资本市场概论-第二章.ppt

1,技术经济系李北伟,第二章国际资本市场的发展,第一节 概述及功能第二节 发展历程第三节 金融危机下国际资本市场竞争出现新的格局第四节 各国（地区）采取的竞争对策第五节 国际资本市场发展趋势展望,2,章节大纲,第一节 概述及功能,国际资本市场是指国际金融市场中期限在1年以上的各种资金交易活动所形成的市场。主要是用于筹措和运用国内、国际资金，以满足本国的生产建设和国民经济发展的需要。由国际债券市场、国际股票市场、国际银行中长期信贷市场三部分组成。国际资本市场的中长期资金供应者大多数为商业银行、储蓄银行和保险公司。资本市场根据证券发行交易性质可分为一级市场和二级市场，即发行市场与流通市场。,3,国际资本市场有以下主要功能：首先，提供了一种机制，使资本能迅速有效地从资本盈余单位向资本不足单位转移，此时资本市场承担了一级市场功能，只有一级市场才能通过发行和增发新的证券，为资金需求者提供新的资金来源。第二，为已发行证券提供充分流动性的二级市场，二级市场保证一级市场更有效地运行，二级市场上投资人可以通过不断调整其资产组合来降低风险，获取最大收益，并且随时使证券变现；同时发行人也可以迅速并持续的从社会上募集到其扩张所需的资金。,4,第三，能够更广泛的吸引国外资本或国际资本，提高资本使用效率及跨空间调配速度。第四，能够以较低的成本吸收资本，降低融资成本，提高资金运作效率。第五，能够通过发行国际证券的形式或创造新的金融工具，规避风险，逃避各国的金融、外汇管制及税收问题。,5,一、20世纪初 自20世纪初期起到20世纪50年代，国际资本市场开始在资本的国际配置中发挥积极作用，其活动表现出如下特征：（一）国际资本市场推动国际资本由欧洲涌入美、澳等当时的新兴市场国家 1870年1914年：古典金本位盛行，国际资本保持高度流动性，并大量由欧洲涌入美国和澳洲等地区。1914年前后：英国的年平均资本流出量占GDP的5%到9%，法国的资本流动占GDP的2%，德国为3%左右。而在资本输入国中，澳大利亚的资本流入占其GDP的9.5%，加拿大的资本流入占其GDP的6%。,6,第二节 发展历程,（二）公共机构是国际资本市场活动的主体。当时的国际资本市场活动主要表现为：借款国家政府和部门大量向英国、法国和德国的资本市场发行固定利息债券；美国的债权人在国外建立子公司，通过持有过半数的股权（或独家经营）对其进行控制等。（三）国际资本市场具有很强的波动性，尤其是国际债券的利率随时间及国别的变化而出现大幅度调整。,7,（四）资本流动因资本输出国和输入国宏观经济状况变化及突发性政治经济事件而初现上升和下降的大起大落。19291933年全球性金融危机引发的大萧条，导致普遍的债务违约，严重打击了国际资本市场的活动。30年代，在货币贬值预期普遍存在和战争及政治迫害等因素的影响下，资本运动大部分采取了短期资金外逃的形式。这种状况一直持续到第二次世界大战的结束。,8,二、“欧洲美元”时期 第二次世界大战结束后，国际范围的私人银行贷款和证券投资受到相当程度的抑制。资本无法突破地域限制，更多地表现为在货币发行国境外的流动，市场交易行为也大多发生在“国外”，即“欧洲美元交易”。该时期国际资本市场活动的特征是：,9,（一）国际资本市场活动停留在“欧洲市场及欧洲货币”的范畴 布雷顿森林体系构筑了二十世纪后半期国际金融秩序基础，同时，其核心国际货币基金组织的有关协定明确了该体系下国际资本流动的基本规范。实施初期，各国普遍对资本流动进行不同程度的控制，严格控制下的资本绕开管制在货币发行国境外流动，形成了欧洲资本市场的雏形。欧洲资本市场既是银行间市场，又是政府筹措资金的市场，同时还为大公司提供借贷服务，商业银行是该市场的核心。欧洲资本市场资金来源广泛，数额庞大，以多种兑换货币计值，商业银行经营自由，贷款灵活简便，资金安排迅速。,10,（二）资本流动形式集中表现为官方援助和直接投资。在二战后很长一段时期内，资本流动的主流是大规模的国际援助，以及逐渐复兴的直接投资。二战后欧洲重建计划引起了庞大的官方资本流动。美国政府实施的“马歇尔计划”和杜鲁门的第四援助计划导致美元大量流入欧洲。从1945年7月1日到1955年6月30日，美国在“马歇尔计划”下向联邦德国提供贷款38.7亿美元；1945年12月，美国与英国签署财政协定，美国向英国提供37.5亿美元的低息贷款。,11,（三）美国在主导官方资本流动的同时，也成为私人资本流动的主体。根据OECD的国际资本市场统计，1951年，国际债券的发行总额为9.954亿美元，其中在美国市场发行了9.226亿美元，占国际债券发行总额的92.69%，整个50年代，美国为国际债券发行提供了71.601亿美元的资金来源，占当时融资总额的78.21%。进入60年代后，美国商业银行纷纷扩大国际业务，在国外尤其是欧洲开设分行，这些银行利用其持有的巨额资金，积极发展信贷业务，为欧洲货币市场提供了新的资金来源。,12,三、“石油危机”时期 1973年，随着汇率制度由固定向浮动的转变，美国和其它一些国家逐渐解除对跨境资本流动的控制，国际资本流动进入了一个新的发展时期。该时期对资本流动产生决定性影响的是19731974年和19791980年的两次石油危机及石油美元的产生。,13,（一）石油危机与石油美元 石油作为一种重要的能源，自70年代起开始取代煤炭，成为世界能源消费的主要部分。石油的生产和消费极不平衡，美国、欧洲和日本所生产的石油不到全球总产量的20%，其石油消费量却占全球总消费量的70%，不得不大量依靠进口，石油价格的变动直接影响全球经济的表现。中东国家是主要的石油生产国，1960年9月，第三世界石油生产国建立了石油输出国组织（OPEC），致力于改变长期形成的油价过低的不合理局面。70年代起，OPEC成员国通过参股和收归国有等措施，逐步掌握了自己的石油资源。,14,70年代初美元汇率下调，西方工业国的制成品价格相应上涨，由于石油贸易以美元计价结算，石油出口收入跟随美元汇率持续下降，石油生产国蒙受重大损失。1973年10月中东战争爆发后，OPEC成员国一方面加快石油生产国有化进程，另一方面大幅度提高石油价格，石油价格从此前的每桶3.01美元提高到1974年1月的11.65美元。1979年1月，OPEC再度提高油价，把每桶原油定价调整为14.327美元，到1981年10月，国际市场油价上升到每桶34美元。,15,石油价格的大幅度上升对世界经济产生了重大影响，尤其是严重依赖石油进口的经济体遭受了严重的外部冲击，国际金融市场主要货币汇率的灵活调整为这些经济体吸收这种外部冲击提供了可能。随着石油价格的大幅度上升，OPEC成员国的国际收支经常项目出现巨额顺差，1974年达651.7亿美元，1980年达928.4亿美元，1973年到1981年顺差累计达3360.7亿美元。这就是所谓的石油盈余资金，由于石油盈余资金大部分以美元表示，所以又称石油美元。,16,（二）石油危机时期全球资本流动的特征 1、石油美元的积累及流动推动了欧洲资本市场的进一步发展。在OPEC成员国可供运用的资金中，约有三分之一投放在欧洲货币市场，大部分采取欧洲美元存款的形式。在1981年欧洲货币贷款总额900亿美元中，阿拉伯银行占了26.5%。所以，欧洲资本市场在提供渠道促使石油美元回流的同时，也获得了自身进一步发展的新动力。,17,2、石油美元的流动掀起了私人商业银行向发展中国家提供贷款的高潮，也为拉美债务危机的爆发埋下了伏笔。第一次石油危机后，非产油的发展中国家出现了长期巨额经常项目赤字，不得不大量举借外债，资金需求快速上升。OPEC成员国组织为获得发达国家比较安全的资产，把大部分石油美元贷给发达国家的私人商业银行。70到80年代，发达国家经济普遍停滞，名义利率停留在低水平，扣除物价因素后的实际利率为负值，私人商业银行便增加对非产油发展中国家的贷款，获取更高的利息收入。,18,石油危机期间，国际资本市场的筹资活动显著增加，尤其是非OECD国家的筹资额成倍上升。1982年后，OPEC成员国开始出现经常项目逆差，石油美元的累计过程被迫中断，这样，发达国家私人商业银行向非产油发展中国家发放贷款的资金来源无以为继，发展中国家获得国际贷款的条件急剧恶化。,19,四、“债务危机”时期 进入80年代，由于多数中等收入的发展中国家沦为债务沉重的借款国，面临着债务还本付息的困难，资本流动开始显示出收缩迹象。从1973年到1982年，非产油发展中国家的对外债务总额从1031亿美元增加到8420亿美元，每年增加18.8%，其中，政府贷款的年增长率为14.5%，私人贷款的年增长率为19.4%，私人信贷在贷款总额中的比例达60%到75%。在居高不下的外债总额中，短期信贷高速增长，国际债务期限明显缩短，浮动利率债务比例大幅度上升，到1980年已经超过全部外债的40%。与此同时，发展中国家外债偿付压力不断上升，从1973年到1982年，还本付息额由179亿美元增加到932亿美元，还本付息额占出口收入的比重由15.9%提高到23.9%，其中利息支付额占出口收入的比重由6.1%增加到13.2%。,20,在非产油发展中国家过度借贷、结构失衡的同时，自80年代起，国际市场环境的变化直接导致了该类国家偿债危机的爆发。1980年，西方国家先后出现了严重的经济衰退，发达国家的实际国民生产总值和世界贸易增长率开始下降，到1982年出现了负增长，发展中国家的贸易条件急剧恶化，进口需求大幅度下降，出口收入快速下滑，经常项目逆差上升，外债还本付息能力降低。,21,在西方国家经济持续衰退的同时，美国里根政府采取紧缩性的货币政策，出现了高利率、高汇率、高通货膨胀率“三高”现象。由于非产油的发展中国家的外债以美元计价的比例很高，美元汇率的上扬直接加重了该类国家实际的债务清偿即流向债权国的本金和利息的负担。,22,由于美国利率居高不下，其它发达国家也相继随之提高利率。七个西方主要工业国短期资金的平均名义利率从1979年的9.2%上升到1982年的12.9%，长期资金的平均名义利率从1979年的9.3%上升到1982年的12.4%。由于发展中国家浮动利率外债超过外债总额的40%，利率的上升导致偿债压力的上升。据国际货币基金组织计算，国际金融市场利率每提高一个百分点，非石油出口国将多付40亿美元的利息，以此推算，巴西和墨西哥将为此多支付7.5亿美元的利息，非产油发展中国家将多支付近200亿美元的利息。因此，1979年后，许多非产油发展中国家借的新债主要用于支付利息。,23,在内外双重压力的作用下：1981年3月，外债总额为260亿美元的波兰政府无力偿付数额为25亿美元的到期债务本息，拉开了非产油发展中国家债务清偿危机的序幕。1982年8月，墨西哥宣布全部外汇储备基本耗尽，无力偿还到期债务的本息。1982年9月，第三世界最大的债务国巴西宣布急需175亿美元的新贷款来解决清偿困难。1982年12月，阿根廷提出与西方债权者进行重新安排债务的谈判。,24,越来越多的国家卷入这场债务危机：在拉美，除哥伦比亚和巴拉圭外，其他债务国均相继要求延长偿还债务期限，在非洲，苏丹、摩洛哥、多哥、中非共和国、马达加斯加、扎伊尔、赞比亚等10国陷入债务危机的深渊，在亚洲，印尼和菲律宾也向国际货币基金组织申请援助解决债务支付问题。债务危机爆发后，债务国政府、债权国政府、债权银行和国际金融机构采取了一系列措施，逐渐遏止了危机的蔓延。但是，这场危机对国际金融市场的活动产生了深远的影响。,25,该时期国际资本市场活动特征表现为：（一）资本流动规模扩张极不稳定 80年代初期，资本跨国流动的总量由年融资近2000亿美元下降到1500亿美元左右，累计下降幅度超过20%。1984年后，国际资本市场的融资总额又出现大幅度上升，三年间累计升幅超过70%，表现出很强的不稳定性。,26,（二）发达国家间的国际资本流动受债务危机的影响程度轻微，并在短时间内快速恢复 在1982和1983两年，OECD国家的资本流入分别下降了14%和11%，下降程度略高于国际资本市场的平均水平。但是，1984年后，OECD国家的融资规模快速上升，资本流入数量超过了债务危机前的总水平。,27,（三）发展中国家的资本流入进入长收缩期 非OECD国家的国际资本市场融资在1981年达到历史最高水平419亿美元后，进入长达6年的下跌期，年度融资总额一度下降到211亿美元，比1981年下跌近50%。一直到1993年，非OECD国家的资本流入才超过1981年的水平，达653.42亿美元。在债务危机的影响下，发展中国家的资本流入收缩期长达10年，这刚好是拉丁美洲国家“失落的十年”。,28,五、全球化阶段 1988以后，资本流动的规模获得前所未有的发展，资本的跨国流动进入一个新的全球化的发展阶段。国际资本市场的筹资总额，由1988年的3694亿美元增加到1995年的8322亿美元，增长了一倍以上，到1998年，以国际债券发行、银团贷款和其它债务工具为主要内容的国际资本市场融资额达12247亿美元，比两年前增长了近50%。,29,30,表2-1国际资本市场活动（19881995）（单位：百万美元）,数据来源：OECD International Capital Markets Statistics19501995,80到90年代以来的国际资本市场活动最显著的特征是资本流动的全球化，具体表现为：（一）资本跨国界流动对经济发展的影响力大幅度上升。在资本流动总量大幅度增加的同时，资本跨国流动与其经济规模的相对比例显著提高，国际清算银行依据国际收支统计资料计算的证券跨境交易资料显示，1975年到1998年间，西方国家各类证券在居民和非居民之间的交易总额在GDP中的比重迅速上升，美国由4%上升到230%，德国由5%上升到334%，意大利由1%上升到640%，日本由2%上升到91%，其中，增长最快的时期集中在80年代末和90年代初。,31,（二）资本流动的速度快速上升，资本流动性达到很高水平。在资本流动规模快速扩张的同时，金融技术的日新月异，金融创新的大量使用，以及各类金融衍生工具的开发和普及，大大提高了国际资本的流动速度。根据国际清算银行对全球外汇市场的名义日交易金额的调查，到1998年4月，该交易额已经超过1.5万亿美元，比上次统计的1995年增长近50%，三年间的年平均增长率是14%，大大超过1992到1995年的9%。显然，外汇市场的交易规模的扩大在不断加速。,32,（三）更多的国家和地区以更有利的条件进入国际资本市场。在本阶段，新兴市场国家再度成为资本流动的重要目标，发展中国家进入国际资本市场的条件显著改善，参与国际资本市场活动融通资金的国家越来越多，各类资本市场进入的障碍和藩篱纷纷消除。,33,（四）国际资本市场的价格呈现趋同趋势，利率的波动具有明显的联动性 资本流动的全球化使不同国家和地区在国际金融市场的融资条件趋于一致，不同国家的利率差距缩小。过去20年间，主要工业国中央银行基准利率差距不断缩小，进入90年代后，美国、德国和日本的央行基准利率一度收敛于6%的水平，尽管此后又出现一定程度的分离，但总体升降趋势基本同步，利差趋于稳定。此外，随着欧元的出台，欧洲主要国家利率水平率先趋同。从利率水平的调整看，西方主要国家央行的决策具有显著的相关性，几乎主要国家利率的每一次调整都会引起其他国家的快速响应。,34,一、金融危机前美国发出关于其资本市场的“盛世危言”长期以来，美国资本市场居于全球资本市场的核心地位。跨国公司打算上市时多首选美国的证交所。但现在这种格局正在发生改变：美国正在失去越来越多的上市资源，企业在伦敦或香港上市变得与在纽约上市一样便利，有时候甚至更容易。为此，美国商会于2006年5月就发出警告：如果美国不对其监管环境进行改革，它就可能丧失在全球资本市场的领先地位。,35,第三节 金融危机下国际资本市场竞争出现新的格局,2007年初，纽约市长Bloomberg和参议员Schumer联合发布题为维持美国及纽约全球金融领导地位的报告。该报告称，纽约的金融服务正在落后于世界其他金融中心，金融老大的地位有可能不保。2008年，麦肯锡公司将华尔街和其他金融中心进行了对比，认为纽约在金融服务上已经落后于人，伦敦、迪拜、香港等正奋起直追，如果不采取有效措施，随着纽约金融地位的下降，美国将在未来5年失去7%的投资银行及证券交易市场，损失6万个职位和数十亿美元，纽约作为世界金融之都的地位可能会在10年后丧失。,36,图2-1.2002年2007年世界主要证券交易所的IPO融资额数据来源：WFE Annual Report&Statistics 2008,37,图2-2.世界主要证券交易所的IPO家数数据来源：WFE Annual Report&Statistics 2008,38,对美国资本市场竞争优势弱化的原因分析中比较一致的观点是：一是美国有着太多的监管规定和法律诉讼，比如美国萨班斯一奥克斯利法(Sarbanes-Oxley Act)的严厉规定等，导致纽约证交所和纳斯达克在吸引国际IPO方面的优势被削弱；二是伦敦、中国香港和新加坡等国家(地区)对证券法灵活宽松的修改与调整逐步增强了其资本市场的吸引力；而中东、巴西、中国以及俄罗斯等地资金实力的增强使其减少了长期以来对美国资本市场的依赖。,39,二、欧洲股市和债市规模在逐步超越美国 在2007年3月底，包括俄罗斯和中东欧国家在内的欧洲24个股票市场的市值总额已达到15.72万亿美元，超过了美国股市15.64万亿美元的市值总额。这种情况为第一次世界大战结束以来首次出现，显示出欧洲市场的上升趋势和美国在全球资本市场的统治地位的日趋衰落。有专家称，这种格局的变化标志着欧美股市之间发生了“具有地震效应的变化”。,40,近年来，欧元对美元的升值、俄罗斯和中东欧国家股市的快速发展以及企业盈利能力不断提高等因素是导致欧美股市差距缩小的主要原因。自20032007年，欧元对美元升值26%，在此期间以美元计算的欧洲股市市值上涨了160%，相比之下，美国股市市值的涨幅为70.5%。伦敦证券交易所近年来在吸引境外企业IPO方面取得了骄人的成绩，也震撼了纽约证券交易所。仅在2006年就有来自25个国家和地区的公司前来伦敦证交所进行IPO融资。,41,图2-3.20012007年世界主要证券交易所承接的境外企业IPO家数数据来源：WFE Annual Report&Statistics 2008,42,欧洲股市在全球的影响力日益增强，其债券市场的发展也与此形成呼应。欧洲债券市场在规模和成熟度方面曾远远落后于美国，但近年来已迎头赶上。据统计，欧洲非金融类公司2008年底销售了将近575亿美元的债券，大大超过往年同期水平，也超过美国424亿美元的销售额。,43,表2-2.20072008年以债券交易规模衡量的全球前10大交易所,44,数据来源:WFE 2008 Market Highlights,三、新兴市场国家(地区)资本市场的崛起 近年来，新兴市场经济的快速增长推动了其资本市场的发展，其发展速度超越了成熟市场。2007年，全球资本市场增长强劲，新兴市场金融资产的增长为全球金融资产增长贡献了50%。从金融深度指标看，2000年全球仅有11个国家(地区)的金融深度指标超过350%，到2007年该数字达到了25个，包括一些发展中国家，比如中国和南非等。,45,从20世纪80年代以来，亚洲新兴市场一直是全球经济最富有活力的地区之一，亚洲很多国家依靠廉价劳动力优势实现了经济腾飞。进入21世纪以来，该优势变得难以为继。亚洲国家(地区)开始寻求高附加值的产业，其中一些国家(地区)从英国身上看到了成功的范例。在英国，金融服务业在GDP中的占比高达25%-30%。亚洲许多著名大城市逐渐把伦敦当成效仿目标，竭力争取成为国际性金融中心。香港和新加坡是很多人心目中理想的亚洲金融中心城市，因为新加坡是东南亚地区最重要的金融中心，而香港背后是中国内地蓬勃的经济。,46,2007年伦敦金融城首次推出全球金融中心指数，每两年公布一次。首次的排名结果显示，伦敦、纽约和香港位列全球金融中心三甲，新加坡居第四，日本东京排名第九，上海位居第二十四。从这些国际金融中心的证券交易所市值规模看，到2009年6月，香港交易所的总市值首次超过纽约和伦敦这些竞争对手。可见，激烈竞争和金融危机下的新经济形势仍在重塑全球资本市场的竞争力格局。,47,伦敦著名P.White&Co投资公司创始人和首席分析师Philip White曾说：“资本市场竞争是一场战役，谁取得了领先，谁就将在未来很长一段时间内受益”。如今，世界各国都在建设、完善自己的资本市场，欧美一马当先，新兴市场国家(地区)也不甘落后。,48,第四节 各国（地区）采取的竞争对策,一、美国 面对资本市场逐步失去优越性的挑战，为使资本市场更具竞争能力，美国推出了保持其资本市场竞争优势的各种对策。,49,首先，调整监管政策。2008年3月，美国财政部公布美国金融监管体系现代化蓝图，该蓝图是大萧条以来规模最大的金融监管体制改革计划，其宗旨并不在于解决当下金融危机所导致的市场困境，而是致力于如何提高美国资本市场竞争力和美国金融服务业的经营效率。该蓝图对现行以行业为基础的监管体系进行重新梳理和归类，力图实现市场稳定监管者（美联储）、谨慎金融监管者(新设)和商业行为监管者(新设)三个层次监管机构在监管目标和监管框架的紧密联系，对相同的金融产品和风险采取统一的监管标准，以提高监管的有效性。,50,其次，采取措施降低公司上市费用和证券交易成本。长期以来，不符合纽约证券交易所严格上市要求的公司只能先在其他交易所挂牌，当其条件达到要求后可以选择从其他交易所转至纽交所挂牌，但需支付15万25万美元的挂牌费。为增强竞争力，2006年底纽约交易所向美国证券交易监督委员会申请取消了公司转板的费用。同时，美国证监会放宽了自1929年实行至今的保证金规定，并批准建立一个旨在削减证券交易成本的系统使投资者可在股票、期权和期货间进行多元资产交易。,51,最后，证券交易所不惜全力进行全球性收购，企图成为真正具有全球意义的证券交易市场。2006年6月，纽交所在泛欧交易所收购大战中获胜，2007年4月二者合并后更名为纽约泛欧交易所(NYSE Euronext)，此后，该交易所坐拥纽约、巴黎、里斯本、阿姆斯特丹和布鲁塞尔五大证券交易市场。2007年5月，美国纳斯达克证券交易所并购北欧证券交易商瑞典OMX公司，并购后的新集团命名为NASDAQ OMX Group，合并后该集团拥有了更多金融与管理资源，纳斯达克已在事实上成为了伦敦证交所在欧洲最强劲的竞争对手。,52,图2-4.2008年世界主要证券交易所的IPO数量数据来源：WFE Annual Report&Statistics 2008,53,除此之外，亚洲新兴市场企业的IPO正日益成为欧美各大交易所争夺的焦点。纽交所未来经营的目标之一就是在亚太地区取得一席之地。2007年1月纽交所携手高盛、软银等机构共同收购了印度国家证券交易所20%的股权，建立了通向新兴市场的桥头堡。同年1月，纽约证券交易所与日本东京证券交易所正式签署战略联盟协定。同年底，纽约证券交易所及纳斯达克交易所相继在北京开设办事处，从而成为全球最早两家在中国市场开设办事处的证券交易所。,54,二、英国 以英国为核心的欧洲资本市场也面临着争夺全球资本及上市资源的残酷竞争。近年来，英国也在不断完善提升其资本市场竞争力的各种措施。,55,首先，英国实行了宽松而有效的监管体系与模式。在英国伦敦证券市场上没有类似于萨班斯一奥克斯利法以规则为基础的严厉监管规定，其实行的是基于原则的监管体系。伦敦证交所的监管程序注重与其他主管机构互动配合，市场参加者受到高度尊重。这种监管体系与模式近年来被公认为是极具参考价值的。比如，伦敦的AIM是由伦敦证交所监管的为高成长企业设立的市场。其国际化程度高，融资成本低，上市条件宽松，在最小融资规模、营业记录和盈利水平及公共持股最低比例方面都没有要求。该市场以监管环境宽松且有效而受到世人瞩目。,56,其次，伦敦证交所力图通过兼并收购扩张其经营的业务和空间范围，巩固其在世界金融市场上的领先地位。伦敦证交所2007年收购了意大利证交所。此次合并之后，伦敦证交所拥有了欧洲最大的股票业务，并成为世界上惟一一家可以在同一监管体系下实现股票两地同时上市和交易的交易所。除此之外，伦敦证交所于2008年1月在北京设立办事处，以开拓快速成长的中国市场，占领利润丰厚的中国企业上市业务。,57,三、中国香港与新加坡 长期以来，香港与新加坡都在为夺取亚洲国际金融中心龙头老大的地位而努力。新加坡与香港市场定位基本相同，两地在股票市场、货币市场、黄金市场、期货市场以至创业板市场上都存在着激烈的竞争。,58,香港的措施：首先，香港重视依靠自由、灵活和方便安全的金融环境吸引国际资本。香港拥有区域金融中心的地位、健全的司法制度、高度的自由和低税收等优势。,59,其次，中国内地经济和政策的大力支持使香港国际金融中心的地位更加稳固。香港主权交接时中国内地刚刚开始改革国有企业，改革提供了大批在香港上市的候选企业。香港回归以来，中央政府非常重视加强和提升香港的国际金融中心地位，采取了一系列有利于香港的措施：签署关于建立更紧密经贸关系的安排；支持香港银行开展人民币业务;鼓励大中型国有企业赴港上市；支持内地证券期货经营机构到香港设立分支机构；放宽中国境内合格机构投资者(QDII)投资香港股票及股票基金；允许中国合格金融机构在香港发行人民币债券;等等。,60,再者，香港采取措施放宽了进入银行业的市场准则，精简了上市程序，降低了整体上市成本，加强了对上市公司资料披露的监管。,61,新加坡也在不断改进其软件和硬件环境，以吸引更多的金融资源进人新加坡市场。首先，资本市场从强调管制和注重风险防范，转向以信息披露为本和鼓励金融创新。鼓励金融创新政策使新加坡拥有亚洲主要股票市场的股指期货，亦拥有亚洲最大的房地产投资信托基金(REITS)市场。新加坡在这些金融衍生品领域的扩展使它逐渐成为亚洲的风险管理中心。,62,63,其次，对证券交易所进行改革，对基金业实行了税收激励计划。新加坡对证券交易所等进行了改革，将新加坡股票交易所和新加坡国际金融交易所合二为一。新加坡政府还提供了一系列激励政策，以鼓励国际性的基金管理公司在新加坡扎根。比如，新加坡对基金业实行了税收激励计划，给予符合一定条件的基金管理公司10%的特许税率。,再者，新加坡证交所也提出增强其与区域性证交所合作的思路。2009年，新加坡证交所提出与吉隆坡证交所等共享交易技术的建议，这将增强其与区域性证交所的合作。,64,四、日本与韩国 20世纪90年代后，日本泡沫经济破灭。股价暴跌和交易量萎缩导致东京证券交易所在国际资本市场上的地位不断下降。此后，日本经济持续低迷，使东京已大大褪去作为国际性金融中心的色彩。然而，日本政府对重振东京国际金融中心的决心始终未变，历届政府上任都会强调要使其资本市场更具竞争力，以防止更多机构离开东京前往新加坡、香港或伦敦，同时强调要将更多的银行、证券公司和基金吸引到日本。近年来，日本金融厅和日本公平贸易委员会已着手推动其金融行业改革。日本金融厅致力于使日本银行系统摆脱几年前的坏账危机;公平贸易委员会则从更理性的层面进行改革，比如废除操纵投标的惯例等，以使日本公司与外国公司展开公平竞争。,65,经过多年努力，韩国首尔也成为国际金融中心的有力竞争者。韩国证交所是一家国际性的交易所，拥有发达的创业板市场，是全球最活跃的衍生品市场之一。为提高竞争力，韩国证交所改善了上市程序和信息披露制度以符合全球标准。同时，韩国证交所注重拓展与国外交易所的联盟关系。比如，该交易所帮助越南建立了交易所；在柬埔寨和老挝进行投资，帮助两国建立自己的交易所；帮助蒙古升级交易系统；向马来西亚输出其先进的债券交易系统；与芝加哥商业交易所签署协议，使其衍生产品可以24小时不间断地进行交易;与标准普尔签署协议共同开发指数产品；与欧洲期货交易所就允许其期权产品在欧洲期货交易所挂牌交易进行谈判；等等。,66,第五节 国际资本市场发展趋势展望,综观国际资本市场市场的百年变迁，推动国际资本市场全球化发展的主要因素包括：生产力的发展和国际分工的不断深化及世界经济的周期性变动，国际贸易发展，金融市场内在需求及利率变动、金融创新及金融自由化的发展，资本帐户管理政策，国际货币体系，跨国公司，及国际组织等方面。上述动力的属性又可以划分为：经济金融发展的客观需要和有关国家或国际组织人为推动两部分。,67,在一般情况下，世界经济和国际贸易本身的推动力应归入客观必然性类别；金融活动快速上升产生的内在推动力则兼具客观必然性和人为推动两方面的属性，但是，相对而言，其客观必然性的色彩更强烈一些；在资本帐户开放进程中，发达国家的政策推动发挥了一定的作用，但是，这种开放过程又是更多的国家对外经济贸易联系不断扩大的结果，因而同样具有客观必然性的一面；国际货币体系作为国际货币关系的准则，其总体政策取向更大程度上体现了西方主要工业国家的意愿；跨国公司和国际组织政策调整可以全部归入人为推动的范畴。,68,在上述分析具有一定合理性的假设下，由上述七大因素推进的金融资本全球化进程总体上看是世界经济、金融活动规律调整的必然结果，但是，又在一定程度上体现了部分发达国家的意志，具有人为推动的一面。,69,从另一个角度看，资本流动的全球化发展和国内金融市场的开放是金融自由化过程中既相互联系又各具特点的组成部分，资本运动的自由化意味着居民可以参与国际金融市场活动，也意味着国内消费者可以购买外国金融机构提供的服务，本国金融机构可以为外国消费者提供金融服务，从而从内外两个角度进一步推动了金融服务贸易的自由化。其最终结果是资本效益的最大化和资源配置的最佳化，这就是金融全球化的市场表现形式。,70,金融资本全球化进程属性的特殊性决定了其发展过程的复杂性和收益分配的不均衡性。从全球资本流动的地域结构看，发达国家和地区继续保持在资本全球流动中的地位和作用，成为资本全球化布局的出发点和目的地，尤其是美国、欧洲和日本等相互间的资本流动继续保持较高水平，资本多向流动趋势日益显著。即使是金融危机的大范围爆发，也不仅没有影响发达工业国在国际资本市场的活动，反而促使资本以更快的速度和更大的规模流入发达国家。尤其是美国成为全球资本流动的最终目的地，大量持续的资本流入促使其金融实力超强发展，使其对国际资本市场未来格局的影响力不断上升。,71,金融全球化以资本自由流动和金融贸易服务自由化等形式，促进了全球金融领域的竞争，推动风险报酬趋向于平均水平，通过资产价格的迅速调整保持市场均衡与稳定。同时，资本自由流动促使金融中介机构更好地进行风险评估和管理，扩大技术转让的范围，其结果是更多的金融机构能够在更大的范围内提供优质、高效的金融服务，推动金融市场效率的提高。此外，资本流动的全球化要求一国有关管理当局切实提高经济金融政策的可信度和有关政策组合的协调能力。,72,当然，在人类历史发展的长河中，金融全球化过程中的资本扩张仅仅是个开始，资本的全球化扩张还处于初始阶段。80年代后期出现的全球金融危机开始逐渐暴露出金融资本全球化的负面效应，但是，与我们传统认识相背离的是，即使不同资本流动工具的变动规模呈现此起彼伏的波动特征，但是，作为一个整体，全球资本流动持续增长的趋势并未受到金融危机的影响，国际融资的增长成为一种不断持续的行为。,73,