《汇率决定理》PPT课件.ppt

第四章 汇率决定理论（上）,学习目的与要求：在了解购买力平价说、利率平价说及国际收支说产生的背景的基础之上，着重掌握其基本观点和主要利弊，并能结合实际灵活运用。重点：绝对购买力平价、弱购买力平价和相对购买力平价的含义；套补的利率平价和非套补的利率平价的含义。,本章的主要内容,第一节 汇率决定问题概述第二节 汇率与价格水平的关系：购买力平价说第三节 开放经济下汇率与利率的关系：利率平价说第四节汇率与国际收支的关系国际收支说,第一节 汇率决定问题概述,一、货币制度的演变 货币制度经历了金本位制、金块和金汇兑本位制和纸币本位制三个阶段。二、不同货币制度下的汇率决定问题1、金币本位制度下汇率的决定2、金块和金汇兑本位制度下汇率的决定3、纸币本位制度下汇率的决定,1、金币本位制度下汇率的决定,汇率决定的基础是铸币平价。实际汇率围绕铸币平价上下波动，其波动的界限是黄金输送点。（1）铸币平价：两种金属铸币单位法定含金量之比。（2）黄金输送点：黄金输送点 是金本位制度下外汇汇率波动引起黄金输出入的界限，等于黄金平价加（减）输金费。包括黄金输入点和黄金输出点。黄金输入点是外汇汇率下跌引起黄金输入的界限。黄金输入点=铸币平价-输金费黄金输出点是外汇汇率上升引起黄金输出的界限。黄金输出点=铸币平价+输金费,例如：英镑和美元的铸币平价为4.8665英国和美国间的输金费为0.02美元则对于美国来说：黄金输入点=4.8664-0.02=4.8465黄金的输出点=4.8664+0.02=4.8865若英镑汇率高于4.8865，美国债务人就会选择黄金结算，而非英镑外汇结算。因为此时成本相对较低。若英镑汇率低于4.8465，美国债权人就会选择黄金结算，而非英镑外汇结算。因为此时收益相对较高。,2、金块和金汇兑本位制度下汇率的决定,黄金的输入输出受到很大限制，黄金输送点不复存在。汇率决定的基础仍然是金平价，但汇率的稳定程度大大降低。汇率的波动幅度由政府来决定与维护。政府通过外汇平准基金来维护汇率的稳定。,3、纸币本位制度下汇率的决定,马克思：纸币所代表的价值量是决定汇率的基础。实际汇率的决定受很多因素的影响。理论界尚无统一定论。较有代表性的观点是汇率主要取决于购买力平价，但受政府干预的影响。,第二节 汇率与价格水平的关系：购买力平价说（Theory of purchasing power parity,简称ppp),学习要求：重点掌握绝对购买力平价、弱相对购买力平价和相对购买力平价的联系与区别；了解购买力平价的实用性和利弊(即能正确评价购买力平价说）内容：一、购买力平价说的产生二、购买力平价的基本思想三、开放经济下的一价定律 四、购买力平价的基本形式 五、购买力平价说的主要内容六、购买力平价的检验七、对购买力平价说的评价,一、购买力平价说的产生购买力平价说是一种历史悠久的汇率决定理论，其理论渊源可追索到16世纪，瑞典学者卡塞尔于1922年对其进行了系统地阐述。二、购买力平价的基本思想货币的价值在于其具有购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于其各自所具有的购买力之比，也就是说，汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。与物价水平直接相关。,三、开放经济下的一价定律,1、核心内容：如果不考虑交易成本（时间和地域之分等）等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的（因为排除时间和地域因素，应该是同一种产品）。用公式可以表示为：商品：用于交换的劳动产品或服务。当然包括脑力劳动。有时间和地域之分。e为直接标价的汇率,2、假设前提：（1）位于世界不同地区的同种商品时同质的（2）商品的价格能够灵活调整，不存在价格粘性。3、分析过程一国内部的商品可分为两种类型：（1）可贸易商品（tradable goods).区间的价格差可通过套利活动来消除。如电视机、汽车、服装等可流动商品。（2）不可贸易商品（non tradable goods),区间的价格差不可通过套利活动来消除.如房地产等不可流动商品和理发等流动成本很高的劳务商品。,即使是可贸易商品的价格套利也是有成本的，如货币兑换风险，关税和非关税壁垒限制等。如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的。用公式表示为：这就是一价定律,四、购买力平价的基本形式,（一）绝对购买力平价（二）弱购买力平价和相对购买力平价,（一）绝对购买力平价,1、假设前提（1）对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立（2）在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等 2、基本形式3、含义4、拓展,2、基本形式,两国可贸易商品构成的物价水平之间的关系：上式中a表示权数。若用p和p*分别表示上式中的国内外价格指数，则上式可变成：PeP*上式的含义是：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。进一步整理得：这就是绝对购买力平价的一般形式。,3、含义它意味着汇率取决于以不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即不同货币对可贸易商品的购买力之比。因此，在绝对购买力成立的条件下，实际汇率始终为1，名义汇率的调整不会引起实际汇率的变动。4、拓展所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时是相等的。因为一国的可贸易品和不可贸易品以及各国的不可贸易品之间存在内在的联系，这些联系使得一价定律对于不可贸易品也成立。所以物价指数应包括一国的所有商品。,（二）弱购买力平价和相对购买力平价,1、弱购买力平价2、相对购买力平价,弱购买力平价是对绝对购买力平价假定的 放松而得出的。如果交易成本存在且各国一般价格水平计算中商品及其相应的权重都存在差异则各国一般价格水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在一定的较为稳定的偏差：,1、弱购买力平价,2.相对购买力平价（1）相对购买力平价的一般形式对上式求导，推出变动率：（2）相对购买力平价的含义 相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的；如果本国通货膨胀率超过外国，本币将贬值。,五、购买力平价说的主要内容,1、购买力平价的理论基础是货币数量说。其假定单位货币的购买力是由货币发行量决定的在社会可供商品数量一定的情况下，货币的供应量越多，单位货币的购买能力越低由于货币购买力的倒数是物价水平，因此，货币供应量越多，物价水平越高。因此，在购买力平价理论看来，货币的数量决定货币的购买力和物价水平，从而决定汇率，所以汇率完全是一种货币现象。2、由于汇率完全是一种货币现象，物价的变动会带来名义汇率在相反方向上的等量调整，所以名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。,六、购买力平价的检验,（一）理论检验：购买力平价通常并不能得到实证检验的支持，原因大致是：1、购买力平价在计量检验中存在技术上的困难。（1）物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价，而采用何种指数最恰当尚存争议。GDP平减指数（GDP deflator index)是覆盖面最广的物价指数批发物价指数（Wholesale price index)较偏重于工业品价格消费物价指数（consumer price index)仅覆盖消费品价格。,（2）商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价。运用买力平价来计算汇率要求不同国家的商品分类应一致。但由于价格体系、经济体制、统计口径和人们意识、信息差异，不同的国家很难在商品分类上做到一致和可操作。（3）计算相对购买力平价时，很难准 确选择一个均衡或基本达到均衡的基期年，而这却是计算购买力的隐含假设。2、从短期来看，汇率会因为各种原因暂时偏离购买力平价，如价格粘性、资本与金融账户交易。（购买力平价假设价格水平可灵活调整；只存在经常账户交易）,3、从长期来看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性分离。汇率的变动不仅仅是一种货币现象，生产率、消费偏好、自然资源、贸易管制等许多实际因素的变动都会导致实际汇率及相应的名义汇率的变动。,（二）实际检验结果检验购买力评价的最简单方法是考察实际汇率是否独立于名义汇率而始终保持不变。结果发现：1、二十世纪七八十年代实行浮动汇率制以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大2、一般只有在高通货膨胀时期（如20世纪20年代），PPP才能较好成立3、在短期，高于或低于正常PPP的偏差经常发生，并且偏离幅度很大4、在长期，没有明显的迹象表明PPP成立5、现实是：汇率变动幅度（10%）远远超过价格变动幅度（年45%）。,七、对购买力平价说的评价,1、在所有的汇率理论中，购买力平价最有影响力。原因是：（1）它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述。（2)购买力平价所涉及的一系列问题都是汇率决定中非常基本的问题，并在由此所引起的争论中得以不断完善和发展。（计量方法改进、理论本身发展）（3）购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而应用于其他汇率理论的分析中 2、购买力平价在理论上的意义还在于，它开辟了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。,3、购买力平价理论上存在许多缺陷：（1）许多经济学家认为，PPP并不是一个完整的汇率决定理论，并没有阐述清楚汇率和相对价格水平之间的因果关系。（2）忽略了国际资本流动对汇率的影响。尽管购买力平价理论在揭示汇率长期变动的根本原因和趋势上有其不可替代的优势，但在中短期内，国际资本流动对汇率的影响越来越大（3）购买力平价忽视了非贸易品因素，也忽视了贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购的制约（4）计算购买力平价的诸多技术性困难使其具体应用受到了限制,第三节 开放经济下汇率与利率的关系：利率平价说,学习要求：熟练掌握套补和非套补利率平价的基本原理并能结合前面所讲的抵补和不抵补套利灵活运用。主要内容：一、利率平价理论的产生二、非套补的利率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP）三、套补的利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP）四、套补和非套补利率平价的统一五、对利率平价说的简单评价,一、利率平价理论的产生,利率平价说的基本思想可追朔到19世纪后期，1889年德国经济学家奥尔赛.络茨首次研究了利率与远期汇率之间的关系，被誉为利率平价理论的先驱。1923年凯恩斯在其货币改革论中完整地论述了汇率与利率的关系，从而创造了古典的利率平价理论。其后利维和弗兰克尔（Levich&Frenkel)、阿利伯（Aliber)、杜利和伊萨德(Dooley&Isard)分别考虑了经营成本和政治风险对利率平价的影响，从而进一步修整和发展了利率平价理论。,利率平价说（theory of interest-rate parity)着重从金融市场角度分析汇率与利率间的关系。与购买力平价说相比，其主要是一种短期汇率决定理论。中长期：货币数量购买力（商品价格）汇率短期：货币（资金）供求数量利率汇率利率平价理论又可具体分为抛补的利率平价理论和非抛补的利率平价理论两种形式,二、非套补的利率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP）,非套补利率平价理论的具体运用就是非抵补套利。其基本原理是预期的未来汇率变动率等于两国货币的利率差，即,非套补的利率平价的推导,假设资金在国际间移动不存在任何限制与交易成本，本国投资者可以选择在本国或外国金融市场投资一年期存款，利率分别为i和i*，即期汇率为e（直接标价法），则：投资于本国金融市场，每单位本国货币到期本利和为：投资与国外的的本利和为：,投资者的投资决策取决于两国投资的收益率在投资者预期大致相同的情况下，便会导致大量资金流向高收益国家，致使高收益国家的货币即期升值，远期贬值，投资于该国的最终收益降低，直至两国的投资收益相等，即,由上式可推出：这就是非抛补利率平价的基本形式。,非抛补利率平价的经济含义是（1）预期的未来汇率变动率等于两国货币间的利率差；（2）若国本币利率高于外国利率，将会导致本币远期的市场预期贬值；（3）在市场预期未来汇率不变的情况下，政府提高利率会导致本币即期汇率上升。,三、套补的利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP）,非抛补的利率平价是完全建立在投资者的投资行为取决于其对未来汇率走势的预期的基础之上。这对投资者来说是存在很大风险的，因为未来的汇率走势是很难把握的，预期错误便会导致投资亏损。于是更多的投资者便倾向于采用抵补的方式进行套利，即对所从事的套利活动进行套期保值，于是便诞生了抛补的利率平价理论。,抛补的利率平价的基本形式：,抛补的利率平价与非抛补的利率平价的根本区别在于投资者在比较国内外投资收益时所采用的远期汇率。对于非抛补的利率平价，远期汇率采用的是预期汇率对于抛补的利率平价，远期汇率采用的是远期合约的约定汇率，预期汇率具有不确定性，而合约中的远期汇率却是确定的，因此抛补的利率平价可锁定套利的风险和收益,抛补的利率平价的经济含义：,（1）汇率的远期升（贴）水率等于两地的利差（2）低利货币远期升值，高利货币远期贬值（3）汇率的变动会抵消两国间的利差，从而使金融市场处于平衡状态。,四、套补和非套补利率平价的统一,上述的分析均是建立在保值的基础之上的，现实中外汇市场上还存在另一种交易活动投机，其可将抛补的利率平价和非抛补的利率平价有机结合起来，并使二者最终趋于一致。其基本原理是利用投资者对远期汇率变动预期与远期外汇合约约定的远期汇率的不一致所进行的投机。,若投资者预期就会购买远期外汇，到期若投资者便可按约定汇率在远期外汇市场上购买外汇，同时按即期市场汇率将其出售，从中赚取二者间的价格差投资者的远期外汇市场交易将使f值增大，直至与预期的未来汇率相等。可见投机活动将使远期汇率完全取决于预期的未来汇率变动，此时套补的利率平价等于非套补的利率平价相等，即,五、对利率平价说得简单评价,（一）进步之处（二）不足之处,(一)进步之处,1、填补了汇率决定理论的空白。利率平价理论阐明了外汇市场上即期汇率、远期汇率以及相关国家利率变动之间的相互关系，把汇率决定的因素扩展到资产市场领域，从而填补了20世纪30年代以来传统的购买力平价理论衰退后汇率决定理论的空白，反映了70年代以后货币资产因素在国际金融领域内起着日益重要的作用这一重大变化。,2、为其他汇率决定理论的诞生与发展奠定了基础。利率平价理论在西方汇率理论发展过程中，起着承前启后的作用，利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论。它常常被作为一种基本的关系式而运用在一些更加复杂的汇率模型当中，如后来的货币模型和资产组合模型均是在其基础之上发展起来的。3、利率平价理论不仅具有重要的理论价值，而且具有特别的实践价值。其所阐述的汇率与利率间的内在联系，为央行通过调控利率来，尤其是短期利率来达到调控汇率的目的提供了理论依据。,（二）不足之处,(1)该理论的假设前提过于严格，从而影响它的实用性。忽略了交易成本、套利资金供给弹性、投机投资者的风险偏好、资本和外汇管制以及关税或非关税壁垒等因素对利率平价所可能产生的影响。(2)仅仅考虑了利率对汇率变动的影响，忽略了汇率变动对利率变动的反向影响以及预期通货膨胀率、货币供给量、国际储备水平、资本流动规模、国民生产总值、进出口总额、国家政治形势等多种因素对汇率变动所可能产生的影响。,第四节 汇率与国际收支的关系：国际收支说,学习要求：了解国际收支所的产生和基本原理。主要内容：一、产生二、国际收支说的早期形式：国际借贷说三、国际收支说的基本原理四、对国际收支说的简单评价,一、产生国际收支说是从国际收支的角度来研究汇率决定的一种理论。其理论渊源可追朔到14世纪。1861年，英国经济学家葛逊（G.L.Goschen）较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，创造了国际借贷说，其可谓国际收支说的早期形式。第二次世界大战后，许多经济学家以凯恩斯宏观经济模型为基础分别分析了影响国际收支的主要因素，并进而分析了这些因素是如何透过国际收支来影响汇率的，从而创造了国际收支说。,二、国际收支说的早期形式：国际借贷说,国际借贷说是有葛逊提出的。其核心思想是：汇率取决于外汇市场的供求状况，而外汇供求则是由进入实际支付的国际收支引起的。当一国进入实际支出的外汇需求大于进入实际收入的外汇供给时，外汇汇率就会上升。反之外汇汇率会下跌。当二者相等时汇率处于均衡状态。这种进入实际支出的外汇支出又称为流动债务；进入实际收入的外汇收入又称为流动债权，因此葛逊的理论被称为国际借贷说。,葛逊的理论实际上是汇率的供求决定论，其仅说明了国际收支如何通过影响外汇市场供求进而影响汇率变动，而并没有深入研究影响国际收支变动的主要因素，以及这些因素如何透过国际收支变动来影响汇率变动的，这就大大限制了该理论的应用价值。而这恰恰是国际收支说所要研究的主要内容。,三、国际收支说的基本原理,其核心思想是：汇率取决于外汇市场的供求状况；外汇供求则是由国际收支活动决定的；国际收支则是国内外国民收入、价格、利率、汇率和汇率预期等多种因素共同作用的结果。因此国内外国民收入、价格、利率和汇率预期等均可通过影响国际收支进而影响汇率的变动。在其他因素不变的情况下，其具体作用过程为：1、国名收入变动。本国国民收入 进口 外汇需求 外汇汇率（即本币贬值）外国国民收入 出口 外汇供给 本币升值,2、价格。本国价格水平 出口产品国际竞争力 贸易收支恶化 本币贬值外国价格上升 本国进口需求 贸易收支改善 本币升值3、利率。本国利率 国际资本流入 本币升值外国利率 国际资本外流 本币贬值4、对未来汇率的预期。预期本币贬值 国际资本外流 本币即期贬值 预期本币升值 国际资本内流 本币即期升值,四、对国际收支说的简单评价,进步之处：国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在着密切的关系，影响国际收支的许多因素可透过国际收支而影响汇率变动，这对于全面分析短期汇率的变动和决定具有重要意义。不足之处：（1）对影响国际收支的因素分析不全（2）忽略了这些因素相互间的影响（3）忽略了其他许多经济变量对外汇供求可能产生的影响。,第四章 汇率决定理论（下）,教学目的与要求：在了解汇率决定的资产市场说、弹性价格货币分析法、粘性价格货币分析法和资产组合分析法产生背景的基础之上，着重掌握汇率的资产市场说与传统汇率决定理论的区别以及弹性价格货币分析法、粘性价格货币分析法（超调模型）和资产组合分析法的主要内容及主要观点，并能利用其分析相关问题。,本章的主要内容,引言：资产市场说的产生及其与传统汇率决定理论的区别第一节 汇率的弹性价格货币分析法第二节 汇率的粘性价格货币分析法第三节 汇率的资产组合分析法,引言：资产市场说的产生及其与传统汇率决定理论的区别,一、资产市场说的产生与核心内容二、资产市场说与传统汇率决定理论的区别三、资产市场分析法的假定前提 四、资产市场分析法的种类,一、资产市场说的产生与核心内容,20世纪70年代以来，国际资金流动成为主宰汇率变动的主要因素。传统的流量分析法已很难解释汇率的频繁大幅度波动，于是以存量分析为主要特征的汇率决定的资产市场说应运而生。其核心思想是：汇率是外汇的价格，外汇如同股票等金融资产一样，其价格是由资产市场决定的，因此分析汇率的决定应采取与分析股票价格决定基本相同的方法。这便是汇率决定的资产市场分析法。,二、资产市场说与传统汇率决定理论的区别,与传统理论相比，汇率的资产市场分析法在分析方法上存在两点不同。1、决定汇率的是存量因素而不是流量因素。所以，资产市场说又称为汇率决定的存量模型。对于普通商品而言，决定其价格的供求是由技术、资源和要素价格、收入、偏好等流量因素决定的，价格变动一般是供求变动所导致的大规模交易的结果。而资产价格，其在市场上的供求反映的则是对这一资产持有的存量进行调整的需要。一种资产价格的变动取决于整个市场对该种资产价值的判断，其完全可以在没有交易发生的情况下，发生变动（直接抬高或降低标价）。,2、在当期汇率的决定中，预期发挥了十分重要的作用。普通商品的价格取决于过去的合同，受预期因素的影响很小资产的价格却极易受到人们对影响该资产价格变动因素的预期的影响。对未来经济条件的预期会迅速反映在即期价格上，对资产价值的评价很大程度上受制于预期。因此在现实经济没有变化的情况下，汇率却极有可能发生变动升值是剧烈的变动。,三、资产市场分析法的假定前提,资产市场分析法有三个假定前提：1、外汇市场是有效的，即市场的当前价格反映了所有可能得到的信息；2、一国的资产市场包括本国货币市场、本币资产（主要是本国债券）市场和外币资产（包括外国债券和货币存款）市场；3、资金完全流动，套补利率平价（CIP）始终成立。,四、资产市场分析法的种类,依据对本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场说可分为货币分析法与资产组合分析法。货币分析法假定这两者可完全替代，因此非套补的利率平价成立。而后一种分析法则相反。在货币分析法内部，又依对价格弹性的假定不同，分为弹性价格货币分析法与粘性价格货币分析法。,汇率决定的资产市场分析,第一节 汇率的弹性价格货币分析法,教学目的与要求：了解汇率的弹性价格货币分析法的基本思想和利弊主要内容：一、弹性价格货币分析法的基本模型二、引入预期后的货币模型三、对货币模型的检验与评价,一、弹性价格货币分析法的基本模型,1、产生：弹性价格货币分析法（Flexi-Price Monetary approach)由弗兰克尔（J.Frenkel)和马萨（M.Mussa)于20世纪70年代提出的。2、核心问题：是研究国内货币供给、国民收入和利率等宏观经济变量如何透过价格来影响汇率变动的。3、假设条件：4、基本模型5、模型的含义,3、弹性价格货币分析法的假设条件：,其分析的基本前提是汇率取决于外汇市场的供求，除此之外其假设（1)货币的供给曲线是垂直的（2）购买力平价长期持续有效（3）货币需求函数的形式是稳定的（4）货币需求M主要取决于实际国民收入Y、价格水平P和名义利率i，即（5）货币供给是政府可控制的外生变量，与利率和实际国民收入无关，货币供给只能引起价格水平的迅速调整,根据上述假设则国内货币市场均衡的条件是：,5、弹性价格货币分析基本模型的含义,本国与外国之间的实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过影响各自的物价水平，最终决定了汇率水平 在其他因素不变的情况下（1）本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升和本国货币的同比例贬值，本国产出和利率则不变。这个过程如下图,(a),弹性价格货币分析法的基本模型,(b),弹性价格货币分析法的基本模型,(d),弹性价格货币分析法的基本模型,(c),弹性价格货币分析法的基本模型,（2）本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降和本币的相应升值。（3）本币利率的上升将会带来本国价格水平的上升和本币的贬值。,二、引入预期后的货币模型,资产市场说不同于传统汇率决定理论的重要特点之一是认为预期因素会影响即期汇率由于在货币模型中本外币资产可完全替代，因此非套补的利率平价成立即,三、对货币模型的检验与评价,（一）进步之处（二）不足之处,（一）进步之处,货币模型是建立在购买力平价说这一前提之上的，但它并不是购买力平价的简单翻版，而是具有诸多创新的独立的汇率决定理论，在现代汇率理论中具有重要地位，这体现在：1、货币模型将购买力平价这一主要形成于商品市场上的汇率决定理论引入到资产市场上，将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质。这在一定程度上符合资金高度流动这一客观事实，对现实生活中汇率频繁变动提供了一种解释，所以具有较强的生命力,2、货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价能在对现实生活的分析中得到更广泛的运用。3、货币模型是一般平衡分析。在这个简单的模型里，实际包含了商品市场的平衡(价格弹性使产出始终不变)、货币市场的平衡(货币供给等于货币需求)、外汇市场的平衡(购买力平价与非套补利率平价的成立)，这使得它与局部平衡模型相区别。4、由于理论假定的不同，货币模型是资产市场说中最为简单的一种形式，但它却可以反映出这一分析方法的基本特点。货币模型的这一简单性的特点使得它在各种分析中被经常使用，同时也使它成为复杂的汇率理论的基础。,（二）不足之处,货币模型的不足之处则体现在：1、它是以购买力平价为理论前提的，如果购买力平价本身在实际中很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。2、它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的，这一点至少在实证研究中是存在争议的。3、它假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研究者的批评。货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意。在大部分的检验中，货币模型都不能成立。但有的学者认为其在分析汇率变动的长期趋势方面还是有帮助的。,第二节 汇率的粘性价格货币分析法,学习目的与要求：明确超调模型与货币模型的区别与联系搞清楚超调模型的基本原理内容：一、超调模型的产生及其与货币模型的区别与联系二、超调模型的基本假定 三、超调模型中的平衡调整过程四、对汇率超调理论的检验与评价,一、超调模型的产生及其与货币模型的区别与联系,汇率的粘性价格货币分析法（Stick-Price Monetary approach)简称为“超调模型”，是由多恩布什于20世纪70年代提出的。与货币模型相比，这一模型的最大特点在于：它认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场上价格水平具有粘性的特点，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。其中的短期平衡是指价格还来不及调整时的经济平衡。长期平衡是经价格调整后的经济平衡。,超调模型的基本思想是：货币市场失衡后，尽管商品市场价格具有粘性，但证券市场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡。不过短期内利率必然超调，即其调整幅度将超过长期均衡水平利率变动引起的大量套利活动，将导致汇率的超调。因此，从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。即货币模型中所得出的结论实际上是超调模型中长期平衡的情况,二、超调模型的基本假定,与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的（1）非套补利率平价成立（2）但商品市场价格存在粘性（3），这导致它在分析前提上与货币模型存在以下两个方面的不同。第一，购买力平价在短期内不成立（4）。短期内汇率的调整是迅速的，而价格的调整是滞后的。第二，总供给曲线在短期内不是垂直的（5）。由于价格粘性的存在，不同时期总供给曲线的形状具有很大差异。如下图,(a)短期,超调模型的基本假定,价格完全不发生变化，AS水平，AD上升会引起汉初变化，不会引起价格变化。,(b)中长期,超调模型的基本假定,价格缓慢上升，AS向右上方倾斜，AD的上升在增加产出的同时导致价格上升,(C)长 期,超调模型的基本假定,价格对产出进行充分调整，总需求的上升只能引起家个的上升，产出不变。As垂直。,三、超调模型中的平衡调整过程,1、经济的短期平衡2、经济由短期平衡向长期平衡的调整3、经济的长期平衡,1、经济的短期平衡价格不变，利率和汇率可迅速调整本国Ms Id if不变 e（本币贬值）净出口 本国产出超过充分就业水平在短期内，总供给曲线是水平的，价格不发生调整，货币供给的一次性增加只能造成本国利率的下降，由于非套补的利率平价成立，本币将贬值，本币贬值超过长期均衡水平，本国产出超过充分就业水平,2、经济由短期平衡向长期平衡的调整价格可以调整，总供给曲线向右上方倾斜产出超过充分就业水平 p Md I e(本币升值）净出口逐步下降本国产出逐步趋向充分就业水平。以上调整过程将持续到价格进行充分调整，经济达到长期平衡水平为止。其调整过程如下图,超调模型中的平衡调整过程,(b),超调模型中的平衡调整过程,(c),超调模型中的平衡调整过程,(d),超调模型中的平衡调整过程,3、经济的长期平衡价格可以充分调整，总供给曲线垂直，利率和产出均不变，购买力平价成立。MS P e 本币贬值,四、对汇率超调理论的检验与评价,（一）进步之处（二）不足之处（三）检验,（一）进步之处,1、超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为了开放经济下汇率分析的一般模型。2、超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学(exchange rate dynamics)。3、超调模型具有鲜明的政策含义，为政府对资金流动、汇率和整个经济活动进行必要的干预提供了理论依据。,（二）不足之处,1、超调模型是建立在货币模型分析基础之上的，因此它也具有与货币模型相同的一些缺陷 2、作为存量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析。在超调模型中，汇率的超调会使购买力平价在短期内不成立，实际汇率在短期内的波动会使经常账户发生变化，这又会进一步影响到一国的资产总量，从而对货币需求产生影响，导致汇率的相应变化。,（三）检验,从实际研究角度看，对超调模型很难进行计量检验，难以确定这一模型的说明力。其原因：（1）模型较为复杂，在选择计量检验的方式上存在困难；（2）现实生活中冲击太多，既有货币性也有实际性，很难确定现实汇率的变动是对哪一种冲击进行反应，是处于短期变动还是处于向长期状态的复归。在研究中，超调模型更多地被用于对某些经济现象的解释以及对汇率长期内变动趋势的说明。,第三节 汇率的资产组合分析法,学习的目的与要求：搞清楚汇率的资产组合分析法的基本原理及其与货币分析法的区别也与联系内容：一、产生与特点二、资产组合分析法的基本模型 三、资产供给变动与资产市场的短期调整四、资产市场长期平衡及其调整机制 五、对资产组合分析法的评价,一、产生与特点,资产组合平衡分析法最早是由美国经济学家布兰森(wHBranson)于1975年提出来的。其区别于货币分析方法的主要特征在于它假设国内外的非货币资产是不完全替代的。这种思想来源于马柯维茨(HMarkowitz，1952)和托宾(JTobin，1958)提出的资产组合理论，即投资者将比较金融资产的收益和风险两个维度从而做出投资决策。因为引起国内外金融资产的收益和风险程度差异的因素很多，比如流动性、税收、违约风险和汇兑风险等等，所以这假定更加符合实际。,随着经济状况的变化，经济代理人将依据国内外金融资产的预期收益和风险程度的不同来配置他们的财富，以达到规避风险和获取最大收益的目的。这种不断重新组合资产的行为引起对本外币需求的变化和资本的跨国流动，从而导致汇率的变动。,二、资产组合分析法的基本模型,1、资产组合分析法的假设前提2、资产组合模型的基本形式3、资产市场失衡对汇率的影响4、资产组合模型的图形分析,1、资产组合分析法的假设前提,1、本国居民持有的资产可分成三种：本国的货币(M)、本国政府发行的以本币为面值的券(B)、外国发行的以外币为面值的债券(F)。2、为分析简单，忽略本国债券和外国债券利息收入对资产总量的影响。3、预期未来汇率不变，持有外国债券的收益率仅受外国利率水平的影响,2、资产组合模型的基本形式,在上述分析前提下，以本币计值的一国资产总量(总财富)由下式构成：这三种资产分别分布于本国货币市场、本国债券市场和外国债券市场,（1）在货币市场上。货币供给是政府控制的外生变量；货币需求是本国利率、外国利率和资产总量的函数。当本国利率及外国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加时，对货币的需求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数,（2）在本国债券市场 上。本国债券供给同样是由政府控制的。本国利率水平提高时，投资者会更倾向于持有本国债券，外国利率水平提高时则反之。因此，对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。,（3）在外国债券市场上。外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内，我们假定经常账户状况不发生变动，因此外国债券的供给也是外生的固定值。同理，对外国债券的需求是本国利率的减函数、外国利率的增函数、也是资产总量的增函数,在风险既定的情况下，投资者对三种资产的组合取决于其各自的投资收益率。国内、外利率和资产总量的变化会导致不同资产收益率的变化，进而引起投资者对三种资产的重新组合。而投资者对不同资产的重新组合将会导致其市场供求的失衡，进而引起利率和汇率的相应调整。当货币市场、国内债券市场和外国债券市场同时达到均衡时所形成的汇率便是均衡汇率。,私人部门在三类资产之间如何进行比例分配？取决于各类资产的预期收益率，假设M的预期收益率为零，B的预期收益率是国内利率i，F的预期收益率为国外利率。则,3、资产市场失衡对汇率的影响 外国资产市场失衡导致i*时，而、，M和B出现超额供给，F出现超额需求，私人部门拿M、B换F，导致e，从而e F，资产组合重新平衡；,一国经常账户盈余，私人部门持有的F，持有比重超出愿意持有比率，私人部门就会拿F换M和B，导致e;,政府发行政府债券时，1.如果由中央银行购买，M，公众拿部分货币换B和F，对F需求的增加导致e，对B需求的增加导致B i e；2.如果由私人部门购买，债券供给增加，债券价格下降，导致i,公众需求的一部分从F转为M，e;,中央银行增加货币供给时，如果是通过公开市场操作，购买政府债券，M，同上（公众拿部分货币换B和F，对F需求的增加导致e，对B需求的增加导致i,对F的需求就会增加，e）；如果通过外汇市场干预，购买国外资产，则本国货币供大于求，国外资产供不应求，居民拿M换F，导致e;,4、资产组合模型的图形分析,（1）货币市场的平衡情况（2）本国债券市场的平衡情况（3）外国债券市场的平衡情况（4）三个市场的同时均衡,（1）货币市场的平衡情况,e MM Ms Ms i 货币市场平衡时汇率与利率的组合 e F一定时 资产总量的本币价值 Md Ms不变 i Ms增加，e不变时，货币市场供大于求，i下降，MM左移,（2）本国债券市场的平衡情况,e BS BS BB i 本国债券市场平衡时汇率与利率的组合 e F一定时 资产总量的本币价值 Bd Bs不变 B价格 i 本国债券供给（Bs)增加，在汇率不变的情况下，导致本国债券市场供大于求，债券价格下降，利率上升，BB右移,（3）外国债券市场的平衡情况,e FS FS FF i 外国债券市场平衡时汇率与利率的组合 e 外国债券的本币价值 资产总量 仅有部分资产购买F F供大于求 i FF比BB平缓，说明其对利率和汇率变动的敏感性较弱 外国债券供给（Fs)增加，FF曲线下移。因为，汇率既定，外国债券市场供大于求，需要本国利率的降低来扩大大其需求，维持市场平衡。,（4）三个市场的同时均衡,e MM BB FF i 资产市场的短期平衡平衡 三个市场同时均衡时，经济处于短期均衡状态，三条线的交点是经济均衡点当资产总量供求均衡时，任何两个市场处于均衡状态，第三个市场必然处于均衡状态，因此分析中可省去一个市场。,三、资产供给变动与资产市场的短期调整,从短期看，各种资产的供给量既定，汇率由三种资产市场同时处于平衡状态所决定，汇率同利率有密切的联系。供给量的变动有两种情况：1、绝对量的变动：是指一种（或两种）资产供给量增加（或减少）而其他资产的供给量不变从而总资产量增加。2、相对量变动：是指两种不同资产之间的互换，从而一种资产的供给量增加而另一种资产供给量相应减少，总资产量不变。,图形分析1、对供给相对量变动的分析 假定政府以公开市场业务操作的形式增加货币供给。当这一操作是在本国债券市场上进行时，意味着本国债券供给的减少；当这一操作是在外国债券市场上进行时，假定政府只从居民手中购买外国债券，则意味着外国债券供给的减少。,（1）在本国债券市场进行公开市场操作,(2)在外国债券市场进行公开市场业务,2、对供给绝对量变动的分析（1）中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加,资产总量也增加,（2）经常账户盈余导致的外国债券供给增加,总结,以上讲的是资产市场上短期均衡汇率的达到以及资产供求变化变化对汇率的影响，我们把这些叙述的结果加以归纳可得下表。,从短期来讲：首先，汇率是同时由三种资产市场同时处于平衡状态时所决定的，汇率同