《普通股票估值》PPT课件.ppt

第七章 普通股票估值,一、股票估值的过程 1938年，威廉姆斯（Williams）在其投资价值学说中提出：股票的价值是其全部股息资本还原的现在价值之和。,因此：估计未来的股息，就成为估计普通股投资价值的前提。,（一）对公司未来的预期,怎样对公司的未来盈利进行预期？,一是通过过去及现在历史资料，找出公司的优势及劣势所在，从而判断公司的发展前景。二是市场的发展状况及产品的特点，合理估计产品的利润率的变化及销售收入的变化。,1、对未来收入和利润的预期,可用下面的公式估计：,t 年的税后利润=t 年的销售收入预期t 年的利润率预期,估计彩色电视机需求量变化案例：,如果假设1991年的家庭户数为3.8亿户，假设有70%的家庭有购买彩色电视机的需求，则彩电市场的需求约为 2.66 亿台，如果彩色电视机的有效使用寿命为八年，且使用寿命一结束，这些用户马上更换新的电视机。如果当年的电视机供给为500万台，且此后保持40%的增长速度，则：,大约仅需16年，国内彩色电视机市场将饱和，此后的需求主要来自更新换代的需求。,如果当年的供给为1000万台，保持20%的增长速度，则需要18年市场将饱和。,2、对未来股利和股价的预期,（1）对未来每股收益的预期,也可以用下面的公式来表示：,（2）对市盈率的预期,在市盈率和每股收益确定的情况下，预期的股价就能够确定下来。,当市场达到均衡的时候，P（价格）=V（投资价值）。由固定增长模型：,又因为：D1=预期的每股收益（E1）股利支付率（b）,所以：,从上式可见：市盈率的大小取决于股利分派率、贴现率和股利增长率三个因素。,a）在b一定时，公司收益增长率越高，市场前景越乐观，市盈率越大。,b）通胀率越高，或投资者承担的风险越大，即k越大，则市盈率越小。,c）在k g不变时，b 越大，市盈率越大。,（3）对相对市盈率的预期,a）可用市场平均市盈率来代替,b）可用行业平均市盈率来代替,（4）对股价的预期,3、对公司未来几年每股盈利及股价的预期,（1）根据产品特点及市场需求的变化，估计出未来几年的销售额及其变化趋势。,（2）估计出公司的销售净利率及公司净利润及其变化趋势。,（3）根据公司的股利政策，估计出未来的每股收益及其变化趋势。,（二）股票投资价值的估计过程,1、股票估值的定义,股票估值是指在给定的预期收益和潜在的风险数量的条件下，估计股票的内在价值（投资价值）的过程。,2、满足下列条件的股票具有投资价值,（1）预期收益率 必要收益率。,（2）股票的内在价值 股票的市场价格。,二、股利贴现模型,（一）理论基础及运用该模型应满足的条件,1、股利贴现模型的理论基础,任何金融资产的内在价值等于该项资产所带来的未来现金流的现值。,如果 V 为普通股内在价值；Dt为普通股第 t 期支付的股息和红利，k 为贴现率，又称资本化率。,则：,2、运用该模型应满足的条件,（1）具有稳定的股利政策，可以较准确地预计未来的股利；,（2）股利的多少与公司的盈利能力成正比；,（3）投资者处于非控股股东的地位，很难影响到公司的股利政策。,（二）利用股息贴现模型进行证券投资分析 1、计算净现值 NPV,如果NPV 0，说明该种股票的价格被低估。如果NPV 0，说明该种股票的价格被高估。如果NPV=0，说明该种股票的价格反映了其内在价值。,2、计算股票的内部收益率（IRR）内部收益率是使股票的净现值为零贴现率。,即：,如果IRR 投资者所要求的必要收益率，说明该种股票的价格被低估。如果IRR 投资者所要求的必要收益率，说明该种股票的价格被高估。如果IRR=投资者所要求的必要收益率，说明该种股票的价格反映了其内在价值。,（三）不同类型的股息贴现模型 1、零增长模型 假定股息是固定不变的，即D0=D1=D2=D3=D。根据股息贴现模型,（1）股息零增长的股票的内在价值的计算公式为:,（2）股息零增长的股票的内部收益率IRR为:,因为：,所以：,（3）应用 案例1：假定某投资者预期瑞星公司在未来无限期内，每年将支付固定的现金股利0.58元/股。投资者所要求的必要收益率（贴现率）为10%。则：瑞星公司股票的内在价值为：假设瑞星公司的股票在二级市场上的交易价格为8元/股，则说明该公司股票的价格被高估了。,净现值 NPV=5.8-8=-2.2（元）内部收益率 由于该公司股票的内部收益率为7.25%，小于投资者所要求的必要收益率10%，说明了该公司的股票价格被高估了。,2、不变增长（固定增长）模型Gordon公式（1）不变增长模型的假定条件：股利的支付时间是永久性的；股息的增长速度是一个常数；模型中的贴现率 r 大于股息的增长率 g。（2）不变增长模型的计算公式 由于股利永远按固定不变的增长率 g 增长，假设今年的股利为D0，则第t年的股利Dt为:Dt=D0(1+g)t，将其带入股息贴现模型的一般公式中，得：,（3）应用 案例2：假设华能公司股票今年支付的股利为2元/股，而预计未来的无限期内股利将保持5%的年增长速度，假设投资者要求的必要收益率为10%，则：华能公司股票的内在价值为：,即：,假设华能公司股票当前的市场交易价格为38元/股，则说明该种该公司股票价格被低估了。净现值为:NPV=42-38=4（元）内部收益率 根据前面的公式，可以推导出其内部收益率公式为:,从例 2 可以计算出：其内部收益率为：,由于该公司股票的内部收益率为 10.53%，大于投资者所要求的必要收益率 10%，说明了该公司的股票价格被低估了。,所以：,3、三阶段增长模型（1）模型的假设 股息的增长分成了三个不同的阶段：第一阶段，股息的增长率为一常数ga，期限为 0 到 A；第二阶段，股息的增长率以线性的方式从常数ga变化为gn，期限为 A+1 到 B；第三阶段，股息的增长率也为一常数gn，且能够以此增长率持续增长下去。,（2）三阶段增长模型的理论依据 公司有生命周期，在生命周期的不同阶段股利分配的特点会有所不同。早期，公司有充足的高盈利性再投资机会，这时公司股利的支付率低，增长速度相应地快；后期，公司成熟之后，生产能力已能足够满足市场需求，竞争者也进入了市场，要发现较好的投资机会较难。在这个成熟阶段，公司可能会选择提高股利支付率，而不是保留盈余。虽然股利水平提高，但今后会由于增长机会较少而增长缓慢。,由于第一阶段与第三阶段的增长率已经知道，而第二阶段的增长率由（A，ga）与（B，gn）这两点所决定的直线方程所决定。如果用gt表示第二阶段的增长率，则gt随时间 t 变化的方程可表示为：,即：,（3）三阶段增长模型的第二阶段的增长率,（4）三阶段增长模型的计算公式 在满足三阶段增长模型假定的条件下，如果A、B、ga、gn及初期的股息水平D0已知。则三阶段增长模型的计算公式为：,能否用下面两个式子来表示？,所以：,案例3：假设宏达公司今年支付的股利为2元/股。预计在今后的三年内股利将保持8%的增长速度，从第四年开始股息的增长速度将下降；到第八年时股息的增长速度降为2%，此后将一直保持这一增长速度。假设贴现率为10%。问：该公司股票的内在价值为多少？,解：,已知：A=3，B=8，ga=8%，gn=2%，D0=2元，r=10%。,则：该公司未来的股利可表示如下：,所以该公司股票的内在价值为：,如果该公司股票当前的市场价格为40元，则说明该公司的股票价格被高估了。,4、多元增长模型（1）多元增长模型的假设条件 在未来的某一时点 T 之后增长率固定为一常数g；在未来的 T 时期之前股利的增长率是可变的，即为D1、D2、D3、DT。（2）多元增长模型的计算公式 由于在未来T期前的股利分别为D1、D2、D3、DT；T 期之后的增长率固定为一常数g，则未来第 T+t 期的股利应为：DT+t=DT（1+g）t。,则股票内在价值的多元增长模型的计算公式为：,（3）应用 案例4：根据过去的财务资料，预计巨人公司2006年的股利为0.36元/股，2009年的股利预计为0.65元/股。如果在2006年至2009年之间使用线性插值法，对未来股利的预计如下表：,如果2010年的股利增长率为16.1%，资本化率为16.65%。问：巨人公司股票的内在价值是多少？,如果当前二级市场上巨人公司的股票价格为85元/股，则说明该公司的股票价格被高估了。,5、预期股利增长率的确定,案例5：假设有A、B两家公司，两家公司未来一年的预期收益都是5元/股。两家公司在原则上都可将收益当作股利分配给股东，从而保持5元/股的永续股利现金流。,如果市场的资本化率为12.5%。则这两家公司的股价都将为：,没有一家公司的股价将会增长。,现在假设 A 公司，致力于一项投资收益率为15%的项目。假设 A 公司将其股利的支付率从100%降低到40%，从而维持60%的再投资率。假设 A 公司最初的资产总值为10亿元。如果投资收益率为15%，则会产生 100.15=1.5亿元的收益。如果公司在外发行的股本为3000万股，所以每股收益为5元。如果公司没有外部融资，只是将收益中的 60%用于再投资。则公司的权益将增加：0.61.5=9000（万元）,权益增长率为：收益将增加：900015%=1350（万元）每股收益将增加：1350/3000=0.45（元）如果仍维持 40%的股利支付率，则每股股利将增加：0.4540%=0.18（元）,股利的增长率为：所以：股利的增长率 9%=权益收益率 15%再投资率 60%权益增长率=权益收益率 再投资率 股利增长率 g=权益收益率再投资率,三、股票的其他估值方法,1、股利收益法,设持有期为 t，在持有期内，获得的股息和红利分别为D1、D2、Dt，此后将该股票出手，其售价为SPN，投资者要求的必要收益率为 k，则其投资价值为：,该模型可用于：,对分派股利很少或无股利的股票进行估值；可以用来确定预期的收益率。,2、市盈率法（1）市盈率估价的原理 市盈率是每股价格与每股收益之比。则：,所以：预期每股市价=市盈率 预期每股收益,（2）市盈率模型优点 市盈率模型可直接用于不同收益水平的股票价格之间的比较。对于在某段时间内没有支付股利的股票，也能够用市盈率模型对其进行估价。市盈率模型所涉及的对变量的预测比股息贴现模型简单。（3）市盈率模型缺点 市盈率模型的理论基础较为薄弱。在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。,3、价格现金流比率,现金流可以用经营活动现金流，也可以用自由现金流（即息税前及折旧与摊销前的现金流EBITDA）,所以,4、价格收入比与市净率,（1）价格收入比（P/S）,对于当前利润很少或根本没有利润的公司来说，可以用这两个比率。,（2）市净率,（该比率越小越好）,（该比率越小越好，但当P/S 1，说明资产质量较差；当P/S达到 3 时，公司可以树立良好的市场形象）。,完,