四章节财务业绩评价.ppt

第四章 财务业绩评价,在本章里，我们分析财务报表，目的在于评价和了解管理者的调控杠杆。首先，我们研究公司的经营决策之间的联系，比如本月该生产多少单位产品、如何定价等，以及这些联系的财务表现。经营决策是管理者调控财务业绩的杠杆。然后，我们把问题拓展到作为业绩评价工具的比率分析法，讨论方法的应用及局是限性。最后，我们还将所研究的公司与其竞争对手进行对比，做出业绩评价。本章我们将始终使用林地公司的案例。林地公司的财务报表,第一节 财务业绩杠杆股东权益收益率普遍流行于投资者和资深管理者中的业绩评价尺度是股东权益收益率（ROE），定义为：1998年林地公司的ROE是：,从ROE可以了解什么？ROE的三个决定因素ROE可分解为三个主要部分：将后三项比率分别定义为销售利润率、资产周转率和权益乘数，表达式即为：,公式显示管理者只有三个杠杆来调控ROE。这些业绩杠杆与公司的财务报表是相互紧密对应的。利润率概括了收益表的业绩，而资产周转率和权益乘数则分别反映了资产负债表的左边和右边。这三种杠杆很简单，但它们的确抓住了公司财务业绩的主要因素。林地公司1998年度的ROE用上述公式表示如下：,表21给出了10个各色各样公司的ROE及其三个组成部分。它非常清楚地表明，通往天堂的路不止一条，公司间的ROE非常相似，但产生这个最后结果的三个比率的组合却大相径庭。表21 1998年10个不同公司的ROE及其业绩杠杆ROE的跨度在英特尔的24.02%到耐克公司的12.85%之间，高低落差约为2:1，而销售利润率最高和最低的落差约为9:1，资产周转率和权益乘数的高低落差分别高达约28:1和10:1。,为什么公司间ROE相近，而销售利润率、资产周转率和权益乘数却有如此巨大的差异呢？一言以蔽之竞争。为了了解经营决策及公司的外部竞争环境如何共同影响ROE，我们将更详细地考察每一个业绩杠杆。,销售利润率销售利润率衡量的是每一元销售随着损益表从上往下移动而最终成为利润的那一部分。该比率对经营管理者特别重要，因为它反映了公司的定价策略以及控制经营成本的能力。由于产品特性和公司的竞争战略的不同，不同行业的销售利润率存在巨大的差异。,需要注意的是，销售利润率与资产周转率呈反向变动。这并非偶然。能够大大增加产品价值的公司可以要求高利润率，如英特尔公司，但因为增加产品价值通常要求大量的资产，这类公司的资产周转率一般较低。另一个极端是百货商店，如福特莱恩公司，它没有增加多少产品价值，销售利润率极低，但资产周转率很高。很显然，销售利润率的高低并没有必然的好坏之分，结果好坏依赖于销售利润率和资产周转率的共同作用。,（1）资产收益率要考察销售利润率和资产周转率的共同作用，我们可以计算资产收益率（ROA）：林地公司1998年的ROA是：,ROA是一个公司对资源进行配置和管理的效益的基本衡量指标。它与ROE的区别在于，它反映股东和债权人共同提供的资金所产生的利润率，而后者反映仅由股东投入的资金所产生的利润率。有些公司，如卡罗琳娜电力与照明公司和英特尔公司，通过较高的销售利润率和较低的资产周转率来制造ROE。另一些公司，如福特莱恩公司则采用相反的策略。,（2）毛利率在分析盈利能力时，将成本区分为可变成本和固定成本是很有意义的。变动成本随销售收入的变动而变动，而固定成本则保持不变。当销售收入下降时，固定成本比重大的公司遭受的损失大于其它公司。这意味着，在高固定成本行业，销售收入下降是导致利润下降的一个主要原因。虽然损益表中未区分可变成本和固定成本，但是，通常可假定销售成本大多数是可变的，而其它营业成本绝大多数是固定的。毛利率可在一定程度上帮助我们区分固定成本和可变成本。,毛利率定义为：可见，林地公司的销售收入中约42%是为固定成本和利润作贡献。即每一元的销售收入中有42美分可用于支付固定成本和增加利润。,资产周转率一些人认为资产是好东西，越多越好。事实正相反，公司的价值体现在它所产生的收益流里，而资产仅仅是达到这一目的的必要手段。ROE的公式告诉我们，如果其它比率保持不变，财务业绩将随着资产周转率的提高而上升。资产周转率是管理业绩的第二根杠杆。资产周转率衡量每一美元资产所带来的销售收入。林地公司的资产周转率是0.61，即公司总资产中的每一元投入产生0.61元的销售收入。该比率是衡量资本密集性的尺度低资产周转率意味着高资本密集度，高资产周转率则相反。,公司的产品特性和竞争战略必定会对公司资产周转率具有显著影响，但在资产经营方面，管理者的勤勉及创造力同样重要。当竞争者之间的生产技术相类似时，对资产的管理常常是决定成败的关键。,对流动资产的管理更是至关重要。流动资产，尤其是应收账款和现金，有许多独特的性质。一是如果发生某些事情，如销售收入意外地下降、客户拖延付款、或某个关键部件未曾运达，那么一个公司的流动资产就会急速膨胀。相当多的行业企业都将一半或更多的资金投入到流动资产上，因此，在这些资产上的管理哪怕一个小小的变更，都会显著影响到公司的理财。另一个特性是，流动资产能够在经营状况不佳时成为现金的来源。当销售收入下降时，应收账款和存货应该也会下降，从而解套现金。一个运作良好的公司，流动资产会像手风琴一样随销售收入的变动而变动。,对资产负债表中的每一项资产分析其周转率常常是必要的，这就引出所谓的“经营性比率”。尽管表达式不同，但每个经营性比率都表示一项特定资产的周转率，都是用该资产跟销售收入或与销售收入密切相关的数字进行比较。为什么要用资产与销售收入作比较？事实是，一个公司所投资的资产，比如应收账款一段时期的增加可能源于两个因素：仅因为销售收入的增加带动了应收账款的增加；管理者对应收账款的控制有所放松。用一个经营性比率将应收账款与销售收入联系起来，从而使我们能够分清资产的变化到底是销售收入变化引起的，还是其它可能更糟糕的原因所致。,下面是一些常用的经营性比率和1998年林地公司的有关数值。（1）存货周转率存货周转率为88次是指林地公司的存货平均每年周转88次，换言之，产品出售前，资金有4天多一点的时间被占用在存货上。这里使用销售成本替代销售收入，是因为销售收入中包括了存货所没有的追加毛利。存货周转率还有多种定义。,（2）应收账款回收期应收账款回收期突出一个公司对应收账款的管理。这里使用赊销额是因为只有赊销才会产生应收账款。但作为公司的外部人士，并不清楚公司的销售收入中现销的比重，所以假定都是赊销。对林地公司的应收账款回收期可以有两种解释：可以说林地公司平均有17天的赊销额被占用在应收账款上；也可以说，公司销售和回款之间的时滞平均为17天。可将其与公司规定的赊销条件相比较。,（3）日销售现金比林地公司拥有相当于11.31天销售额的现金与有价证券。很难判断这对林地公司是否合适。公司应持有适度的现金以保证交易活动的顺畅，有时公司也需要大量的现金作为银行贷款的最低存款余额。当遇到紧急情况时，有价证券是公司保持流动性的重要源泉。但持有现金收益很低，有价证券的转换也需要成本，因此，公司需要在收益性和流动性之间进行权衡。,（4）应付账款付款期应付账款付款期是关于负债的经营性比率，定义为：只有赊购才会产生应付账款。但外部人士很少能知道赊购额，用最近似的值销售成本代替。销售成本不等于赊购额，第一，公司可能增减存货，购买与出售的频率不同；第二，所有制造商在生产过程中都在材料上加入人工费和折旧，使销售成本远大于赊购额。对林地公司而言，由于使用销售成本，其应付账款付款期肯定大于37.79天。,（5）固定资产周转率固定资产周转率反映一个行业的资本密集程度。1998年林地公司的固定资产周转率为：,财务杠杆管理者影响ROE的第三根杠杆是财务杠杆。对利润率和总资产周转率而言，总是越多越好。相比之下，管理者并不认为财务杠杆是必须予以最大化的东西，尽管这样做可以增加ROE。财务杠杆的难题在于如何在收益和融资成本之间进行审慎的平衡。公司在选择财务杠杆问题上有相当大的自由，同时，也存在经济上的和惯例上的制约因素。,如表21所示，一个公司的行业属性和它的资产特性影响到财务杠杆的使用。一般而言，经营性现金流量比较稳定且易于预测的企业，较之市场高度不确定的公司，能放心地运用更高的财务杠杆，前者如卡罗琳娜电力与照明公司，其权益乘数为2.8倍，后者如英特尔，其权益乘数为1.3。另外，像商业银行这样的行业，如美洲银行，由易于出售的、流动性强的资产构成多样化的资产组合，也能比其他行业更放心地使用更高的财务杠杆，其权益乘数高达13.5。,在表2中，另一个明显的情况是ROA（资产收益率）与财务杠杆负相关。低ROA的公司一般使用更多的债务融资，反之亦然。这和前面的讨论相符，安全、稳定、流动性强的投资一般产生较低的收益率，但往往具有强大的借款能力。商业银行是这种模式的典型例证。按制造业的标准，美洲银行的ROA为1.08%（10.8%0.10），低得可怕，但其权益乘数为13.5，是个天文数字。两相结合，产生有代表性的14.58%的ROE。以下比率衡量公司的财务杠杆或偿债能力，以及相关的流动性。,（1）资产负债表比率衡量财务杠杆最普遍的做法是比较公司的账面负债和账面资产或权益，这就产生了负债资产比和负债权益比：,负债资产比是指，按账面价值，林地公司全部资产中有49.86%是用债权人提供的资金来投资的。负债权益比以稍稍不同的方式讲述同一个问题，即相对于权益投资者投入的每一块钱股本，债权人提供给林地公司99.43美分。而前面曾经提及过的权益乘数，即资产权益比，不过就是负债权益比加上1。,（2）偿债比率基于资产负债表来衡量财务杠杆有着共同的不足之处。一个公司因使用负债融资所最终面临的债务负担，不是取决于负债与资产或权益相比有多少，而是取决于每年满足债务要求的现金支付能力。只有当公司破产清算，而且必须在债权人和股东之间分配拍卖资产所得时，资产负债表比率才会成为最重要的比率，在其余情况下，我们更应关注每年的债务负担与可用于支付债务的现金流量之间的比较。,这就是所谓的偿债比率，最常见的是利息倍数和债务负担倍数，用EBIT代表企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。这些比率可定义如下：,两个比率都用来比较可用于偿债的收益与一些衡量每年财务负担的指标。EBIT是公司产生的可用来偿付利息的盈利。EBIT是税前的，因为利息也是在税前支付的，具有可比性。同时，如果公司到期无法偿还本金，其结局与无法偿付利息一样，公司都会陷入违约困境，债权人都可以迫使其进行破产清算。债务负担倍数反映了这一现实。但本金的偿还是在税后的，因此需将偿还的本金折算到税前来。其方法是将需偿还的本金除以（1-所得税税率）。,一个经常提及的问题是：这两个偿债比率哪一个更重要？回答是：都重要。如果一个公司能够通过获取新的贷款偿还旧的债务而不断地使其到期债务展期，它的财务负担就仅仅是利息费用，那么利息倍数将更为重要。问题是，以新债取代旧的到期债务并非是资本市场与生俱来的特征。当资本市场震荡或公司财富下降时，债权人也许会拒绝到期债务的续借，那么，债务负担就是利息加本金，债务负担倍数变得头等重要。总之，债务负担倍数因假定公司必须偿还全部现有贷款而偏于保守，而利息倍数则因假定公司能使所有到期债务展期而偏于激进。,另一个常见的问题是，怎样的偿债比率才称得上是足够呢？并没有精确的答案。不过，倒是有一些规律可循。第一，如果一个公司因其未用尽的借款能力可以很方便地获取现金、有相当多的现金余额或相当多易变现的资产。那么，相对于没有这些储备的竞争对手来说，它能以较低的偿债比率安全地运营。第二，公司面临行业风险时应提高偿债比率。如，英特尔所处的行业技术更新快、产品淘汰率高，外部环境瞬息万变，采用低的偿债比率就不明智。一家有非常稳定的、可预期现金流量的电力公司就可采用低得多的偿债比率安全地运营。,（3）市值杠杆比率第三类杠杆比率是把一个公司的总负债与股票市值或资产市值联系起来考察。,在第二个比率中，假定负债的市值等于负债的账面价值。严格地讲，二者并不等，但在大多数时候，两者相差甚微。市值比率优于账面价值比率，因为账面价值是历史的、常常不相关的数据，而市值真实地反映了生产经营中债权人和股东的相关利益。由于市值基于投资者对未来现金流量的预期，市值比率被视为偿债比率在时间上的延伸，它摒弃了偿债比率仅仅在一年内比较收益与财务负担的做法，将预期未来收益的现值与未来财务负担的现值进行比较。在衡量快速成长的新兴行业的财务杠杆时，市值比率特别有用。,对于这样的公司而言，即使其偿债比率极为糟糕，甚至根本无从谈起，只要放贷者们相信其未来现金流入将足够偿还债务，公司或许还是能够得到宽松的信贷。麦卡通信公司（McCaw Communications）和亚马孙公司（A）的例子。但市值比率也有问题。它们忽视了展期的风险。当债权人采取要求债务必须用现金偿还，而不是用未来现金流作承诺时，最为保守的市值杠杆比率也将只是空洞的安慰。而且，尽管这些比率的概念诱人，却几乎没有公司用它们来制定融资政策或监控债务水平。这可能是因为反复无常的股价使得市值比率有些随意性，往往游离于公司管理者的控制之外。,（4）流动性比率资产流动性是测定公司偿债能力的一个因素。两个用以衡量资产相对于负债的流动性比率是流动比率和速动比率。,流动比率比较的是能在一年内变现的资产与一年内必须偿还的债务。一家流动比率低的公司缺乏流动性是指它无法通过出售资产以获取现金来偿还到期债务，而必须依赖营业利润和外部融资。速动比率除分子项减去存货和预付费用外与流动比率是一回事。扣除存货及预付费用的理由在于，它们常常无法流动。,应该说，这些衡量流动性的比率非常粗糙，至少有两点理由：第一，如果公司多少有点盈利，那么诸如应付账款之类的负债展期就能使公司实际上不会面临破产风险。第二，除非公司打算退出生产经营，否则通过变卖流动资产获得大部分现金是无法用来减少债务的，因为这些现金必须再投资于生产经营当中以支持企业的持续经营。,二、ROE是一个值得信赖的财务尺度吗？ROE作为财务绩效尺度究竟有多可靠呢？如果A公司的ROE高于B公司，A公司就一定更好吗？如果C公司提高了它的ROE，就一定能证明其业绩有所上升吗？作为财务业绩尺度的ROE有其局限性，它存在三方面的严重不足：即时效问题、风险问题和价值问题。ROE仍是一个有用的重要指标，但必须认识到它的局限性，不能想当然地认为一个较高的ROE就一定优于较低的ROE。,时效问题ROE反映的是过去，并着眼于单个期间，这样ROE有时会歪曲公司的业绩。因为ROE只考虑一年的盈利，所以它无法揭示多阶段决策所产生的全部影响。如：当一个公司为推行一种热销的新产品而投入大量的启动资金，一开始时ROE会下降，但是，下降仅仅只是一段时期的暂时表现，而不代表财务业绩状况的恶化。,风险问题经营决策通常让人面临“吃好睡好”的两难选择。ROE的问题在于它没有谈到一家公司在产生ROE时所伴随的风险。举一个简单的例子。探险公司在柬埔寨的野外油田开采业务中赚得6%的投资收益率，与5倍的权益乘数相结合，产生了30%的ROE，期间，懦夫有限公司投资于政府债券赚得了10%的投资收益率，使用2倍的权益乘数，因而产生了20%的ROE。哪一个公司业绩好呢？前者有高的ROE，但同时有很高的行业风险和极高的财务杠杆，使得公司非常靠不住。由于ROE注重收益而忽视了风险，所以它作为财务业绩的衡量尺度是不准确的。,投资资本收益率为避免ROE和ROA对业绩的扭曲反映的影响，有学者推荐投资资本收益率（ROIC）。定义为：式中的分子是指一家公司如果完全以权益筹资所应报告的税后利润，分母是指公司所有要求回报的现金来源的总和。尽管应付账款也是公司的一种现金来源，但因其未附带明确的成本而被排除在外。实质上，ROIC是生产经营活动中所有投入资本赚取的收益率，而不论这些投入资本是被称为债务还是权益。,为了解ROIC的优点，我们来比较两个除资本结构外其他方面都相同的公司A和B。我们试图比较ROE、ROA和ROIC这三个收益尺度，看谁可以反映出两公司经营方面的这种基本的相似性。从ROIC的公式可知，分子是EBIT（1-所得税税率）因此排除了融资的影响。而分母部分，由于我们假设了两公司除资本结构外，其他方面都相同，所以投入的要求回报的资本总额也相同，只是A公司使用了高财务杠杆，而B公司仅使用权益。通过比较，我们可以看到，只有ROIC反映了公司的基本盈利能力，而没有被公司不同的财务策略所干扰。见下表,债务是一把双刃剑，公司使用低成本的债务固然可以提高ROE，但经济状况恶化的话，也会使ROE大幅降低。在上述例子里，如果EBIT下降到90，我们看到，A公司的ROE降到了0，其ROA也降到0，而B公司的ROE仅降低到5.4%，ROA降低到5.4%。如果用ROIC来衡量，两公司都是5.4%。所以，就衡量公司的基本经营业绩而言，ROIC这个指标似乎更可靠一些。,价值问题ROE衡量所有者的投资收益，但投资额使用的是股东权益的账面价值，而非市场价值，二者的差别非常重要。投资者往往无法用账面价值购买到公司的股票，因此ROE衡量的不是股东的现实的收益率。权益的市值对股东意义更为重要，因为它衡量现有的、可实现的股票价值，而账面价值仅仅是历史数据而已。所以，即使当ROE能衡量管理者的业绩时，它与带给股东投资的收益并不是一回事。换言之，投资者要想寻找能产生高ROE的公司，仅依据ROE来做判断是不够的。除非别人对该公司一无所知，否则投资者获取高回报的可能性会因更高的股价而化为乌有。,盈利收益率与市盈率我们似乎可以采用在计算ROE时用市场价值替换账面价值的方法避开价值问题。但所产生的盈利收益率又有其自身的问题。,盈利收益率是衡量财务业绩的有效尺度吗？不！问题在于一个公司的股价对投资者未来预期相当敏感。每份股权的所有者除享有现时的盈利外还享有未来的盈利。很自然的，投资者对未来预期越高，他所愿意支付的股票价格就越高。这意味着美好的前景、高价位的股票，还有低的盈利收益率三者走到了一起。很显然，高盈利收益率不是公司业绩卓越的指标，实际上，更多的时候恰好相反。同时，其自身也存在严重的时效问题，使其失去了衡量业绩的功能。,将盈利收益率的分子分母倒置，就产生价格盈利比，即市盈率（P/E）。像盈利收益率一样，市盈率丝毫无助于我们关于业绩衡量的讨论，但它在投资者当中被广泛地使用，因而值得一提。市盈率是获取每一块钱现有盈利需要支付的价格，也是使不同盈利水平的公司股价标准化的一种方式。一个公司的市盈率主要取决于两点：它未来的盈利前景和与这些盈利相联系的风险。,股票价格及相应的市盈率随着盈利前景的改善而上升，随着风险的增加而下降。当公司的盈利不佳但投资者相信这只是暂时现象时，会有一些令人迷惑的景象出现。盈利降低，而股价依旧坚挺，于是P/E上升。一般来说，关于一家公司现有的财务业绩，市盈率所言甚少，但它的确反映了投资者对未来前景的信心。,ROE与市价学者与实际工作人员在财务业绩的核实尺度问题上多年来一直存在分歧。学者们用刚才我们所陈述的理由批评ROE，并认为能正确衡量财务业绩的尺度是公司的股价，并进一步主张，管理者的目标应该是实现公司股票价格的最大化。他们的逻辑是有说服力的，股价代表股东在公司投资的价值，如果管理者想要增加所有者的利益，应采取措施增加股东的价值。“价值创造”的理念已成为许多学者和咨询顾问们著书立说的中心议题。,实践人员承认这种理由的逻辑性，但就其实际应用提出质疑。一是难以精确具体说明经营决策如何影响股价。如果不能确定一个部门经营战略的改变所产生的影响，那么提高股价的目标便无法指导经营决策。二是管理者显然比局外投资者更了解公司，为什么管理者在作出经营决策时应考虑对公司知之甚少的投资者的评价呢？三是股价依赖于超出公司控制范围的一大堆综合因素，公司股价上升时，没有人能肯定它反映的是公司业绩的上升，还是外部经济的好转。基于此，实际人员仍旧对以股票市场作为业绩的基本衡量指标持怀疑态度。,实证：ROE能够替换股价吗？,下面的两个图讨论了权益市值账面值之比与ROE的对比关系。最近的年度是1998年，ROE是最近三年ROE的加权平均数。图中的红线是表示两个变量一般关系的回归线。图21是24家鞋业公司的权益市值面值比与ROE的对比关系图。回归方程：MV/BV=0.64+9.27ROE,耐克,肯尼思库里,德克斯户外,图21呈现较强的明显正相关关系，相关系数为0.62。这表明，具有高ROE的公司呈现高的市值与账面值比，反之亦然。因此，努力增加ROE看起来与努力增加股价有极大的一致性。同时，代表各公司的座标点散落在回归线附近，说明，决定一个公司权益市值与账面值之比的还有除ROE以外的其它重要因素。,图22描述了美国1998年列入标准普尔100指数的84家大型公司的权益市值面值比与ROE的关系。本图有节选。,梦山度,朗讯,耐克,思科系统,微软,杜邦,高露洁,默克,在图22中，微软以16.43倍的市值面值比荣登榜首，而制药企业的龙头老大默克则以37.86%的比率摘取ROE的桂冠。此外，还有一些众目所瞩的公司有思科系统公司和AT&T的前西部电力分部朗讯公司。而在另外一种情形中，杜邦看起来似乎是股市的程咬金，尽管其ROE接近30%，但在投资者中“无法受人尊重”，投资者只给了它一个相当中庸的市值面值比。投资者显然对它能否保持这样的业绩深表怀疑。我们还注意到两图坐标轴刻度的差异，在图21中，耐克的4.16倍市值面值比似乎相当高，但在图22中，4倍左右的市值面值比毫不突出。看来，投资者对制鞋类公司的前景并不看好。,总而言之，这些图给出一个令人欲罢不能的结论：尽管ROE存在各种不足，但至少亦是衡量业绩时，股票价格的初级替代品。而最近一个沿着这些方向所作的最有希望的努力是“经济附加值”（EVA），“经济附加值”经斯特恩斯塔德管理服务咨询公司（Stern Stewart Management Services）推广而流行。,关于经济附加值EVA我们知道，一项投资仅在其预期收益超过它的资本成本时才为其所有者创造价值。基本上，EVA只不过推广了对于实施评估是绝对必要的资本成本这一概念而已。它表明，一个公司或生产单位仅在它的营业利润超过所利用的资本成本时才为其股东创造价值。用符号表示，就是：EVA=EBIT（1-税率）-KWC其中，EBIT（1-税率）是单位的税后营业利润，KW是它的加权平均资本成本，而C是单位所利用的资本。,KWC代表年度资本支出。利用资本C等于债权人和股东在期内投入单位的金额。作为一个近似值，C是生息债务与权益账面价值的和，或者更一般地，是投入它必须据以挣得收益的那个项目的所有资本资源之和。,EVA为什么突然富有感染力呢了？原因是，EVA以其现实特征对准了一个普遍性的生产经营问题。它在于能够将资本预算、业绩评估和奖金这三个主要管理职能结合起来。所有这些职能都试图积极地影响管理行为，但它们老是起自相矛盾的作用，向经理们发出混乱的、明显相互抵触的关于如何行动的信号。因此，在没有EVA时，经理们常被告知使用NPV、IRR或BCR来分析投资机会，而在评估经营单位的效益时则考察ROE、ROI或每股收益增长率。同时公司的激励补偿计划仍然取决于其他很难理解的度量。因此，对于许多业务经理在面临这种明显混乱时不认真采取措施，只凭常识稀里糊涂对付，又有什么可奇怪的呢？,对比之下，以EVA为基础的管理的经营目标是创造EVA。资本预算决策是以按适当的资本成本贴现的EVA为基础的。单位EVA或EVA的变动被用于衡量生产单位的效益，奖金则根据相对于适当目标的单位EVA来确定，显得简单、彻底和直接。斯腾史瓦特顾问公司（Consultants Stern Stewart&Company)甚至创建了一种在若干时期向经理分配红利的精巧方法，即将中层经理设想为股东而将他们置于股东的风险中，以有助于阻止短视的单阶段决策。,第二节 比率分析比率分析是指计算各种比率，并将其与某种标准进行比较，从而深入了解公司的经营状况及财务健康状况。比率分析被各方广泛使用。使用比率时要注意两点：一是期望通过一个或几个比率的机械计算就能自动生成结果从而洞察一切是不明智的。应把比率当作线索，将这些比率与公司管理和经济环境等其它知识和信息结合起来，这样比率分析才可揭示大量的现实情况。,二是，一个比率没有唯一正确的值。一个特定比率的值偏高、偏低或正好，完全取决于分析角度和公司竞争战略。例如流动比率。从一位短期债权人的眼光来看，高流动比率是一个积极的标志，表示公司有充分的流动性，偿债能力强。但对一个公司的股东而言，同样的流动比率则可能是一个消极的标志，表示公司的资产运用策略过于保守。而以经营者的眼光来看，高流动比率是光来保守的标准或者是强调宽松的信用条件和相当数量库存的竞争战略的自然结果。在此例中，重要的问题不在于流动比率是否太高，而在于所选用的竞争战略对公司是否最优。,一、有效地使用比率标准问题判断一家公司是否健康有三种途径：将比率与经验判断作比较、将比率与行业平均水平作比较，考察比率在时间上的变化。将比率与经验相比除了简单易行之外，没有其他值得推荐的优点。对于经验判断而言，较多地依赖于分析者的眼光及反映公司所处的特定环境。将一个公司的比率与行业平均值作比较，有利于发现公司与同业竞争者相比表现如何。但事实上，公司由于其自身的特殊性而与行业标准发生偏差也完全是情有可原的。,最有用的的一种评价比率的方法是趋势分析，即计算出一个公司多年的比率，观察其随着时间的推移如何变化。趋势分析法避免了同业内和行业间比较的困难，使分析中得出关于公司的财务健康状况及其变动情况的更为确定的结论。,分析结构和步骤业绩杠杆指出了一种进行趋势分析的合理思路，即利用杠杆之间的内在联系，而不是随意地算算比率期望着碰上一个有用的。业绩杠杆通过三个层次将比率组织起来。顶端为ROE，它判断企业作为一个整体的业绩，中间层表示经营活动中ROE的三个重要组成部分如何对ROE起作用，而在底层所讨论的许多其他比率介绍了收益表及资产负债表的单个项目管理如何对所观察到的杠杆起作用。见图23 基于ROE分解的比率分析图,分析的步骤是：利用上面的结构图，从顶端开始，观察ROE随时间推移所呈现的趋势，然后集中考察三个杠杆的变化如何对所观察到的ROE产生影响。最后，针对单个项目，研究这些项目的变化又是如何对各杠杆产生影响的。比如，假如ROE突然下降，而利润率及财务杠杆仍保持不变，那么，检查各单项资产的周转情况，揪出一个或数个“元凶”来。,XXX鞋业公司的比率分析表22讨论了XXX公司从1994年到1998年的比率，以及1998年的行业中位数。行业样本由五个有代表性的鞋业公司组成。这五家鞋业公司是：布朗集团（Brown Group)、肯尼思库里(Kenneth Cole)、耐克(Nike)、斯特德里特(Stride Rite)和渥弗林(Wolverine)。表22XXX鞋业公司19941998年财务比率和1998年行业中位数,表23列示的是XXX公司从1994年到1998年的共同比财务报表，以及1998年的行业平均值。同比资产负债表是将各项资产和负债表示为占总资产的百分比形式。同比损益表是将各项目表示为占销售净收入的百分比形式。这样做的目的是，通过对因增长或衰退引起的金额变化加以抽象，来集中关注其内在的变化趋势。此外，同比报表还适用于比较不同规模的企业，因为它剔出了规模的影响。表23XXX公司19941998年的同比财务报表和1998年的行业平均值,XXX公司19941998年同比财务报表和1998年的行业平均值告诉了我们什么？表24 从1998年有代表性的行业挑选出的财务比率（上四分位数、中位数和下四分位数）,