成本的对比分析，或历年各种资金来源成本的变动分析等。其计算公式为：Xxff边际成本法:指银行为新增一定资金所增加的经营成本。银行把资金的边际成本作为确定贷款价格和选择金融资产的标准。当银行资金边际成本一定时，银行就只能选择那些边际收益率大于或等于边际成本的资产，贷款的价格也必须大于或等于资金边际成本。银行资金边际成本的计算公式为：MCl（新增利息成本十新增营业成本）新增资金,(3)成本选择的方法,常用方法：目标利润定价法：某项存款利率=该项存款的营业成本率+目标利润率边际成本定价法 边际成本=总成本变动额=新利率*新利率下吸收的存款量-旧利率*旧利率下吸收的存款量 边际成本率=总成本变动额/存款增量其他方法，如市场渗透定价法、价格表定价法；为不同的客户制定不同的价格（如高层目标定价法）；根据客户与银行的关系定价。,（4）商业银行存款的定价,（1）向中央银行借款：包括再贷款和再贴现。再贷款包括三种：年度性借款、季节性借款和日拆性借款。年度性借款是用于解决商业银行因经济合理增长而相应增加的贷款需要。季节性借款是由于季节性贷款需求(如农副产品收购贷款、农副产品预购定金贷款)而引起资金来源临时不足引起的借款。日拆性借款是商业银行因异地结算转汇和同城票据交换清算以及临时性资金短缺而借用的贷款。认真编制向中央银行借款计划。商业银行各级行要逐级上报本级行信贷收支计划，由总行汇总上报人民银行总行，由人行纳入国家综合信贷收支计划，报国务院审批后，确定商业银行年度信贷收支计划和再贷款计划，再逐级下达。充分合理使用借款，按期归还。,3.3.4 借入款和其他负债的管理,（2）同业拆借合理控制同业拆借的规模。根据人民银行制定的商业银行资产负债比例管理监控、监测指标的规定，商业银行拆入资金金额与各项存款余额之比不得超过4；拆出资金余额与各项存款余额之比不得超过8。确定适宜的拆借资金期限结构。如果拆借资金的期限结构不合适，集中拆入要集中归还，容易发生到期来不及组织足够资金以供还款的问题。根据需要确定拆入资金量，加强对拆入资金的管理，减少资金闲置。（3）证券回购协议证券回购协议是商业银行在出售证券时，签订协议，约定在一定期限后按约定价格购回所卖证券，以获得及时可用资金的交易方式。（4）欧洲货币市场借款,借入资金的规模资金缺口=当前和预期未来的贷款与投资量-当前和预期的存款量借入资金的期限借入资金的相对成本借入资金的风险借入资金的法规限制,银行借入资金时应考虑的因素,自资本结构理论的开创性文献Modigliani 和Miller(1958)(资本成本、公司理财和投资理论,以下简称为MM(1958),)出现以来,资本结构理论的研究大致可以划分为两个阶段:第一阶段是80 年代末之前的30 年,第二阶段是90 年代以后。(一)MM定理MM(1958)开创了现代资本结构理论。在下述假设下,公司价值与资本结构无关:(1)没有税收。(2)不存在破产成本。(3)公司的投资决策不受其资本结构变化的影响。(4)公司内部人与外部投资者之间不存在信息不对称。(5)资本市场没有交易成本和交易限制。(6)投资者可以按照公司同样的条件进行借贷。假设(1)-(4)保证了公司资本结构的变化不会改变公司产生的自由现金流,Titman(2002)把这些假设统称为“现金流假设”。假设(5)和(6)保证了投资者可以无成本地实施公司的杠杆策略,Titman(2002)把这些假设统称为“市场条件假设”。MM(1958)提供的证明逻辑是无风险套利。,现代资本结构理论体系,鉴于MM定理难以解释现实的资本结构现象,金融学家开始探索MM定理的假设,在80 年代之前形成了资本结构的三大经典理论:权衡理论、优序融资理论、代理成本理论。(二)静态权衡理论在假定企业投资水平和现有资产不变的情况下，企业存在一个最优的资本结构，最优资本结构是企业权衡负债融资的边际收益和边际成本的结果。其中，负债融资的收益包括税盾效应和降低股权融资下的代理成本等。负债融资的成本包括破产成本、财务困境成本和债务融资下的代理成本等。因此，从长期来看，企业存在一个目标资本结构（最优资本结构）。存在问题：Myers(1984)对此进行了详细的论述。,(三)不对称信息模型1.优序融资理论(pecking order theory)优序融资理论是Myers 和Majluf(1984)和Myers(1984)建立起来的,是逆向选择理论在公司财务中的主要应用之一。Myers 和Majluf(1984)的两个关键假设是,第一,内部人与外部投资者之间关于公司的价值存在信息不对称。第二,股票发行决策以发行前股东的价值最大化为目标。在外部投资者与内部人存在不对称信息的情况下,股市可能高估或者低估公司的股票价值。对外部投资者来说,公司进行外部股权融资可能成为股价高估的信号,从而导致股票价格下跌。发行股票导致的潜在股价下跌可能阻碍公司发行股票为净现值大于0 的项目融资,在此情况下,公司可能选择其他融资工具,或者干脆放弃项目,导致投资不足(underinvestment)。为了降低外部融资的成本,公司首选内部融资。如果需要进行外部融资,公司将选择风险相对较小的工具,例如债券和可转债,外部股权融资是公司最后的选择。这就是优序融资理论。,不对称信息问题越严重,公司的优序融资倾向越强烈。成熟行业的公司、大公司、风险较小的公司与无形资产较少的公司的信息不对称问题不突出,因此它们进行股权融资的可能性大于高科技公司、小公司、风险较大的公司以及无形资产较多的公司。此外,由于信息披露有助于缓解信息不对称问题,公司倾向于紧接在披露盈利信息公告之后发行股权证券,这样做有助于缩小发行公告导致的股价下跌幅度。优序融资理论获得了一些实证支持,如提高(降低)杠杆的交易公告的事件超额收益大于(小于)0。2.其他逆向选择模型：如动态的逆向选择模型,这类模型的一个共同点是假设或推演出经理与外部投资者之间的信息不对称的严重程度随时间变化,因此经理选择在信息不对称程度最轻的时候发行股票。如公司需要通过发行股票筹集投资需要的资金,可以选择推迟投资或者立即投资。,3.信号模型在资本结构的信号模型中,资本结构是公司内部人向外部投资者传递信息的信号。经典信号模型有两个:在Ross(1977)中,经理知道、但投资者不知道公司未来收益的分布(信息不对称)。经理的目标是最大化个人利益,其利益与公司的市场价值正相关,公司破产会导致经理受罚。在均衡状态下,杠杆比例将成为经理向外部投资者传递公司质量的信号:债务比例越大,公司质量越高。Ross(1977)的核心实证预期是公司价值或盈利能力与债务比例正相关。在Leland 和Pyle(1977)中,企业家为了投资新项目需要筹集外部股权资金,但他与投资者之间存在信息不对称:企业家知道而投资者不知道新项目的质量。企业家以个人效用最大化为目标。由于项目存在风险,公司杠杆比例越高,企业家的持股比例就越大,承担的风险也就越大。在企业家厌恶风险的假设下,他的持股比例(等价地,公司的杠杆比例)是他向外部投资者传递项目质量的信号。在均衡状态下,他的持股比例越大,公司价值就越大;公司资产的风险越大,杠杆比例就越低。4.存在问题：,Jensen 和Meckling(1976)开创了金融学的代理成本理论,研究了两类代理成本:经理与股东之间的代理成本,股东与债权人之间的代理成本。1.外部股权融资的代理成本经理只能享受到改善公司经营管理产生的部分利益,却承担了相应的全部成本。因此经理的最优决策是权衡个人管理投入的边际成本与边际收入。边际成本的递增特性和边际收入的递减特性决定了下述结果:相对于没有外部股权融资的情况而言,外部股权融资将降低经理的管理投入,从而降低公司的价值。这就是外部股权融资的代理成本,体现为管理懈怠、奢侈消费、利益侵占和王国建设等。对公司进行过度扩张,Jensen(1986)分析经理存在过度扩张的动机,因可以增加经理控制的资源,提高经理的报酬,为中层经理提供大量升迁机会。尤其是有大量自由现金流的公司,经理具有进行过度扩张的资源,提高现金股利水平在一定程度上可以降低自由现金流的代理成本。但是,由于经理在公司分配政策上具有决策权,增加现金股利对代理成本的约束充不过是软约束。Jensen(1986)提出增加债务融资有助于降低自由现金流的代理成本。,(四)代理成本理论,2.债务融资与代理成本Jensen 和Meckling(1976)提出了资产替代问题或者风险转移问题。若债务合约没有约束债务人(公司)的行为。发行债务后,公司用高风险资产替代低风险资产将损害债权人的利益,同时提高股权价值,即导致债权价值向股权转移。Myers(1977)提出债务融资可能导致公司投资不足。由于股权的索偿权等级低于债权,筹集外部股权资金将导致股东价值向债权人转移。如果新项目的净现值能够弥补外部股权融资导致的潜在价值转移,股东将愿意为实现增长期权筹集外部股权资金;反之,如果新项目的净现值虽然大于0,但不足以弥补外部股权融资导致的潜在价值转移,那么,股东将不愿筹集外部股权资金。在其他条件相同的情况下,公司杠杆比例越高,投资不足问题越严重。3.存在问题：前述代理成本文献的一个共同假设是代理问题不能通过激励相容合约来解决。Hart(2001)指出,Jensen 和Meckling(1976)没有回答一个关键问题:为什么采用财务结构而不是激励机制解决代理问题?,(五)产品市场与资本结构的交互作用从20 世纪80 年代中期至今。企业对未来产品/要素市场的竞争状况和自身竞争策略的预期将影响其资本结构的选择;反过来,企业当期资本结构的选择也会影响未来在产品市场上的竞争策略。这些文献可以划分为3个方向:有限责任模型、捕食模型以及战略投资模型。1.有限责任与产品市场战略：这类文献的基本思想源于Jensen 和Meckling(1976)有限责任激励股东实施高风险的战略。债务比例越高,为了追求股东价值最大化,公司通过提高产量进行竞争的动机越强。2.捕食模型：在经济学中,捕食(predation)作为一种竞争战略是指公司通过降价销售产品来降低竞争对手的利润以迫使竞争对手退出市场。在捕食模型中,债务融资的优势是税盾价值或者激励作用,劣势是提高了公司被竞争对手捕食的可能性。,3.战略投资模型：以Myers 和Majluf(1984)建立的优序融资理论为基础,Kovenock 和Phillips(1995)认为资本结构对投资具有战略影响。假设公司存在代理成本问题或者信息不对称问题,这会提高外部股权/债权融资成本。如果外部融资比内部融资昂贵,那么增加债务意味着公司将来不增加投资。在此情况下,公司对竞争对手的侵略性较弱,不会大幅增加产量。该文说明,公司增加债务可能导致公司产量和行业产量都下降。存在问题：对产品市场与公司资本结构交互作用的理论探讨已经比较成熟,这一理论分支最大的问题是缺乏令人信服的实证支持。除了个别文献,其他实证文献都是案例研究、行业研究或者小样本研究。,把资本结构与控制权交易联系起来的背景是80 年代的收购浪潮,这次浪潮具有两个鲜明的特点：大量的敌意收购和许多公司为防御敌意收购进行杠杆化重组。几乎同时出现的两篇文献Stulz(1988)和Harris 和Raviv(1988)研究了控制权交易对公司资本结构的影响。这两篇文章的基本思想几乎相同:通过影响股权在经理和外部人之间的分布,资本结构将影响收购竞争的结果。90 年代初以后,控制权驱动的理论基本上没有重要进展。在资本结构理论中,控制权驱动的理论处于次要地位,无法与权衡理论、优序融资理论争辉。,(六)控制权市场驱动的资本结构理论,1.动态权衡理论模型动态权衡理论模型是对静态平衡理论的重要拓展,可以解释静态权衡模型难以解释的诸多实证现象。这类模型以静态权衡理论为基础,利用期权定价方法,研究财务杠杆调整成本、破产成本、税盾和代理成本等因素对公司动态融资行为的影响。2.股市择时的理论与证据在公司财务中,“股市择时”(equity market timing)是指公司选择在股价处于高位时发行股票,低位时回购股票。对于股市择时这种被广泛研究的现象,主要有两类理论模型试图进行解释。一类是理性模型,另一类是假设投资者非理性的行为金融模型Stein(1996)假设股市不是有效市场投资者可能系统地高估或者低估公司未来的现金流,公司经理则是理性预期的。投资者的预期偏差会导致市场(相对于基本面)高估或者低估股价。为了给长期股东创造价值,经理会在股价高估(低估)时发行(回购)股票。总之,公司发行股票是否择时以及为什么择时仍然是富有争议的热点问题,现有研究成果没有盖棺定论,对这些问题的进一步探索依然具有一定空间。,(七)资本结构理论的发展动向,3.资本结构是择时发行还是动态优化的结果?大量证据表明杠杆比例存在目标杠杆比例,但是向目标比例的调整非常缓慢。对该现象两种竞争性的解释相持不下,一种是Baker 和Wurgler(2002)提出的择时理论,即资本结构是历史冲击的结果,公司没有目标杠杆比例。另一种解释是动态权衡理论,部分金融学家认为该现象是交易成本导致的结果。4.权衡理论与优序融资理论之争迄今为止,在所有资本结构理论中,权衡理论和优序融资理论占有压倒优势。,从总体方法上来说,80 年代之前资本结构理论的发展主要是理论推动型的,典型代表是金融学家把经济学中发展起来的不对称信息理论和代理成本理论移植到金融学中。相比而言,过去20年实证对理论的推动发挥了重要作用,例如,行为金融学的发展不能简单理解为行为经济学的移植,理性框架下难以解释的诸多实证现象对行为金融学的发展不可或缺。展望未来,实证对资本结构理论的研究可能发挥更大的作用。从研究内容上来说,至少有不同层面的3 大方向值得重视。1、研究MM定理的市场条件假设；2、研究制度安排：不同国家的制度安排和金融市场乃至金融体系可能存在本质差异,这些都可能导致现有的资本结构理论难以简单地出口到别的国家,尤其是发展中国家和转型经济(Myers,2003)。研究制度安排和金融体系对公司资本结构的影响是另一个具有潜力的方向。3、研究人的价值。迄今为止,绝大部分公司财务的研究都是以货币资本为核心,基本上忽视了人力资本的作用。,(八)研究展望,从理论上研究中国上市公司资本结构问题是我国金融学界面临的一项任务,主要路径是探讨可能影响公司融资/资本结构选择的制度安排,包括影响股权结构的制度安排、金融市场(包括债权市场与股权市场)的制度安排以及法律和法治环境。,(九)中国上市公司资本结构,9月24日1、试从现代银行中介理论的视角阐述商业银行为什么会存在？2、基于企业的契约观，分析现代财务管理的目标是什么？3、比较巴塞尔协议、新巴塞尔协议和巴塞尔协议3的主要异同点.,10月15日1、阐述现代资本结构理论体系的基本内容；2、阐述静态权衡理论的基本思想及其不足。,