《债券价值分析》课件.ppt

投资学第8章,1,投资学 第8章,债券的价值分析,投资学第8章,2,本章主要内容,债券的内在价值与收益率债券定价原理利率的期限结构久期与凸性,投资学第8章,3,第一节 债券定价基础,评价债券价值的两种方法现值模型收益率模型：利用债券的现行价格计算它所能提供的收益率,投资学第8章,4,一、现值模型,现金流贴现法(简称DCF)债券的价值=利息的现值+本金的现值,投资学第8章,5,（一）附息债券定价公式,投资学第8章,6,为简化讨论，假设只有一种利率（市场上该种债券现行的到期收益率），适于任何到期日现金流的折现,年金因子,前面各项之和是一个年金的现值,这种估价方法要求债券持有到期,投资学第8章,7,由公式可知，债券价值由两部分组成 各期利息的贴现值 到期归还本金的贴现值例：设债券票面价值为1000元，票面利率为8%，每半年支付一次利息，期限为20年，市场到期收益率为10%，投资者将持有到期，求这种债券的价格。（686.36+142=828.36）,投资学第8章,8,（二）零息债券定价公式,投资学第8章,9,二、收益率模型 到期收益率,前面介绍的是在已知必要报酬率的情况下怎么计算价格。现实中，更多的是知道价格反过来计算可能实现的收益率。收益率模型是利用债券的现行价格和它提供的现金流来计算其预期收益率。到期收益率：指债券自购买日持有至到期日为止，投资者所获得的平均报酬率。,投资学第8章,10,（一）附息债券到期收益率,到期收益率（复利）：未来现金流现值等于该债券现在市场价格时的贴现率本章我们考虑的是复利到期收益率,投资学第8章,11,到期收益率的计算,投资学第8章,12,例题,某公司债券面值100元，票面利率10，现距到期日为15年，每半年付息一次。若该债券的现价为105元，求到期收益率。解：利用公式有：,投资学第8章,13,到期收益率能否实际实现取决于3个条件：持有债券到期 无违约(利息和本金按时、足额收到）收到的利息能以到期收益率再投资,投资学第8章,14,以到期收益率再投资,投资学第8章,15,零息债券的到期收益率,（二）零息债券的到期收益率,投资学第8章,16,三、判断债券价格是否合理的方法,第一种：比较到期收益率与基准利率（或心理所期望的收益率）的差异。若yi，债券价格被低估；如yi，债券价格被高估第二种：比较债券的内在价值与债券价格的差异。,按既定价格投资债券的内部报酬率即到期收益率,投资学第8章,17,例：某附息债券票面金额为1000元，票面利率为6%，期限为3年。该债券的现行市场价格为900元，投资者认为它的必要收益率为9%，该债券是否值得以当前价格投资？方法一：计算债券内在价值、比较内在价值与市场价格,投资学第8章,18,方法二:比较债券实际到期收益率和必要的合理到期收益率求解:r=10.02%，如分析表明,该债券必要收益率为9%,说明该债券市场价格低估,投资学第8章,19,投资学第8章,20,21国债（7）简介,债券全称：2001年记账式(七期)国债 面值(元)：100.00 发行价格(元)：100.00 债券期限(年)：20 票面利率(%)：4.26 发行起始日：2001-07-31 发行对象：个人及其他机构投资者 发行方式：公募 计息方式：单利 付息日：每年1月31日和7月31日支付利息利率类型：固定利率,投资学第8章,21,投资学第8章,22,几种常见的收益率（总结）,当期收益率持有期收益率到期收益率赎回收益率：同到期收益率的计算基本相同，只是以赎回日代替到期日，以赎回价格代替面值即可已实现复利收益率,投资学第8章,23,四、债券定价原理：Malkeil定理,债券的偿还期限、利息、本金及市场利率决定了债券的内在价值1962年，麦尔奇系统地提出了债券定价的五个原则，总结了债券价格与上述因素的关系,定理1：债券价格与市场利率具反向关系。定理2：债券的到期时间与债券价格的波动幅度间成正相关关系。长期债券价格对市场利率更敏感。,原因：本金是最大数量的现金流，它受市场利率影响最大。,投资学第8章,25,价格-收益率曲线图中价格表示为面值的倍数；所有债券的期限30年；曲线上的数字表示票面利率。,投资学第8章,26,定理3：随着到期时间的延长，债券价格波幅增加，但增加的速度递减。定理4：对于既定期限的债券，由利率下降导致的债券价格上升幅度，大于同等幅度的利率上升导致的债券价格下降幅度。定理5：息票率越低的债券受市场利率的影响越大。,投资学第8章,27,五、债券属性与价值分析,到期时间 息票率 是否内含选择权 税收待遇 流动性 违约风险,投资学第8章,28,到期时间根据Malkiel定理2和3，若其他条件不变，则债券的到期时间越长，债券价格的波幅越大，但波幅增量递减。息票率的影响如其他属性不变，债券的息票率越低，债券价格随市场利率波动的幅度越大。若息票率等于市场利率，债券平价交易；息票率高于市场利率，溢价交易；反之折价交易。最终债券价格收敛到面值。,投资学第8章,29,（1）当市场利率和票面利率相等时，债券价格等于其面值。例：债券面值为1000元，息票利率8%，期限为10年，市场利率为8%，其价格为：,投资学第8章,30,（2）折价交易若上例中，市场利率为，大于票面利率时，其价格为：,投资学第8章,31,（3）溢价交易 若上例中，市场利率为7，低于票面利率，则债券价格为：,投资学第8章,32,溢价债券的价格将会下跌，资本损失抵消了较高的利息收入,可赎回条款：该条款的存在，降低了债券的内在价值,当利率降低时，发行人将赎回债券，从而与不可赎回债券扩大价差。,市场利率高时，赎回风险可忽略不计，两种债券的价差可忽略。,投资学第8章,34,税收待遇根据无套利原理，无免税待遇的债券经税负调整后的税后报酬率应等于特征相同的免税债券的报酬率债券的流动性违约风险可转换债券息票率和承诺的到期收益率通常较低,投资学第8章,35,第二节 债券利率的期限结构,金融产品定价和风险管理的基础,投资学第8章,36,一、利率的期限结构（term to structure）,不同期限债券其到期收益率是不同的，它们之间是什么关系？为什么呈现这种关系呢？（一）利率期限结构含义：仅在期限长短方面存在差异的债券的到期收益率与到期期限之间的关系一般以国债为研究对象以收益率曲线加以体现收益率曲线反映的是信用风险相同的债券的收益率分布,投资学第8章,37,（二）收益率曲线(yield curve),收益率曲线：描述某一特定时点各种债券的期限与到期收益率之间关系的曲线。收益率曲线的类型正收益率曲线反收益率曲线平收益率曲线,投资学第8章,38,投资学第8章,39,投资学第8章,40,二、即期利率和远期利率,（一）定义即期利率：指当前的市场利率，资金的即期价格，或特定期限零息债券的到期收益率。远期利率：资金的远期价格，它是指隐含在给定的即期利率中从未来的某一时点到另一时点的利率水平。也可以表示投资者在未来特定日期购买的零息债券的到期收益率。,投资学第8章,41,（二）即期利率和远期利率的关系,区别：计息日起点不同远期利率是发生在未来的、目前尚不可知的利率，实际中远期利率通常是从观测到的即期利率中推出，是一个理论值。通过收益率曲线可获得即期利率,投资学第8章,42,（三）远期利率的计算,假设1年期和两年期即期利率分别为8%、10%.利用两个即期利率，有两种方法可得一定数额资金在第二年末的货币价值（1）直接投资于两年期零息债券，两年后资金总额：（2）滚动投资：两年后将获得 1（1+8%）（1+f2）根据无套利原则：1（1+8%）（1+f2）=f2=12.04%,投资学第8章,43,远期利率和即期利率的相互推算,即期利率是各子期远期利率的几何平均。即：,投资学第8章,44,可用特定期限零息债券的到期收益率作为相应期限的即期利率仅用零息债券只能得到收益率曲线期限较短的这段,（四）收益率曲线的绘制,投资学第8章,45,（五）收益率曲线的作用,为管理部门提供当前市场上各类债券的合理收益率水平，为其制定相关政策提供参考对金融机构而言，是金融产品定价和风险管理的基础为发行人提供其对应债券品种的各期限债券的合理收益率水平，为其制定发行计划提供参考估计融资成本、评估融资风险、选择融资时机为投资者提供各类债券的合理收益率水平，,投资学第8章,46,三、利率期限结构理论,从理论上解释和阐明利率期限结构的成因目前西方金融理论界研究这一问题的主要理论有：1、预期理论：最简单、最易让人接受，因此也是最为流行的期限结构理论观点：利率的期限结构取决于市场对未来短期利率走势的预期市场预期今后短期利率上升，反映到收益率曲线上就为正收益率曲线，反之则反,投资学第8章,47,该理论假设：投资者是风险中性的就同一投资期而言，不同投资方式的预期收益率是相同的在当前时刻，市场之所以会出现2年到期与1年到期的债券收益率不一样，主要是因为投资者认为第2年的收益率相对于第1年会发生变化,投资学第8章,48,预期理论简单、好用。但很多实证研究都不支持该理论从逻辑上讲，从长期来看，预期未来利率会上升和会下降的次数应大致相等预期理论暗示正收益率曲线和反收益率曲线出现的概率大致相同,评价,投资学第8章,49,假设：投资者是风险厌恶型，投资具有短期倾向，因为持有短期证券使其能对市场利率变化做出迅速反应长期债券投资的预期收益须高于短期债券当到期策略和滚动策略预期收益相同时会选择滚动策略根据流动性偏好理论，利率期限结构一定是正向曲线，但这与事实不符,2、流动偏好理论,投资学第8章,50,收益率曲线的形状既取决于对利率的预期，又取决于流动性溢价由于期限较长的债券要加上流动性溢价，从而使原收益率曲线斜率增加流动偏好理论和预期理论并不矛盾，流动偏好理论考虑了投资者的流动性偏好，从而对预期理论作出必要的修正和补充,预期理论和流动性偏好理论的结合,投资学第8章,51,3、市场分割理论,市场分割理论认为：不同投资者、融资者有着不同期限的需求长期、短期债券基本上是在分割的市场上交易，各自有独立的均衡情况利率的期限结构是由不同期限市场的均衡利率决定的不考虑跨期限套利的存在,投资学第8章,52,第三节 久期和凸性,影响债券价格的因素很多，但最主要的是利率变化。久期和凸性是衡量债券利率风险的重要指标。债券的利率风险 债券价格变动风险 利息收入的再投资收益变动风险两种风险的作用方向相反债券设计成分期付息时，两类风险可部分抵消，当债券持有期限适当时，两类风险可基本抵消（久期）,投资学第8章,53,一、久期(Duration),到期期限是度量债券寿命的传统指标，但有缺陷，有必要引入一个新的指标。1938年，麦考利引入了久期概念债券久期指债券的平均到期期限，指债券的各期支付所需时间长度的加权平均数。,投资学第8章,54,（一）久期的计算,D为久期，D*为修正久期，当y很小时，二者近似相等。,投资学第8章,55,根据公式：修正久期是当收益率变动一个单位时，债券价格的变动百分比，只不过方向相反。修正久期越大，债券价格波动率也越大。久期是债券价格对利率敏感性的度量,投资学第8章,56,例题,例如，某债券当前的市场价格为950.25美元，收益率为10%，息票率为8%，面值1000美元，三年后到期，一次性偿还本金。,投资学第8章,57,投资学第8章,58,（二）久期的基本功能度量债券的利率风险,实际中人们常用修正久期代替久期，来测算债券价格对收益率的敏感性。,投资学第8章,59,如：某债券的现行价格为1000元，到期收益率为8%，债券的久期为10年。如收益率增至9%，债券的价格怎么变化？收益率变动1%，即（9%8%）修正久期为9.26：=9.261%=9.26%。债券价格大约下跌9.26%，即债券价格将跌至 907.40=1 000(19.26%),投资学第8章,60,零息债券的久期等于其到期时间无限期债券的久期为（1+1/y）组合的久期等于组合中各债券久期的加权平均影响久期的三大因素息票率:反向关系到期收益率：久期是到期收益率的减函数 债券的到期期限：正向关系，但增速递减,（三）久期的性质 久期法则,投资学第8章,61,（四）久期运用的局限性,利用久期估计债券价格的波动性，实际是用价格收益率曲线的切线来近似地表示价格收益率曲线。对于收益率的微小变动，可较准确地估计实际价格的变动。当收益率有较大变动时，误差变大，切线（久期）估计的债券价格低于收益率曲线显示的实际价格。所有现金流都只采用了一个贴现率，也即意味着利率期限结构是平坦的，不符合现实。,投资学第8章,62,投资学第8章,63,二、凸性,凸性：债券价格与收益率之间的反向非线性变动关系凸性是对价格收益率曲线弯曲程度的一种度量。久期描述了价格-收益率曲线的斜率，而凸性是对斜率（久期）的变化进行的度量。（二阶导数）凸性也是影响债券利率敏感性的一个因素,投资学第8章,64,投资学第8章,65,（一）凸性的作用,凸性是债券的实际价格与按照久期预测的价格的差异凸性值可对久期的计量误差进行调整。,投资学第8章,66,（二）凸性影响值的测量,凸性值（convexity）的计算将债券定价公式对到期收益率求二阶导数后除以P，就得到凸性值C凸性值的近似计算 凸性与债券价格变动凸性带来的价格变化为：C/2乘以收益率变动额的平方,投资学第8章,67,（三）利用修正久期和凸性值量化债券利率风险的计算方法,收益率的变动引起的债券价格变化分为两部分：一是通过久期估算二是通过凸性值修正误差将这两种影响合并起来可更精确地测量收益率变动所带来的债券价格变动。,投资学第8章,68,投资学第8章,69,两个国债的对比分析,以国债1002和国债0501为例,两券均为10年期固息债,每半年付息一次。相比之下,国债0501具有较小的修正久期和凸性值。如收益率都上升50个基点,其价格变动幅度为:国债0501：-7.090.5%+1/258.410.5%0.5%=-3.62%国债1002：-3.050.5%+1/211.190.5%0.5%=-1.51%可见经过对久期和凸性的简单计算,可较直观地衡量债券的利率风险。,投资学第8章,70,投资学第8章,71,（四）凸性的价值,考虑凸性将提高预测的精确度。凸性的存在总有利于投资者：在久期相同的情况下，凸性越大的债券越具有投资价值在收益率提高相同单位时，凸性大的债券价格降幅较小；在收益率降低相同单位时，凸性大的债券价格增幅较大。,投资学第8章,72,投资学第8章,73,三、久期免疫策略,债券投资收益：利息、利息再投资收益、资本利得。利率变化时，利息再投资收益和证券价格反向变动，对债券价值的影响有互相抵消的作用。可寻找一种投资策略，使这两种风险的作用刚好抵消，以达成预期报酬。,投资学第8章,74,（一）免疫策略,免疫策略：使债券组合价值免遭利率波动影响的一种风险空之策略，这在银行、养老基金等金融机构中较为常用。免疫的实现：将债券持有至久期长度，则不论利率如何变动，到期时投资组合的价值将与预期的资产价值相同调整资产组合的久期与负债的久期相匹配,投资学第8章,75,思考：假如你在5年后需偿付一笔100万的债务，希望目前投资一定金额以保证到期偿还，两种方案如何选择？（1）持有一只到期时间为5年的债券；（2）持有一个久期为5年的债券或债券组合。,投资学第8章,76,（二）单笔现金流的利率免疫,一投资公司发行10000元面值的零息债券，期限5年，承诺的利率为8%（复利）。按照承诺，公司到期须支付的金额为14693.28元。假定公司为确保未来的偿付能力，将10000元投资于面值1000元、期限6年、票面利率8%，每年付息1次，目前正平价交易的附息债券上，打算5年后出售债券还债。分析下列3种情况下5年后公司实现的总价值：（1）利率保持8%不变（2）利率下降为7%并保持至5年期末（3）利率上升为9%并保持至5年期末,投资学第8章,77,计算结果如下：（1）800（1+8%）4=1088.39;800（1+8%）3=1007.77;800（1+8%）2=933.12;800（1+8%）=864.00;800;售价为10000元；总价值为：14693.28（2）800（1+7%）4=1048.64;800（1+7%）3=980.03;800（1+7%）2=915.92;800（1+7%）=856.00;800;售价为10093.46元；总价值为：14694.05（3）总价值为：14696.03,投资学第8章,78,结论,可见，在5年这一时点上实现了利率免疫原因：作为投资资产的6年期债券的久期是5年，与负债的久期匹配资产的凸性大于负债的凸性，使得无论利率上升还是下降，总价值都略有增加,投资学第8章,79,（三）一系列现金流债务支付的利率免疫,一家养老基金出售的一种保单承诺，在今后15年里向持有者每年支付100美元。如市场贴现率为10%，这项15年期的年金的现值为760.61美元。养老基金这项负债的久期为6.279，修正久期为5.708问题：如何将出售每份保单所得760.61美元进行投资，以获得至少每年10%的收益，从而保证在未来每个时点上的资产价值和负债价值相当。,投资学第8章,80,假定有两种资产可供选择：(1)30年期的长期债券，票面利率为12%，平价出售；(2)6月期短期国库券，年收益率为8%。长期债券的修正久期为8.08，短期国库券的修正久期为0.481。目标：对利率风险实施“免疫策略”，使资产组合的价值变动与负债的价值变动相匹配。,投资学第8章,81,将两种债券按某种比例进行组合，使组合的久期正好等于负债的久期,投资学第8章,82,养老基金的收益与风险分析,每份保单收入中的68.79%用于投资30年的长期债券，31.21%投资于6月期的短期国库券组合收益率12%0.68798%0.3121=10.75%，超过了负债成本(10%)。该项业务是盈利的(毛利为0.75%)。养老基金对利率风险能完全“免疫”,投资学第8章,83,“免疫”策略的效果分析,假定市场上收益曲线向上平移了10个基点，负债的贴现率变成10.1%，长期债券的收益率变为12.1%，短期国库券的收益率变成8.1%。养老基金资产组合的价值变动正好等于负债的价值变动。,投资学第8章,84,投资学第8章,85,免疫策略的评价,免疫投资策略从根本上讲是一种消极投资组合管理者并不试图通过利率预测去追求超额报酬，而只是通过组合构建，在回避利率风险的条件下实现既定的收益率目标。通过久期匹配可以达到利率免疫的效果，但只是在久期这一点上实现了免疫，其他时间点上并非如此。,投资学第8章,86,练习一,假定有一种债券，息票率为10%，到期收益率为8%，如果债券的到期收益率不变，则一年以后债券的价格会如何变化？为什么？,投资学第8章,87,练习二,两种债券有相同的到期期限和息票率，一种以105元卖出，可赎回；另一种以110元卖出，不可赎回。哪一种债券有更高的到期收益率？为什么？,投资学第8章,88,练习三,一种新发行的债券，面值为1000元。每年付息一次，息票率5%，到期期限是4年，到期收益率是8%。假定一年后债券按照7%的到期收益率出售，则这一年的持有期收益率是多少？,投资学第8章,89,练习四,一种30年期债券，面值为1000元。每半年付息一次，息票率8%，五年后可按1100元提前赎回。此债券现在以7%的到期收益率出售。求赎回时的收益率？如赎回价格是1050元，则赎回时的收益率是多少？,投资学第8章,90,练习五,六个月期国库券即期利率为4%，一年期国库券即期利率为5%，则六个月后隐含的六个月远期利率为多少？A3.0%B4.5%C5.5%D6.0%,