《互换工具及其配置》PPT课件.ppt

6.1 互换交易的概念、产生及国际互换市场的发展6.2 互换交易的基本种类6.3 互换交易的其他品种6.4 互换交易的金融合约分析6.5 互换交易的定价原理6.6 互换工具的应用策略及案例分析,第6章 互换工具及其配置,6.1 互换交易的概念、产生及国际互换市场的发展主要教学内容,6.1.1 互换交易的概念互换(swap,也称掉期)，是指互换双方达成协议并在一定的期限内转换彼此货币种类、利率基础及其他资产的一种交易。互换在本质上是一种远期合约。,互换具有这样几个特点：互换是一种建立在平等基础之上的合约。互换所载明的内容是同类商品之间的交换。互换是以交易双方互利为目的的。互换交易的核心工具是：利率互换、货币互换、远期利率协议、长期外汇交易和长期利率(上限和下限)期权。,6.1.2 互换交易的产生,互换交易是国际贸易理论中的绝对成本说和比较成本说在国际金融市场上的应用，它最早源于20世纪70年代英国与美国企业之间安排的英镑与美元的平行贷款。,1)平行贷款20世纪70年代初，由于国际收支恶化，英国因此实行了外汇管制，并采取了对外投资进行征税的办法，以惩罚资金外流。一些企业为了逃避外汇监管便采取了平行贷款(parallel loan)的对策。平行贷款涉及到两个国家的母公司，其各自在国内向对方在境内的子公司提供与本币等值的贷款。其形式如图61所示。2)背对背贷款背对背贷款(back-to-back loan)是指两个国家的公司相互直接提供贷款，贷款的币种不同但币值相等，并且贷款的到期日相同，双方按期支付利息，到期各自向对方偿还借款金额，其形式如图62所示。,6.1.3 国际互换市场的发展,1)第一阶段萌芽阶段(19771983)互换在这一阶段的主要特点是：交易量小，互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有少数金融机构对互换交易有一定了解，互换双方及互换中介能赚取大量的互换利润；大多数潜在的互换用户对互换交易持谨慎态度。,2)第二阶段成长阶段(19831989)这一阶段可谓国际互换市场空前成长时期。该阶段的主要特点是：互换的作用不断扩大，互换不仅被用来进行资本市场套利，而且还被用来进行资产与负债管理；互换结构本身得以发展；互换中涉及到的货币种类趋于多样化；互换市场的参与者数量和类型急剧增加。其具体表现为：互换功能不断增强、互换结构不断创新、国际互换市场迅速扩大、互换市场的参与者不断增加。,3)第三阶段成熟阶段(1989年至今)与20世纪80年代初相比，此时互换知识的普及使整个金融界对互换融资技术 都已非常熟悉，大量机构进入互换市场，使得互换业务的获利空间大大缩小。同时，银行信用等级恶化，国际清算银行实施了表外业务资本充足性标准，这些外部环境的改变也加速了互换市场的成熟。其表现为：产品的一体化程度提高、产品的重点发生变化、人们日益重视改进组合风险管理技术、保证金融服务的合理性及对市场参与者进行重整。,互换市场的成熟还体现在金融机构参与市场的合理性上。由于金融服务业的合理性以及人们对资本管理的重视，使更多的机构加入到互换市场中，而那些信用等级下降的机构又不得不退出市场，所以互换市场的参与者数目与质量始终处于不断调整之中。总之，国际互换市场的产生与发展是金融发展的必然结果，而各种互换交易工具的使用必将进一步推动金融工程的发展。,6.2 互换交易的基本种类,对互换进行分类，一般依据的是互换所赖以建立的基础资产。这些基础资产包括银行贷款、外汇、商品、有价证券(如债券、股票)等等，因此也便有了利率互换、货币互换、商品互换、有价证券互换等等的区别。除了这些一般性的互换品种之外，还有建立在衍生资产之上的互换和经买卖双方认同的其他条件之上的互换。,6.2.1 货币互换货币互换(currency swap)是指交换具体数量的两种货币的交易，交易双方根据所签合约的规定在一定时间内分期摊还本金及支付未还本金的利息。见【例61】。货币互换交易的主要特点：1)货币互换收益是可以事先被确定的。2)货币互换交易除了有利于企业和金融机构规避汇率风险，降低筹资成本，获取最大收益外，还有利于企业和金融机构进行资产负债管理。3)在货币互换中，收益分配的基础并不一定伴随着这种利率流动而转移。,6.2.2 利率互换利率互换(interest rate swap)是指交易双方在约定的一段时间内，根据双方签订的合同，在一笔象征性本金数额的基础上互相交换具有不同性质的利率(浮动利率或固定利率)款项的支付。在利率互换交易中，交易双方无论在交易的初期、中期还是末期都不交换本金。见【例62】。,利率互换的特点与作用：1)由于利率互换双方并不涉及本金的交换，而 只是同意互换利息的流量，所以风险相对较小，因为有风险的金额只限于应付利息这一部分，它与借款或债券的本金无关。2）资信等级较低的银行可利用利率互换，将借到的浮动利率借款交换成固定利率借款，克服了因资信等级较低发行中长期固定利率债券的困难。3）由于利率互换降低筹资成本且灵活方便，故银行积极利用它来调整资产负债的搭配。,6.3 互换交易的其他品种,6.3.1 以新的基础资产为标的而产生的新的互换这些互换品种中的新基础资产并非是新出现的资产，而是指以前没有被用作互换对象而现在被互换双方、互换中介或金融工程师发掘出的资产，如普通商品、股票、债券、期货及期权等等。,1)商品互换商品互换(commodity swap)是指交易双方中，一方为一定数量的某种商品，按照每单位的固定价格定期对交易的另一方支付款项；另一方也为特定数量的某种商品按照每单位的浮动价格向前一方付款，这里的浮动价格是以定期观察到的即期价格为基础计算的年平均数。,2)股权互换在股权互换(equity swaps)中，一方以一定名义本金作为基础定期向互换另一方支付固定利率利息，另一方则以与股票指数收益相联系的浮动利率向对方支付利息。股票指数的收益包括资本利得和红利，但是在大部分的股权互换中，收益仅考虑股价变动带来的资本利得。,6.3.2 已有的互换品种因条件不断变化而产生的新品种货币互换和利率互换都是标准形态的互换形式，如果对标准互换合约的任何一种基本条件(如期限、本金、利率、利息支付方式等等)稍作改动，那么标准互换就变成了非标准互换，新的互换品种就诞生了。,1)增长型互换、减弱型互换和滑道型互在这些非标准互换中，名义本金不再固定，而是在互换期内按照预定的方式变化。增长型互换(accreting swap)名义本金开始较小，后随着时间推移逐渐变大。减弱型互换(amortising swap)则正好相反，其名义本金随着时间推移由大变小。如果名义本金在互换期内时而增加、时而减少，那就是滑道型互换(roller-coaster swap)。,2)基础互换在普通的利率互换中，互换的一方是固定利率，另一方是浮动利率。但在基础互换(basis swap)中，双方都是浮动利率，不过参照的利率不同。通常一方的浮动利率与某一时期的伦敦银行同业拆放利率挂钩，而另一方的浮动利率则与另一类市场的利率相联系，如商业票据利率、存款证利率或联邦基金利率等。,3)远期互换远期互换是指互换生效日不是在交易日 后一二天，而是间隔几周、几个月甚至更长时间的互换交易。这种互换适用于为未来某时进行浮动利率筹资，但希望在现在就确定实际借款成本的借款人。,6.3.3 构造新的互换品种在原有的互换品种之间进行组合配置可以说是无穷的，从某种意义上讲，这将是互换发展的一个主要方向，也是金融工程师在这个千变万化的经济环境中捕捉新的商业机会而面临的重大任务。见【例65】。,6.4 互换交易的金融合约分析,6.4.1 互换交易的现金流量图分析互换合约使交易双方可以在规定的时间间隔里相互交换支付某些规定的现金流量。利率互换和货币互换是互换合约的基本形式，利率互换和货币互换的现金流量图(见图619和图620)。,6.4.2 货币互换交易与外汇掉期交易的关系 外汇掉期交易是指同时买卖相同币种、相同金额、不同交割日货币的外汇交易。据此定义，外汇掉期交易的基本内容可示如图621。货币互换合约与外汇掉期合约的不同点：1）在货币互换合约中，起点和终点付出和接受的同种货币的流量相等，而在外汇掉期合约中，终点付出(或接受)的现金流量与起点接受(或付出)的同种现金流量不等；2）外汇掉期交易中没有进行货币互换交易中的一系列利息流量的支付。,6.4.3 互换交易与债券组合的关系互换合约就是一个债券的组合。图622。,6.4.4 互换交易与远期交易的关系互换合约与远期合约的关系表现在：利率互换合约是由一系列的远期利率协议组成的；货币互换合约则是由一系列的远期外汇协议所组成。图623。,6.4.5 互换交易与期权交易的关系,期权合约与远期合约至少有两方面的内在联系：1）看涨期权可被视为对基础资产的远期合约的不断调整或动态管理。随着基础资产价格的上涨，看涨期权的价值也会上升；反之则下降。2）期权合约与远期合约还存在着一个看跌看涨平价，即买入看涨期权的同时卖出看跌期权相当于远期买入，而卖出看涨期权的同时买入看跌期权则相当于远期卖出。以利率作为基础资产，图624列示了互换、远期和期权交易的内在联系：图624。,6.5 互换交易的定价原理,对互换合约定价，可采取以下两种思路：第一，把一个具体的互换合约转换为一个债券组合或一个远期协议组合。第二，运用已知的债券或远期合约的理论或定价原理对互换合约进行定价。,6.5.1 利率互换的定价原理在利率互换初期，由于互换合约并不能给合约任何一方带来好处，因此互换合约的价值为零。这样，对初始时利率互换的定价就等于寻找一个使该互换合约价值为0的固定利率。见【例66】6.5.2 货币互换的定价原理见【例67】。,6.5.3 商品互换的定价原理,在商品互换中，A方同意在时间t1，t2，,tn为某商品支付X美元，名义本金为Np单位的这种商品；B方同意在时间t1，t2，,tn支付给A方商品的即期市场价格。商品互换在时间0的现值：,6.5.4 股权互换的定价原理,在股权互换中，A方在时间t1,t2,tn支付给B方股票指数的收益。股权互换在时间0的现值：,6.6 互换工具的应用策略及案例分析,互换的应用可以分为两大类：一类是资产相关互换，它与一大宗特定资产相关连，其目的是要改变投资者收入流量特征，使其不减少。另一类是负债相关互换，它是由借款人想改变其现金流出量而引起的，主要目的在于锁定成本。,6.6.1 与负债相关的互换,1)创造固定利率负债当公司财务经理认为市场利率即将上升时，他便可以通过利率互换，将浮动利率债务转换为固定利率负债，这样就排除了任何利率变动产生的风险。2)创造浮动利率负债当财务经理预测市场利率不是上升，而是下降时，为了从未来市场利率下降中得到好处，并降低融资的利息成本，财务经理便会将固定利率的债务通过互换转化成浮动利率债务。,3)管理固定利率负债利用互换交易可以管理固定利率融资的利息成本。该固定利率融资可以是以前直接借入的固定利率融资，也可以是先前通过利率互换创造出来的固定利率融资。4)管理浮动利率负债借款者还可以利用利率互换管理其现有的浮动利率负债的利息成本。该浮动利息成本可以是先前直接借入的，也可以是先前通过利率互换创造出来的。,6.6.2 与资产相关的互换,1)创造合成固定利率资产投资经理可以通过互换，将其新近获得的浮动利率投资转换为固定利率资产，即在利率互换中，他支付浮动利率并收入固定利率。2)创造合成浮动利率资产如同我们可以创造浮动利率负债一样，通过互换，我们也能创造浮动利率资产。,3)管理浮动利率投资当投资者拥有一个浮动利率投资组合时，他可以先后从事两个方向相反的利率互换交易来增加其资产收益(见图636)。4)管理固定利率投资当投资者有一个固定利率投资组合时，他同样也可以从事两个相反的利率互换交易来增加投资回报，但做法与上述例子正好相反。其现金流量图如图637所示。,6.6.3 互换交易的案例分析,A是墨西哥一家铜出口公司，在20世纪80年代末期，由于其所面临的风险水平较高，很多银行拒绝贷款给它。这种风险一部分来自于墨西哥国内政局不稳定，另一部分来自于国际铜业市场价格的较大幅度波动。但在一定的互换的前提下，由10家银行组成的一个银团终于在1989年借给A公司期限为38个月的2.1亿美元贷款。其资金及物资流程图如图638所示。图638,在图638中，是银团向A公司所提供的21 000万美元的贷款；是一家比利时公司B每个月按市价向A公司购买的4 000吨铜；是B公司每个月向A公司所支付的4 000吨铜的价款。A用其在纽约的账户来支付该贷款的利息(如所示)，只有在最后有盈余的时候才转回A公司在墨西哥的账户(如所示)。但是，这种支付方式是存在风险的。为了规避风险，从而保证银行贷款及利息的及时偿还，A公司根据银团在提供贷款时的要求与一家名为XYZ的银行达成了一项以商品为基础的互换合约。在这项合约中，以每月出售给B公司的4 000吨铜为基础，A公司愿意以市价向XYZ银行支付(图中)，XYZ银行以2 000美元/吨的固定价格向A公司支付(图中)。,这样，A在纽约的账户每个月就有800万美元的固定收入，除掉政治因素及铜价因素的影响，这部分收入不仅可以用作还本付息，而且还有很大一部分节余。与此同时，银团为了规避来自市场利率上涨的风险，也利用互换合约来保值。其合约内容为：银团向XYZ银行支付固定利率，而XYZ银行则向该银团支付浮动利率。这样，如果利率上涨，银团可以从中取得收益；当然，如果利率下跌，银团则要承担风险。,