不一样的中国故事.ppt

1,不一样的中国故事,人民币升值和产业升级,宏观经济分析师 张杨 策略分析师 宁冬莉 博士,2,内 容 提 要,如何把握人民币升值背景下的投资机会,附录：汇率因素驱动产业升级案例分析,人民币升值对产业升级的影响,中国会否重蹈日元升值覆辙？,3,中国会否重蹈日元升值覆辙？,日元升值故事的精彩演绎之一,“广场协议”后，日元在协议国联合干预下，急速大幅升值，同期股市和地产市场一路陡升，日本资本市场的 精彩故事的要点是升值带来巨大的资产泡沫。,日经指数与日元汇率走势,日本地产指数和日元汇率走势,4,中国会否重蹈日元升值覆辙？,日元升值故事的精彩演绎之二日元升值的传导路径图,美 国,日本,货币超额供给,日元大幅升值,经济衰退,贸易逆差,经济高涨,贸易顺差,零利率,流动性过剩,低风险溢价,房产价格飙升,上市公司帐面价值提升,股票上涨,扩张性政策抉择,泡沫隐患,5,中国会否重蹈日元升值覆辙？,扩张性的货币政策,扩张性的财政政策,汇率自由浮动改革,金融监管不足,日本央行在一年左右的时间连续5次调低官方贴现率，从5%降至2.5%；生产严重过剩的背景下，降息对投资和消费的刺激微小，过剩流动性加速向股市和地产市场流动。,70年代中期至80年代中期，日本完成了固定汇率到自由浮动的改革，日元升值的预期无限扩大；资本项目的完全开放，大量外资涌入。,为刺激内需，日本政府于1987年采取大规模的紧急经济对策，大量用于公用事业、住宅融资和减税补贴。,金融自由化，监管不严；银行贷款不断向住房抵押贷款倾斜，刺激地产泡沫不断膨胀。,日元升值 资产泡沫 泡沫破灭,日元升值故事的精彩演绎之三升值期日本政策选择,6,中国会否重蹈日元升值覆辙？,日元升值故事的精彩演绎日元升值的传导路径辨析,美 国,日本,货币超额供给,日元大幅升值,经济衰退,贸易逆差,经济高涨,贸易顺差,零利率,流动性过剩,低风险溢价,房产价值飙升,上市公司帐面价值提升,股票上涨,扩张性政策抉择,日本自己的故事,7,中国会否重蹈日元升值覆辙？,不一样的中国故事,不同的外部经济环境,不同的经济地位和经济结构,不同的货币地位,不同的宏观政策决择,8,中国会否重蹈日元升值覆辙？,80年代，美国经济的多重困境使得日本面临很大的外部压力，从而导致了“广场协议”。出于对历史经验的学习，以及中美相互依赖的经济关系，人民币大幅升值不会成为谈判的筹码。70年代末至80年代初，美国经济陷入滞胀困境，GDP增长率持续下滑，而通胀率不断攀升。松财政，紧货币的政策组合进一步引起财政和经常项目的双高赤字，其中贸易逆差有30-40%来源于日本。治理通胀的高利率货币政策使得外资大量流入美国，美元汇率也出现大幅上涨，贸易逆差加剧。,不一样的中国故事外部环境与压力不同,80年前后美国经济陷入滞胀困境,紧缩货币政策使美元指数大幅攀升,9,中国会否重蹈日元升值覆辙？,不一样的中国故事内部经济结构不同,迥然不同的出口结构,高附加值，技术密集型,低附加值、劳动密集型,从综合竞争力主要指标来看，我国目前的各项指标与80年代的日本相去甚远。从出口竞争力来看，我们以低附加值劳动密集型为主的出口结构所带来的顺差远不能说明中国的出口竞争优势大大提高。我国经济承受升值的能力有限。,日本80年代初的出口结构,中国的出口结构-2006年,10,中国会否重蹈日元升值覆辙？,不一样的中国故事货币的国际化程度完全不同,人民币的国际化程度很低，在IMF划分的43个资本交易项目中，较多限制和严格管制的项目共占54.8%，综合的国际化指数也远远低于80年代的日本。97年东南亚金融危机中泰国等亚洲国家的教训，让我们的人民币国际化和资本项目开放的进程慢于汇率改革。我们认为，人民币自由兑换在2010年前不会实现，从而汇率改革可控性较强。,中国资本项目开放程度,11,中国会否重蹈日元升值覆辙？,“蒙代尔”三元悖论,资本项目开放,货币政策独立性,汇率自由浮动,不一样的中国故事不同的宏观政策抉择,中国、日本、美国的基准利率走势,在人民币升值的可控前提下，依据目前的经济的特点，中国不会实施激进的货币扩张政策，而是以市场和计划并重，确定了“相机抉择、中性偏紧”的政策基调。宏观调控紧抓“货币供给”这一规模目标，中国不会重蹈日本“流动性陷阱”。中国将不断提高利率在宏观调控中的地位，追求利率市场化后对经济的调节作用。资产价格的过度增长特别是房地产价格和股票价格都是宏观调控的重要目标。,中国的必然选择,流动性陷阱,12,中国会否重蹈日元升值覆辙？,不一样的中国故事来自日元第一次升值的经验,日元第一次升值时资本市场的温和表现,日元第一次升值与中国目前的特征对比,13,中国会否重蹈日元升值覆辙？,不一样的中国故事其他国家经验,英国,韩国,印度,德国,韩国,德国,英国,印度,印度股市狂涨期间币值表现稳定,14,中国会否重蹈日元升值覆辙？,不一样的中国故事结论,美国经济多重困境VS美国经济较快增长,综合竞争力强VS二元经济,日元国际化货币VS人民币非自由兑换,激进的扩张政策VS宏观调控,中国经济不会重蹈日元升值覆辙,人民币的升值路径不仅是渐进的，而且是非线性的,中国资产价格的涨幅受制于宏观调控,中国经济不会因升值而走入泡沫经济,日本 中国,15,中国会否重蹈日元升值覆辙？,从实体经济角度看人民币升值的影响,研究人民币升值和资产市场的关系，传统的视角是虚拟经济的视角。和虚拟经济相比，升值对实体经济的影响更加深远和长久。对微观企业，本币升值会导致企业资产负债的变化，成本收益的变化，进而影响企业价值和公司战略，公司战略的调整导致产业升级和变迁。,本币升值,外资流入,贸易顺差,货币超额供给,流动性过剩,低利率,低风险溢价,股票、房产、债券类资产价格不断提升,企业资产负债,企业成本收益,企业价值,公司战略,产业变迁和升级,16,内 容 提 要,如何把握人民币升值背景下的投资机会,附录：汇率因素驱动产业升级案例分析,人民币升值对产业升级的影响,中国会否重蹈日元升值覆辙？,17,人民币升值对产业变迁的影响,中国产业结构的现状和问题,人民币升值对产业升级有着深远影响,人民币升值对产业发展的短期冲击,18,人民币升值对产业变迁的影响,中国经济1992年进入工业化进程的初级阶段，1999年进入工业化进程的成熟阶段。当前的高增长产业主要集中在重化工业和电子信息等技术密集型产业，产业向高加工度方向发展。中国的人均GDP达到了2000美元，进入产业结构转型的关键时期。从目前的发展趋势我们推断，中国经济将于2010年左右进入工业化国家的行列。,中国产业结构的现状和问题,工业化进程的三个阶段,发展中阶段,工业化进程的初级阶段,工业化进程的成熟阶段,19,人民币升值对产业变迁的影响,中国产业的主要问题,增长方式依然粗放，面临资源供应和环境保护的瓶颈。中国工业技术具有强模仿性，原创性不足。产品的附加价值明显偏低，位于国际产业链边缘。,中国产业结构的现状和问题,产业体系金字塔分布图,产业体系第一层次：以掌握技术标准和核心技术为标志。产业体系第二层次：以制造和研发为标志。产业体系第三层次：以加工、组装为标志。,美国、日本、西欧,韩国、中国台湾,加工、组装,研发、制造,核心技术,我国总体产业,上海市,20,人民币升值对产业变迁的影响,中国产业结构的现状和问题产业层次与利润率的关系,只有处于曲线两端的行业享受高的利润率水平。处于曲线中间的行业，利润率受到上下游行业的挤压。,微笑曲线与行业利润率的关系,产业链低端向高端转移才能获取高利润,产业链自上游到下游的过渡中，其各环节的附加值呈现先降后升的“微笑”曲线，其中附加值最高的是最上游的研发及最下游的销售和售后服务环节，装配、组装等环节则是附加值最低的部分。,21,人民币升值对产业变迁的影响,正是因为中国已经确立在国际产业链的地位，全球经济体对人民币商品和资产的巨大需求促使人民币升值。中国利用目前被需求的地位来谋求全球经济蛋糕更大份额是产业升级的意义和动力所在。,中国产业结构的现状和问题,22,人民币升值对产业变迁的影响,中国产业结构的现状和问题,人民币升值对产业变迁有着深远影响,人民币升值对产业发展的短期冲击,23,人民币升值对产业变迁的影响,人民币升值对产业发展的短期冲击,人民币升值对出口导向的劳动密集型企业有一定短期冲击，进而影响就业和税收，如纺织、家电行业，但我们认为人民币升值并不会影响这些行业今后的生存。,升值会加速产业内的整合力度，产业集中度增加将会提升利润率水平。行业原有的整体国际竞争优势并不会因升值弱化。,人民币升值短期冲击示意图,24,如何把握人民币升值背景下的投资机会,人民币升值对产业发展的短期冲击,2006年纺织、家电始终落后于大盘表现，市场反映了这种冲击预期。纺织、家电行业是市场公认的出口依存度高，附加值低，销售利润率低的典型行业。,纺织、家电的股价表现,纺织、家电行业的市场印象,25,如何把握人民币升值背景下的投资机会,人民币升值对产业的短期冲击,纺织行业价格传导能力（棉纺和化纤子行业）,升值压力迫使纺织行业的管理水平显著提高，06年2季度出现利润率上升，费用率下降的趋势。处于纺织行业价值链低端的子行业（棉纺、化纤）也具备明显的价格传导能力，价格优势明显。,纺织行业管理能力的提高,26,如何把握人民币升值背景下的投资机会,市场误杀的典型行业纺织,升值后纺织行业EPS出现稳步增长，但市场对人民币升值对纺织行业不利的悲观预期使得纺织行业的估值在05年出现大幅下滑。,纺织行业的盈利指标,纺织行业估值PE和EPS,27,如何把握人民币升值背景下的投资机会,市场误杀的典型行业家电,近年来家电行业通过自身的行业加速整合，06年度各项财务指标出现了大幅增长，而市场估值水平却处于02年以来的最低水平。,家电行业估值PE和EPS,28,人民币升值对产业变迁的影响,中国产业结构的现状和问题,人民币升值对我国产业变迁有着深远影响,人民币升值对我国产业的短期冲击,人民币升值对产业结构调整的驱动因素 人民币升值对产业结构影响的传导渠道 国际案例分析（韩国三星、日本丰田）,29,人民币升值对产业变迁的影响,人民币升值对产业结构调整的驱动因素改进资源分配效率,过去中国遵循出口导向的政策，非贸易部分受到很大抑制。人民币升值改变了贸易品部门和非贸易品部门的相对价格。价格扭曲的情况会发生改变，内需得到刺激。进口资源体现相对合理价值。,非贸易品部门,贸易品部门,一般贸易,加工贸易,贸易顺差低水平扩张,内需无法有效启动,产业资源大量向低附加值制造业转移,消费结构落后,劳动力市场失衡,币值低估,提高贸易品/非贸易品相对价格,30,人民币升值对产业变迁的影响,人民币升值对产业结构调整的驱动因素改进资源分配效率,日本和韩国在升值期间以及之后非贸易品部门产值占GDP的比重都得到逐步提升。中国非贸易品部门占40%不到，未来十年我们相信这一数值将逐步攀升到60%的水平。,日元升值与产业结构变迁,韩元升值与产业结构变迁,中国非贸易品部门的比重及变动趋势,日本和韩国的经验,31,人民币升值对产业变迁的影响,人民币升值对产业结构调整的驱动因素进出口价格变动,中国主要出口产品结构图2006-9,人民币升值改变了贸易产品绝对价格，进出口利润的变化将改变企业生产战略。中国正进入重化工业时代，对能源和大宗原材料的依赖程度大大加强，原材料依赖强的贸易企业将受益于人民币升值，中国将更为合理的利用国际资源。而人民币升值增加出口价格，出口价格上升降低了产品国际竞争力。,中国主要进口产品结构2006-9,32,人民币升值对产业变迁的影响,人民币升值对产业结构调整的驱动因素财富效应,中国居民的购买力持续增加，人民币升值带来的财富效应明显，结合人民币升值因素，2010年人均GDP将超越3000美元。中国居民的消费结构变化显著，需求结构的变化将引导产业升级。,中国居民消费结构的变化,中国人均可支配收入在升值期间的走势,33,人民币升值对产业变迁的影响,人民币升值对产业结构调整的驱动因素财富效应,当前中国经济结构不合理的一大问题就是消费贡献率不足，升值通过收入效应增强国民购买力，也相应提高消费增长对GDP的贡献率。日本在升值后的90年代初，消费的贡献率明显提升；而中国在2000年之后，消费的贡献度急剧降低，既处于历史低位，也处于国际低水平。,日元升值与消费贡献率变动趋势,中国消费贡献率变动趋势,台币升值与消费贡献率变动趋势,日本和台湾的经验,34,人民币升值对产业变迁的影响,人民币升值对产业结构调整的驱动因素企业国际化,人民币升值促进海外投资和并购行为，有利于促进企业国际化。跨国企业的发展促进了相关行业的整合力度，整合后的规模效应和渠道效应将为企业未来利润的成长带来更大的空间。,2003-2006年我国海外购并行为逐步增大,2004,2005,2006,2003,中海油180亿美元欲购美国优尼科 石油公司,中日海外并购规模比较（亿美元）,35,人民币升值对产业变迁的影响,中国产业结构的现状和问题,人民币升值对我国产业变迁有着深远影响,人民币升值对我国产业的短期冲击,人民币升值对产业结构调整的驱动因素 人民币升值对产业结构影响的传导渠道 国际案例分析（韩国三星、日本丰田）,36,人民币升值对产业变迁的影响,本币升值对产业结构传导路径,产业承接效应,产业转移效应,产业升级效应,产业空心化效应,区域转移效应，如沿海向中西部地区转移,数量效应,结构效应,制造基地类FDI显著减少，如纺织业,消费导向类FDI显著增多，如商业零售,外商投资选择变化，如趋向地产业、商业,依托境外资源产业发展迅速，如钢铁、电解铝等,资本、技术替代劳动力，企业向产业链上游移动,对外依存度高的外向型产业外移，如电子产业等制造业,人民币升值对产业结构影响的传导渠道,37,人民币升值对产业变迁的影响,人民币升值对产业结构影响的传导渠道,从国际经验来看，发展中国家经历传统的雁形模式发展过程后，在本币升值背景下，进口替代和出口导向的效益都有所下降。人民币长期升值将影响雁形模式中不同阶段的企业决策，企业将用动态的眼光分析产业结构调整的机会，将更加合理的融入国际产业链。,雁形模式的示意图,38,人民币升值对产业变迁的影响,中国产业结构的现状和问题,人民币升值对我国产业变迁有着深远影响,人民币升值对我国产业的短期冲击,人民币升值对产业结构调整的驱动因素 人民币升值对产业结构影响的传导渠道 国际案例分析（韩国三星、日本丰田）,39,人民币升值对产业变迁的影响,国际案例-韩国三星公司在韩币升值背景下如何进行产业结构的调整,经济恢复性增长贸易顺差金融危机过度贬值,韩币在98-05年升值70%,出口方面受到严重影响,投资成本显著降低,出口方面受到严重影响的原因：三星电子为外向型企业，货币的升值使其产品丧失了价格优势。由于此前三星的产品大多属于劳动密集型的低端产品，需求的价格弹性高，出口量受到很大影响。,对外投资的优势得到体现：货币的升值促进了劳动力成本的提高，国外劳动力的比较优势得到进一步体现。货币的升值使对外投资的成本降低。,产品结构升级,产业转移,40,附录：人民币升值对产业变迁的影响,国际案例-韩国三星公司在韩币升值背景下如何进行产业结构的调整,韩国三星公司在汇率变动背景下对产品结构进行升级,针对国际市场的需要对产品创新，加大研发引领行业技术革新。,三星公司的产品结构升级图,存储器,集成电路,液晶显示器,电子元器件,数码技术,半导体技术,升级后的产品组合,办公数码网络产品,家庭数码网络产品,研发投入,移动数码网络产品：PDA手机,41,人民币升值对产业变迁的影响,国际案例韩国三星公司在汇率变动背景下如何进行产业结构的调整,利用韩币升值，加大了国际化战略的力度,以需求和劳动力两指标为导向，选择经济增长潜力大、劳动力成本低的国家进行扩张，中国成为三星国际化战略中的重要一环，2005年，中国三星销售额为253亿美元，占三星集团总收入的比重约25%，2006年则已经达到了310亿美元的目标，比2005年增加了18%，截止2005年，累计在华投资已经达到了53亿美元，约占其年营业额的22%。投资从原来的单一设立生产基地发展到设立生产基地、销售基地和研究所的产业链一体化扩张策略，对产业上下游的整合力度加大。,生产基地天津三星有限公司 山东三星通讯设备有限公司惠州三星电子有限公司 苏州三星电子有限公司上海贝尔三星移动通讯有限公司三星海南光通信技术有限公司杭州三星东信网络技术有限公司深圳三星科键移动通信技术有限公司,销售公司三星投资有限公司北京分公司三星投资有限公司沈阳分公司三星投资有限公司上海分公司三星投资有限公司广州分公司三星投资有限公司成都分公司,研究所三星中国设计研究所（上海）三星电子研发中心（南京）三星半导体研究有限公司（苏州）三星通信技术研究有限公司（北京）,降低了生产成本,整合了产业链下游,利用低成本高科技人才，降低研发费用,成功的实现了国际化重组，实现了低成本的生产和向产业链上下游的延伸,42,人民币升值对产业变迁的影响,国际案例韩国三星公司在汇率变动背景下如何进行产业结构的调整,品牌和售后服务的加强使公司的产品和服务向产业链的下游移动。数码网络产品的出现使公司的产品和服务向产业链的上游移动。,电子元器件,品牌、售后服务,科技研发,附加价值,产业链下游,产业链上游,43,人民币升值对产业变迁的影响,国际案例韩国三星公司在汇率变动背景下如何进行产业结构的调整,1985-1990年韩币升值30%，三星低成本扩张的战略受到了很大影响，净利润停滞不前。,90年代初，三星开始了其产业结构调整，进行产品结构的升级和产业基地的转移，取得了一定的效果。但期间受到亚洲金融危机的影响，净利润一度为负。,三星继续坚持自己的产业调整战略，1998-2005年韩币大幅度升值，三星的产业调整战略也取得了巨大的成功。净利润一度达到107890亿韩元,三星的产业调整战略取得了巨大的成功，2005年成为全球利润率最高的大型高科技企业。产业国际化重组降低了生产成本。注重研究开发和创新，引领行业革新。产业升级策略实现了向产业链上下游延伸，提高了利润空间。,三星案例给我们的启发,44,人民币升值对产业变迁的影响,国际案例日本丰田在汇率变动背景下如何进行产业结构的调整,日本汽车产业的发展,日本汽车工业出口值,日本汽车工业产出值,1975年，日本一跃成为世界汽车出口的第一大国。日本汽车工业是日本国民经济中的重要产业。汽车产业链延伸到制造、销售、维护保养、材料等广阔领域，合计产值占日GDP10%以上。汽车业无疑是日元升值最直接的受损者，80年代中期，日本汽车工业陷入困境。,45,人民币升值对产业变迁的影响,国际案例日本丰田在汇率变动背景下如何进行产业结构的调整,日元升值,丰田出口受到短期冲击,国际产业壁垒强大。但对外投资成本显著降低,生产技术革新（TPS）产业集群化生产企业国际化和跨国并购,丰田汽车保持了国际竞争力，成为大型跨国企业,主要汽车厂商生产效率比较,丰田生产方式（TPS）通过生产的整体化，追求产品制造的合理性以及品质至上的成本节约，提高生产效率。产业集群化生产，日本的丰田城是世界著名的汽车产业集群之一，它采用的是轴轮式发展模式。丰田汽车公司是轴心企业，大量中小企业作为轴心企业的供应商聚集在它周围。产业转移-日本丰田海外生产主要集中于北美和西欧，其中在美国的生产量最大，占比50%，此外英国，加拿大，中国台湾，泰国，墨西哥，西班牙，南非，印度尼西亚，荷兰均设立了生产基地。,46,人民币升值对产业变迁的影响,国际案例日本丰田在汇率变动背景下如何进行产业结构的调整,丰田案例给我们的启发,丰田汽车成功的进行产业转移和升级，竞争实力并未被汇率升值削弱。在全球范围内，丰田在2003年已取代福特成为第二大汽车生产商。也是日本企业中第一个利润超过10000亿日元的企业。,日本各厂商汽车产量的推移,丰田汽车净利润水平走势,47,人民币升值对产业变迁的影响,借鉴亚洲企业的产业升级历程，人民币升值将促使我国企业用产业国际化的思路来拓展利润空间，利用升值后相对廉价的国际资源，自主创新，寻求向产业链上下游延伸，注重技术研发，品牌质量以及市场销售，建立具有国际竞争力的跨国企业。中国经济发展不均衡，本身就有很大的空间来实现产业转移。,人民币升值对产业变迁的影响总结,48,内 容 提 要,中国会否重蹈日元升值覆辙？,如何把握人民币升值背景下的投资机会,附录：汇率因素驱动产业升级案例分析,人民币升值对产业升级的影响,49,如何把握人民币升值背景下的投资机会,虚拟经济：资产运营（银行、证券）、地产。,把握人民币升值投资机会逻辑框架,实体经济短期受益：航空、能源进口。,实体经济长期影响：产业升级及变迁的长期受益者。,50,如何把握人民币升值背景下的投资机会,实体经济短期受益财务效应明显的行业航空,2006年中报汇兑收益排名前十名,2006年中报披露，南方航空、东方航空和中国国航分别占据了汇兑收益的前三位，以国航为例，上半年实现净利润为1.47亿元，当期汇兑收益2.06亿元，扣除汇兑收益及汇兑损益的所得税影响，当期的利润将不到900万元。人民币升值会给航空公司带来三方面的好处。外债贬值的汇兑损益；航材、航油价格的相对下降以及经营性租赁租金的降低，其中汇兑损益是一次性的，只影响当期业绩。由于航材、航油、租金的下降的持续性影响，人民币升值将利好航空业这类高外币运用企业。,51,人民币升值对产业变迁的影响,对实体经济的长期影响受影响行业及选择标准（产业承接）,人民币升值扩大了国内市场需求,人民币升值使国内投资环境进一步改善,升值与一些行业的投资价值密切相关,标准：1、以国内为主要市场的产业。2、受益于消费升级的产业。,相关行业的产业承接效应,房地产,金融服务,商业贸易,交运设备,各行业中受影响的细分行业,52,人民币升值对产业变迁的影响,对实体经济的长期影响受影响行业及选择标准（产业转移）,外向型行业受成本的影响，生产基地向西部和发展中国家转移,一些行业竞争加剧，利润率下降、发展受阻，酝酿战略转移,货币的未来升值降低产业转移的成本,纺织服装,家用电器,电子元器件,信息服务,相关行业的产业转移,各行业中受影响的细分行业,标准：1、产业链向内陆延伸的产业。2、产业降低成本、扩张市场的能力较强。,53,人民币升值对产业变迁的影响,对实体经济的长期影响受影响行业及选择标准（产业升级）,货币的升值使企业获得更多研发费用,劳动力成本的上升使企业国际化趋势加强,重工业依托国外资源，引进技术的趋势明显,标准：1、在国内居于朝阳产业或高技术产业。2、生产率上升较大的产业。3、主要原材料来源基地及主导市场位于国外。,相关行业酝酿产业升级,黑色金属,医药生物,机械设备,信息服务,各行业中受影响的细分行业,54,如何把握人民币升值背景下的投资机会,对实体经济的长期影响符合什么样的标准的公司受益于人民币升值,企业本身是否优秀：是否掌握行业核心技术 是否拥有强大的销售渠道 是否有良好的售后服务和品牌 是否对产业上下游进行了整合 是否具备较强的研发能力 是否属于领导企业,在升值背景下的动态优势：主要成本来自于国际采购是否具有较强的国际议价能力所属市场的市场需求会因升值增大公司的国际化进程不断推进公司拥有长期的外币负债公司的市场以国内市场为主,55,Thank You!,56,