有价证券的价格决定.ppt
有价证券的投资价值分析,债券的投资价值分析,一、影响债券投资价值的因素,1.影响债券投资价值的内在因素,期限:债券的期限越长，其市场价格变动的可能性就越大。票面利率：债券的票面利率越低，债券价格的易变性也就越大。信用级别：信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务、足额支付利息和本金的可靠性程度。信用级别越高，内在价值越高。,提前赎回规定：提前赎回条款是债券发行人所拥有的一种选择权。它使投资者面临较低的再投资利率，因而该种债券的内在价值相对较低。税收待遇：免税债券的到期收益率比类似的应纳税债券的到期收益率低；此外，税收还以其他方式影响着债券的价格和收益率，低利附息债券较高利债券的内在价值要高。流动性：流动性是指债券可以随时变现的性质。流动性好的债券与流动性差的债券相比，前者具有较高的内在价值。,2.影响债券投资价值的外部因素,基础利率 一般是指无风险证券利率。短期政府债券可以近似看作无风险证券，其收益率可被用作确定基础利率的参照物。基础利率也可参照银行存款利率来确定。市场利率 是债券利率的替代物，是投资于债券的机会成本。市场总体利率水平与债券收益率水平同向变化。其他因素 通货膨胀水平(CPI,PPI)外汇汇率风险,二、债券价值的计算公式,（一）假设条件,TC为通货膨胀率：,以上公式简化为：,（二）货币的终值和现值,1.终值的计算,按复利计算的货币总额,按单利计算的货币总额,2.现值的计算,由复利计算的出现值公式：,由单利计算的出现值公式：,由于国际惯例是按复利贴现，因而按单利计息、复利贴现的现值公式为：,（三）一次还本付息债券的定价公式,债券按单利计算，并一次还本付息，但按单利贴现：,债券按单利计算，并一次还本付息，但按复利贴现：,例1：ABC公司某年2月1日平价购买一张面额为1000元的债券，其票面利率为8，按单利计息，5年后的1月31日到期，一次还本付息。计算其到期收益率。,10001000（158）/（1+r）5,（p/s，r，5）=1000/1400=0.714,查复利现值表，5年期的现值系数等于0.714时，r7,10001000（158）（p/s，r，5）,债券按复利计算，并一次还本付息，但按复利贴现：,（四）付息债券的定价公式,1.一年付息一次的债券,按复利贴现：,例2：ABC公司拟于某年2月1日发行面额为1000元的债券，其票面利率为8，每年2月1日计算并支付一次利息，并于5年后的 1月31日到期。同等风险投资的必要报酬率为10，则债券的价值为：,（元）,2.半年付息一次的债券,按复利贴现：,按单利贴现：,例3：有一面值为1000元，5年期，票面利率为8，每半年付息一次，假设必要报酬率为6，则债券价值为：,（元）,根据净现值（NPV）进行分析,NPV=V-P,如果NPV0，说明债券的价格被低估，应该购买。如果NPV0，说明债券的价格被高估，应该抛售。如果NPV=0，说明债券被正确估值。,三、债券收益率的计算,债券收益率就是衡量债券投资收益通常使用的一个指标。债券收益率是债券收益与其投入本金的比率,通常用年利率表示。债券的投资收益不同于债券利息,债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积,它只是债券投资收益的一个组成部分。,1、对处于最后付息周期的附息债券(包括固定利率债券和浮动利率债券)、贴现债券和剩余流通期限在一年以内(含一年)的到期一次还本付息债券,到期收益率采取单利计算。计算公式为:,WD/(365f),D为从债券交割日距下一次付息日的实际天数；M为债券面值；n为剩余的付息次数；C为当期债券票面年利息,在计算浮动利率债券时,每期需要根据参数C的变化对公式进行调整。,上述计算中,都是以到期收益率来衡量投资者的债券投资收益。到期收益率是在假设投资者持有债券到期的情况下衡量其债券投资收益的,除此之外,我们还可以用持有期收益率来衡量持有到期前投资者买卖债券的收益。,5、附息债券到期收益率的近似计算公式,由于不处于最后付息周期的固定利率附息债券的到期收益率需采用计算机试错方式计算得到结果，因此下面给出附息债券到期收益率的近似计算公式:,其数学表达形式为：,思考题：比较附息债券的到期收益率Y与其近似值y的大小，为什么？,假设：2007年1月1日发行面额100元,票面利率为9%,期限3年的某债券,于2009年12月31日到期.若债券为每三个月付息一次，持有人于2007年10月1日将其卖出,若购买者此时要求10%的最终收益率,则其购进价格应为:,(元),12.31,五、债券的利率期限结构,（一）利率期限结构的概念和类型,收益率曲线是以期限为横轴、以到期收益率为纵轴的坐标平面上，反映在一定时点上不同期限债券的收益率与到期期限之间的关系。债券的利率期限结构是指债券的到期收益率与到期期限之间的关系，可通过利率期限结构图表示，图中的曲线即收益率曲线。,收益率,期限,0,(a),收益率,期限,0,(b),收益率,期限,0,(d),收益率,期限,0,(c),正向的,反向的,水平的,拱形的,债券收益率曲线,很多投资者看不懂债券的收益率曲线，实际上，债券收益率曲线反映出某一时点上，不同期限债券的到期收益率水平。利用收益率曲线可以为投资者的债券投资带来很大帮助。一般来说，债券收益率曲线的形状反映了长短期利率水平之间的关系，它是市场对当前经济状况的判断，及对未来经济走势预期(包括经济增长、通货膨胀、资本回报率等)的结果。,债券收益率曲线通常表现为四种情况:一是正向收益率曲线，它意味着在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越高，也就是说社会经济正处于增长期阶段(这是收益率曲线最为常见的形态)；二是反向收益率曲线，它表明在某一时点上，债券的投资期限越长，收益率越低，也就意味着社会经济进入衰退期(比如90年代的日本)；三是水平收益率曲线，表明收益率的高低与投资期限的长短无关，也就意味着社会经济出现极不正常情况(这种情况在当前的我国债券市场上正在出现)；四是波动收益率曲线，这表明债券收益率随投资期限不同，呈现出波浪变动，也就意味着社会经济未来有可能出现波动。,在一般情况下，债券收益率曲线通常是有一定角度的正向曲线，即长期利率的位置要高于短期利率。这是因为，由于期限短的债券流动性要好于期限长的债券，作为流动性较差的一种补偿，期限长的债券收益率也就要高于期限短的收益率。当然，当资金紧俏导致供需不平衡时，也可能出现短高长低的反向收益率曲线。,投资者还可以根据收益率曲线不同的预期变化趋势，采取相应的投资策略的管理方法。如果预期收益率曲线基本维持不变，而且目前收益率曲线是向上倾斜的，则可以买入期限较长的债券；如果预期收益率曲线变陡，则可以买入短期债券，卖出长期债券；如果预期收益率曲线变得较为平坦时，则可以买入长期债券，卖出短期债券。如果预期正确，上述投资策略可以为投资者降低风险，提高收益。,（二）利率期限结构的理论,在任一时点上，都有以下三种因素影响期限结构的形状：对未来利率变动方向的预期；债券预期收益中可能存在的流动性溢价；市场效率低下或者资金从长期（或短期）市场向短期（或长期）市场流动可能存在的障碍。,1.市场预期理论,市场预期理论，又称“无偏预期”理论，它认为利率期限结构完全取决于对未来即期利率的市场预期。,2.流动性偏好理论,流动性偏好理论的基本观点是投资者并不认为长期债务是短期债务的理想替代物。因此，投资者在接受长期债务时就会要求对较长的偿还期限相联系的风险给予补偿，这便导致了流动性溢价的存在。因此，利率曲线的形状是由对未来利率的预期和延长偿还期所必须的流动性溢价共同决定的。,到期收益率,含流动性溢价的收益率曲线,不含流动性溢价的收益率曲线,到期日,0,流动性偏好下的期限结构,股票的投资价值分析,一、影响股票投资价值的因素,（一）影响股票投资价值的内部因素,公司净资产 净资产或资产净值是总资产减去总负债后的净值，它是全体股东的权益，是决定股票投资价值的重要基准。从理论上讲，净值增加，股价上涨；净值减少，股价下跌。公司盈利水平 公司的盈利水平是影响股票投资价值的基本因素之一。在一般情况下，预期公司盈利增加，股价上涨；预期公司盈利减少，股价下跌。,公司的股利政策 一般情况下，股票价格与股利水平成正比。股利政策体现了公司的经营作风和发展潜力，不同的股利政策对各期股利收入有不同的影响。此外，公司对股利的分配方式也会对股价波动带来影响。股份分割 股份分割又称拆股、拆细，是将原有股份均等地拆成若干较小的股份。股份分割通常会刺激股价上升。,增资和减资 公司因业务发展需要增加资本额而发行新股的行为对不同公司股票价格的影响不尽相同。在没有产生相应效益前，增资可能会促使股价下跌。但对具有发展潜力的公司而言，增资可能会刺激股价上涨。当公司经营不善、亏损严重、需要重新整顿而宣布减资时，股价会大幅下降。公司资产重组 公司资产重组总会引起公司价值的巨大变动，因而其股价也会随之发生剧烈的波动。股价变动的方向决定于重组对公司是否有利、是否会改善公司的经营状况。,（二）影响股票投资价值的外部因素,宏观经济因素 宏观经济因素包括经济周期、通货变动、货币政策、财政政策、收入分配政策、证券市场的监管政策以及国际经济形势。行业因素 行业因素主要考虑产业的发展状况和趋势、国家的产业政策和相关产业的发展水平。市场因素 证券市场上投资者对股票走势的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。市场中的散户投资者往往有从众心理，对股市产生助涨助跌的作用。,二、股票内在价值的计算方法,（一）现金流贴现模型,1.一般公式,净现值=内在价值投资成本,当时，贴现率为内部收益率。,当时，股票价格被低估，可买进；,当时，股票价格被高估，可卖出；,2.内部收益率,内部收益率实际上是使得未来股息贴现值恰好等于股票市场价格的贴现率。如果用K*代表内部收益率，P表示股票实际市场价格，根据内部收益率的定义可得公式：,通过将与具有同等风险水平的股票的必要收益率相互比较：,（银行一年利息率）,（二）零增长模型（Zero Growth Model)（g=0),股票的理论价格,1.一般公式,例4：每年分配股利2元，最低报酬率为16，,（元）,2.内部收益率,零增长模型也可用于计算投资于零增长证券的内部收益率。用证券的当前价格P代替V，用K*替换k，零增长模型变形为：,进行转换，得出,（三）不变增长模型,1.公式,实际利率=名义利率-居民消费价格指数（CPI）,例5：ABC公司报酬率为16，年增长率为12，D02元，D12（112）2.24元，则股票的内在价值为：,（元）,2.内部收益率,利用不变增长模型同样可以用于求解股票的内部收益率。用股票的市场价格代替V，用K*代替k，经变换可得：,例6：有一只股票价格为20元，预计下一期的股利是1元，该股利将以大约10的速度持续增长，该股票的期望 报酬率为：,（四）可变增长模型,1.公式 其中：,二元可变增长模型：,2.内部收益率,利用可变增长模型同样可以用于求解股票的内部收益率。用股票的市场价格P代替V，用K*代替k，同样可以计算出内部收益率K*。不过，由于可变增长模型相对较为复杂，不容易直接计算得出内部收益率，主要采取试错法。,二阶段红利贴现模型的预期增长率,超常增长阶段：2H年,永续增长阶段,H模型的预期增长率,收益增长率,高增长阶段,过渡阶段,永续增长阶段,红利支付率,低红利支付率,红利支付率上升,高红利支付率,三阶段红利贴现模型的预期增长率,三阶段红利贴现模型：,其中：,三、股票价格的市盈率估价方法,（一）市盈率分析(价格盈利比模型),1.股票市盈率(P/E),市盈率=,当前每股市场价格,每股税后利润,我国股市的市盈率通常包括：,市盈率=,当前每股市场价格,上年度每股税后利润,影响股票市盈率的因素,行业因素,每股收益因素,流通盘因素,上市公司未来利润增长因素,市盈率=,当前每股市场价格,预计本年度每股税后利润,股利折现模型改为：,2.市盈率模型确定,(1)零增长模型,(2)不变增长模型,(3)多元增长模型,通过比较 与，可以确定股价是否被高估或低估。,3.平均市盈率,平均市盈率=,股市的市价总值,全部上市公司的盈利总和,影响一个市场整体市盈率水平的因素？,该市场所处地区的经济发展水平,市场利率水平,4.市盈率乘数法,市盈率乘数法的定价公式是:每股价格股票每股收益行业市盈率 这个公式的涵义就是在假定计算公司的经营状况与行业表现相符的情况下,它在回收期内可以创造的总收益之和,并把这个总收益视同为股票的理论价格。有了理论价格,就可以与股票的市价比较,分析判断该股票是被低估还是高估。,关于行业市盈率的计算,一般应该以股票的市场价值为权数,不是简单的算术平均,也不是以流通股本作权数。通过市盈率乘数法计算出来的价格为我们的买卖决策提供了参考。一般而言,高的正偏离可能预示投资价值的缺失,但也可能体现了投资者对公司高成长的预期；高的负偏离可能预示具备投资价值,但也可能体现了对公司过于悲观的预期。如何分辨这一切,关键在于对公司预期的准确把握,要通过深入的研究,探寻公司成长性的依据。有根据,则理论定价的合理性会增大；没有根据,则定价的不合理性就会增大。,5.价值成长比率（PEG指标）,从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。我国股市作为新兴市场，具有明显的成长性高的特点，从长远看，实现价值投资必须关注股票的成长性。而PEG指标可用于衡量企业的成长性。在选股策略上，对于成长性比较好的行业来说，仅用市盈率是难以说明其投资价值。因为从国际市场的成熟经验来看，成长型行业的股票估值上一般有较高市盈率，只不过该市盈率应与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业的投资价值应该更具合理性。,PEG指标，即股票的市盈率与盈利增长率的比值：PEG=市盈率/盈利增长率 该指标将股票当前的市盈率水平与业绩增长水平结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者才愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也比较高。通常高成长企业的PEG值应小于等于1。,四、股票价格的市净率估价方法,每股市场价格,每股净资产额,市净率=,（P/B）,市净率可作为价值投资选股标准,是一项衡量股价与净资产背离程度的指标,五、价格销售收入比率评估法,1.稳定经营公司的PS比率,2.高速增长公司的PS比率,A股市场前些年的估值水平,六、A股投资价值分析,根据上年度财务报表的估值方法,市盈率、市销率的预测方法，,市净率为半年报数据，,根据半年度财务报表的估值方法,市盈率、市销率的预测方法，,市净率为第三季度数据，,根据第三季度财务报表的估值方法,沪市A股算术平均股价变动图,9.44,10.84,14.34,9.12,9.71,13.42,9.13,15.27,7.11,10.39,9.42,12.17,9.63,17.22,5.11,10.19,6.23,16.47,10.19,9.44,5.53,6.02,5.09,9.93,7.54,11.22,17.46,12.67,11.03,13.41,10.14,13.13,14.94,6.17,13.04,4.24,31.7,38.6,47.6,28.7,31.5,41.9,33.9,56.0,25.5,44.0,35.5,43.9,30.7,57.2,14.6,34.7,沪市A股总股本加权平均市盈率变动图,18.2,31.02,33.14,31.85,21.72,24.48,17.18,36.58,28.64,44.56,64.95,77.71,49.43,56.93,41.22,45.66,56.93,19.44,31.74,10.65,沪市A股总股本加权平均市净率变动图,3.38,5.93,3.78,4.54,3.13,5.24,3.71,5.12,2.80,3.58,2.58,3.15,2.40,3.07,2.11,1.80,SHSZ300 沪深300指数SPX S&P500指数，标准普尔500指数UKX 英国伦敦金融时报指数NKY 日本日经指数KOSPI 韩国KOSPI指数SENSEX 印度孟买SENSEX30指数HIS 香港恒生指数TWSE 台湾加权指数,全球股票市场主要指数市盈率变动情况,全球股票市场主要指数市净率变动情况,可转换证券的投资价值分析,可转债是可转换公司债券的缩写，英文名字叫（convertible bond）,它是一种根据特殊约定，投资者可在特定时间、按特定条件将债券转换成一定数量的普通股股票的公司债券。可转债具有债券的股票的特性，同时还含有选择权成分，是一种复合型的衍生证券产品。其特点是:债权性、股权性、可转换性。,转债包括的基本要素有：票面利率、面值、期限、转股价格、转股价格调整条款、赎回条款、回售条款和担保及资信评级。,可转换证券是可以在一定时期内按一定比例或价格转换成一定数量另一种证券的特殊公司证券。一张可转换证券能够兑换的标的股票的股数被称为“转换比例”；一张可转换证券按面额兑换成标的股票所依据的每股价格被称为“转换价格”。两者之间的关系可用公式表示为：转换比例可转换证券面额/转换价格,1.可转债与标的股票价格的关系,形式上，可转债类似于普通股票与认股权证的组合体。从可转债的价值构成看，可转债可以被视为普通公司债券与股票期权的组合体。期权又被称为选择权，它赋予投资者在一定时期内购买或出售某种标的资产的权利，并依其将期权分为买权和卖权。,买入期权的基本性质,0,ST,收益,X,股票价格,C,买入期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线,X执行价格ST股票价格,如果STX，则买权持有人将执行该买权，净收益ST-X-C,卖出期权的基本性质,0,ST,收益,X,股票价格,P,卖出期权持有者的收益及到期日股票价格关系曲线,X执行价格ST股票价格,如果ST=X，则卖出期权持有人将不会执行该买权，收益为-P,如果STX，则卖权持有人将执行该买权，净收益X-P-ST,XP,按照期权的行使方式，期权可分为美式期权和欧式期权。美式期权可以在期权到期日之前任何一天行使，欧式期权只能在到期日的当天行使。可转债的转股权在不可转股期内具有欧式期权的性质，进入转股期后具有美式期权的性质。从期权定价的角度看，可转债的价值包括纯债券价值和各种嵌入期权的价值。,可转债价格与股票价格的关系,转股价,股票价格,转债价格,纯债券价值,转换价值,转债价格,可转债的转换价值是指实施转换时得到的标的股票的市场价值，它等于标的股票每股市场价格与转换比例的乘积，即：转换价值=普通股票市场价格转换比率=普通股票市场价格/转换价格100,可转债的转换价值,垃圾区,虚值区,平价区,实值区,可转债价格,股价,纯债券价值,转换价值,转债价格,转换溢价,可转债价格变化的四个区域,可转债的转换平价,转换平价是指可转换证券持有人在转换期限内依据可转换证券的市场价格和转换比率把证券转换成公司普通股票而对应的每股价格。,转换平价=,可转换证券的市场价格,转换比率,=可转换证券的市场价格转换价格/100,转换平价可被视为已将可转换证券转换为标的股票的投资者的盈亏平衡点。当转换平价大于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格大于可转换证券的转换价值；相反，当转换平价小于标的股票的市场价格时，可转换证券的市场价格小于可转换证券的转化价值。,2.纯债券价值,纯债券价值，是可转债持有到期不转为标的股票时的利息和本金的现值。纯债券价值=PV(利息+本金或到期回售价格，贴现率)比较可转债纯债券价值的另一种方法是计算可转债的到期收益率，并与同期的企业债券比较。到期收益率=IRR(转债价格，利息+本金或到期回售价格),3.可转换公司债券的嵌入期权价值,可转债的嵌入期权主要包括转换权、赎回权、回售权和转股价格修正等。无特殊条款的可转债价值=纯债券价值+转换期权价值其中：转换期权的行使价格为转换价格附加赎回条款的可转债价值=纯债券价值+转换期权价值-赎回期权价值其中：债券赎回期权的行使价格为可转债的赎回价格附加赎回和回售条款的可转债价值=纯债券价值+转换期权价值-赎回期权价值+回售期权价值其中：债券回售期权价值的行使价格为回售价格,4.可转债的投资价值分析,作为公司债与股票看涨期权相结合的金融产品，可转债的价值包括可转债的纯债券价值和期权价值。可转债的价值即为二者之和。（一）可转债的纯债券价值可转债的纯债券价值可以由可转债的票面利息和到期本息按同期企业债的收益率水平贴现计算得出：其中：为纯债券价值，为贴现率，CFt为期现金流。,（二）可转债的期权价值 转债的定价我们采用BlackScholes期权定价模型。由于可转换债券在存续期间可能因为转股而终结，债券未来的本息现金流具有不确定性，而且转债的债性和期权特性不可分割，所以在转债的定价中必须将转债作为一个整体在定价模型中加以考虑。B-S期权定价模型公式如下：,
