金融市场学第四章利率决定与风险结构.ppt

第四章 金融市场的利率决定和风险结构,利率与债券价格利率水平的决定理论（古典理论、可贷资金理论、流动性偏好理论）利率的风险结构,如何认识利率？,利率的表现形式多样：消费信贷、房地产按揭利率、银行存贷款利率、基准利率、各种债券利率水平(收益率或回报率）理解利率的角度也不同，故其深浅程度也不一：借贷的价格 货币的价格或回报 延迟消费的回报 利率反映了人的预期：价值观和生命观,第一节 利率与债券价格,一现值人们所赋予货币的时间价值是指为补偿暂时放弃使用购买力而支付的利率。现在-货币的时间价值（时间偏好）-未来（越看重现在，则利率越高，货币的时间价值越大）使用一个反映你的货币时间价值的利率将某种债券所承诺的未来支付折现而成的现值就是你所愿意为该种债券所支付的价格。(从理论上来说每个人都有自己的利率）,现值和未来值：,假定一种简单的债券只在到期的m时点提供单一的未来支付，那么其现值或价格与利率之间的关系可以由以下的公式表示：PB=A/(1+i)m 其中，PB表示债券价格；A表示在第m年的支付金额，i表示m年期利率；m表示距支付日的年数。PB(1+i)m=A现值或债券的价格等于投资者以i的利率进行 m年的投资而得到未来支付或未来值(future value)的投资数量。,二.到期收益率,债券的市场价格就是以相应的市场利率折现的其承诺的所有未来票息支付和到期支付的现值。（市场利率是个体利率的平均数）固定利率债券（或息票债券）的定价公式为：PB=C/(1+i)+C/(1+i)2+C/(1+i)3+C/(1+i)m+A/(1+i)m其中：PB是债券价格或支付流的现值；C为承诺的票息支付额；A为m 时期的债券到期价值；i是m年到期的利率；m是到期期限。以这种方式计算出来的利率是到期收益率（yield to maturity），或更技术性地称为内在回报率（internal rate of return）。,到期收益率的涵义和条件：,到期收益率就是使从债券工具上获得的回报的现值与其今天的价格相等的利率，是假定不存在任何违约风险和利率风险的情况下投资购买债券得到的承诺收益率。PB(1+i)m=C(1+i)m-1+C(1+i)m-2+C(1+i)m-3+C+A等式的两边都表示债券的未来价值，或债券累积到到期日的价值。债券价格与C,A,i的关系,三.利率与债券价格的关系,一个重要的事实，就是当期债券价格与利率的反向相关关系：当利率上升时，债券价格下降；而当利率下降时，债券价格上升。举例：假定一种3年期的固定利率债券的票面价值是1000美元，并承诺每年年末支付100美元，则其中债券的票面利率是100美元/1000美元即10%。假设市场上3年期债券的利率也是10%。尽管这种债券承诺的总支付是1300美元，但是其市场现时价格是1000美元。,利率与债券价格的关系：,PB=100/1.10+100/1.102+100/1.103+1000/1.103=1000利率变动引起的债券价格变动：如果利率突然上升到12%，那么原来1000美元的债券的价格将下降：PB=100/1.12+100/1.122+100/1.123+1000/1.123=951.99而如果利率忽然下降到8%，则债券价格将上升：PB=100/1.08+100/1.082+100/1.083+1000/1.083=1052,利率与债券价格关系图示,债券价格 到期收益率,c=10,m=3,c=12,m=12,c=10,m=12,利率与债券价格关系图示分析：,（1）债券价格与利率之间的关系不是一条直线，而是一条呈凸曲线。（2）在利率较低的时候，同样的利率变动所引起的债券价格变动要大一些。（3）债券的票面利率越高，债券价格越高，在图中，当票面利率为12%的时候，债券曲线的位置比票面利率10%的时候要高。,溢价状态（premium）；折价状态（discount）：,债券处于平价、溢价或折价状态取决于票面利率（c）和市场利率（i）的关系：当i=c时，PB=A，债券平价出售；当i c时，PBA，债券溢价出售；当i c时，PBA，债券折价出售。,结论：,对任何息票债券或固定利率债券而言，都存在着三个重要的事实：第一，如果息票债券的买入价格与面值相等，则到期收益率与息票利率相等；第二，息票债券的价格与到期收益率负相关；第三，当债券价格低于面值时，到期收益率大于息票利率。,第二节 利率水平的决定理论,利率问题的复杂性：表现形式的多样性（利息、费率、贴现率）利率的结构的复杂性：举例：农村金融体系中的多重利率问题（民间、商业性、合作性、正规机构、亲缘借贷）利率作为价格的复杂性：压制条件下和完全市场条件下的利率之区别,第二节 利率水平的决定理论,一.古典利率决定理论（基于人性的边际分析：不耐）储蓄的决定：庞巴维克（奥地利学派）：能够用于贷放的资金来源于储蓄，而储蓄则意味着人们要牺牲现在的消费，来换取未来的消费。用未来的消费和现在的消费进行交换时，必须打一定的折扣。也就是说，必须给“等待”或者“延期消费”这种行为进行补偿，而利息便是这种补偿。利率越高，意味着这种补偿越大，人们也就越愿意延迟其消费，即增加储蓄。因此储蓄是利率的增函数，即S=S（i），dS/dio,投资的决定：,对于贷款的需求主要来自于投资，而投资量的大小则取决于投资预期报酬率和利率的比较，只有预期报酬率大于利率的投资才是有利可图的。显然，当利率降低时，预期报酬率大于利率的投资机会将增多，从而投资需求将增大，所以投资是利率的减函数，即 II(i)，dI/dio 式中I代表意愿的投资。,储蓄和投资的均衡和均衡利率：,储蓄就代表资本的供给，投资便代表对资本的需求，利率则是资本的租用价格。正如商品的供求决定均衡价格一样，资本的供求决定了均衡利率。I S 利率水平 投资与储蓄,古典利率理论的拓展：金融抑制下的特例,利率与投资需求的关系：古典形态利率与投资需求的关系：压制条件下麦金农和肖的发现与政策含义（M-S MODEL）,二可贷资金理论,基本原理：可贷资金模型根据债券市场的供求分析利率水平的决定。当债券价格上升时，债券需求量减少而债券供给量增加；当债券价格下降时，债券需求量增加而债券供给量减少。然后根据债券价格和利率的反向关系来推导出债券供求与利率的关系。,可贷资金理论的推导：,债券价格与债券市场均衡 利率与债券市场均衡债券价格 利率 债券数量 债券数量,S,D,D,S,模型的均衡：,债券需求曲线向上倾斜，表明在其他变量不变的前提下，债券需求量随着利率水平的上升而增加；债券供给曲线向下倾斜，表明在其他变量不变的前提下，债券供给量随着利率水平的上升而减少；债券市场在需求曲线和供给曲线的交点实现均衡，E点为均衡点。,可贷资金模型试图对供求曲线和横轴进行重新定义:,债券的发行人之所以发行债券，是需要从债券的购买者那里获得贷款，即债券供给等价于可贷资金需求(Ld)，从而债券供给曲线描述了利率水平与可贷资金需求量之间的关系；债券的购买者之所以能够购买债券，是愿意提供闲置的可贷资金，即债券需求等价于可贷资金供给(Ls)，从而债券需求曲线描述了利率水平与可贷资金供给量之间的关系。,可贷资金模型、利率与债券市场均衡（与古典理论不是异曲同工？）,利率i Ld Ls E 可贷资金量L,三流动性偏好理论,利率上升-债券的预期报酬率上升-债券需求上升-货币需求下降；利率下降-债券的预期报酬率下降-债券需求下降-货币需求上升。模型的均衡：货币的超额供给，人们希望将持有的多余货币数量购买债券，因此债券价格将会上升而利率水平下降；货币的超额需求，人们希望抛售部分债券以满足货币需求，因此债券价格将会下跌而利率水平则会上升。,模型的图示：,货币市场供求及其均衡 利率I Md Ms 货币量M,货币的超额供给,货币的超额需求,均衡利率的决定：（1）收入水平变动与均衡利率,利率I Md Ms 货币量M,经济扩张-收入上升-财富增加-货币需求上升-货币需求曲线向右移动,（2）价格水平变动与均衡利率,价格水平上升-实际货币余额M/P下降-如果保持实际货币余额不变，则要求名义货币量上升-货币需求上升-货币需求曲线向右移动,（3）货币供给增加与均衡利率,扩张性货币政策-货币供给上升-货币供给曲线向右移动；紧缩性货币政策-货币供给下降-货币供给曲线向左移动。,第三节 利率的风险结构：违约风险,违约风险流动性风险税率风险,一、违约风险,投资者判断投资组合时考虑的因素期限的长短违约风险的大小赋税流动性的高低（可变现性）债券的专有特征（可转换性）,二哪种债券最受欢迎？观察：债券为何存在利率差异？,美国不同债券的利率水平比较（1993年1月）国库券（3月期）3.00%一级银行承兑汇票(3月期)3.14%存单(3月期)3.19%一级商业票据(3月期)3.25%国库券(1年期)3.50%长期国债 7.17%公司债券,Aaa(长期)7.91%公司债券,Baa(长期)8.67%地方债券,Aaa(长期)5.91%地方债券,Baa(长期)6.28%,三违约风险,1违约风险的概念：债券是借款人对贷款人约定按时足额支付利息和在到期时偿付本金（债券面值）的承诺。如果借款人不遵守承诺，在约定时刻无法满足支付，那么这项债券遭到违约，投资者的收益就比约定的要少。2无违约风险债券。（参照物）,3违约风险升水：,在假定其他条件都相同的情况下，有违约风险债券和无违约风险债券之间的利率差额，称为违约风险升水。它的定义是：DRP=inR-in其中inR是n年到期的有违约风险债券的利率，in是n年到期的无违约风险债券（如国库券）的利率。,4违约风险对利率的影响：图：对公司债券违约风险增大的反应,（A）公司债券市场（B）无违约风险债券市场（国库券）债券价格 利率 债券价格 利率 Sc p2T i2T DRP p1T i1Tp1c i1cP2c i2c D2T D1c ST D1T D2c,注意：两图中的左轴沿箭头方向表示债券价格上升，右轴沿箭头方向表示债券的利率下降，二者升降方向不同。,公司债券违约风险上升的影响：,假定公司债券最初没有违约的可能，因此它像国债一样属于无违约风险债券。在这种情况下，两种债券具有相同的属性（相同的风险和期限）、相等的初始价格和均衡利率（p1c=p1T，i1c=i1T），这样，公司债券的风险升水是零（i1c-i1T=0）。公司债券违约风险增加对需求、价格以及利率的影响：公司债券违约风险增加对无违约风险债券的价格和利率的影响：,（续）,公司债券和无违约风险债券的利率之差，即公司债券的风险升水，从零上升到i2c i2T。结论：有违约风险的债券总是具有正的风险升水，且其风险升水将随着违约风险的增加而增加。,5根据无违约风险债券的收益曲线来对有违约风险的债券定价,1 2 3 4 5,1年商业票据DRP,5年公司债券Baa，DRP,5年公司债券Aaa，DRP,比较3月期的一级商业票据和Aaa级公司债券的DRP,二者都是有可能遭受违约风险的债券。要使用公式DRP=inR-in，我们就必须选取其他条件与上述两种债券相同的无违约风险债券。对于短期债券而言，最好的参照是3月期的国库券，而对于长期债券而言，是长期国库券。二者都位于无违约风险的收益曲线上。将1993年的相应利率代入公式，得到DRP为：一级商业票据：3.25-3.00=0.25Aaa级公司债券：7.91-7.17=0.74因此，在1993年1月，市场认为公司债券比短期商业票据的风险更大。,注意：单凭两种证券的收益率是不能判断风险大小的。,例如，两年前即1991年1月，公司债券的收益率比商业票据高，但是按照上述方式计算的违约风险溢价较低，也就是说，市场认为的信用风险较低。商业票据和公司债券的相对利率水平只是反映了当时的收益曲线形状，而不能反映市场对违约风险的可能损失的评价。如果收益曲线是向上倾斜的，长期债券的收益总是高于短期债券，但前者的违约风险并不一定更高。如果收益曲线是向下倾斜的，长期债券的收益率总是低于短期债券，但前者的违约风险也不见得比后者更低或更高。,不同期限的债券，若不将由于收益曲线形状导致的利差进行调整则不能相互比较：,违约风险溢价衡量的是债券与无违约风险债券如国库券的收益曲线的差距。有违约风险的债券的定价被认为是“游离于收益曲线外”的。对于一只风险债券，其利率距期限相同的国库券的收益曲线越远，则市场对其预期的违约损失越大。数据显示出市政债券的收益率低于国库券。能以此为依据认为市政债券的违约风险更低？,风险升水的意义：,风险升水对于投资者的意义在于，个人投资者可以将自己对特定债券的违约风险升水与市场上存在的风险升水相比较。如果前者低于后者，这只债券就值得买进，因为市场的风险升水的一部分将成为收入而不是补偿。如果投资者自己认为的风险升水高于市场数值，这只债券就不会是一项好的投资。同时，风险升水也不是一直不变的。总之，违约风险升水倾向于反经济周期而变化，在经济萧条期商业失败率高，风险溢价扩大。,美国经济萧条时期公司债券的风险升水上涨,美国公开交易的直接公司债券的违约历史记录（1900-1995）,美国5年、10年、15年、20年累计性违约率（1979-1995）,第四节 利率风险结构：流动性风险,一流动性资产的定义：影响债券利率的因素除了期限和违约风险以外，还有债券本身的流动性。所谓流动性金融工具，就是那些能够在必要时以非常大的数量迅速而低成本地变现，而又不明显地影响金融工具的价格。具有这样的低成本和迅速变现能力的资产称为流动性资产.,二流动性对于债券利率的影响：对公司债券较低的流动性的反应,（A）公司债券市场（B）无违约风险债券市场（国库券）债券价格 利率 债券价格 利率 Sc p2T i2T MYP p1T i1Tp1c i1cp2c i2c D2T D2c D1c ST D1T,注意：两图中的左轴沿箭头方向表示债券价格上升，右轴沿箭头方向表示债券的利率下降，二者升降方向不同。,公司债券流动性降低的影响：,假定在初期公司债券和国债具有相同的流动性而且假定其他性质完全相同。这样，最初公司债券和国债的市场价格和均衡利率也是相同的（p1c=p1T,i1c=i1T）。流动性风险导致的两种债券需求曲线的移动最终导致二者的均衡利率的差异，流动性较小的公司债券的价格下降而均衡利率上升，流动性较强的国债的债券价格上升而均衡利率下降，结果两种债券的利率差额变大。因此，公司债券和国债的利率差额（即风险升水）不仅反映了公司债券的违约风险，还包含了公司债券的流动性风险。,三、按照流动性标准对债券进行排列,1、按照流动性这个标准来衡量，美国金融市场中最受欢迎和流动性最好的债券是美国国库券，接下来是其他短期高信用等级私募证券、长期国债、普通股票、公司债券，最后是所谓的垃圾债券。,可交易性溢价（marketability yield premium,MYP）,2、如果一种债券在金融市场中的出售比较困难，要花费更多的时间和费用，投资者就会要求更高的收益率作为补偿。假定其他条件都相同，两种市场受欢迎程度不同的债券之间的利率之差被称为可交易性溢价，定义为：MYP=inlm-inmm其中，inlm是可交易性低的债券利率，inmm是可交易性高的债券利率。应该指出的是，可交易性溢价并不是一成不变的，它也随着时间而变化。,第五节 利率风险结构：税率风险,一问题：为什么市政债券利率低于国债？1、违约风险和流动性的比较：这并不是因为市政债券的违约风险低于国债，相反，与无违约风险的国债相比，市政债券的违约可能性是存在的。在美国，州和地方政府对它们发行的债券曾有过违约记录，在经济危机时候发生违约的事件很常见；市政债券的流动性也不能与国债相提并论。2、解释问题的关键：市政债券的利息支付免缴联邦所得税，这个因素对市政债券需求的影响与提高市政债券的预期回报率是相同的。,3举例说明：,假如你跨入了需纳40税率的高收入阶层。如果你持有一张面值1 000美元、卖出价格为1 000美元的国债，并获得100美元的息票利息，则由于税收你只获得60美元。虽然该债券的利率为10，但实际上税后你只得6%。但是，假如你将存款投资于一张售价1 000美元、面值1 000美元的市政债券上，则息票利息只有80美元，利率仅为8%。但是，由于它是免税债券，80美元的息票利息不需纳税，故税后你得到8%。很清楚，你从市政券上获得更多的税后收益，因此即使它的利率低于联邦国债、风险较大、流动性较小，你还是愿意持有市政债券。,4、供求分析：,初始（p1m=p1T，i1m=i1T）。一旦市政债券有税收优惠，从而其税后预期回报率相对于联邦债券上升且更受欢迎，对其需求增加，需求曲线从D1m右移至D2m，结果，均衡债券价格从p1m升至p2m，均衡利率由i1m降至i2m。相反，与市政债券相比，国债受欢迎的程度降低，需求减少，需求曲线从D1T移至D2T，价格从p1T降至p2T，利率从i1T升至i2T。结果，市政债券利率较低，国债利率较高，这就是市政债券的利率可以低于国债的原因。,市政债券和国债的利率,（A）市政债券市场（B）国库券市场债券价格 利率 债券价格 利率 Sm ST p2m i2m P1m i1m p1T i1T p2T D1m D2m D2T D1T i2T,注意：两图中的左轴沿箭头方向表示债券价格上升，右轴沿箭头方向表示债券的利率下降，二者升降方向不同。,金融市场学第四章思考题,1、术语：现值和未来值、债券的市场价格、到期收益率或内在回报率、流动性溢价、违约风险升水2、用图表示债券价格与利率之间的关系，分析不同票面利率和到期期限对曲线位置的影响。3、运用可贷资金理论，画图分析均衡利率的决定。4、利用供求分析法，画图分析违约风险、流动性和税收等因素的变动对利率的影响。关于作业：可组成小组进行研究；将有课堂讨论;金融伦理案例中既可以写违背金融伦理的案例，当然更可以写正面的案例，如某银行社会责任体系的构建、某咨询公司的诚信经营等等，但要把该行业或机构的伦理规范讲清楚。,推荐书目和进一步阅读,乔治考夫曼：现代金融体系：货币、市场和金融机构，第5-8章（关于利率的决定理论，利率与债券价格之间的关系）米什金：货币金融学，第6-7章（关于利率的决定以及利率的风险结构）课外阅读：梁漱溟：中国文化要义，上海世纪出版集团，2006。,