金融工程学.ppt

金 融 工 程 学,2,参考读物,洛伦兹.格利茨，唐旭译，1998，金融工程学，经济科学出版社 对应的英文：Financial Engineering:Tools and Techniques to Manage Financial Risk,约翰.马歇尔.维普尔著，宋逢明等译，1998，金融工程，清华大学出版社 对应的英文：Financial Engineering,John F.Marshall,Vipul K.Bansal Simon&Schusrer 1992,3,约翰.赫尔著，张陶伟译，1997，期权.期货和衍生证券，华夏出版社 对应的英文：Options,Futures,and Other Derivative Securities,John C.Hull Prentice Hall Third Edition，1998郑振龙主编，金融工程，高等教育出版，2003宋逢明，金融工程原理，清华大学出版社，1999,4,第一章 金融工程学导论第二章 金融市场第三章 资产定价 第四章 金融工具第五章 债券 第六章 期权第七章 对冲交易投资人如何发现价值第八章 金融战略企业如何创造价值,目录,5,第一章 金融工程学导论-Introduction to Financial Engineering,6,什么是金融工程学？,金融：研究对象 工程：研究方法金融工程：用工程化的方法研究金融问题。,7,金融工程学的定义,费纳迪（John Finnerty）：金融工程学是关于金融创新工具及其程序的设计、开发和运用，并对解决金融问题的创造性方法进行程序化的学科。创新是金融工程的核心。,8,金融工程偏爱的，是那些具有创造性思维的人。,桌子上放着一堆木头和一堆尼龙丝。,第一个人走过桌子，看见的是木头尼龙丝。,第二个人走过桌子，看见的是尼龙丝和木头。,第三个人走过桌子，看见的既不是木头，也不是尼龙丝，而是一个网球拍子。第三个人是金融工程师。,9,梅森(Scott Mason)和莫顿(Robert Merton)认为：金融工程是实现金融创新的手段，是金融服务公司用以解决客户特殊金融问题的一种系统方法。金融工程分为5个步骤：,诊断(Diagnosis)：识别金融问题的实质和根源。,分析(Analysis)：根据现有的金融市场体制，金融技术和金融理论找出解决这个问题的最佳方法。,生产(Generate)：创造出一种新的金融工具，也可以建立一种新型的金融服务，或者是两者的结合。,定价(Valuation)：通过各种方法决定这种新型金融工具或者服务的内在价值，并以高于这个内在价值的价格销售给客户。,修正(Customize):针对客户的特殊需求，对基本工具和产品进行修正，使之更适合单个客户的需求。,10,我们认为，金融工程学是帮助人们在繁杂的金融市场中找到解决金融问题的方法论，其目的只有一个创造价值。所以这门学科本身可以为任何机构服务。,11,本章主要内容,传统金融学的主要研究内容 金融工程学的发展历程 金融工程学的基本框架 金融工程学的应用范畴,12,第一节传统金融学的主要研究内容-A Brief ReviewAboutTraditional Finance,金融工程学导论,13,传统金融学宏观的金融市场运行理论,宏观领域：主要从研究中央银行的利率政策和货币政策入手，了解各种金融机构在金融市场中的地位和作用。凯恩斯(John M.Keynes)有关利率，就业和通 货膨胀的开创性理论就业、利息和货币通论（1936）。弗里德曼(Milton Friedman)的货币主义学说。,14,米勒(Merton H.Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)的有效金融市场理论。布莱克(Fisher Black)，莫顿(Robert Merton)和舒尔茨(Myron Scholes)等学者关于金融工具定价的模型。,15,传统金融学微观的公司投资理论,微观方面主要来自于企业的投资融资实践。布莱利(Richard A.Brealey)和麦尔斯(Stewart C.Myers)在公司理财方面的研究，系统而深入地总结了企业的投融资问题,16,问题：宏观的理论研究成果非常丰富，建立了近乎完美的金融学体系和框架。而将这些理论应用到微观的企业投资决策时出现大量的投资失误。如：互联网泡沫，美国长期资本管理公司投资的失误。,17,第二节 金融工程学的发展-A Brief History of Financial Engineering,金融工程学导论,18,理论上的重大发现,1952年，马可维茨(Harry M.Markowitz)提出了证券组合思想。,1964年，夏普(William F.Sharpe)、林特纳(John Lintner)和特里纳(Jack Treynor)等的开创性的论文为资产定价模型奠定了基础。,1976年，考科斯(John C.Cox)和罗思(S.A.Ross)进一步提出了“复制期权”的理论，将金融期权定价推广到企业的投资决策中。,1958年，米勒(Merton H.Miller)和莫迪里亚尼(Franco Modigliani)建立了有效金融市场理论。,1973年，布莱克(Fischer Black)和舒尔茨(Myron Scholes)在政治经济学期刊上发表了有关期权定价理论的文章。,19,金融理论应用的几个阶段,20,来自实践的推动因素,金融交易工具的创新。丰富的交易工具，过去是定制的交易工具，现在往往已经成为标准化的工具。美国芝加哥市场原木期货交易合同（第一个标准化合同）。投机商的出现使得期货合同逐步脱离了实际市场上的供需双方而成为一种独立的交易工具。金融工具的创新本身不创造新的市场信息，只是通过金融工具表达各种潜在的市场信息。金融工具越丰富信息表达越完善,21,来自实践的推动因素,生产经营活动的发展需要。大规模的生产经营活动承受了更多的风险。,金融市场的发育成熟。金融产品丰富，简单套利机会越来越少，市场更加有效。为了寻找新的套利机会，投资人会创造新的复杂而精确的套利模型，进一步促进金融市场走向成熟。与此同时，投资人也会越来越成熟。,22,农场主的困惑之一,如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？,在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？,最近几年，该地区降雨量很不规律，他正在考虑是否要投资修建一个蓄水池还是改种其他耐旱作物。,如何克服农产品的价格波动？究竟是从金融市场购买一份远期合同还是购买一份卖方期权，或者是投资银行家手中购买一个有利于其生产的天气指数？,在秋冬季节购买小麦化肥可以获得比较大的折扣，但是他还没有决定明年春季播种什么品种的作物。他是否应该现在就购买小麦化肥？,23,第三节金融工程学的基本框架-A Primary Framework of Financial Engineering,金融工程学导论,24,金融工程的要素：不确定性,金融学考虑的不确定性有可能带来意外的损失，也有可能带来意外的收益（风险中性）。,不确定性(Uncertainty)是指在未来一段时间范围内，发生任何当前市场所不能预见事件的可能性。,25,农场主的困惑之二,对农场主而言，明年的降雨量就是具有不确定性的事件。这种不确定性给他造成的直接麻烦是：他无法决定明年应该种植什么作物。因此，明年降雨量的不确定性越高，农场主就越难预测未来，他的问题就越麻烦，也就更愿意支付更高的代价来克服这种不确定性。,他花多大代价克服天气的不确定性?,26,金融工程的要素：信息,信息(Information)是指在金融市场上，人们所具有的关于某一事件的发生、影响和后果的知识。即：某一事件的发生及其结果是人们预先可以部分或者全部了解的。,克服不确定性的的第一种办法：更多信息。,27,农场主的困惑之三,农场主找来了过去几十年时间里降雨量的历史数据和最新的气象卫星资料，并因此分析出该地区降雨的规律，那么，他就有可能预测出该地区明年的降雨量。尽管这种预测本身仍然寄托于一定的程度的假设。只要农场主掌握的有关天气的信息越多，他就越能够预测出明年该地区的降雨量，从而有效地克服不确定性的事件。,他花多大代价购买气象信息才合算呢?,28,金融工程的要素：能力,能力(Resource)是指获得某种能够克服不确定性的资源，或者是获得更多信息并加以准确分析的能力。1.在现有的金融市场的条件下，获得更多的信息或者克服更多的不确定性。2.比现有市场更廉价地获得相同的信息或者承担至少相同程度的不确定性。,克服不确定性的第二种方法：更多能力。,29,农场主的困惑之四,他花多大代价修建大棚才是合算的呢？,对于面临明年不确定的降雨量的农场主来说，他可以采用大棚种植技术，他可以在大棚里面种植任何品种的作物。这是农场主发展出来克服天气不确定性的一种能力。,30,金融工程的实质就是利用金融市场对任何一种不确定性进行准确而合理的定价，然后以这个合理的市场定价作为参照物，我们就可以测算出究竟应该以多大的代价去开发新信息和新能力。,希望利用金融工程解决的问题，都是围绕着不确定性、信息和能力这三个要素而展开。只要是具备这三个基本要素的问题，都可以在金融工程框架内，用金融手段解决。,31,金融工程的手段发现价值,利用金融市场上的信息不充分的缺陷，在金融市场上简单地寻找套利(Arbitrage)机会。,不合理的价格主要有以下三种：1.同种金融工具在不同金融市场间存在不合理的价格差异。2.同一金融工具在不同时间段内的不合理的价格差异。3.相关的金融工具在同一时间段内存在不合理的价格差异。因此套利一般可分为三类：跨市套利、跨期套利和跨商 品套利。,套利是指人们利用在金融市场上暂时存在的不合理的价格关系，通过同时买进或者卖出相同的或者是相关的金融工具，而赚取其中的价格差异的交易行为。,32,农场主参加套利,他就此预测同样可以被用作食用油原料的玉米价格必然也会上涨一定的幅度。因此，他就可以卖出自家种植的大豆，并用这些钱从其他农场主那里买入现货的玉米，等到玉米价格上涨时，抛出获利。完成一次典型的套利。,只要你掌握了当前市场所不具备的“信息”，或者你比当前市场上其他人更廉价地获得“信息”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。,再来关心一下我们的农场主：假设他从大连商品交易所的报价中看到3个月后交割的远期大豆价格上涨了，而郑州商品交易所上的玉米价格没有变化；并且他从其他消息来源判断出大豆价格上涨是因为国内食用油需求增加，,33,金融工程的手段为其他人创造价值提供保障,另外一种金融工程学的手段表现为：向客户提供克服不确定性的保障。,不确定性事件并非都对我们不利。我们所需要做的就是尽可能地克服对我们不利的不确定性，同时充分利用那些对我们有利的不确定性。,34,农场主的困惑之五,对于农场主来说，他最不愿看到的情况是一旦他决定种植玉米之后，玉米价格一路下跌，从而造成他的损失。如果向农场主提供一项权利：按照一个预先确定的保护价从农场主手中收购玉米。,如果你以同样的代价来承担的“不确定性”低于金融市场的一般水平，或者你能够用低于市场价格的办法来克服同样的“不确定性”，你就可以组织并利用金融工具来赚取利润。,这项权利的产生，给农场主创造出新的价值：他可以享用玉米市场上对他有利的不确定性而不必担心其负面影响。我们所要做的，就是确定这项权利的价格。,35,金融工程的手段创造价值,金融工程学还发展了新的直接创造价值的方法。这就是，利用一些创造性的手段(“金融”和“非金融”的手段)来更有效地提供当前市场所不能提供的金融价值。,36,农场主的困惑之六,对于承担农场主的风险的一方来说，他最简单的办法是去金融市场卖出一个远期合同，允许他在未来一段时间内，按照他和农场主签订的协议价格向市场出售玉米。但是这样的做法，本身并不创造价值。,如果你具有一种能够承担更多“不确定性”的“能力”，或者你的“能力”帮助你获得比金融市场一般水平更多的“信息”；你就可以组织并利用各种金融工具来赚取利润。,假设农场主拥有一套装置，能够将玉米加工转化成酒精和饲料，而酒精和饲料价格波动的风险低于玉米价格波动的风险。那么你就成功地把玉米的价格风险分解到了酒精价格和饲料价格上去了。因为对你来说，玉米价格的风险并没有那么大。,37,金融工程是通过创造或利用金融工具，有效地组织金融要素，从而创造出新价值的科学,38,价值(Value),金融工程学的基本框架,39,第四节 金融工程学的应用范畴-Application of Financial Engineering,金融工程学导论,40,投资人在金融市场中的应用,金融工程对一些交易比较成熟的金融资产进行理论定价，如果市场出现了某金融资产的市场价格低于或高于理论价格时，投资人就可以买入或卖出该资产，从而实现直接从市场上套利的机会。随着套利活动的增加，原有的套利机会的代价必然升高，导致套利机会的消失，有助于促进金融市场逐步完善。,市场的不断完善必然导致高回报必须承担高风险，因此金融工程另一个应用就是确定合适的风险水平，防止投资失误。,金融工程在金融市场中的主要应用：确定金融资产内在价值，发现价值，防范风险,41,企业界的应用,普通投资人和企业之间有一个重大的差异：能力。对于一个普通投资人和企业来说，他们面对的“不确定性”和“信息”是一样的，但是他们的“能力”则完全不同，包括克服不确定性的能力和创造新信息的能力。,42,能力创造新价值,面对同样的世界上石油供应的不确定性，普通投资人除了从石油市场上购买一个远期合同之外，束手无策。而埃克森美孚石油公司则可以和石油输出国组织OPEC进行协商，或者自行投资勘探在阿拉斯加的新油田。总之，企业克服不确定性的能力比普通投资人强。企业具有一些投资人无法具备的能力，这些能力使得企业能够以一个比当前金融市场更低的价格来克服当前金融市场上的不确定性。,43,信息创造新价值,假设投资人对某一类新化学合成物在未来药品市场的前景具有相当的知识和信息，则投资人一般只能被动接受新信息，并相应作出买卖股票的反应。,而默克（Merck）制药公司可以利用自己的科研能力将本来市场认为不具备科学前景的药物研制成功，创造出新的信息。,对投资人来说，他需要金融工程师为他提供金融工具，在默克公司科研失败后其所持股票仍可保值。,对默克公司来说，他需要金融工程师计算出他需要花多大代价来进行这项科研活动。,44,具体应用风险管理,埃克森公司拥有庞大的战略石油储备，如何克服石油市场的风险呢？埃克森的做法是：1998年，出资收购了具有广大零售加油站的美孚石油公司。由于零售的汽油价格的波动率远远低于原油价格的波动率，埃克森战略性地收购美孚，等于是把较高的原油价格风险转换为较低汽油价格风险，确实是管理风险的高明之举。,对金融工程的挑战就是：如何帮助你的客户找到最佳的管理风险的手段。,45,具体应用资产定价,2000年,美国第7大无线通讯运营商“Wireless Skyline”面临着破产的命运。此时，该公司仅剩其在美国东部18个州的无线通讯频段还具有一定的价值。这些频段是该公司早期创建时，向美国联邦通讯委员会（FTC）购买的。该公司仍然拥有这些频段的使用权。最后谁也没有料到的是：该公司在向市场上其他无线通讯运营商转让了这项权利之后，不仅还清了全部债务，还获得了 相当丰厚的盈利。,46,具体应用投资管理,假设你是英特尔公司总裁，现在面临这样的决策：可以选择投资20亿美元假设一家新的电脑芯片工厂，扩大现有产量以提高利润。你也可以选择投资相同数量的资金研发移动通讯芯片，以扩大市场份额。你应该如何做决策？,金融工程师可以帮你计算目前两个项目的市场价值，确定两个项目对于公司的价值大小，为你的决策提供依据。,47,思考题,1.什么是金融工程学？2.金融工程的5个步骤是什么3.简述金融工程学的三个基本要素？4.金融工程学主要有那些应用领域？,48,第二章 金融市场-Financial Market,49,金融市场,第一节 有效金融市场-Efficient FinancialMarket Assumptions,50,金融市场中资产价格的形成机制,金融市场帮助人们建立一种对于未来某项资产价值的预期（不一定理性）。这种对于未来的预期决定了人们当前的买卖行为和投资决策，也就决定了某项资产当前的市场价格。这种预期通过金融市场传递给所有投资人。,51,有效金融市场假说,什么是有效金融市场呢？在一个有效金融市场上，以当时的市场价格简单地买入或者卖出一项金融资产，并不能够使投资人实现任何套利的利润。,有效金融市场上价格的形成机制：在金融市场上，有关某一项金融资产的确切信息，能“有效”、“及时”及“普遍”地传递给每一个投资人，并且由投资人的相应的买卖行为导致这项资产在金融市场上形成合理价格。,52,“无利可图”的有效金融市场,一位华尔街年轻的实习交易员急急忙忙地跑来告诉一位年长的资深交易员，说道：有谁在交易所大厅地板上掉了100美元。资深交易员听后头也不抬，回答说：“别去想那100美元了，就在你说话这会儿，一定已经有人把它捡走了。”因为在一个有效金融市场，信息传递得如此之快，如此之广，以至于任何无风险套利的机会都瞬息即逝。所以，你不能先于其他人而廉价地获得一项信息来保障你的投资收益。从这个意义上讲，在有效金融市场上，你不再可能“先天下之忧而忧”，你只可能“后天下之乐而乐”。,53,有效金融市场假设的基础,支撑有效金融市场假设的基础是无套利均衡。只有在无套利均衡的前提下，金融市场才能根据一项资产的预期收益和风险来决定其价值。且在相同收益条件下，高风险资产的价格就会较低；在相同风险条件下，高收益资产的价格就会较高。在排除了无风险套利机会之后，市场才能够体现合理的定价机制，进而形成均衡。,54,有效金融市场理论的由来 理性预期理论（John Muth）,理性预期指针对某个经济现象（例如市场价格）进行预期的时候，如果人们是理性的，那么他们会最大限度的充分利用所得到的信息作出行动而不会犯系统性的错误，因此，平均来说，人们的预期应该是准确的。在有效金融市场上，市场预期是基于当前所有信息以及对历史规律的最佳认识的基础上，对未来作出的最优预期。这种最优预期体现为金融市场上的当前价格。,55,新信息推动价格变动,对于未经雕琢的玉石矿石，买卖双方都不知道其中含有多少翡翠。双方都对未来存在一定预期，只要双方的预期趋于一致就可以形成交易。,买卖双方都具备判断玉石成色的知识（能力），但是他们需要更多信息。所以，买主可以选择打磨和擦拭玉石，获得更多关于成色的信息，一旦发现玉石可能含有高成色的翡翠，卖方就会相应提高价格，反之降价。,因此，信息越多的地方不确定性越少，越容易形成双方都接受的稳定价格，市场价格的变动时由新出现的信息推动的，因为新信息的出现改变了人们对某项资产未来价值的预期。,56,半强式市场：包含全部公开信息,强式市场：包含全部企业内部信息及其对全部信息的最佳的分析和解读,弱式市场：包含全部历史信息,有效金融市场的三种类型,57,弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的。,除了证券市场以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告，季度报等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也无效。,强式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，若强式有效市场假设成立，上述所有信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。,58,有效金融市场假说的推论,有效金融市场能够对任何一项资产作出准确定价，而其他任何人都不能做到这一点。无论这项资产的头寸有多么复杂，未来是多么难以预计，只要金融市场是公开而有效的，这项资产就能在金融市场上得到一个合理的定价。因为金融市场能吸收我们今天对未来的各种预期，并将这些预期体现为某项资产的“合理价格”。,59,股票代码：“老布什”和“杜卡斯基”,1988年美国总统候选人是老布什和杜卡斯基。加州大学伯克利分校组织一次金融实验。设立虚拟金融市场，350个志愿者每人获得1股布什公司股票和杜卡斯基公司股票。志愿者可根据当前不断收到的信息对未来大选做出判断，然后按照虚拟市场形成的公开价格卖出其中一家股票而买入另一家公司股票。大选揭晓时购买了当选总统公司股票的投资人可根据其购入时价格高低获得一定奖励。,在大选前实验结束，最后布什公司股票价格约为63美元，杜卡斯基公司股票价格为37美元。而最后两位候选人在大选中的实际得票率比例为（64%：36%）。这说明金融市场能够吸收当前市场上有关未来的全部信息，并将这些信息有效地反映到资产价格上使之形成一个合理的市场价格。,60,在有效金融市场上,市场没有记忆相信市场价格市场只对新信息作出反应市场价格的随机性,61,维护市场的有效性,金融市场对某项资产定价的准确性取决于该项资产的相关信息是否在金融市场上得到了广泛、有效而及时的传播。因此，我们要注意维护金融市场的有效性，帮助投资人能够方便地获得信息。如果投资人没有获得这些信息的话，金融市场上某项资产的价格往往是失真的。例：金发女郎的困惑,62,有效金融市场的推广金融市场的有效性与投资人的理性无关,试验一你面临两个选择：A 直接获得100元而无需承担任何责任B 投掷一次硬币，如果你赢了，就会获得250元；如果你输了，就必须支付50元,你的选择是什么呢？尽管这两个选择对你来说，统计概率结果计算出来是一样的，都是100元的现值，但是，大部分参与试验的人选择了前者。,这个试验说明人们在面临牛市行情刚刚开始的时候，往往退而选择“安全”的资产，人们会因为这种“不思进取”的怀疑态度而失去投资机会。,63,试验二,你面临两个选择：A 你本来有500元，结果被强行拿走100元B 你本来有400元，投掷一次硬币，如果你赢了，就会获得200元，如果你输了，就必须支付200元。,你的选择是什么呢？尽管这两个选择对你来说，统计概率结果计算出来是一样的，都是400元的现值，但是，大部分参与试验的人选择了后者。,这个试验说明人们在面临熊市行情刚刚开始的时候，往往变得更加“进取”，人们会因为这种“急于翻本”的动机而喜欢投资于高风险的资产，有可能损失更多的财富。,64,试验三,由一个陌生人提议如何将100元在你们俩之间进行分配，如果你接受他的提议，就按照他确定的比例进行分配；如果你拒绝他的提议，你们俩什么都得不到。现在这个人提出他拿走99元，而只给你1元。你是否会接受他的提议？,尽管接受这个提议对你来说，至少能够赢得1元，但是大部分人会选择两败俱伤的结果：拒绝这个提议。,这个试验说明人们可能会因为“嫉妒”而丧失投资机会。,65,格罗斯曼和斯蒂格里茨从理性预期的角度出发研究金融资产的市场价格，最终证实在有效金融市场上，具备充分信息和分析能力的理性投资人所获得的回报和那些不具备充分信息而又缺乏分析能力的非理性投资人所获得的回报是相同的。人们从此不必论证某个市场上全体投资人都是理智的，金融市场仍然可以是有效的。这一定理大大拓展了有效金融市场理论的可应用空间。,66,我们对市场有效性的认识是在试错的过程中进行的,华尔街的“独孤求败”，苦等黑天鹅的人。（买入超低价的卖出期权，等待灾难的发生）,67,有效金融市场理论的局限,逻辑矛盾：一方面，强式有效金融市场依靠套利活动支持其效率；另一方面，有效金融市场理论宣称，在强式的有效金融市场上，没有无风险套利机会。,68,金融市场,第二节 资产价格是一个随机过程-Portfolio Management,69,金融市场,第三节 M&M定理及其意义-M&Ms Law,70,M&M定理源自匹萨饼的智慧,米勒教授曾经在获得诺贝尔经济学奖之后，应前来采访他的记者的要求，用最通俗的话解释一下他的获奖理论，他思考了一下说：“无论你把一块匹萨饼分成4份还是6份，那仍然只是一块匹萨饼。”据说当时采访他的记者们听之哗然，心里纷纷犯嘀咕，其中胆子最大的一个记者结结巴巴地反问道：“你就是凭着这个 发现拿了诺贝尔奖？”,这套理论的发明人米勒教授认为，企业的融资行为和其创造价值的能力是不相关的，或者说资产负债表两边互不相关。,71,M&M定理的基本假设,无摩擦环境假设：A：企业不缴纳所得税；B：企业发行证券不需要交易成本；C：企业的生产经营信息对内、对外来说是一致 的，即信息披露公正；D：与企业有关者可无成本地解决彼此之间的利 益冲突问题。企业发行的负债无风险,72,M&M定理,第一定理：在有效金融市场上，一个公司的价值是由其资产增值能力所决定的，而与该公司的融资方式以及资本结构无关。,融资活动本身不创造任何价值。公司股票的价格应该是由企业创造价值的能力所决定的，而该企业的融资活动不应对股票的价格产生任何影响。,73,从股票市值理解M&M定理,美国的一些全国性银行，如花旗银行和摩根大通曼哈顿银行等上市公司，虽拥有上万亿美元的总资产，但股票市值却远低于总资产。以摩根大通曼哈顿银行为例，2003年底，该银行公布的财务报表显示，银行总资产超过5000亿美元，但其股票总市值却只有1300亿美元左右，相差悬殊。,资产总额的高低，反映的只是银行对股东和储户的负债水平。而银行股票的价值却是由银行经营活动的盈利能力决定的。,74,M&M定理,在M&M定理的条件下，企业总的加权资金成本(WACC)可以由以下等式给出：代表市场对该公司资本权益的预期回报率；代表了企业从市场获得贷款的利率；E和D分别代表该公司资本和负债。,第二定理：资金成本取决于对资金的运用，而不是取决于资金的来源。,75,MM定理认为，那些有负债公司的权益成本等于同一风险等级的其他无负债公司的权益成本加上风险补偿，风险补偿因子就是负债和权益之比。,76,M&M定理在中国 央行调整房地产贷款政策,中国人民银行于2003年初出台了一项新的放贷政策，该政策提高了一部分房产的贷款利率。这项政策出台后的一年时间里，全国平均房价上涨了18%，以上海为代表的沿海中心城市的房地产价格则上涨了25%。与此同时，全国各地都自发地出现了一种创新的融资方法：为房地产融资的信托，信托取代了部分银行贷款继续向房地产业融资。为什么增加贷款成本的做法没有能够降低房地产的价值呢？,77,M&M定理1997东南亚金融危机,1997年东南亚金融危机爆发，为了应对投机商从银行借款兑换美元，进而做空这些国家的货币，东南亚各国的中央银行采取了一项被米勒教授斥之为“火上浇油”的政策：提高本币贷款的利率。他们认为，通过提高利率，使得从银行贷款的投机商要承担更高的利率，这样就可以打击投机商。不幸的是，这项政策颁布以后，这些国家的货币以更快速度贬值，终于无可逆转地形成了危机。,米勒：东南亚金融危机的根本原因是由于这些国家的中央银行行长们都是哈佛大学的毕业生，如果他们来芝加哥大学的话，这场危机本来是避免的。,78,思考题,1.什么是有效金融市场？简述其三种形式。2.简述M&M定理。,79,第四章 金融工具-Financial Vehicles,80,第一节 金融工具概论-Introduction to Financial Vehicles,81,金融载体和金融工具,任何能够表达“金融三要素”的方式，都可以被视作是金融载体(Financial Vehicle)。而一旦该金融载体被金融市场纳入到交易体系中，就成为金融工程学所利用的金融工具。,82,最早的金融工具,道德经：“天下有道，却走马以播；天下无道，戎马生于郊”,83,金融工具的特性之一,能够表达和承载金融三要素。华尔街有一句名言：“Financial values comes from uncertainty.”意思是，金融价值来源于不确定性。事实上，无论是天气、温度、污染指数、股票还是石油价格，任何不确定性都可以通过一定的金融载体来进行表达。,84,创造灵活的金融工具,美国两家最大的房地产抵押贷款公司Freddie Mac（房地美）和Fannie Mae（房利美），向普通消费者发放住房抵押贷款之后，将这些贷款打包证券化出售给公开市场的投资人。由于这些贷款具有未来稳定的收益，还有住房本身的价值作为抵押，因此在市场上很受欢迎，许多国家的退休基金都是美国住房抵押贷款的投资人。,85,金融工具的特性之二,能够进行交易。这种交易可能是通过金融市场，也可能是买卖双方之间直接进行的。买卖双方之所以能够形成一项交易，是因为交易的双方对该金融工具的定价的看法不同。凡是不能形成交易的金融载体，我们只能将其视作一项资产，而不是一种金融工具。,86,以交易为目的，将能够表达和承载金融三要素的金融载体，通过创造性的工作，使其能够在金融市场上非常简便地进行交易和流通，是金融工程学的一项重要工作。,87,金融工具的种类债券(Bond),无论是国债还是企业债券，构成债券的主体是一项权力：到期要求发债方(Issuer)兑付本息的权力。同时，附着在债券这项金融工具上的还有信息和不确定性。比如：有关穆迪或者标准普尔等信用评级机构对企业债券的评级信息，会直接对企业债券的价格产生影响；而金融市场上对未来通货膨胀率变化的不确定性也会体现到当期国债的价格上去。,88,金融工具的种类期货和远期(Futures&Forwards),无论是商品期货(Commodity Futures)，外汇期货(Exchange Futures)，还是其它标的物的期货，都是利用今天的市场信息来锁定某一特定的协议标的物的未来价格。,需要指出的是，期货作为一种金融工具，其表达的仍然是当前的信息，只是为企业提供了远期交易的便利，期货合约本身既没有创造出新的信息，也没有消除任何不确定性。,89,金融工具的种类期权(Option),期权是授予所有人一项在未来某一时间段内出售或者买入某项资产的权力。,首先，期权通过法律形式赋予所有人一种权 力（在此处可以理解为一种能力）。其次，这项权力还可以承载新信息并表达当前我们对未来不确定性的判断。,90,金融工具的种类股票(Stocks),股票是表达能力的金融工具，股票的主体则是对某一项资产的所有权。此外，股票也能够表达信息，承载不确定性。我们只能够准确地对其所有权部分进行定价，即通过简单的会计方法测出每股股票的净资产，但是，除此之外，股票的价值还包括由所有权派生出来的处置权，这些处置权分别受不同的信息和不确定性的影响，因而也可以被视作是一系列期权的组合。,91,期货和远期,期货和远期合同对其持有人来说，是一种义务，是投资人或者企业，根据当前市场信息，结合当前经营情况作出的在未来买入或者卖出某项标的物的数量和价格承诺。最早是防范交易价格风险的工具。,92,期货交易,期货交易(Futures Contract)是指由期货经纪人(Broker)或交易商(Dealer or Trader)在期货交易所内，帮助投资人或者买卖双方就某种标准化的期货合约通过竞价方式达成的交易。,一般来说，在期货合同成交后直至交易所当期最后交易日的每一个营业日结束时，交易所清算机构通过买卖双方的保证金账户实行“逐日盯市”(Marking to Market)制度，及时清算买卖双方的保证金账户因期货价格变动所产生盈亏的现金流动。,93,期货保证金与盯市制度,某投资者于1992年6月1日与其经纪人联系，购买两张纽约商品交易所1992年12月份的黄金期货合约。假定当时的期货价格为每盎司黄金$400。由于合约的规模为100盎司，所以投资者约定以这一价格购买总额为200 盎司的黄金。假定每一合约的初始保证金为$2000。每张合约的维持保证金为$1500。,94,95,交割和平仓,实物交割用实物交收的方式来履行期货交易的责任，一般是通过经交易所批准的仓库所开出的收据来实现的。实物交割在期货合约总量中占的比例很小,平仓在到期日或到期日之前通过买入与原来合约方向相反的同等合约进行对冲 同等合约指除了持有头寸的方向外，其他条件都相同的合约。,96,套期保值,套期保值:买进（或卖出）与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，以期将来某一时间通过期货平仓获利（或亏损）来抵偿（或抹平）因现货市场价格变动带来的实际价格风险（或超额利润）。,举例来说，有一个农场主预期他所种植的小麦要到第二年5月份才能收获。在这段期间，农场经营所面临的风险是多方面的，该农场主决定通过出售5月份交投的小麦期货来抵补市场风险或价格风险，对小麦价格进行套期保值。,97,套期保值范例（卖出套期保值）,98,套期保值范例（卖出套期保值）,99,我国期货市场已上市交易的期货商品,上海期货交易所：铜、铝、锌、铅、天然橡胶、燃油、黄金、螺纹钢、线材大连商品交易所：大豆、豆粕、豆油、塑料、棕榈油、玉米、PVC郑州商品交易所：硬麦、强麦、棉花、白糖、PTA、菜籽油、籼稻中国金融期货交易所：股指期货,100,期货品种代码,大连商品交易所：大豆-A 豆粕M 豆油-Y 玉米-C LLDPE-L 棕榈油-P PVC-V郑州商品交易所：白糖-SR PTA-TA 棉花-CF 强麦-WS 硬麦WT 籼稻ER上海商品交易所：铜-CU 铝-AL 锌-ZN 天胶RU 燃油-FU 黄金-AU 螺纹钢-RB 线材WR中国金融期货交易所：股指期货-IF,101,金融期货,外汇期货 标的资产为相关货币的标准化合约。美国芝加哥商品交易所是世界上发起最早、规模最大的货币期货交易所。,有一美国投资者，他于3月15日在巴西购买了市值为1,000,000巴西里拉的资产，并持有到6月底，然后才可兑换成美元。为了规避里拉汇率波动的风险，他在CME的IMM（国际货币市场）进行里拉期货交易。,102,如何应用外汇期货进行套期保值,问题：如何进行套期保值操作？,答案：卖出里拉期货。CME的1张里拉期货合约价值为100,000里拉，他拥有1,000,000里拉的资产，则需卖出：10张合约。,103,利率期货,利率期货 指以各种利率的载体作为期货合约标的资产的标准化合约。如美国短期国库券、中期及长期国债和欧洲美元存款等。,假定在5月15日，某基金经理持有面值为100万元的10年期国债，并打算在6月15日售出。在此期间，该基金经理担心市场利率上升，债券价格下跌。为了避免利率提高的风险，该基金经,104,理在期货市场上卖出10张面值为10万元，将在6月15日到期的10年期国债期货。一个月后，投资者在现货市场上卖出长期国债，并买入期货合约平仓。,假设6月15日，市场利率上升，投资者在现货交易中受到了损失。但是，由于利率提高，期货合约价格下跌，因此，在结束期货交易时，他获得了一定的利润。这样，交易者不受利率变动影响的目标达到了。,105,股票指数期货,股票价格指数期货 以某一股市指数为基础资产的期货合约。其中股市指数是用来衡量一定数量的样本在一定时期内的价格变动趋势。,股指期货主要有：“标准普尔500”股票指数期货，“NYSE”综合指数股票指数期货等。,106,纽约证券交易所综合指数期货合约,107,假定某投资者于1994年1月持有某公司股票1000股，当日纽约期货交易所综合指数期货合约为140.05点，该投资者预测整个股市价格会下降，于是决定对持有的股票进行套期保值，卖出9403的NYSE综合指数期货合约。一段时间后，股票现货市场价格由1月份的37.25美元下降到32.56美元，而且同期NYSE综合指数期货合约价格变为125.00点。这时投资者实施平仓。,现货市场：1000*（32.56-37.25）=-4690期货市场：500*（140.05-125.00）=7525,108,远期交易,远期交易(Forward Transaction)是最简单的一种衍生证券，指买卖双方现在订约，在将来某一个指定的时间按预定的价格（远期价格）交割预定数量的资产。,远期交易一旦成交以后便不可撤消,但可以用交易数量与交割日期都与原来交易相同的合约来加以抵消。,109,利用远期市场的原因：远期不是标准化的，客户可“定