《汇率决定理论上》PPT课件.ppt

第六章 汇率理论第一节 汇率决定问题概述,货币制度的演变 不同货币制度下的汇率决定问题,第一、货币制度史的发展就是一个纸币不断取代金属铸币的过程。第二、货币有四大职能，即价值尺度、流通手段、支付手段和储藏手段。其中，最主要的是价值尺度和流通手段（也可称交换媒介）。纸币取代黄金主要从流通手段职能开始并逐步实现。第三、纸币取代金币不仅仅是因为黄金产量的不足，同时也因为纸币（乃至以后出现的电子货币）具有有许多天然的优越性。,一、货币制度的演变,金币本位制,金块本位制,金汇兑本位制,纸币本位制,黄金直接参与流通,纸币为主黄金为辅纸币黄金关联,纸币为法币黄金不流通纸币黄金关联,纸币为法币纸币黄金无关联,从各国货币制度的演变史可以看出：,黄金产量跟不上对货币日益增长的需求,二、不同货币制度下的汇率决定问题,、金币本位制度下汇率的决定 铸币平价：以两种金属铸币含金量之比得到的汇价。是金平价的一种表现形式。所谓金平价，就是两种货币含金量或所代表金量的对比。,在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。实际经济中的汇率则因供求关系而围绕铸币平价上下波动，但其波动的幅度受制于黄金输送点。,例如：英镑与美元的铸币平价为1=4.8665，英美两国之间运送一英镑黄金的费用为0.02美元，则汇率变动的上下限为：,上限=铸币平价+运送费用，即1=4.8665+0.02=4.8865（超过该上限，美国债务人宁愿向英国运送黄金）,下限=铸币平价-运送费用，即1=4.8665-0.02=4.8465（低于该下限，美国债权人宁愿从英国运回黄金）,美国的黄金输出点,美国的黄金输入点,、金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定 法定平价：货币汇率由纸币所代表的金量之比决定。也是金平价的一种表现形式。在金块本位和金汇兑本位这两种削弱了的金本位制度下，虽说决定汇率的基础依然是金平价（法定平价），但汇率波动的幅度则由政府来规定和维护，不再受制于黄金输送点。、纸币本位制度下汇率的决定 纸币所代表的价值量是决定汇率的基础。,第二节 汇率与价格水平的关系：购买力平价说,购买力平价说（theory of purchasing power parity，简称PPP）理论渊源可以追溯到世纪，系统阐述则是瑞典卡塞尔（Cassel）于1922年完成的。购买力平价的基本思想：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系开放经济下的一价定律 购买力平价的基本形式对购买力平价理论的分析、检验与评价,一、开放经济下的一价定律,一国内部的商品可以分成以上两种类型：区域间的价格差异可以通过套利活动消除，称之为可贸易商品（tradable goods）；区域间的价格差异不能通过套利活动消除，称之为不可贸易商品（non-tradable goods）第一，某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套利活动的发生。套利活动是否存在则取决于商品本身的性质及交易成本的高低。第二，对于不可移动的商品以及套利活动交易成本无限高的商品，我们称之为不可贸易品，它在不同地区间的价格差异不可能通过套利活动消除。,第三，对于可贸易商品，套利活动将使它的地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格都是一致的，将可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”（one price rule）。如果不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，即：P Pi*：直接标价的汇率,二、购买力平价的基本形式,.绝对购买力平价 前提包括：第一，对任一可贸易商品，一价定律都成立 第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。i pi=e i pi*=e P*（一价定律）/*（绝对购买力平价）绝对购买力平价的一般形式，意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比,.弱购买力平价与相对购买力平价/*（为常数）（e1-e0）/e=/e/*/*相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通货膨胀率的差异决定的。第一，购买力平价的理论基础是货币数量说。第二，正因为购买力平价理论认为汇率完全是一种货币现象，所以无论绝对购买力平价还是相对购买力平价都认为，名义汇率在剔除货币因素后所得的实际汇率是始终不变的。,三、对购买力平价理论的分析、检验与评价,首先，购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难。第一，物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价。第二，商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价。第三，在计算相对购买力平价时，基年的选择至关重要。其次，从短期看，汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价。再次，从长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。,在实证研究中，一般只有在高通货膨胀时期（如世纪年代），购买力平价才能较好成立，一般的结论是：第一，在短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度很大。第二，从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价的成立。第三，汇率变动非常剧烈，这一变动幅度远远超过价格变动的幅度。购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。,图6 美元名义有效汇率与实际有效汇率变动情况（年为）,评价：第一，在汇率理论中，购买力平价是最有影响的，这是因为首先它是从货币的基本功能（具有购买力）角度分析货币的交换问题，符合逻辑，易于理解，表达形式最简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最为简洁的描述。第二，相当多的经济学家认为，购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论。购买力平价作为汇率理论的不完整性体现在多个方面。第三，购买力平价在理论上的意义还在于，它开辟了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。,19世纪60年代,19世纪90年代,1923年,1937年,20世纪60、70年代,戈申对利率影响汇率的问题做了分析；但在当时，大多数外汇理论研究者只研究即期汇率,德国沃尔塞洛茨首次研究了利差与远期汇率的关系，他认为德国马克升水是因为德国国内利率低，且认为远期汇率被多个利率所决定,凯恩斯货币改革论中初步建立了古典利率平价理论的框架,美国保尔艾因齐格远期外汇理论中才真正完成了古典利率平价理论体系,以欧洲美元市场为中心的国际货币市场的出现，汇率活动具有了新特点,第三节 汇率与利率的关系：利率平价说,第三节 汇率与利率的关系：利率平价说,利率平价说可分为套补的利率平价（covered interest-rate parity，简称CIP）与非套补的利率平价（uncovered interest-rate parity，简称UIP）两种，以下对之进行分别介绍。套补的利率平价（远期汇率如何决定）非套补的利率平价（预期的汇率如何决定）现代远期汇率决定理论从利率平价说角度对远期外汇市场的分析 对利率平价说的简单评价,一、套补的利率平价,如果投资于本国金融市场，则每单位本国货币到期可增值为：（i）=i 如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为势必分为三个步骤。首先，本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款；最后，在存款到期后，将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币。,由于一年后的即期汇率是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，或者消除这种不确定性，可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为f，这样，届时单位本国货币可增值为：（）/*f当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系：/（*）/（）/（*）=（）/e*,*经济含义是：1.汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。2.如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；3.如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。,二、非套补的利率平价,还存在着另外一种交易策略，即根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行。假定：投资者风险中立如果投资者预期一年后的汇率为e，则在乙国金融市场投资活动的最终收入为：/（*）/（*）,对之进行类似上文的整理，可得：*式中，表示预期的未来汇率变动率。它的经济含义是：预期的未来汇率变动率等于两国货币利率之差。,前面所分析的简单的抵补利率平价理论存在着较严格的假设前提，诸如交易成本为零（如一价定律的成立）、套利资金的供给弹性无穷大、无投机者等等。而这些假设与实际情况很难吻合，因而也就降低了该理论对现实的解释力。而现代理论平价理论的进一步研究则是通过放宽假设前提来克服简单利率平价理论的某些局限性。,简单的抵补利率平价理论的局限性,三、现代利率评价理论的进一步发展,A.套利资金供给有限条件下的利率平价,（1）现假设投资者借入Q单位的本币进行抵补套利，投资者首先将本币转换成外币，然后按外国利率i*进行投资，同时还要通过远期交易将外币收益转换成固定的本币收益。而将套利资金供给弹性纳入分析时，人们借入本币会改变本国利率。,为期1年的外币投资收益通过抵补套利能够折合的本币收益为R，,R=(Q/e)(1+i*)f,而借取1年的机会成本C为：,C=Q(1+i),用本币表示的抵补套利行为的利润CD为,CD=R-C=(Q/e)(1+i*)f-Q(1+i),扩充知识：现代远期汇率决定理论,由于借取本币资金改变本国利率，有：,i=i(Q)di/dQ0,在套利利润最大时有：,（1+i*）f/e 1+i+Q(di/dQ)=0,本国套利资金供给弹性ES为：,ES=(dQ/Q)/(di/i),则有：,（1+i*）f/e=1+i+i/ES,由于f/e=1+，则有：,（1+i*）(1+)=1+i+i/ES,i-i*=-i/ES,上式为考虑借用本币进行抵补套利，而资金的供给弹性不是趋于无穷大时的抵补利率平价理论。当ES时，i/ES0，这是假定套利资金供给弹性趋于无穷大时的抵补套利平价理论。ES越小，它对本国利率的影响就越大。,扩充知识：现代远期汇率决定理论,扩充知识：现代远期汇率决定理论,简单利率平价理论只考虑了远期外汇交易中的套利者行为，而忽略了贸易者和投机者行为，这种理论缺陷削弱了其说服力。在此背景下，人们提出了现代远期汇率决定理论。,一、套利者行为,假设人们购买远期外汇的数量（Q）与抵补利息差额（CD）存在某种线性关系，则有：,Q=Q(CD)，dQ/dCD0,其中：,（1）CD=0：抵补套利平价成立，套利者不会从事投资活动，从而不参与远期外汇交易。,（2）CD0：套利者参与远期外汇交易,在即期市场上购买即期外汇，并同时在远期外汇市场上卖出远期外汇。,（3）CD0）。,B.实际均衡的利率平价理论,-Q,Q,e,f,f1,f0,e0,-Q1,A,B,0,设本国利率i、外国利率i*和当时的即期汇率e0都是既定的，f0为能使抵补利率平价成立的远期汇率。套利者曲线AB反映远期汇率与远期外汇交易量的对应关系。它必然过f0点，因为抵补利率平价成立时，人们不会购买或出售远期外汇。,若远期汇率高于f0，如f1所示，则套利者将对外投资，出售远期外汇（在掉期交易中与购买即期外汇同时进行），如-Q所示。同理，若远期外汇低于f0，套利者将购买远期外汇。因此，套利者曲线由左上方向右下方倾斜。,扩充知识：现代远期汇率决定理论,图5-1 套利者曲线,扩充知识：现代远期汇率决定理论,二、贸易者行为,贸易者特指厌恶风险的进出口商。为分析简化，假设进出口商均在1年期限付出或收到外汇。,（1）出口商的避险选择,设出口商有两种避免外汇风险的方法。一种方法是出售远期外汇。由于远期汇率f是远期外汇合约加以规定的，其单位外币收入的本币将来值TR1得以固定下来。,TR1=f,另一种方法是BSI（Borrow-Spot-Invest），即先借入单位外币的贴现值，按目前的即期汇率将其换成本国货币，然后用其进行国内投资。该方法不用再另外考虑偿还问题。这种方法得到的本币将来值为：,出口商进入远期外汇市场的条件是：,该式可简化为：,(f-e)/e(i-i*),-Q,Q,e，f,f1,f0,e0,-Q1,T,T,0,B,扩充知识：现代远期汇率决定理论,图5-2 贸易者曲线（出口商行为）,在图5-2的左边，即f0T表示出口商曲线。f0是能使递补利率平价成立的远期汇率，这里也正好是出口商不进行远期外汇交易的远期汇率。若远期汇率（f1）高于f0，则卖出远期外汇的方法可给出口商带来更多的本币收入，他将出售-Q1所示远期外汇。,扩充知识：现代远期汇率决定理论,（1）进口商的避险选择,设进口商也有两种避免外汇风险的方法。一种方法是购买远期外汇，其1年后支付单位外币的本币成本将来值为：,TC1=f,另一种方法是选择BSI法，即进口商先借入本币，在即期外汇市场上把其换成外币，然后进行外币投资。1年后，进口商再用外币投资收益支付进口款项。这种办法的成本是：,TC2=e/(1+i*)(1+i),进口商进入远期外汇市场的条件是：,fe(1+i)/(1+i*),该式可简化为：,(f-e)/e(i-i*),-Q,Q,e，f,f0,e0,T,T,0,Q2,f2,C,图5-3 贸易者曲线（进口商行为）,扩充知识：现代远期汇率决定理论,在图5-3的右边，即f0T线表示进口商曲线。若远期汇率低于f0，购买远期外汇可降低进口商的成本。若远期汇率为低于f0的f2，进口商可购买Q2的远期外汇。在图5-3中，TT表示贸易者曲线，它也和套利者曲线一样由左上方向右下方倾斜。,Q,-Q,Q3,Q1,Q2,0,f1,B,T,A,AT,T,f0,e，f,扩充知识：现代远期汇率决定理论,图5-4 AT曲线,AT曲线反映套利者和贸易者在各种远期汇率下共同购买或出售外汇的数量。它是贸易者与套利者曲线的水平相加。在图5-4中，f0表示能使抵补利率平价成立的远期汇率，贸易者和套利者都不会进入远期外汇市场。若远期汇率为f1，贸易者（进口商）购买的远期外汇为0Q1，套利者购买的远期外汇为0Q2，他们共同购买的远期外汇为0Q3。,AT线过f0和B点，它也是由左上方向右下方倾斜；其行为方程可表示为：,Q=f(CD)，dQ/dCD 0,三、AT曲线,A,Q,Q1,0,-Q2,-Q,f2,f1,Eef,S,e，f,扩充知识：现代远期汇率决定理论,四、投机者行为,投机者是贸易者和套利者的交易对手，一方的卖出就是另一方的买入。,投机者根据自己对未来即期汇率的预期（Eef）来决定是否进入远期外汇市场。他们不参与远期外汇交易的条件是：,f=Eef,图5-4 投机者曲线,在图5-4中，对投机者而言，Q表示卖出远期外汇的数量。,当f1Eef时，投机者将卖出远期外汇，因为到期时他可按Eef这种较低的即期汇率买入即期外汇以履行合同，并使自己有利可图。,当f2Eef时，投机者将购入远期外汇。,投机者卖出远期外汇的条件是：,Q=Q(f-Eef)，dQ/d(f-Eef)0,Q,-Q,S,e，f,AT,E,f0,f*,Eef,0,Q1,图5-5 均衡远期汇率的决定,（a）较低的预期,在图5-5（a）中，投机者预期的未来即期汇率较低。在这种情况下，投机者将卖出Q1的远期外汇，而贸易者（进口商）和套利者共同买入Q1的远期外汇，均衡远期汇率为f*。,在图5-5（b）中，投机者预期的未来即期汇率较高。在这种情况下，投机者将买入远期外汇，而贸易者（出口商）和套利者将卖出远期外汇，均衡远期汇率为f*将使远期外汇需求和供给量都是-Q2。,均衡远期汇率是能够使远期外汇市场供求平衡的远期汇率。,扩充知识：现代远期汇率决定理论,三、从利率平价说角度对远期外汇市场的分析 投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率所确定，此时套补的利率平价与非套补的利率平价同时成立，即 f=ef，*四、评价 首先，利率平价说指出了汇率与利率之间存在的密切关系，这对于正确认识外汇市场上，尤其是资金流动问题非常突出的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。其次，同购买力平价说一样，利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述出了汇率与利率之间存在的关系。再次，利率平价说具有特别的实践价值。,第四节 汇率与国际收支的关系：国际收支说,国际收支说的早期形式：国际借贷说 国际收支说的基本原理对国际收支说的简单评价,一、国际收支说的早期形式：国际借贷说,汇率根据外汇供求状况变动，而外汇供求状况则决定于国际收支（国际借贷）。只有已进入支付阶段国际借贷，才会影响外汇供求。固定借贷：尚未进入支付阶段的借贷流动借贷：已经进入支付阶段的借贷 只有流动借贷才会对外汇的供求产生影响，从而对汇率的决定发生影响。流动债务多于流动债权，外汇需求供给，外汇汇率上升；流动债权多于流动债务，外汇供给需求，外汇汇率下跌,二、国际收支说的基本原理,影响汇率变动，假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。影响国际收支的主要因素为：P=f（，Y*，P*，i，i*，e，ef）=如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则：e=g（，Y*，P*，i，i*，ef）,第一，国民收入的变动。当其他条件不变时（下同）本国国民收入的增加,进口的上升，对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升，本币升值。第二，价格水平的变动。本国价格水平的上升,实际汇率的升值，本国产品竞争力下降，经常账户恶化，从而本币贬值（此时实际汇率恢复原状）。外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币升值。第三，利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入，本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。,第四，对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损失，这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本币在即期就将升值。三、对国际收支说的简单评价第一，指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，对分析汇率的决定因素尤其是短期汇率的变动是极为重要的。第二，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论，而只是说明汇率与其他经济变量存在着的联系。第三，国际收支说是关于汇率决定的流量理论。,计算题,1.2004年4月英国伦敦市场的英镑利息率(年利)为4%，美国纽约市场的美元基准利率(年利)为1%，伦敦市场的美元即期汇率为GBP1=USD 1.7700三个月期的美元远期汇率应为多少？2.假定在欧洲货币市场上，美元三个月的利率为3%，英镑三个月的利率为5%，即期汇率：GBP1=USD1.5370，在下述各种情况下，套利条件是否具备，若具备，应如何套利?情况一：三个月英镑期汇汇率贴水293点 情况二：三个月英镑期汇汇率贴水200点 情况三：三个月英镑期汇汇率贴水350点,答 案,1、解答：美国（本国），英国（外国）i=1%*0.25；i*=4%*0.25；e=1.7700。f=1.7700*（1+1%*0.25）/（1+4%*0.25）=1.7568或者：(f-e)=e(i-i*)/(1+i*)升（贴）水=1.7700（1%*0.25-4%*0.25）/（1+i*）=-0.0132f=1.7700-0.0132=1.7568,解答：升(贴)水=e(i-i*)(1+i*)=1.5370(3%-5%)(1+5%)=-0.0293情况一：不具备套利条件。情况二、三均可以套利。情况二：三个月英镑期汇汇率贴水200点，英镑远期贴水不足，表明英镑远期较贵，远期应卖出英镑远期。假设，借入100万美元，即期买进英镑，远期在卖出英镑，即可以得到无风险利润。1001.5370*（1+5%）*1.5170=103.6337扣除美元利息100*3%=3万，套利利润6337美元。,情况三：三个月英镑期汇汇率贴水350点，英镑远期贴水过大，表明英镑远期便宜，应买进英镑远期。假设，借入100万英镑，即期买进美元，远期再买进英镑，即可以得到无风险利润。100*1.5370*（1+3%）/1.5020=105.4000扣除英镑利息100*5%=5万，套利利润4000英镑。,