创业投资价值评估.ppt

第五章 创业投资价值评估,主要内容,第一节 创业投资价值评估概述第二节 主观经验法第三节 收益途径的估值方法第四节 市场途径的估值方法第五节 成本途径的估值方法第六节 实物期权方法第七节 各种价值评估方法应用举例,第一节 创业投资价值评估概述,创业投资最主要的特点是高风险、高收益，项目的投资周期长，不确定性程度高，因此选择合适的项目（企业）评价方法对创业项目进行科学的评估是创业投资的一个难点。最早关于投资项目价值定量评价的理论是20世纪3050年代提出的贴现现金流理论（Discount Cash Flow，DCF）。,第一节 创业投资价值评估概述,对于未来前景非常不确定的创业项目而言，DCF方法难以运用，而基于市场因素的市盈率（P/E）法、创业资本方法等相对价值模型，以及一些主观经验判断方法（如500万元上限法、博可斯法、三分法和OH法等）则得到了广泛运用。金融期权定价模型和实物期权思想的提出，最终促成了创业投资项目的实物期权评估方法（Real Option Analysis,ROA）的形成和应用，目前这一方法还在继续完善和发展。,第一节 创业投资价值评估概述,在完成对创业投资项目的选择评价工作并确定投资的目标企业后，就进入对目标创业企业估值的程序。创业投资项目的选择评价与价值评估在创业投资实际操作过程中是密切相关，不可分割的两个过程。,第一节 创业投资价值评估概述,在项目选择评价过程中，对项目所处的行业与市场地位、发展阶段、各种资源的整合与使用情况的分析和对投资收益与投资风险的认定结果，都是投资方和项目方共同对创业企业估值的基础。价值评估的目的不仅是要确定创业企业的价值，而且还要确定投资后的股权比例。,第一节 创业投资价值评估概述,在创业投资项目评价方面，传统的价值评估思路和方法主要有四类，即主观经验法、基于收益的评估方法、基于市场的评估方法和基于成本的评估方法。为了解决传统价值评估方法忽视创业投资选择权的缺陷，实物期权方法也得到了广泛的研究和应用。,第二节 主观经验法,在投资于一个处于早期阶段的创业企业时，创业投资家遇到很多挑战，如缺乏信息、高度的不确定性、果断决策的要求等。为了应付这些挑战，创业投资家们创造并发展了一些基于主观经验的、简便易行的评估方法。这类方法主要有以下几种：500万元上限法、博可斯（Berkus）法、三分法、200500万元标准法与100200万元网络企业标准法。,第二节 主观经验法,1、500万元上限法这种方法要求绝对不要投资一个超过500万元的初创企业。因为如果你所要求的投资回报倍数为10倍，那么企业的价值就要求达到5000万元，而实践中根据退出时企业价值的一般水平，很少创业者能保证其企业能在一定的期限里成长为价值为5000万元的企业。,第二节 主观经验法,2、博可斯（Berkus）法这是由美国人博可斯（Dave Berkus）首创的一种对处于初创期的创业企业进行价值评估的方法。他认为企业的价值可以根据以下几项来评估：一个好的创意，100万元；一个好的盈利模式，100万元；优秀的管理团队，100200万元；优秀的董事会，100万元；巨大的产品市场前景，100万元。这样，一家初创企业的价值约为100600万元。,第二节 主观经验法,3、三分法所谓三分法，是指在对企业价值进行评估时，将企业的价值分成三部分，通常是创业者、管理层和创业投资者各得1/3，将三者加起来即得到企业的价值。例如，某企业行前已有一次50万美元的融资，根据三分法，50万美元占企业1/3有股份，因此企业的价值为150万美元。,第二节 主观经验法,4、200万500万元标准法许多传统的天使投资者投资企业的价值一般为200万500万元。如果创业者对企业要价低于200万元，那么或者是其经验不够丰富，或者是企业没有多大的发展前景；如果企业的要价高于500万元，那么由500万元上限法可知，创业投资家对其投资是不合算的。,第二节 主观经验法,5、200万1000万元网络企业标准法网络本身蕴含着无限的商机。网络企业发展迅速，更有可能迅速公开上市。网络企业的评估不能再局限于传统的评估方法，否则会失去绝好的投资机会。一些创业投资家认识到网络企业的价值起伏较大，因此，因此创造了200万1000万元网络企业标准法。,第二节 主观经验法,主观经验法的优点是简便易行，但缺点是估算不准确且过于绝对，或者只考虑了影响创业企业价值的主要方面，缺乏充分的理论依据。,第三节 收益途径的估值方法,收益途径是通过收益折现的方式，将拟投资的企业一定时期收益换算成现值，并以此确定企业的评估价值。从投资方的角度看，收益途径是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。运用收益途径，在评估企业价值时要求科学合理确实三个基本参数：预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有三种：贴现现金流法（DCF）、股利贴现模型（DDM）以及经济附加值模型（EVA）。,第三节 收益途径的估值方法,一、DCF方法构造投资机会的DCF分析框架分两步：第一步计算投资将会产生的期望现金流的现值。折现率由两部分构成：资金的时间价值和风险溢价。时间价值是名义上的无风险回报，而风险溢价是隐含于投资机会的风险补偿。第二步是计算投资费用的现值。最后计算两者的差就是投资的净现值。若净现值为正，就进行投资，若净现值为负，则放弃投资,第三节 收益途径的估值方法,第三节 收益途径的估值方法,使用DCF方法时主要有两个难点：一是折现率需要考虑现金流的风险，但现金流的风险度量没有一种通用的方法；二是DCF方法隐含假设一旦做出投资决定，现金流就不会受到任何因素的影响。而事实上，实物投资与产生固定收益的债券投资不同，它所产生的未来现金流是不确定的。,第三节 收益途径的估值方法,二、DCF方法的修正为了克服第一个问题，一些学者考虑用现金流风险对贴现率做出调整，这主要有两种方法，即CAPM模型和WACC方法。而决策树方法（Decision Tree Analysis，DTA）则可以解决DCF方法中出现的第二个问题。,第三节 收益途径的估值方法,1、CAPM模型CAPM模型认为，证券的期望收益是证券对资本市场组合收益变化的敏感程度的线性函数。创业投资是一种权益投资，CAPM同样适用于创业投资的风险与收益分析。,第三节 收益途径的估值方法,2、WACC方法公司资本成本可以定义为各种类型资本的加权平均成本，每种资本的权数是代表资本来源的某种证券的市场价值和公司持有全部证券的市场价值的比值。证券包括普通股、优先股和所有付息债务。WACC通常是将债务资本成本和权益资本成本分别乘以两种资本在总资本中所占的比例，再把两个乘积相加所得到的资本成本。,第三节 收益途径的估值方法,WACC用方程式表示如下：,第三节 收益途径的估值方法,（3）DTA方法决策树方法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法，它的特点是考虑了相机决策和不确定性。利用DTA方法具体的步骤为：第一步，画决策树。决策树是决策者对某个决策问题的未来发展状况及其结果所作的预测在图上的反映。第二步，计算各状态节点的期望值，并做出决策。,第三节 收益途径的估值方法,三、DDM法 当创业企业预期的现金流被定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的DDM（dividend discount model)。DDM模型的一般形式为：,第三节 收益途径的估值方法,实际上可能有多种情况，细分下来有：第一，红利增长率为0，也就是未来各期红利按照固定数值发放，其对应的DDM模型就是零增长模型；第二，红利按照固定增长率g增长，其对应的DDM模型就是不变增长模型；第三，红利增长是变化的，并可以将增长率变化分为两期、三期和多期几种情形，其对应的DDM模型分别就是二段增长模型、三段增长模型和多段增长模型。,第三节 收益途径的估值方法,三、经济附加值EVA模型EVA是基于税后营业净利润和产生这些利润所需资本投入总成本的一种企业绩效财务评价方法。公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额，其中资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。,第三节 收益途径的估值方法,第四节 市场途径的估值方法,市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市企业进行比较，再经过必要的调整来确定企业价值的评估思路。市场途径的基本假设是，市场交易参加者是理想的，并能获得完全的信息，因此确定的价值是科学的、合理的。,第四节 市场途径的估值方法,一、P/E市盈率法市盈率法是指用与被评估企业相类似的上市公司的市盈率P/E（股票价格/净利润）作为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以推算出企业的市场价值。,第四节 市场途径的估值方法,二、P/B市净率法市净率法是指用与被评估企业相类似的上市公司的市净率P/B（总市值/净资产）作为乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企业的市场价值。,第四节 市场途径的估值方法,三、P/S法（价格销售量之比）P/S法是指用与被评估企业相类似的上市公司的P/S值（总市值/销售收入）作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的市场价值。,第四节 市场途径的估值方法,四、相似交易类比法如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评估企业的市场价值。,第四节 市场途径的估值方法,基于市场途径的相对价值法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量(如盈利等)，而且市场价值与该变量的比值(市盈率)，各企业是类似的、可以比较的。这样，投资者自然地会遇到两个问题:一是评估对象企业能否上市？二是上市后，证券市场是否会发生变化，从而使投资资本无法按当时预计的市盈率套现。,第五节 成本途径的估值方法,成本途径的企业价值评估思路是从重建企业的角度出发，依据企业的历史投入，将构成企业的各项资产的评估值求和得到企业的评估价值，又称为资产评估法。创业投资家一般通过以下几个程序对创业企业进行资产评估：,第五节 成本途径的估值方法,一、帐面价值评估账面价值法以某一确定日期企业资产负债表上的净资产值作为评估价值，是资产估值中最简单也是最不准确的方法。在面临众多变数和不确定因素的情况下，尽管创业企业选择的会计程序与处理方法可能导致帐面价值和实际资产价值不符，但帐面价值评估为创业投资家全面评估创业企业资产价值提供了一个基点。,第五节 成本途径的估值方法,二、帐面价值的调整即按市场价格校正创业企业有形资产的帐面价值与市场价值之间的差异。通过对创业企业帐面价值调整，创业投资家可以得出关于创业企业的更加准确的资产价值，从而确定该创业企业的投资价值。,第五节 成本途径的估值方法,三、创业企业的清算价值评估在对资产帐面价值调整之后，创业投资家还要考虑到创业企业清算价值（指创业企业在面临解体、清算时，其资产的迅速变现能力和企业对所负债务在短期内的清偿能力）。在遭遇不期而至的被清算的情况下，创业企业的许多资产（尤其是类似发明、专利和不动产等）的变现价格，要远低于它们在创业企业继续经营时所体现出的价值。并且，这种清算价值还应将各种变现成本考虑在内。对于看好创业企业发展前景的创业投资家来说，其实际意义并不是十分重要的，通常它只是压低创业企业的价值的手段。,第五节 成本途径的估值方法,四、重置成本法以现行市场价格作为考核创业企业资产价值的标准，是创业投资家与创业家谈判时，常用的一种替代性的评估方法。一般来说，重建或重新购买创业企业所拥有的资产的市场价格远远低于它们的历史成本，通常情况下它是创业企业资产价值的底价。因此，创业投资家在准备投资于一个创业企业时，通常用该方法和创业家讨价还价。,第六节 实物期权方法,在创业投资决策分析中，我们可以把投资的战略意义或价值也看作一种选择权或期权。根据这一定义，投资一旦包含战略价值，也就为该投资带来了一种在将来某一情况下争取额外回报的可能性。许多创业投资的战略价值表现在多个方面，即它所包含的选择权可能出现在投资发生前、发生中和发生后的各个时点，因此，投资的附加价值可能是一系列选择权价值叠加以后的具体反映。有代表性的选择权(期权)包括：优先选择权的价值、扩产期权、缩小投入规模的期权等。,第六节 实物期权方法,基于期权定权理论的项目净现值（NPV）为:含战略价值的NPV=传统NPV预期现金回报+项目所含选择权的价值 与传统评价思路不同，期权定价理论的出发点是适时根据市场价格的随机波动反映投资的价值和潜在价值。ROA方法具有处理不确定性和评价灵活性的优点，并且不必考虑折现率问题。,第六节 实物期权方法,ROA方法的局限性：首先，不能直接通过市场获得期权定价模型所需的输入信息，尤其是标的资产市场价格的波动率，而且也不能像金融期权那样可以由期权市场的实际价格信息检验定价结果的合理性。其次，实物期权的结构特征导致了价格决定机制更加复杂，从而导致模型和求解时出现困惑。,第七节 各种价值评估方法应用举例,一、贴现现金流方法二、贴现现金流方法的修正三、曲棍球棒法,一、贴现现金流方法,1、定义：这种方法通过计算投资期末创业企业股权的价值，然后以一定的贴现率将其贴现，最后计算出创业企业在投资期初时的股权价值。对创业企业的定价涉及三个要件：投资期末的收益、投资期末的市盈率、贴现率。在理想的情况下，以正确的市盈率乘以预测的期末盈利，再用某一调整风险的贴现率折现，即可得出公司现在的价值。,一、贴现现金流方法,2、计算步骤与方法：（1）对可达到的长期目标的实现进行预测（投资收回的时间为n年，财务数据：各年税后净利润C1，.Cn）；（2）创业投资家估计在第n 年投资收回时整个创业企业的可能价值Vn；（3）将投资收回时的企业价值Vn折为现值V0，折现率r 一般介于40%70%之间；,一、贴现现金流方法,（4）按所需投资额I（现值）除以企业价值的现值来计算创业投资机构应得到的股权比例，即创业投资家要求的股份比例为I/V0。,一、贴现现金流方法,3、计算实例：例：某创业投资公司对一创业企业投资150万美元，预计第3年创业企业的税后利润为200万美元，而第3年行业市盈率估计值P/E=10，必要贴现率r为71%，试计算创业投资公司的股权比例。解：Vn=10200=2000万美元 V0=2000 1/（1+71%）3=400万美元 股权比例=150/400=37.5%,附：DCF贴现率的确定,1、概述上述定价过程中一个非常重要的部分是折现率(投资回报倍数)的选取。如果不存在不确定性，则可用无风险贴现率来进行贴现；但实际上创业投资项目存在极大的不确定性，无风险利率不能真实地反映实际情况，需要对贴现率进行调整。风险调整贴现率法肯定当量法,附：DCF贴现率的确定,风险调整贴现率法基本思想：高风险的项目应该采用较高的贴现率去计算净现值。ri=rf+bi Qibi 项目的风险报酬系数Qi 项目的标准离差率（NCF的标准差/期望值）缺点：将时间价值与风险价值混在一起。,附：DCF贴现率的确定,肯定当量法基本思想：先用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的阽现率去计算净现值，并进行比较。标准离差率与肯定当量系数的对应关系表,附：DCF贴现率的确定,2、计算实例（肯定当量法）假设某创业企业投资期（3年）内各期的税后净现金流分别为1、2、4百万元，对应各年的肯定当量系数分别为0.8、0.7和0.6。创业企业的期末价值的实现有IPO、并购和清算三种可能，价值分别为30、14和2.8百万元，各种情况的可能性分别为0.4、0.4和0.2。企业终值的肯定当量系数为0.4，无风险利率为10%。试计算投资期初创业企业的价值。,附：DCF贴现率的确定,3、计算实例：解：（1）创业企业的期末价值：V3=30 0.4+14 0.4+2.8 0.2=18.16（2）创业企业的期初价值：V0=1 0.8/(1+0.1)+2 0.7/(1+0.1)2+4 0.6/(1+0.1)3+18.16 0.4/(1+0.1)3=9.14,二、贴现现金流方法的修正,传统方法隐含了一个假设条件：即所分析的企业将成为该行业的一个成功的上市企业。在实际运用中，考虑到创业投资项目结果的不确定性，应对上述方法进行修正：假设创业企业的未来结果可简单地分为三种情况：高速成长，非常成功地以较高的PER（市盈率）上市；发展平庸，收入只够偿还贷款，投资期末之后（按事先在合同中的安排）由管理层或其他公司收购。中途夭折，清算并收回部分投资。,二、贴现现金流方法的修正,计算相应的收益，应该用一个预期的投资组合回报率（如40%），而不是如传统方法预测的高贴现率计算现值，再给各种情况设定一个大概的概率，三个概率合计为100%。最后计算加权价值，见下表。,二、贴现现金流方法的修正,三、曲棍球棒法,1、概述：另一种创业投资家以常采用的方法叫做曲棍球法。该方法名称源自创业企业的财务状况预测看上去像曲棍球棒。这种方法的含义是：创业企业当前处于曲棍球棒的底部队，但如果筹集到一定的资金，创业企业可在几年内到达球棒的顶端。核心要件：投资回报倍数R,三、曲棍球棒法,2、定价公式曲棍球棒定价法可用公式表示为：创业投资家要求的股份=I R/Vn其中，I为创业投资金额，R为投资回报倍数，Vn为第n年创业企业R 预期价值。,三、曲棍球棒法,3、计算实例：例：某创业投资公司对一创业企业投资150万美元，预计第3年创业企业的税后利润为200万美元，而第3年行业市盈率估计值P/E=10，投资回报倍数R为5，试计算创业投资公司的股权比例。解：预期投资收回价值=I R=150 5=750 第3年创业企业价值Vn=10200=2000 股权比例=750/2000=37.5%,四、实物期权方法,1、创业投资的期权定价公式BS期权定价模型与二项式期权定价模型.doc2、计算实例（1）计算要件：创业企业总资产的期初价值创业企业总资产价值变化的方差投资期末创业企业的债务无风险利率及预计投资期限,四、实物期权方法,2、计算实例（2）各计算要件的具体计算创业企业总资产的期初价值，即期权定价公式中标的资产的现值。可以按投资期初创业企业的股权价值加上债务的价值而得到，即：创业企业的价值=股权的价值+债务的价值 参照期末价值贴现法中所述的方法，我们也可把创业投资的结果简单分为三种状况，然后分别计算其投资期初创业企业的价值，再将其分别加上企业的债务即为创业企业在投资期初的价值。,四、实物期权方法,2、计算实例（2）各计算要件的具体计算其他要件计算这三个期初价值的数学期望和标准差，以均值作为公式中标的资产的现值，以标准差作为标的资产价值变动的波动率，以创业企业的债务作为执行价格，以资本市场利率作为无风险利率，然后即可利用以上的公式求得创业企业的现值。,四、实物期权方法,2、计算实例（3）假设某创业企业在期末可能IPO、并购和清算的概率分别为0.4、0.4和0.2，三种情况下计算的创业企业的期初股权价值分别为18.49万元、8.63万元和1.73万元，创业企业的债务为5万元。试求投资期初创业企业的股权价值。,四、实物期权方法,2、计算实例解：投资期初创业企业总资产的价值为：（18.495）0.4（8.63+5）0.4（1.735）0.216.19 创业企业总价值的自然对数的均值:Ln（18.495）0.4Ln（8.63+5）0.4Ln（1.735）0.22.68,四、实物期权方法,2、计算实例解：创业企业总价值的自然对数的方差：计算N（d1)和N(d2),四、实物期权方法,2、计算实例解：查表得：N（d1)=0.987 N(d2)=0.925投资期初创业企业的股权价值为：,