《部分企业融资》PPT课件.ppt

第二部分 企业长期融资决策,第4章 企业长期融资方式与资本成本 第5章 资本结构理论第6章 融资风险理论第7章 衍生金融工具,案例分析,案例1迪斯尼公司的筹资方案 1995年，迪斯尼公司斥190亿美元巨资收购美国广播电视网，一跃成为世界第二大媒介和娱乐业产业集团，可以视为其融资扩张策略的经典之笔。2001年，迪斯尼又斥资534亿美元收购了福克斯家庭全球公司，将其并入迪斯尼家庭。,在1995年的并购过程中，为了筹集并购所需的巨额资金，迪斯尼公司从两个渠道入手，分别进行了93.7亿美元的长期债务融资和94.4亿美元的股权融资，融资总额高达188亿美元。而并购所需要支付的资金为190亿美元。由于迪斯尼公司的经营活动现金流可以满足其日常的投资，所以对外融资部分主要用于其并购行为。可见，迪斯尼公司的融资计划与并购需求在金额上相当，在融资的时间安排上也非常吻合。,2001年7月23日，迪斯尼公司以53.4亿美元资金，收购福克斯家庭全球公司。迪斯尼53亿美元的出价包括30亿美元现金外加23.4亿美元的债务继承，在20012002年两个会计年度支付。公司为了准备这次并购，在2000年大幅度削减了23.4亿美元的长期债务，将2000年的债务比率降至22.4，为公司近10年来的最低水平。2001年，为了支付并购费用，迪斯尼重新进行了20亿美元的债务融资，负债比率重新上升至283。而2002年，公司再度通过长期债务融资，长期债务总额从95亿美元增加到了150亿美元。总融资额55亿美元，同并购需求吻合。,迪斯尼公司由于经营业绩良好，因此日常性投资项目可以从经营现金流中获取，不需要用净的融资现金流来补充投资，这就使公司掌握了融资的主动性。既能够主动借债、享受债务优惠，又可以控制债务比率，降低经营风险。同时，在面临较大的并购需求时，能够主动改善债务结构，使公司可以进行低成本的、有效率的融资，来满足投资行为的需要。,分析结论：企业的融资总是与企业的投资需求相适应的。企业在决定融资需求时必须“量出为入”融资总额匹配与融资时间匹配。,案例2 大宇集团公司的解体大宇集团于1967年开始奠基建厂、经过30余年发展，大宇成为韩国最大企业现代集团的庞大商业帝国。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的“大马不死”。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有15家，而到1998年底已增至600多家，“等于每3天增加一个企业”。,1997年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩、但大宇仍然我行我素、结果债务越背越重。尤其是1998年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改革财务结构方面、努力减轻债务自担。大宇却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口，就能躲过这场危机。之后，它继续大量发行债务，进行“借贷式经营”。1998年大宇发行的公司债务达7万亿韩元(约5833亿美元)。,1998年第4季度，大宇的债务危机已初露端倪，在各方援助下才通过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇虽做出了种种努力，但为时巳晚。1999年7月中旬，大宇向韩国政府发出求救信。7月27日，大宇因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管。8月11日，大宇在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大宇与债权人达成协议，在1999年底前，出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇的汽车项目资产免遭处理。,“8月16日协议”的达成，表明大宇已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。由于在此后的几个月中，经营依然不善，资产负债率仍然居高，1999年11月3日，大宇集团向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。,最近新闻,中新网11月3日电韩国首尔高等法院刑事4部今天判决韩国大宇集团前主席金宇中8年半有期徒刑、1千万韩元罚款以及17.9253万亿韩元的追缴金。宣判书称，金宇中利用循环信用证做保骗取贷款的罪行，合当1年有期徒刑。指示其属下子公司粉饰会计，利用虚假报表骗取贷款，并转移贷款款项至国外，违犯了外换管理法；利用英国伦敦BFC(BritishFinanceCenter)集资，并且公款私用；对于属下进行不正当指示，使其触犯商业犯罪等行为合当7年半有期徒刑。（2006年）,分析结论 企业筹资要考虑宏观经济环境 良好的经营业绩是偿债的基础保障之一 筹资中良好的信用很重要 资本结构与资产结构要合理,第4章 企业长期融资方式与资本成本,4.1 企业长期融资方式4.2 资本成本,4.1 企业长期筹资方式,长期资金是指偿还期在一年以上的资金。这部分资金具有使用期限长、变现能力弱和筹资风险小的特点。长期资金筹集的动机：企业建立的需要、满足生产经营的需要、满足资本结构调整的需要 长期资金筹集的渠道：内部筹集、外部筹集 长期资金筹集的方式：长期借款、长期债券、股票、融资租赁等 长期资金筹集的原则：规模适度、结构合理、成本节约、时机得当、依法筹资,企业筹资规模的确定 确定依据：法律依据（注册资本、负债额度）、投资规模依据（总量、期限）确定方法（1）定性预测法（2）销售百分比法在假定收入、费用、资产、负债和销售收入存在稳定的百分比关系的前提下，根据预计销售额和相应的百分比预计资产、负债和所有者权益，然后利用会计恒等式确定资产需要量。（3）回归分析法 资金需要量y=a+bx（4）其他方法：包括使用计算机进行财务预测，通过编制现金预算预测资金的需要量,1、长期借款筹资,长期借款是指企业向银行和非银行金融机构以及其他单位借入的，期限在一年以上的借款。长期借款的目的主要用于购建固定资产和满足长期流动资金占用的需要。长期借款的种类主要有：固定资产投资借款、更新改造借款、科技开发和新产品试制借款等。通常，银行对借款企业会提出一些旨在保障贷款安全性的条款，即一般性保障条款、例行性保护条款和特殊性保护条款,（1）长期借款的成本 利息、其他费用(承诺费、补偿性余额、法律费用等）（2）偿还方式（3）优缺点 优点：（1）筹资速度快；（2）成本较低；（3）弹性较大。缺点：（1）风险较高；（2）限制条件较多；（3）筹资数量有限。,2、长期债券筹资,债券是筹资单位筹集资金而发行的，约定在一定时期内向债券人还本付息的有价证券。（1）债券的分类：按是否记名分为：记名债券和无记名债券 按有无担保分为：抵押债券和信用债券 按偿还方式分为：定期偿还债券和分期偿还债券 按能否参加盈余分配：参加公司债券和不参加 公司债券 按利率不同分为：固定利率债券和浮动利率债券 按能否转换为股票分为：可转换债券和不可转换债券 按债券特征分为：收益公司债券、附认股权债券和 附属信用债券等,（2）债券的要素 债券面值，到期日，付息日，债券利息注意：什么情况下不允许再次发行债券（3）发行的方式（公募发行和私募发行）（4）发行的程序（5）发行价格,（6）债券的信用等级 国际上流行3等9级 我国债券评级（7）债券筹资的优缺点 优点：（1）资金成本较低；（2）保障股东的控制权；（3）可获得财务杠杆利益；（4）融资具有一定的灵活性。缺点：（1）财务风险较高；（2）限制条件严格；（3）筹资数量有限。,3、融资租赁融资方式,（1）融资性租赁及其特点 融资性租赁是由公司按照承租公司的要求融资购买设备，并在契约或合同规定的较长期限内提供给承租公司使用的信用性业务。包括直接租赁、售后租回、杠杆租赁 融资性租赁的特点主要有：是一种不可解约的租赁，租赁物一般由承租公司亲自选定，租赁期较长，有关租赁物的维修、保险、管理等均由承租人负责，但不能自行拆卸改装。（2）租金的计算方法 租金的构成：包括价款、利息、手续费和设备残值,等额年金法 若是每期期初付租金，计算公式为：,平均分摊法,（3）租赁筹资的优缺点 优点：（1）可以迅速获得所需资产；（2）风险较小；（3）限制较少；（4）租金费用可起抵税的作用。缺点：（1）成本较高；（2）固定的租金对企业是一种负担。,4、普通股融资方式,股票是指企业筹集所需的资本以后，发给投资者的书面证明。（1）股票的主要分类 按股东权利和义务不同，分为普通股和优先股；按股票有无记名，分为记名股票和不记名股票；按是否标明金额，分为面值股票和无面值股票；按投资主体不同，分为国家股、法人股、个人股和外资股 按发行对象和上市地区的不同，分为A种股票、B种股票、H种股票、N种股票,（2）股票发行的规定与条件注意：发行新股应具备的条件（3）发行的程序（4）发行方式：公开间接发行、不公开直接发行（5）销售方式：自销方式、承销方式（包销、代销）,（6）发行价格等价 时价 中间价,（7）股票筹资的优缺点 优点：没有固定股利负担；是企业永久性资本；风险小；可增强企业的举债能力；在通货膨胀情况下，普通股较易吸收资金。缺点：资本成本高；会分散企业的控制权；发行新股会降低普通股每股收益。,5、优先股融资方式,（1）优先股的概念及其特征 优先股是介于普通股与公司债券之间的一种融资工具。其特征有：股东的投资不得收回；股东在利润分配和财产清偿方面优先；优先股必须具有面值。（2）优先股的权利：利润分配权；剩余财产请求权；有限管理权（3）优先股筹资的优缺点 优点：企业永久性资本，股利支付有一定灵活性；可提高企业的举债能力；不会分散企业的控制权；股息固定，可起到财务杠杆的作用。缺点：资本成本较高（一般高于债券）；固定股利仍是一种负债；其优先权使普通股股东的收益受到影响；限制条件较多。,6、可转换证券融资方式,（1）可转换证券的概念及其特征 可转换证券是一种主要以公司债券为载体，允许持有人在规定的时间内按规定的价格转换为发行公司或其他公司普通股的金融工具。可转换证券的特征有：期权性、债券性、回购性、股权性（2）可转换证券合约的内容：相关股票、转换比率、转换时间、可转换债券利息（3）可转换证券的估价 可转换公司债的债券价值部分，同债券资本成本的计算 可转换公司债的贴水价值,（4）可转换债券融资对企业的激励、效用：保持现在每股净收益水平，降低未来每股净收益的稀释度 减少固定性支出（5）可转换债券融资的风险与风险规避,7、认股权证融资,（1）认股权证的概念及其特征。认股权证是持有者购买公司股票的一种凭证，他允许持有人按某一特定价格在规定的期限内购买既定数量的公司股票 特点：（2）认股权证合约的内容：相关股票、有效期限、转换比率、认购价格（3）认股权证估价 W0=max(NPS-E,0)（4）认股权证筹资的优缺点 优点：利于吸引投资者；有利于降低资本成本。缺点：行使认股权后，会分散公司的控制权；可能会加大公司资本成本,4.2 资本成本 4.2.1 资本成本概念,1、从投资报酬的角度认识，资本成本是投资者所要求的最低报酬率 2、从资金筹集和资金占用角度认识，资金成本就是企业为取得和使用资金所支付的各项费用，其中，为取得资金而支付或发生的费用称为筹资成本，为资金使用或占用而支付的费用称为资金占用成本。3、从资金所有权与使用权的关系认识，资本成本只指债务性资金的占用成本 本书的观点：资本成本是为筹集和运用资金而支付的费用或减少收益的税后代价，它是投资者因让渡资本使用权所要求的最低报酬率,4.2.2 资本成本的经济内容与分类,1、资本成本的经济内容（1）筹资成本（2）资本使用成本 此外，从内容上看，资本成本还应包括资本损失成本和资本机会成本,2、资本成本的分类（1）从构成内容上分为：显见性资本成本、隐含性资本成本（2）从经济性质上分为：财务性资本成本、决策性资本成本（3）从与时间的关系上分为：一次性资本成本、周期性资本成本（4）从与经营活动关系上分为：无关性资本成本、有关性资本成本（5）从与此外决策关系上分为：单一性资本成本、结构性资本成本,4.2.3 资本成本的性质及其作用,1、资本成本的性质 补偿性、不确定性、结构性、导向性 2、资本成本的作用（1）是评价长期投资决策可行性的主要经济标准（2）是选择筹资方案的基本依据,4.2.4 资本成本的计算,影响资本成本的因素1、总体经济环境（资金供求、通货膨胀）2、证券市场条件（流动难易、价格波动）3、企业内部的经营和融资状况4、项目融资规模,1、资本成本的计算通式,式中：K资本成本 D资金占用费 P筹资数额 f资金的筹集费 F筹资费用率,2、个别资本成本（1）债务资本成本 特点：利息率固定，定期支付；利息是在税前列支，即债务利息不交所得税。长期借款成本,或,式中:T所得税率 长期借款年利息 长期借款的年利率,债券成本 若不考虑货币时间价值，则计算公式为：,若考虑货币时间价值，则到期还本、分期付息债券的资本成本计算公式为：,（2）权益资本成本 特点：股利税后支付，且具有较大的不确定性。优先股成本,普通股成本 第一，股利增长模型,公式推导过程：,可推导出,第二，资本资产定价模型法,第三，风险溢价法,留存收益成本,3、综合资本成本（1）计算公式为：,（2）权数确定 账面价值权数反映过去的资本结构 市场价值权数反映现在的资本结构 目标价值权数体现期望的资本结构,4.2.5 边际资本成本,1、边际资本成本概念及其变化规律 边际资本成本意指新筹集单位增量资金后的综合资本成本由于新筹集资本的增加并非连续变量，而是按一定数额成批量增长的。因而，边际资本成本函数就是一条有间断点的，呈阶梯式跳跃上升的曲线。,2、边际资本成本的计算计算方法：（1）确定目标资本结构（2）确定各种资本的成本（3）计算筹资额分界点,（4）计算边际资本成本,第5章 资本结构理论,5.1 资本结构与企业价值 5.2 早期朴素的资本结构理论与传统资本 结构理论 5.3 现代资本结构理论 5.4 现代资本结构理论的发展和应用,5.1 资本结构与企业价值,企业价值是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。资本结构是指长期债务资本和权益资本的构成比例 资本结构理论要研究的两个基本问题是：其一，以债务资本代替权益资本能够提高企业价值吗？其二，如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有限度？如果有，这个限度应如何确定？,为了说明这几个问题，我们需要确定一系列数学公式，确定数学公式时需要使用的基本概念包括：S：普通股的市场价值 B：长期债券市场价值 EBIT:息税前利润 Ks：普通股成本 Kb：长期债券成本（未扣除所得税因素）I：应付利息（I=Kb*B）Kw:综合资本成本 T：所得税税率 NI：税后净收益 V：企业总价值（V=SB),5.2 早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论 5.2.1 早期朴素的资本结构理论,1、净收益方式 假设条件：其一，权益资本成本Ks为某一常数，并以此来计量公司的净收益NI，随着净收益的增长，普通股市场价值S提高，两者成正比关系。其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本Kb，取得所需要的全部债务成本。结论：公司应100负债,2、净经营收益方式 假设条件：其一，综合资本成本Kw为某一常数，并以此来计量公司的净经营收益EBIT(1-T)（即付息前的税后净收益），第二个假设与“净收益方式”下完成相同。结论：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用。,传统资本结构理论,最优资本结构既不在负债比率100的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本，等于权益资本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。,5.3 现代资本结构理论MM理论5.3.1 MM理论的基本假设,(1)企业的股票和债券都在完全资本市场上交易，即股票和债券的交易没有手续费和佣金；投资者随时可以取得借款，并且与企业负债利率一样；(2）不管企业的负债有多少，企业的负债总是无风险的，即负债利率为无风险利率；(3)所有现在或未来的投资者都对企业末来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预测；(4)投资者不缴纳个人所得税：(5)所有的现金流量都是永续年金，这些现金流量包括企业的利息、税前利润等。,5.3.2 最初的MM理论（无公司税MM理论）,其基本思想是：由于资本市场上的套利机制的作用，在前述5个假设条件和不考虑所得税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至100，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。最初的MM理论包括三个命题：,命题一：总价值命题 只要投资者预期的EBIT相同，那么处于同一风险等级的企业，无论负债经营或是无负债经营，其企业总价值相等。公司的综合资本成本与资本结构无关，其综合资本成本等于同风险等级的，无负债经营的资本化利率。即：Vl=Vu 因此，MM理论认为，在资本市场达到均衡的状态下，只要满足假设条件，无论企业总价值还是资本成本的变动，均与资本结构无关。这一结论与“净经营收益方式”下的结论相同。,命题二：风险补偿命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加风险补偿报酬。风险补偿报酬的多少，取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差，负债率较高，风险报酬报酬率也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升。即：Ksl=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)MM理论认为，在不考虑公司所得税的条件下，在一定的资本结构中，同等风险程度的公司债务资本成本的增加并不会提高企业的价值，因为成本较为低廉的债务资本给公司带来的收益，将会被随风险报酬报酬增加而上升的权益资本成本所抵消。,命题三：投资报酬率命题 内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。,MM理论认为杠杆作用率应该与其他因素无关，但现实经济世界却并不是如此。在试图用一个稳定的理论模型来解释现实杠杆作用率的过程中，理论家与实践人员在基本的MM命题中加进了越来越多的现实因素：1、公司所得税；2、投资收入的个人所得税（股利、资本利得以及利息）；3、破产与财务失败得成本；4、经理人、股东与债券持有者之间得代理问题；5、与文本和财务协定有关得契约成本；6、资产特征、收益得不稳定性与公司投资机会；7、所有权结构与公司控制。,5.3.3 修正的MM理论（有公司税的MM理论）,基本思路：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。修正的MM理论同样包括三个命题：命题一：赋税节余命题 负债经营企业的价值等于同风险等级的无负债经营企业的价值加上赋税节余额，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积。即：Vl=Vu+TB 由公式可知，负债经营公司的价值将随负债额的增长而提高，从而加大与无负债经营公司价值之间的差距。当负债达到100时，负债经营公司的价值达到最大。这一结论与“净收益方式”和“总价值命题”是一致的。,命题二：风险报酬命题 负债经营企业的权益资本成本等于同风险等级的无负债经营企业的权益资本成本加税后风险补偿报酬。税后风险补偿报酬的多少，不仅取决于负债经营的程度和无负债经营企业权益资本成本与债务资本成本之差，还取决于所得税率的高低。负债率较高，风险补偿报酬也较高，并导致负债经营下的权益资本成本上升，反之亦然。Ksl=Ksu+(B/S)(Ksu-Kb)(1-T)这一结论与“风险补偿命题”是一致的。,命题三：投资报酬率命题 在投资项目中，只有内含报酬率等于或大于某个临界点时，才能被接受。该临界点收益率，即为负债经营下的综合资本成本。根据修正的MM理论，由于负债的减税效应，负债经营对综合资本成本和企业价值的影响确实很大。在理论上，当负债比率达到100时，综合资本成本最低，同时企业价值达到最大。,5.3.4 米勒模型,基本思想：修正的MM理论过高的估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。模型如下：,对于米勒模型，可作如下讨论：（1）模型中等式右边最后一项表示由负债经营而产生的价值。在一般情况下，此项应该大于零，即VlVu;(2)在模型中如果忽略所得税因素，则与“总价值命题”的结论一致。(3）在模型中如果忽略个人所得税因素，则与“赋税节余命题”的结论一致。(4)在模型中如果股票收益个人所得税率与债券收益个人所得税率相等，其结果也与“赋税节余命题”的结论一致。（5）修正的MM理论过高地估计了负债地抵税作用，而个人所得税地存在在某种程度上部分地抵消了负债利息地减税利益。（6）特别地，如果在模型中（1Tc）（1-Ts）=1-Tb,则负债经营所产生地企业价值增量为零，负债地减税利益恰好完全被个人所得税因素所抵消，故Vl=Vu,5.3.5 对MM理论的评价,（1）MM理论过分地依赖于资本市场地均衡性和市场信息地可靠有效性。（2）MM理论只考虑了经营风险，完全不考虑财务风险地作用，并假定经营风险相同地公司即为同风险等级地企业。（3）MM理论中地某些假设是不合理的。MM理论在方法论方面的意义远比其结论更为重要。,5.4 现代资本结构理论的发展5.4.1 权衡理论,权衡理论认为，MM理论的失误在于完全忽视了在现代经济社会中极为重要的两个因素：财务拮据成本和代理成本，从而使MM理论失去现实意义。1、财务拮据成本：是指在负债经营下，如果企业经营效益差，在财务风险作用下，将导致企业存在破产的可能而产生的损失费用。包括直接破产成本和财务拮据间接成本。由此可见，随企业过度负债而增大的财务风险，推动资本成本上升，企业收益下降，破产的可能性加大，与破产相关的财务拮据成本抵消了负债减税利益，使企业价值下降。,2、代理成本：是指为正确处理股东与经理之间，股东与债权人之间的代理关系所发生的费用。根据净增效益原理，代理成本可定义为：代理成本是让作为代理人的他人替代自己工作所产生的净增成本。代理成本有三种类型：（1）直接的合约成本，包括订立合约的交易成本，各种制约因素强制产生的机会成本，激励费用。（2）委托人监督代理人所发生的成本（如审计费用）。（3）尽管存在监督，代理人仍会有不当行为，此时，委托人的财富会遭到损失。公司财务管理 道格拉斯.R.爱默瑞等著 第265289页,3、权衡理论下的企业价值模型 Vl=Vu+TB-预期财务拮据成本现值预期代理成本现值,得出三个数量关系：（1）经营风险小的企业可以较多地利用负债，而经营风险大的企业只能利用较少的负债；（2）有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债；（3）企业的所得税率越高，利用负债的可能性越大。评价：由理论向实务靠近，但无法计量负债带来的成本，仍找不到确切的资本结构。,5.4.2 哈莫达理论模型,基于对经营风险和财务风险双重影响的考虑，哈莫达将CAPN与修正的MM模型结合起来，推导出负债企业的股本收益率为：Ksl=Rf+u(Rm-Rf)+u(Rm-Rf)(1-t)(B/S)运用“哈莫达公式”计算出负债企业的普通股成本，包含了属于市场风险范畴的经营风险和财务风险双重因素的影响作用，以此作为资本化率，即可计算在不同资本结构下负债经营企业的价值。,5.4.3 信息不对称理论,1、罗斯的不对称信息理论 认为企业选择的资本结构是把内部信息传递给市场的一个信号，负债比率的上升有利于提高企业价值。2、迈尔斯的不对称信息理论 认为在信息不对称的情况下，投资成本增加，投资项目的净现值Y必须大于股票贬值的损失N0企业才会投资。评价：丰富了资本结构的研究内容，但仍无法确定最佳资本结构 据实证研究结果，美国大多数公司的一般筹资顺序是留存收益，发行债券，可转换债券，普通股。,5.4.4 公司资本结构的排序假说,Stewart Myers在1984年提出：1、股利政策是“粘性”的。经理人不惜一切代价去保持持久的每股股利支付，并且不会根据其当前的利益的暂时波动来调增或调减股利；2、相对于外部融资而言，无论是股票还是债券，公司更喜欢从内部融资（留存收益或折旧）；3、如果某家公司必须进行外部融资，它会对其能发行的证券进行排序，首先是最安全的债券，然后是有些风险的债券、可转换债券、优先股，普通股作为最后的手段。这一模型的重点放在公司经理人的动机上。公司财务理论 威廉.R.麦金森著第342345页,全球现实存在的资本结构模式的经验规则：1、资本结构国际间的差异；2、资本结构具有显著的行业模式；3、行业内杠杆作用率与盈利水平负相关；4、税收明显地影响资本结构，但并不是决定性的；5、杠杆比率与财务失败的预期成本负相关；6、现有的股东总是认为杠杆比率的增加是“利好”的消息，杠杆比率的减少是“利空”的消息；7、股票发行时交易成本的变化对资本结构没有明显的影响；8、很明显，所有权结构影响资本结构，尽管两者之间真实的关系并不明确；9、如果一家公司被迫偏离了最佳的资本结构水平，一段时间之后会逐渐回归到这个水平上。,综上对资本结构理论研究的介绍，可形成一种共识：在现代经营环境中，运用负债经营是有利于企业价值提高的。但由于财务风险的存在，负债的运用必须适度。,5.5 资本结构理论的运用,最佳资本结构：在一定条件下，企业的加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。1、比较资本成本法 决策方法：计算不同资本结构（或筹资方案）的加权平均资本成本，选择加权平均资本成本 最低的方案作为最佳资本结构。优点：通俗易懂，考虑了资本成本。缺点：未体现公司价值最大化的财务管理目标，所拟方案数量有限，可能漏掉最优方案。,2、每股利润无差别点分析方法,每股收益,销售额,S,2、每股收益无差别点的计算：,而且在每股收益无差别点上,若以 代表负债筹资，以 代表权益筹资，则,3、优点：考虑了资本结构对每股收益的影响 缺点：未考虑财务风险和公司价值最大化,若企业设置了偿债基金，则,（三）比较公司价值法1、定义：在反映财务风险的条件下，以公司价值 的大小为判断最佳资本结构的标准。2、具体方法（1）公司价值的测算：公司总价值 V=B+S,债务现值,股票现值,式中 是股票的资本成本,（2）公司资本成本的测算,债务资本成本,股票资本成本,（3）判断最佳资本结构 计算出不同资本结构的公司价值和综合资本成本，比较选择公司价值最大而综合资本成本最低的筹资方案，作为最优资本结构。,例：不同债务规模的公司市场价值和资本成本,（四）因素分析法1、定义：对影响资本结构的各因素进行定性分析，并根据这些因素来确定企业合理的资本结构。2、影响因素：（1）所有者和管理人员的态度；（2）贷款银行和信用评级机构的态度；（3）销售情况和财务状况：（4）现金流量状况；（5）行业差别；（6）税收因素；（7）企业的发展速度；（8）企业的规模；（9）企业的资产结构；（10）利率水平的变动趋势,第6章 融资风险理论,6.1 经营风险与经营杠杆6.2 财务风险与财务杠杆6.3 财务杠杆定理及其应用6.4 综合杠杆与企业总风险,6.1 经营风险与经营杠杆,6.1.1 经营风险及其形成因素 经营风险是由生产经营活动而产生的未来经营收益或息税前收益的不确定性。影响因素：1、市场需求变动及企业销售对市场需求变动的敏感性。2、销售价格的稳定性。3、投入生产要素价格的稳定性4、随投入生产要素价格变动调整销售价格的能力。5、产品更像周期及企业研究开发新技术新产品的能力。6、由固定成本占总成本比例所决定的经营杠杆作用。经营风险的高低直接制约着企业的融资能力,经营杠杆 1、经营杠杆：在某一固定成本比率下，销售量变动对息税前利润所产生的作用。2、经营杠杆的计量,3、经营杠杆与经营风险（1）在其他因素不变的情况下，固定成本数额愈大，经营杠杆系数也愈大，反映企业经营风险也愈高。（2）在其他因素不变的情况下，销售额愈大，经营杠杆系数愈小，反映企业经营风险也愈低。（3）在售价相同的统计下，盈亏平衡点的销售量（销售额）愈低，经营杠杆系数愈小，反映企业经营风险也愈低。（4）息税前利润的标准差，随经营杠杆系数上升而增加，表明经营风险的加大。4、降低经营风险的措施：（1）降低固定成本比重；（2）降低产品单位变动成本；（3）充分利用现有生产能力扩大销售量。,6.2 财务风险与财务杠杆,6.2.1 财务杠杆 财务风险是指由于负债经营而可能对普通股股东收益产生的影响。主要涉及到对普通股的每股净收益EPS变化的影响。主要影响因素有资本供求变化、利率水平的变动、获利能力的变化、资本结构的变化等 财务杠杆是指在某一债务资本比率下，息税前利润变动对每股净收益所产生的作用。财务杠杆作用的强弱取决于企业的资本结构。在资本构成中，负债资本所占比重愈大，财务杠杆作用愈强，财务风险愈大。,6.2.2 财务杠杆的计量 财务杠杆系数：是普通股每股税后利润变动率与息税前利润变动率的比率。,若有优先股,3、作用：反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低4、措施：适度负债,6.3 财务杠杆定理及其应用,6.3.1 财务杠杆定理模型 财务杠杆定理是在负债经营条件下，定量描述权益资本报酬率(ROE)与总资产报酬率(ROA)之间的经济数学模型。ROE=ROA+K(ROA-i)式中：K为B/S,I为负债年利率 1、若K0，则ROE=ROA，表示在无负债经营下不存在财务杠杆作用。2、若K0,但ROA=i，则ROE=ROA,表示总资产报酬率等于债务资本成本时的一种临界状态，负债经营不能发挥财务杠杆作用,3、若K0，则ROE0,且ROAi，则ROEROA,这是发挥财务杠杆作用，借以提高权益资本报酬率的必要条件。在这种情况下，K和ROA减之之差愈大，ROE愈是高于ROA。当然，随负债比率的提高，债务资本也会随之上升，从而制约了财务杠杆的作用，这也是不容忽视的事实。,财务杠杆定理与财务杠杆系数分别从不同的角度表述了负债经营的杠杆作用和对财务风险的计量，两者具有相同的经济内涵。推论之一：债务资本与权益资本关系模型 令d（ROE-ROA）/(ROA-i)，称为在经营及财务状况确定下的负债适度率，则 B=S*d 上式给出了在S,ROA和I一定的情况下，为获取既定的ROE目标，所需筹集的B的数额。在这种情况下，企业的EBIT的目标值为:EBIT=ROA(S+B),推论之二：每股净收益与权益资本报酬率关系模型 EPS=ROE*Ps*(1-T)式中，Ps表示普通股市价（Ps S/N）上式说明，ROE式EPS的基础，二者成正比例关系。在财务杠杆定理中，如果ROE=ROA,表示不存在财务杠杆作用，因而，在负债经营下EPS的临界值为：EPS=ROA*Ps*(1-T)推论之三：财务杠杆系数与权益资本报酬率关系模型 DFL=EBIT/(EBIT-I)=EBIT/ROE*S 或者：ROE=EBIT/DFLS 上式说明，在EBIT和S一定情况下，DFL与ROE成反比关系，如果ROE和EBIT不变，改变资本结构，减少权益资本，会使DFL上升，增加财务杠杆的作用，但DFL的上升又会增加财务风险，使ROE下降。,6.3.2 财务杠杆定理扩展模型及其应用 运用风险决策原理，假定根据经验判断能够对各种可能的经营状况出现的概率予以合理估计，并能够测算在某经营状况下的息税前利润水平及负债年利率，则可按下述程序建立财务杠杆定理扩展模型：1、建立经营状况概率矩阵；2、建立负债权益比率矩阵；3、建立债务资本成本矩阵；4、建立条件总资产报酬率矩阵；5、建立期望总资产报酬率矩阵 6、建立可行融资方案集；7、建立条件权益资本报酬率矩阵；8、建立可行融资方案的条件权益资本报酬率矩阵；9、计算可行融资方案的期望权益资本报酬率矩阵；10、选择最优融资方案。,6.4 综合杠杆与企业总风险,6.4.1 综合杠杆的概念 综合杠杆是指在某一固定成本比率和某一债务资本比率下，销售量变动对每股净收益所产生的作用。6.4.2 综合杠杆的计量,东方汽车制造公司筹资决策案例,东方汽车制造公司是一个多种经济成分并存，具有法人资格的大型企业集团。公司现有58个生产厂家，还有物资、销售、进出口、汽车配件等4个专业公司，1个轻型汽车研究所和1所汽车工业学院。公司现在急需1亿元的资金用于“七五”技术改造项目。为此，总经理赵广文于1988年2月10日召开由生产副总经理张伟、财务副总经理王超、销售副总经理李立、某信托投资公司金融专家周明、某研究中心经济学家吴教授、某大学财务学者郑教授组成的专家研讨会，讨论该公司筹资问题。下面是他们的发言和有关资料。,总经理赵广文首先发言，他说：“公司七五技术改造项目经专家、学者的反复论证已被国务院于1987年正式批准。这个项目的投资额预计为4亿元，生产能力为4万辆。项目改造完成后，公司的两个系列产品的各项性能可达到国际80年代的先进水平。现在项目正在积极实施中，但目前资金不足，准备在1988年7月筹措1亿元资金，请大家讨论如何筹措这笔资金。”,生产副总经理张伟说：“目前筹集的1亿元资金，主要是用于投资少、效益高的技术改造项目。这些项目在两年内均能完成建设并正式投产，到时将大大提高公司的生产能力和产品质量，估计这笔投资在投产后3年内可完全收回。所以应发行5年期的债券筹集资金。”,财务副总经理王超提出了不同意见，他说：“目前公司全部资金总额为10亿元，其中自有资金为4亿元，借人资金为6亿元，自有资金比率为40，负债比率为60。这种负债比率在我国处于中等水平，与世界发达国家如美国、英国等相比，负债比率已经比较高了。如果再利用债券筹集1亿元资金，负债比率将达到64，显然负债比率过高，财务风险太大。所以，不能利用债券筹资，只能靠发行普通股股票或优先股股票筹集资金。”,金融专家周明认为：目前我国金融市场还不完善，一级市场刚刚建立，二级市场尚在萌芽阶段，投资者对股票的认识尚有一个过程。因此，在目前条件下要发行1亿元普通股股票十分困难。发行优先股还可以考虑，但根据目前的利率水平和市场状况，发行时年股息率不能低于165，否则无法发行。如果发行债券，因要定期付息还本，投资者的风险较小，估计以12的年利息率便可顺利发行债券。,来自某研究中心的吴教授认为：目前我国经济正处于繁荣时期，但党和政府已发现经济“过热”所造成的一系列弊端，正准备采取措施治理经济环境，整顿经济秩序。到时汽车行业可能会受到冲击，销售量可能会下降。在进行筹资和投资时应考虑这一因素，否则盲目上马，后果将是十分严重的。,公司的销售副总经理李立认为：治理整顿不会影响该公司的销售量。这是因为该公司生产的轻型货车和旅行车，几年来销售情况一直很好，畅销全国29个省、市、自治区，市场上较长时间供不应求。1986年全国汽车滞销，但该公司的销售状况仍创历史最高水平，居全国领先地位。在近几年全国汽车行业质量评比中，轻型客车连续夺魁，轻型货车两年获第一名，一年获第二名。李立还认为，治理整顿可能会引起汽车滞销，但这只可能限于质次价高的非名牌产品，该公司的几种名牌汽车仍会畅销不衰。,财务副总经理王超补充说：“该公司属于股份制试点企业，执行特殊政策，所得税税率为35，税后资金利润率为15，准备上马的这项技术改造项目，由于采用了先进设备，投产后预计税后资金利润率将达到18左右。”所以，他认为这一技术改造项目仍应付诸实施。,财务学者郑教授听了大家的发言后指出：以165的股息率发行优先股不可行，因为发行优先股所花费的筹资费用较多，把筹资费用加上以后，预计利用优先股筹集资金的资金成本将达到19，这已高出公司税后资金利润率，所以不可行。但若发行债券，由于利息可在税前支付，实际成本大约在9左右。他还认为，目前我国正处于通货膨胀时期，利息率比较高，这时不宜发行较长时期的具有固定负担的债券或优先股股票，因为这样做会长期负担较高的利息或股息。所以，郑教授认为，应首先向银行筹措1亿元的技术改造贷款，期限为1年，1年以后，再以较低的股息率发行优先股股票来替换技术改造贷款。,财务副总经理王超听了郑教授的分析后，也认为按165发行优先股，的确会给公司造成沉重的财务负担。但他不同意郑教授后面的建议，他认为，在目前条件下向银行筹措1亿元技术改造贷款几乎不可能；另外，通货膨胀在近1年内不会消除，要想消除通货膨胀，利息率有所下降，至少需要两年时间。金融