第4章互换的定价.ppt

第四章 互换的定价,第四章 互换的定价,第一节 互换市场概述第二节 互换合约的种类第三节 互换的定价第四节 互换的应用,第一节 互换市场概述,一、互换交易的概念二、互换交易的产生与发展三、互换市场的特征四、金融互换的功能五、互换的信用风险,所谓互换，是指两个或两个以上当事人按照商定条件，在约定的时间内，交换一系列现金流的合约。或者说，交易双方达成协议，在一定期限内转换彼此的货币种类、利率基础或其他资产的一种交易行为。和远期合约一样，互换合约也是一种按需定制的交易方式。互换合约的交易双方既可以选择交易金额的大小，也可以选择期限的长短。只要双方愿意，从内容到形式都可以完全按需要来设计，由此而形成的互换交易可以完全满足客户的特定需要。因此，互换在本质上就是一种远期合约，只是远期合约可看做是仅交换一次现金流的互换，而互换可看作一系列远期合约的组合，因为在大多数情况下，互换合约的双方通常会约定在未来多次交换现金流。,一、互换交易的概念,二、互换交易的产生和发展,（一）平行贷款与背对背贷款金融互换业务中的货币互换产生于1981年。但是，货币互换的雏形却是于20世纪70年代产生于英国所谓的“平行贷款”。平行贷款20世纪70年代，英国由于国际收支恶化，于是实行外汇管制，包括实行对向外国的投资征税等措施。一些企业为逃避上述外汇管制措施，便采取了“平行贷款”的方法。平行贷款指两个国家的母公司，各自在国内向对方在境内的子公司提供“等值”的本币贷款。例，美国母公司向在美国境内的英国子公司提供美元贷款，而英国母公司向在英国境内的美国子公司提供英镑贷款,这样，英国公司解决了因政府管制而难以对外投资的问题，美国公司也利用英国公司筹措英镑的便利得到了英镑借款,平行贷款包括两个独立的贷款协议：贷款协议一：美国母公司 英国母公司在美国的子公司贷款协议二：英国母公司 美国母公司在英国的子公司这两个贷款协议分别具有法律效力，一方违约，另一方不能解除履约义务。由于权利义务没有相互联系，违约风险缺乏约束机制。为了降低风险，“背对背贷款”应运而生,背对背贷款两个国家的母公司之间相互直接贷款，贷款的币种不同但币值相等，贷款的到期日相同，双方按期支付利息，到期各自偿还本金。,图4.2 背对背贷款,背对背贷款只签定一个贷款协议，协议中规定，若一方违约，另一方有权从自己提供的贷款或利息中抵消损失，降低了违约风险。背对背贷款实现了双方在货币种类和利息种类上的转换，已经非常接近货币互换交易。但就本质而言，背对背贷款毕竟是借贷行为，在法律上产生新的资产与负债，双方互为债权人和债务人。而货币互换则是不同货币间负债或资产的交换，是表外业务，不产生新的资产或负债，因而也就不会改变一个公司原有的资产与负债状况。,二、互换交易的产生和发展,（二）互换交易的产生一般认为，金融互换业务产生于20世纪80年代初的货币互换和利率互换。世界上第一笔金融互换是世界银行与IBM于1981年8月所进行的货币互换。当时，IBM正需要巨额美元资金，但由于市场规模的限制，它无法直接筹到那么多美元资金。它只能从瑞士法郎市场和德国马克市场筹集以瑞士法郎和德国马克表示的资金，然后再将这些资金转换成美元而加以运用。与此同时，世界银行正需要筹集瑞士法郎和德国马克资金，但同样由于市场规模的限制，它无法直接直接从市场上筹到所需的瑞士法郎和德国马克。不过，世界银行可凭借其高度的信用等级而筹得比较优惠的美元资金，共2.9亿美元。然后在平等互利的原则下，双方达成了有史以来第一个正式的货币互换协议。第一笔利率互换也发生在1981年，交易双方是美国的花旗银行和大陆伊利诺斯公司。1986年，大通曼哈顿银行又率先组织了商品互换。,二、互换交易的产生和发展,（三）互换市场的发展一般认为，互换市场的发展经历了这样5个阶段第一阶段：初创阶段（1977-1980）互换在这一阶段的特点是：交易动机以融资动机为主，交易量小，互换双方的头寸金额与期限完全对应；只有少数金融机构对互换交易有一定的了解，互换双方及互换中介能赚取大量的互换利润；大多数潜在的互换用户对互换交易还持谨慎怀疑的态度，人们对互换交易的定价、会计和税收处理还缺法规范的做法。第二阶段（1980-1981）在这一阶段，套利动机进入互换交易，互换开始广泛进入国际金融市场。此时，国际互换市场的重点已发生了很大变化。为了降低融资成本，人们纷纷进行新证券发行套利，即交易者在互换市场上的动机已由过去的筹资型动机更多的想降低成本型动机转化。,第三阶段（1982-1983）这一阶段的主要特点是，互换目的更加多样化，不仅有融资动机、套利动机，还有风险管理动机；中介机构不仅仅局限于过去的牵线搭桥，而是直接参与互换交易，这时的中介机构以互换最终使用者的身份先与一个互换使用者直接签订互换合同，再寻找互换交易另一方配对，与之签订反方向的互换合同，依此完成整个互换交易互换交易的做市商出现了。做市商的出现大大提高了互换市场的效率，并使互换市场的年交易额达到了200亿美元以上第四阶段（1984-1989）这一阶段的特点是标准化和多种类。由于互换合约以规范化为类似于期货合约那样的标准化合约，这大大提高了互换的流动性，并在此基础上，发展了其他种类的互换。这样互换在80年代上半期得到了飞速发展。第五阶段（1989年以后）互换此时进入了成熟阶段。主要表现：有大量的互换融资工具存在；互换工具在资产负债管理中已得到了充分运用；由于有大量的金融机构和中介的积极参与，多数互换工具的市场已日渐成熟，具备了很强的流动性。在日趋激烈的竞争中，互换中介的利润空间受到极大挤压，表现为来自普通互换的利润相对减少，而来自一些特殊结构的互换利润相对增加。,（四）互换交易产生的理论基础金融互换产生的理论基础是比较优势理论。比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo）提出的。他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。,二、互换交易的产生和发展,李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。根据比较优势理论，只要满足以下两个条件，就可进行互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。在上述世界银行和IBM公司的货币互换中，世界银行在美元融资上有比较优势，但它想要的是德国马克或瑞士法郎；而IBM公司在德国马克和瑞士法郎融资上具有比较优势，它却想要美元负债。正因为世界银行和IBM公司的情况满足互换的两个条件，所罗门兄弟公司才能最终促成了他们之间的互换协议，从而开创了一个快速发展的新兴衍生品市场。,三、互换市场的特征,互换市场的特征互换不在交易所交易，主要是通过银行进行场外交易。互换市场几乎没有政府监管。互换市场的内在局限性首先，为了达成交易，互换合约的一方必须找到愿意与之交易的另一方。如果一方对期限或现金流等有特殊要求，他常常会难以找到交易对手。其次，由于互换是两个对手之间的合约，因此，如果没有双方的同意，互换合约是不能更改或终止的。第三，对于期货和在场内交易的期权而言，交易所对交易双方都提供了履约保证，而互换市场则没有人提供这种保证。因此，互换双方都必须关心对方的信用。,四、金融互换的功能,通过金融互换可在全球各市场之间进行套利，从而一方面降低筹资者的融资成本或提高投资者的资产收益，另一方面促进全球金融市场的一体化。利用金融互换，可以管理资产负债组合中的利率风险和汇率风险。金融互换为表外业务，可以逃避外汇管制、利率管制及税收限制。,五、互换的信用风险,由于互换是两个公司之间的私下协议，因此包含信用风险。当互换对公司而言价值为正时，互换实际上是该公司的一项资产，同时是合约另一方的负债，该公司就面临合约另一方不执行合同的信用风险。将互换合约的信用风险和市场风险区分开来是十分重要的。信用风险是互换合约对公司而言价值为正时候对方不执行合同的风险，而市场风险是由于利率、汇率等市场变量发生变动引起互换价值变动的风险。市场风险可以用对冲交易来规避，信用风险则比较难规避。,第二节 互换合约的种类,利率互换货币互换其他互换,1、含义利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。从期限来看，利率互换的常见期限包括1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年的互换有时也有发生。,一、利率互换,标准利率互换的主要内容包括：由双方签订一份协议根据协议，双方各向对方定期支付利息，并预先确定支付日期付息金额有相同名义本金确定，以同种货币支付利息互换一方是固定利率支付者，固定利率在互换之初商定另一方是浮动利率支付者，浮动利率参照互换期内某种特定的市场利率加以确定，双方互换利息，不涉及本金的互换从理论上说，利率互换可以是固定利率与浮动利率的互换，也可以是浮动利率对浮动利率互换，不论哪种利率互换，在互换过程中本金并不交换，互换交易的结果只是改变了资产或负债的利率。利率互换中的浮动利率多与LIBOR利率相挂钩。从结构上来说，利率互换协议可以看做一系列远期利率协议（FRA），但是，二者又不完全相同，其主要差异有以下两点：在FRA系列中，每份FRA的协议利率通常是彼此不同的，它们分别为相应期限的远期利率。但是在标准的利率互换中，固定利率通常是不变的；FRA的结算金是在名义贷款开始的时候支付，等于利息差在期初的现值。然而在利率互换中，利息差是在相应利息期的期末支付，因此，交割额不需要贴现。,2、利率互换的原因双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。利率互换常常由降低融资成本的愿望所推动，利用交易上方在融资成本上的比较优势进行的。例如交易一方具有相对便宜的固定利率融资成本，但是希望筹措浮动利率资金；另一方具有相对便宜的浮动利率融资成本，但是希望筹措固定利率资金。那么，通过利率互换，双方可以发挥各自的融资成本优势。当然也不排除以下目的：保值者为对冲利率风险而进行利率互换投机者希望在互换市场上从固定/浮动利率交易中获利利率互换也可以使一些市场参与者进入某些市场，而在正常情况下，它们会因信用等级等原因而不能进入该市场,一、利率互换,一、利率互换,3、利率互换的运行假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表1所示。,表1 市场提供给A、B两公司的借款利率 固定利率 浮动利率 A公司 10.00%6个月期LIBOR+0.30%B公司 11.20%6个月期LIBOR+1.00%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。,在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。假定某一支付日的LIBOR为11.00%，则A应付给B5.25万美元即1000万0.5（11.00%9.95%）。利率互换的流程图如图1所示。LIBOR的浮动利率 10%的固定利率 9.95%的固定利率 LIBOR+1%浮动 利率,一、利率互换,4、金融中介的作用在实务中，由于互换合约固有的局限性，两个非金融机构的公司A和B并不是直接接触安排互换，它们分别与互换银行或做市商等金融中介机构联系，根据中介机构的报价来寻找自己满意的利率互换合约。金融中介由于自身业务往来的关系，接近利率互换的供需双方，容易找到潜在的互换者。此外，金融机构本身可凭其信用来降低交易双方的信用风险。金融中介与互换双方分别签订利率互换协议，金融中介并不要额外的资金，而是仅仅从中赚取服务费用或差价。,从图4.4可以看到，金融中介分别与A和B签署了两个相互抵消的互换协议。假设A、B都不违约，在互换交易中A、B的收益各为0.2%，金融中介的收益是0.1%，加总后，三方收益之和仍是0.5%。只不过此时A公司的实际借款成本为LIBOR+0.1%，B公司的实际借款成本为11%，但企业为了避免交易的对手风险，是愿意接受的。,1、货币互换的定义货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。虽然利率互换与货币互换在结构和运作机制上很相似，但它们是两种不同的互换合约，其主要的不同之处在于：互换双方支付款项的币种不同，利率互换只涉及一种货币，而货币互换要涉及两种货币在协议开始和到期时，货币互换双方常常互换本金，且在签订互换协议的时候用不同币种表示的本金大致相同，而利率互换不涉及本金的交换货币互换双方的利息支付可以均为固定利率，也可以均为浮动利率，或者是固定利率与浮动利率互换，而标准利率互换多见于固定利率与浮动利率互换。,二、货币互换,二、货币互换,2、货币互换的原因与基本步骤货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。由于货币互换涉及本金的互换，因此，双方面临的信用风险要比利率互换大。货币互换交易一般有3个步骤本金的期初互换，互换交易之初，双方按商定的汇率交换两种不同货币的本金，以便将来计算应支付的利息再换回本金利息的互换，交易双方按商定利率、以未偿还的本金为基础，定期交换不同货币的利息到期日本金的再次互换，在合约到期日，交易双方通过互换，换回期初交换的本金,二、货币互换,3、货币互换的运行过程假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。市场向它们提供的固定利率如表2所示。,双方的比较优势,表2 市场向A、B公司提供的借款利率 美 元 英 镑 A公司 8.0%11.6%B公司 10.0%12.0%此表中的利率均为一年计一次复利的年利率。,货币互换的流程图,10.8%英镑借款利息 8%美元借款 8%美元借款利息 12%英镑借款利息 利息图4.5 货币互换流程图,A公司,B公司,三、其它互换,1、商品互换虽然冠以“商品”二字，其实仍然是一系列现金流的互换，而不是“商品的互换”，只是这种现金流的互换是基于商品的交易。商品互换是指交易双方中一方为一定数量的某种商品定期向另一方支付一个固定的价格；另一方也为一定数量的某种商品定期向前者支付一种浮动价格。这里的浮动价格是指该商品一段时期里市场价格的平均值。这里涉及的商品，通常指同一种商品，但有时也指不同的商品。若是同一种商品，则不需要交换名义本金；反之就要求交换名义本金。但实际上，现金市场上所有交易都是交换实际本金的，所以名义本金的交换并不常常发生。,以原油互换为例具体说明商品互换的过程。假定某石油公司希望在未来5年时间都能以稳定的价格出售原油，每月产量1万桶；而以原油为原料的某化工公司则希望在未来5年能以稳定的价格购买原油，它每月的需求量也是1万桶，为达到各自的目的，它们分别与互换中介进行互换交易。在进行互换交易时，即期市场上该原油交易价为$30/桶。化工公司同意按照$30.25/桶价格每月向互换中介付款，互换中介则按前一个月的原油日平均价向化工公司付款。同时，石油公司与互换中介达成互换交易，约定石油公司每月按前一个月原油市价的平均值向互换中介付款，互换中介则按$30.20/桶价格向石油公司付款。如此，通过互换中介公司，石油公司可按稳定的价格长期出售原油，而化工公司也可按稳定的价格长期购买原油。,三、其它互换,2、股权互换股权互换是指将某个股票指数所实现的红利及资本利得交换为固定利率或浮动利率的协议。例，某股权互换中的一方收取以日经225指数收益率为基础的现金流，同时支付以美元LIBOR为基础的现金流。股权互换还可以被设计为交易方收取以某种股票指数（如S&P500指数）为基础的现金流、同时支付以另一种股票指数（如伦敦金融时报100指数）为基础的现金流结构。单个股票的互换已经出现，在这种结构安排中，现金流的一方可以用单只股票的收益率来交换股票指数收益率。,股权互换案例假设某基金公司的证券组合收益率与S&P500指数高度相关。基金经理担心利率敞口风险，决定利用股权互换避险。在这个股权互换中，基金经理同意在一定名义本金基础上支付给互换做市商S&P500指数所带来的收益率，同时向互换做市商收取每年8.75%的固定利率。现金支付每季度进行一次，名义本金定位1亿美元。其中，股票指数收益=股票指数/基准股票指数-1.股票指数的收益可正可负，如果为正，基金经理将向互换做市商支付一定金额；如果为负，基金经理将从互换做市商那里收取一定金额。,三、其它互换,3、增长型互换、减弱型互换和滑道型互换在这类互换中，名义本金不在固定不变，而是在互换期间按照预定的方式变化。增长型互换的名义本金开始较小，随时间逐渐增大。此种互换适合于借款额在项目期内逐渐增加的情况。减弱型互换的名义本金开始时较大，随时间逐渐减少。此种互换适合于以发行债券来融资的项目，初期借款额度较大，随着债务的偿还，借款额度逐渐减小。滑道型互换的名义本金时而增加时而减少。例如，某些项目融资在开始时所需资金逐渐增加，到了项目后期，所需资金随着项目的收尾会逐渐减少。这就需要滑道型互换来为债务保值。,三、其它互换,4、差额互换差额互换是以同种货币的相同名义本金为基础，对以两种不同货币的浮动利率计息的现金流进行交换的协议。例，一笔差额互换交易中，互换一方以6月期美元LIBOR对1000万美元的名义本金支付利息；同时对同样一笔数额的名义本金以6月期马克LIBOR减去1.09%的浮动利率收取以美元表示的利息。20世纪90年代初，这种差额互换非常流行，当时美元利率很低，但收益率曲线上升的非常陡峭；而马克利率很高，而收益率曲线却向下大幅度倾斜。因此，按美元LIBOR计息，并按马克LIBOR-1.09%收取以美元表示的利息的一方在互换初期会有净收入，如果利率按远期收益率曲线所示发生变化，那么这些净收入最终会转变成净支出。但是互换交易者坚信美元利率会低于远期利率所预示的水平，而德国马克利率依然会维持在高水平上，所以，通过差额互换获利的时间将大大延长，甚至可能在整个互换有效期间都获利。,5、基点互换（Basis Swaps）。6、可延长互换（Extendable Swaps）和可赎回互换。7、后期确定互换（BackSet Swaps）8、远期互换（Forward Swaps）9、互换期权（Swaption）10、股票互换（Equity Swaps）,三、其它互换,一、利率互换的定价（一）贴现率：在给互换和其它柜台交易市场上的金融工具定价的时候，现金流通常用LIBOR零息票利率贴现。这是因为LIBOR反映了金融机构的资金成本。这样做的隐含假设是被定价的衍生工具的现金流的风险和银行同业拆借市场的风险相同。,第三节 互换的定价,（二）运用债券组合给利率互换定价,考虑一个2003年9月1日生效的三年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5的利息，同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。LIBOR 5%,A公司,B公司,第三节 互换的定价,表3利率互换中B公司的现金流量表（百万美元）,第三节 互换的定价,利率互换的分解,上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合。这样，利率互换可以分解成：B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿美元。A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。换个角度看，就是B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率（LIBOR）债券，同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5的年利率，每半年付息一次）债券。,第三节 互换的定价,利率互换的定价（1）,定义:互换合约中分解出的固定利率债券的价值。:互换合约中分解出的浮动利率债券的价值。那么，对B公司而言，这个互换的价值就是：（1）,第三节 互换的定价,利率互换的定价（2）,为了说明公式（1）的运用，定义：距第i次现金流交换的时间（i 在1,n）。L：利率互换合约中的名义本金额。：到期日为的LIBOR零息票利率：支付日支付的固定利息额。那么，固定利率债券的价值为,第三节 互换的定价,利率互换的定价（3）,接着考虑浮动利率债券的价值。根据浮动利率债券的性质，在紧接浮动利率债券支付利息的那一刻，浮动利率债券的价值为其本金L。假设利息下一支付日应支付的浮动利息额为（这是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮动利率债券的价值为。在我们的定义中，距下一次利息支付日还有的时间，那么今天浮动利率债券的价值应该为：根据公式（1），我们就可以得到互换的价值。,第三节 互换的定价,例1,假设在一笔互换合约中，某一金融机构支付6个月期的LIBOR，同时收取8的年利率（半年计一次复利），名义本金为1亿美元。互换还有1.25年的期限。3个月、9个月和15个月的LIBOR（连续复利率）分别为10、10.5和11。上一次利息支付日的6个月LIBOR为10.2（半年计一次复利）。在这个例子中 万，万，因此,第三节 互换的定价,利率互换的定价（4）,因此，利率互换的价值为：98.4102.5$427万 利率互换中固定利率一般选择使互换初始价值为0的那个利率，在利率互换的有效期内，它的价值有可能是负的，也有可能是正的。这和远期合约十分相似，因此利率互换也可以看成远期合约的组合。,第三节 互换的定价,（二）运用远期利率协议给利率互换定价,远期利率协议（FRA）是这样一笔合约，合约里事先确定将来某一时间一笔借款的利率。不过在FRA执行的时候，支付的只是市场利率与合约协定利率的利差。只要知道利率的期限结构，我们就可以计算出FRA对应的远期利率和FRA的价值，具体步骤如下：1.计算远期利率。2.确定现金流。3.将现金流贴现。,第三节 互换的定价,例2,我们再看例4.1中的情形。3个月后要交换的现金流是已知的，金融机构是用10.2的年利率换入8年利率。所以这笔交换对金融机构的价值是：为了计算9个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始3个月到9个月的远期利率。根据远期利率的计算公式3个月到9个月的远期利率为:,第三节 互换的定价,10.75的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为：所以，9个月后那笔现金流交换的价值为：同样，为了计算15个月后那笔现金流交换的价值，我们必须先计算从现在开始9个月到15个月的远期利率。,第三节 互换的定价,11.75的连续复利对应的每半年计一次复利的利率为：所以，15个月后那笔现金流交换的价值为 那么，作为远期利率协议的组合，这笔利率互换的价值为：-107-141-179=-427万美元这个结果与运用债券组合定出的利率互换价值一致。,第三节 互换的定价,二、货币互换的定价,（一）运用债券组合给货币互换定价 在没有违约风险的条件下，货币互换一样也可以分解成债券的组合，不过不是浮动利率债券和固定利率债券的组合，而是一份外币债券和一份本币债券的组合。假设A公司和B公司在2003年10月1日签订了一份5年期的货币互换协议。,第三节 互换的定价,如图5所示，合约规定A公司每年向B公司支付11的英镑利息并向B公司收取8的美元利息。本金分别是1500万美元和1000万英镑。A公司的现金流如表4.4所示。A公司持有的互换头寸可以看成是一份年利率为8的美元债券多头头寸和一份年利率为11的英镑债券空头头寸的组合。11%的英镑利息 8%的美元利息 图5 A公司和B公司的货币互换流程图,A公司,B公司,第三节 互换的定价,表4货币互换中A公司的现金流量表（百万）,第三节 互换的定价,如果我们定义 为货币互换的价值，那么对收入本币、付出外币的那一方：其中 是用外币表示的从互换中分解出来的外币债券的价值；是从互换中分解出来的本币债券的价值；是即期汇率（直接标价法）。对付出本币、收入外币的那一方：,第三节 互换的定价,例3,假设在美国和日本LIBOR利率的期限结构是平的，在日本是4而在美国是9（都是连续复利），某一金融机构在一笔货币互换中每年收入日元，利率为5，同时付出美元，利率为8。两种货币的本金分别为1000万美元和120000万日元。这笔互换还有3年的期限，即期汇率为1美元110日元。,第三节 互换的定价,如果以美元为本币，那么货币互换的价值为：如果该金融机构是支付日元收入美元，则货币互换对它的价值为154.3百万美元。,第三节 互换的定价,（二）运用远期组合给货币互换定价,货币互换还可以分解成一系列远期合约的组合，货币互换中的每一次支付都可以用一笔远期外汇协议的现金流来代替。因此只要能够计算货币互换中分解出来的每笔远期外汇协议的价值，就可以知道对应的货币互换的价值。,第三节 互换的定价,我们看例3，即期汇率为1美元110日元，或者是1日元0.009091美元。因为美元和日元的年利差为5，根据，一年期、两年期和三年期的远期汇率分别为,第三节 互换的定价,与利息交换等价的三份远期合约的价值分别为：与最终的本金交换等价的远期合约的价值为 所以这笔互换的的价值为，和运用债券组合定价的结果一致。,第三节 互换的定价,互换可以用来转换资产与负债的利率和货币属性。通过利率互换，浮动利率资产（负债）可以和固定利率资产（负债）相互转换。通过货币互换，不同货币的资产（负债）也可以相互转换。,第四节 互换的应用,一、运用利率互换转换负债的利率属性,例如图4中的B公司可以运用该笔利率互换将一笔浮动利率借款转换成固定利率借款。假设B公司借人了一笔三年期的本金为10亿美元（与互换的名义本金相同），利率为LIBOR加80个基点（一个基点是1的1，所以这里的利率是LIBOR+0.8%）的浮动利率借款。在签订了这笔互换合约以后，B公司面临3个利息现金流：支付LIBOR+0.8%给贷款人。根据互换收入LIBOR。根据互换支付5。,第四节 互换的应用,这样B公司的利息净现金流变成了支付5.8的固定利率。因此运用互换B公司可以将一笔利率为LIBOR+0.8%的浮动利率负债转换成利率为5.8的固定利率负债。对A公司而言，它可以运用该笔利率互换将一笔固定利率借款转换成浮动利率借款。假设A公司借人了一笔三年期的本金为10亿美元（与互换的名义本金相同），利率为5.2的固定利率借款。在签订了这笔互换合约以后，A公司面临3个利息现金流：支付5.2%给贷款人。根据互换支付LIBOR。根据互换收入5。,第四节 互换的应用,这样A公司的利息净现金流变成了支付LIBOR+0.2的浮动利率。因此运用互换A公司可以将一笔利率为5.2%的固定利率负债转换成利率为LIBOR+0.2的浮动利率负债。整个转换过程如图6所示。LIBOR 5.2%5%LIBOR+0.8%图6 A公司与B公司运用利率互换转换负债属性,A公司,B公司,第四节 互换的应用,二、运用利率互换转换资产的利率属性,图4中的B公司也可以运用该笔利率互换将一笔固定利率资产转换成浮动利率资产。假设B公司拥有一份三年期的本金为10亿美元（与互换的名义本金相同），利率4.7%的固定利率资产。在签订了这笔互换合约以后，B公司面临3个利息现金流：从债券中获得4.7的利息收入。根据互换收入LIBOR。根据互换支付5。,第四节 互换的应用,这样B公司的利息净现金流变成了收入LIBOR0.3的浮动利率。因此运用互换B公司可以将利率为4.7%的固定利率资产转换成利率为LIBOR0.3的浮动利率资产。对A公司而言，它可以运用该笔利率互换将一笔固定利率资产转换成浮动利率资产。假设A公司有一笔三年期的本金为10亿美元（与互换的名义本金相同），利率为LIBOR0.25的浮动利率投资。在签订了这笔互换合约以后，A公司面临3个利息现金流：从投资中获得LIBOR0.25的收益。根据互换支付LIBOR。根据互换收入5。,第四节 互换的应用,这样A公司的利息净现金流变成了收入4.75的固定利率。因此运用互换A公司可以将一笔利率为LIBOR0.25的浮动利率投资转换成利率为4.75的固定利率投资。整个转换过程如图7所示。LIBOR LIBOR0.25%5%4.7%图7 A公司与B公司运用利率互换转换资产属性,A公司,B公司,第四节 互换的应用,三、运用货币互换转换资产和负债的货币属性,货币互换可以用来转换负债的货币属性。以图4.5中的货币互换为例，假设A公司发行了1500万美元5年期的票面利率为8的美元债券，签订了该笔互换以后，A公司的美元负债就转换成了英镑负债。货币互换也可以用来转换资产的货币属性。假设A公司有一笔5年期的年收益率为11、本金为1000万英镑的投资，但觉得美元相对于英镑会走强，通过该笔互换，这笔投资就转换成了1500万美元、年收益率为8的美元投资。,第四节 互换的应用,习题,见教材,