《资本结构分析》PPT课件.ppt

第九章 资本结构分析,第一节 资本成本,财务管理 第九章,企业资金包括长期资金和短期资金，长期资金的成本称资本成本。长期资金所占比重大，成本高，因此，资本成本问题是企业资金成本的核心问题，它决定着企业的资金成本。有时对资本成本和资金成本不做区分，视为同意语。企业在筹资，投资、盈余分配时，都必须考虑资本成本问题。一、资本成本的含义和构成含义资本成本（Cost of Capital）就是指企业为筹措和使用资本而付出的代价。这里的资本包括自有资本和借入资本。构成（）用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用，例如，向股东支付的股利、向债权人支付的利息。,财务管理 第九章,（）筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获得资金而付出的花费，例如，向银行支付的借款手续费，因发行股票、债券而支付的发行费用等。（）区别筹资费用与用资费用不同，它通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生。因此可视作筹资数量的一项扣除。资本成本可以有绝对数和相对数之别（一般以相对数表示）。,C0=,Ct,(1K),n,i=1,t,C0从投资那得到的资金净值；Ct对投资者的各期回报；折现率，即资本成本。,财务管理 第九章,（f）或（）式中：资本成本，以表示；用资数额；筹资数额；f 筹资费用；筹资费用率f二、资本成本的形成资本成本有多种形式：个别资本成本、综合资本成本和边际资本成本。个别资本成本：是指各种长期资本的成本，如长期借款成本、债券成本、股票成本等。综合资本成本：是指全部长期资本的总成本。,财务管理 第九章,边际资本成本：是企业追加筹措资本的成本，或是指资本每增加一个单位而增加的成本。三、资本成本的意义资本成本是比较筹资方式、选择追加筹资方案的依据。（）个别资本成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度，但不是选择筹资方式的唯一依据；（）综合资本成本是企业进行资本结构决策的基本依据；（）边际资本成本是比较选择追加筹资方案的重要依据。资本成本是评价投资项目、比较投资方案和追加投资决策的主要经济标准。国际上通常将资本成本视为投资项目的“最低收益率”；视为是否采用投资项目的“取舍率”。在预测分析中，有时还将资本成本视为贴现率。,财务管理 第九章,资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的基准。将资本成本率与企业的利润率相比较。,第二节资本成本的计量,财务管理 第九章,资本成本还可作为衡量企业整个经营业绩的基准。将资本成本率与企业的利润率相比较。,一、基本思路假设：资本成本；C0从投资者那里得到的资金净值；Ct对投资者的各期回报；n资金使用期限。,财务管理 第九章,0 1 2 3 n1 n,C0,C1,C2,C3,Cn1,Cn,由上面的现金流量图可得：C0,n,t=1,Ct,(1K),t,如n，C0不变，Ct 越大，则越大 2 如n，Ct不变，C0越大，K越小，C0越小，K越大。具体计算时，可采用内插法（如图所示）,内插法,财务管理 第九章,C,K,C1,C0,C2,K1,K0,K0,K2,C1 C0,C1 C2,=,K2 K1,K0 K1,二、个别资本成本的计量,财务管理 第九章,1、长期借款成本：KL=(1RL/m)1(1T)100%,m,RL贷款年利率；,T 所得税税率；,m 每年结息次数；,KL贷款成本；,如m=1，则KL=RL(1T)100%=(IL/L)(1T)100%,IL贷款年利息；,L 贷款额；,有时考虑筹资费用时，令m=1，则：KL=,IL（1T）,L（1FL）,FL筹资费率；,FL=筹资费/L,财务管理 第九章,例 某企业取得200万元的贷款，年利率10%，每半年结息一次，该企业所得税率为33%，则该笔贷款的资金成本是多少？,解：,长期借款成本：KL=(1RL/m)1(1T)100%=(1+10%/2)1(133%)100%=6.86%,m,2 债券成本,B0发行价格；f筹资费率；Bt各期的还本金额；Bn债券面额；I每期应付利息；T所得税率。则：,B0（1f）=,BtI（1T）,（1Kb）,t,财务管理 第九章,由于债券回报方式可能不同，债券成本的计算可能有以下几种形式：（1）每期末付息，最后一期末还本。Bn债券面值勤,B0（1f）=,n,t=1,I(1T),(1Kb),t,Bn,(1Kb),n,例 某公司发行8年期债券，面值1000元，年利率10%，所得税率为30%，筹资成本率为2%，债券按面值销售，期末一次还本，问企业的债券成本是多少？,B0（1f）=1000（12%）=,8,t=1,100010%(130%),(1Kb),t,1000,(1Kb),8,用插值法可求得Kb=7.49%,财务管理 第九章,(2)每期分次等额归还本利，B每期归还额，则：,B0(1f)=B,(1Kb)1,n,Kb(1Kb),n,(3)最后期末一次还本付息，不计复利息，则：,B0(1f)=,BnIn,Kb(1Kb),n,(4)若发行期长于20年，甚至无期，投资者每期获得利息，这时，可用永续年金的方式，求得近似Kb,Kb=,I,B0,(1T),(1f),财务管理 第九章,3 优先股成本,PP（1f）=,n,t=1,DP,(1KP),t,PP,(1KP),n,=DP,(1KP)1,n,KP(1KP),n,PP,(1KP),n,=,DP,KP,DP,1,KP(1KP),n,PP,(1KP),n,当n时，KP=,DP,PP（1f）,3 普通股成本 普通股成本既可用现金折现方式确定，也可以用资本资产定价模型来定。这里采用的是前者。,财务管理 第九章,具体又可以分为以下两种模式：（1）平均股息模式,Pc（1f）=,n,t=1,Dc,(1Kc),t,KP=,DP,PP（1f）,（2）增长股息模式 设股息以每年 g 的速度增长，g 可以根据企业的长期目标股息水平和当前股息水平求得。设当前股息水平为Dc1,n年后达Dcn,则：,g=,Dcn,Dc1,1/(n1),1,财务管理 第九章,此时有：,Kc=,Dc1,Pc（1f）,g,5 留存收益成本,Kc=,Dc,P0,或,Kc=,Dc,P0,g,二、综合资本成本,用个别资本占总资本的比重为权数，采用加权平均法计算。,KW=,n,i=1,WiKi,KW综合资本成本；,Ki 第i 种资本成本；,Wi 第i 种资本占总资本的比重；,财务管理 第九章,计算时，注意是帐面值还是市值。1 用帐面价值计算综合资本成本，即用帐面价值计算权重。帐面价值是现有各种资本在帐面上的金额。计算直观、方便。2 用市价计算综合资本成本，即用市价计算权重。将每类资本换算成市值，加总后作为分母，得到各资本的权数。但需要注意，留存收益的成本已包含在普通股市值之中，必须借助于两者帐面值的分析，分解出普通股实收资本同留存收益的比重，以这个比重来确定两者的应有市值。例 某公司资本的帐面值、市价及个别资本成本如下表：,财务管理 第九章,解:（1）按帐面：KW=150050004.5%50050008.0%2000500011%1000500010.5%=8.65%（2）按市价：首先，分解普通股利润到留存收益中，分配值按帐面计：400万股6.50=2,600万元再在普通股权益中分解：普通股面值=200030002600=1733.33万元 变通股留用收益=100030002600=866.67万元然后计算总市值：总市值=债券市值优先股市值普通股市值=150009405000010026000000=4,510万元KW=141045104.5%50045108%1733.33451011%866.67451010.5%=8.52%,财务管理 第九章,三、边际资本成本 每增加一元资本所带来的KW的变化称之为边际资本成本。在企业已达到资本结构优化的前提下面（这时的KW最低），边际资本成本是逐步提高的曲线。只有：个别资本成本不变；总体新增资本的结构和原企业相同。则KW保持不变。上述两个因素有一个变动，KW就会变化。例 若A公司最佳资本结构为C.S.60%，KC=19%；P.S.10%，KP=18%；债务资本30%，成本10%，则KW=16.2%。假设该企业当年有42万元的留存收益，要保持原来的资本结构，则要增加42/0.6=70万元，其中：C.S.=42万元，P.S.=7万元，债务=21万元，如资本成本不变，则KW=16.2%。,财务管理 第九章,假设该公司需新增筹资超过70万元，采取向老股东筹资的办法，但成本提高1个百分点，达20%，同时老股东只愿意再投资15万元。为保持原来资本结构不变，还需要优先股股东投资2.5（15/0.60.1),债务资本7.5万元（15/0.60.3），假设这两种资本成本不变，即公司再增加25万元筹资，边际资本成本维持在一个新水平上不变。这个水平为：Kw1=60%20%10%18%3010%=16.8%边际Kw在95万元新筹资处上升一个台阶。,第三节 杠杆利益,财务管理 第九章,杠杆利益是指某个经济量的变化，导致另一个经济量（利益）更大幅度的变化。就像物理学中的杠杆原理一样，是一种形象的说法。一、营业杠杆（经营杠杆或营运杠杆）1 含义 营业杠杆是指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。2 营业杠杆利益 是指在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利润（息税前利润），如下表所示：,财务管理 第九章,从上表可以看出，在一定销售规模内，固定成本保持不变的条件下，随着销售的增长，息税前利润以更快的速度增长。3 营业风险（也称经营风险）营业风险是指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。由于营业杠杆的作用，当销售额下降时，息税前利润下降的更快，从而给企业带来营业风险。4 营业杠杆系数 营业杠杆系数，也称营业杠杆程度，是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。,DOL=,EBIT/EBIT,S/S,式中：EBIT=Q（PV）F，EBIT=Q（PV），S=QP，S=QP,财务管理 第九章,所以：,DOLQ=,Q（PV）/Q（PV）F,QP/QP,=,Q（PV）,Q（PV）F,或,DOLS=,SVC,SVCF,例 若固定成本总额为80万元，变动成本率为60%，在销售额为400万元时，息税前利润为80万元，则DOL为：,DOL=,SVC,SVCF,=（40040060%）（40040060%80）=2,DOL=2说明，当企业销售增长1倍时，息税前利润将增长2倍；反之，当企业销售下降1倍时，息税前利润将下降2倍。,财务管理 第九章,二、财务杠杆 1 含义 财务杠杆，又称融资杠杆，是指企业在制定资本结构决策时对债务资本的利用。运用财务杠杆，企业可以获得一定的财务杠杆利益，同时也承受相应的财务风险，对此可用财务杠杆系数来衡量。2 财务杠杆利益 财务杠杆利益，是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外利益（如下表所示）。,由上表可见，在资本结构一定，债务利息保持不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增加。,财务管理 第九章,3 财务风险 财务风险也称金融风险或筹资风险，是指与企业筹资相关的风险，尤其是指财务杠杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至可能导致企业破产的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降的更快，从而给企业带来财务风险。4 财务杠杆系数 财务杠杆系数又称财务杠杆程度，是普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。,DFL=,EPS/EPS,EBIT/EBIT,EPS=（EBIT1）（1T）/N,EPS=EBIT（1T）/N,DFL=,EBIT,EBITI,式中：I债务利息,财务管理 第九章,如DFL=2，则说明：当息税前利润增长1倍时，变通股的每股股利将增长2倍。反之，亦反。三、联合杠杆 营业杠杆扩大销售影响息税前利润；财务杠杆扩大息税前利润影响每股利润。联合杠杆就是指对营业杠杆和财务杠杆的综合利用程度。,DTL=DOLDFL=,EPS/EPS,S/S,=,EPS/EPS,Q/Q,联合杠杆系数是每股利润变动率相当于销售变动率的倍数。,第四节 最佳资本结构,财务管理 第九章,一、资本结构的含义 资本结构是指企业资本的构成及比例关系。资本结构有广义和狭义之分：广义：全部资本的构成（包括长期的和短期的）及比例关系。狭义：长期资本的构成及比例关系。就实质而言，资本结构问题是债务资本比率问题，即债务资本在资产结构中安排多大比例的问题（债务资本比例要适当，不能太高）。二、债务资本的作用 A总资产；D负债；E权益；A=DE Ra全部资产的期望收益率；Re普通股期望收益率；,财务管理 第九章,Rd债权的期望收益率；,则Ra=Rd,D,DE,Re,E,DE,如企业无负债，即D=0，则Ra=Re;如D0，则Re=RaD（RaRd）/E。可见，不管D/E多大，只要企业资产报酬率Ra大于债权的期望收益率Rd，普通股期望收益率都会因借债而提高。（实际RaRd）所以债务的作用：1 利息税前支付可获得财务杠杆利益；2 债务成本低于资产收益率可获得低成本收益；3 财务风险。债务带来的风险主要表现在以下两个方面：（1）由于债务利息的作用，随息税前利润的增加，税后利润会以一个更快的速度增加，反之亦反。,财务管理 第九章,（2）债务D过多，D/A过大，偿债能力下降、财务风险较大，导致各方面成本尤其筹集成本提高。三、最佳资本结构 1 含义 所谓最佳资本结构是指平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。根据现代资本结构理论分析，最佳资本结构是存在的。2 加权平均成本分析（如图所示）Kw=(1T)Kd D/AKe E/A式中：T所得税税率,资本成本K,债务比例（D/A）,Ke,Kd,Kw,最佳资本结构（最佳D/A）,0,财务管理 第九章,2 企业价值分析,企业价值,0,债务比例,Vu,VL=VL FA=VuTBFA,VL=VuTB,最佳资本结构,FA,TB,上图中：Vu无债务资本时企业价值；VL有债务，但无财务危机成本时企业的价值；TB债务利息免税值；FA财务危机成本；VL企业价值。,思考题（第九章）,财务管理 第九章,资本成本的含义和构成；债务资本成本和权益资本成本的异同；筹资费用和用资费用的异同；营业杠杆、财务杠杆和联合杠杆；资本结构的含义；资本结构中债务资本的作用；最佳资本结构。,练习题（第九章）,某公司发行期限5年，利率为12%的债券一批，发行总价格为250万元，发行费率为3.25%；该公司所得税率为33%。试测算该债券的资本成本？某公司拟发行优先股150万元，预定年股利率12.5%，预计筹资费用5万元。计算公司优先股资本成本？某股分公司普通股现行市价每股20元，现增发新股8万元，预计筹资费率为6%，第一年每股股利2元，股利增长率5%。试测算本次增发普通股的资本成本？某企业年销售净额280万元，息税前利润为80万元，固定成本为32万元，变动成本率为60%；资本总额为200万元，债务比率40%，债务利率12%。试分别计算该企业的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。,财务管理 第九章,5 某公司在初创时拟筹资500万元，现有A、B两个备选筹资方案。有关资料经测算列如下表，A、B方案其他有关情况相同。,试测算比较该公司A、B两个筹资方案的综合资本成本。,