金融市场及其理论.ppt

第四章 金融市场及其理论,一、金融市场概述二、货币市场三、资本市场四、其他市场五、金融市场机制理论,一、金融市场概述,1、金融市场的含义2、金融市场的构成要素3、金融市场的功能4、金融市场的运作流程5、金融市场的类型,一、金融市场概述,1、金融市场的含义广义：金融市场是交易各种金融产品的市场，包括直接融资市场和间接融资市场。狭义：仅仅指的是直接融资市场。直接融资是指资金需求者直接从资金盈余者那里获得货币资金，不需要中介。间接融资是指资金盈余者将资金交给中介机构，再由中介机构把资金提供给资金需求者。金融市场是进行资金融通，实现金融资源配置的市场。通过市场上的金融交易，最终实现社会实物资源的配置。,一、金融市场概述,广义金融市场包括所有的融资活动：银行以及非银行金融机构作为媒介的融资；企业通过发行债券、股票实现的融资；投资人通过购买债券、股票实现的投资；通过租赁、信托、保险种种途径所进行的资金的集中与分配。,一、金融市场概述,2、金融市场的构成要素交易对象：货币资金交易主体：个人、企业、政府和金融机构（投资人、筹资人、中介人）交易工具：金融工具交易价格：利率,一、金融市场概述,3、金融市场的功能 帮助实现资金在资金盈余部门和资金短缺部门之间的调剂，实现资源配置。实现风险分散和风险转移。通过金融资产的交易，对于某个局部来说，风险由于分散、转移到别处而在此处消失，而不是指从总体上看消除了风险。,一、金融市场概述,确定价格：相当多的金融资产，其票面标注的金额并不能代表其内在价值。其内在价值是多少，只有通过金融市场交易中买卖双方相互作用的过程才能被“发现”。发挥提供流动性的功能。降低交易的搜寻成本和信息成本 金融市场可能具有的几项重要功能能否正常发挥，取决于市场本身的效率与质量。,一、金融市场概述,4、金融市场的运作流程几个常用的概念：最终投资者、最终筹资者和中介机构；直接融资与间接融资。图示：,直接金融,间接金融,盈余单位,赤字单位,一、金融市场概述,5、金融市场的类型 货币市场与资本市场；现货市场与期货市场；国内金融市场与国际金融市场；黄金市场、外汇市场、保险市场等；有形市场与无形市场；发行市场与流通市场；,二、货币市场,1、货币市场的概念货币市场是短期融资市场（融资期限一般在一年以内）的统称，主要包括：票据市场（贴现市场）；短期国库券市场；可转让大额定期存单市场；银行间短期拆借市场；回购市场,二、货币市场,2、货币市场的特点融通资金的期限比较短：最长不超过一年，最短甚至几个小时；交易主体以机构投资者为主，但单笔交易数量较大，一般在百万以上；具有比较严格的市场准入条件；一般没有确定的交易场所；资金交易需求以流动性为主。,二、货币市场,3、货币市场的主要类型1）票据市场票据交易的市场称票据市场。交易品种有二：商业票据和银行承兑票据。有真实交易背景的商业票据称“真实票据”；无真实交易背景的商业票据称“融通票据”。我国现行立法强调票据应有真实交易背景；发达市场经济国家的票据主要是融通票据。,二、货币市场,银行承兑票据：一是指经银行允诺票据到期履行支付义务也即“承兑”的商业票据；二是指银行本身签发用以筹集资金的票据。我国的银行承兑票据仅指前者；在发达市场经济国家，主要交易的对象是后者。票据市场的交易采用“贴现”方式，因而这个市场也称贴现市场。,二、货币市场,2）国库券市场12个月以内的国库券为短期国库券。由于有政府信誉支持，通常视为无风险投资工具。短期国库券的发行也采用“贴现”方式。国库券市场的流动性在货币市场中是最高的，几乎所有的金融机构都参与这个市场的交易。,二、货币市场,短期国库券市场是中央银行实施货币政策的主要阵地。到目前为止，我国典型的短期国库券数量少，不能形成有规模的交易市场。,二、货币市场,3）大额定期存单市场可转让大额定期存单（Certificates of Deposit,CDs）是上世纪60年代商业银行的金融创新产品。存单金额为整数，到期之前不可提款，但可转让。在发达市场经济国家，它已经是货币市场的主要交易品种之一。参与者是货币市场基金、商业银行、政府和其他非金融机构等机构投资者。,二、货币市场,4）回购市场回购市场是指对回购协议进行交易的短期融资市场。回购协议是指在证券出售时，卖方向买方承诺在未来的某个时间按照约定价格将政权买回来的协议。回购事实上是以相关证券为抵押品的贷款，提供资金的是政券的买方，买方的操作称为逆回购；借入资金的是证券的卖方，卖方的操作称为正回购。回购的交易期限比较短，一般是1天（隔夜）、7天、14天等。,二、货币市场,这是按交易方式，而不是按交易品种命名的市场。凡金额确定的标准金融合约，如国库券、银行承兑票据、大额定期存单等，均可作为回购协议的对象。一般充当抵押品的证券信用等级较高。与其他货币市场相比，我国的回购市场比较活跃。,二、货币市场,5）银行间短期拆借市场银行同业间短期拆借市场指银行及其他金融机构之间进行短期资金借贷的市场。参与者为商业银行以及其他各类金融机构。同业拆借市场的特点：1）拆借期限很短；2）参与拆借的金融机构都在中央银行开立了存款账户；3）利率可由交易双方商定，利率变动快，能够灵敏反应出市场资金供求关系；4）交易额巨大，体现交易主体是银行的特点。,二、货币市场,同业拆借利率基本是资金的市场价格，该市场也是中央银行制定和执行货币政策的重要载体。我国银行间拆借市场于1996年联网试运行，其交易方式有信用拆借和回购两种，以回购为主。银行同业间短期拆借市场的存在，对市场经济中的银行等金融机构行来说，是灵活调动资金的必要条件；对于保证整个金融体系的稳定，也相当重要。,三、资本市场,1、资本市场的概念广义资本市场是中长期融资市场，融资期限在一年以上，是政府、企业、个人筹措长期资金的市场。包括中长期借贷市场和中长期证券市场。资本市场具有偿还期长、风险大、收益高的特点。狭义资本市场指的是证券市场。证券市场最基本的是两部分：股票市场和中长期债券市场，这两者统称证券市场。股票市场专门从事股票发行和买卖交易的场所。中长期债券市场就是发行和交易期限在一年以上的债券的市场，包括中长期政府债券、金融债券和公司债券。,三、资本市场,证券市场是由证券发行市场和证券流通市场组成，即一级市场和二级市场。二级市场包括证券交易所市场和场外交易市场。股票市场和债券市场均分初级市场和二级市场。初级市场是组织证券发行的市场；二级市场也称次级市场，是已经发行的证券进行交易的市场。初级市场的首要功能是筹资：需要筹资的企业或政府，在这个市场上发行证券、筹集资金。,三、资本市场,二级市场最重要的功能在于实现金融资产的流动性。二级市场以初级市场的存在为前提，没有证券发行，谈不上证券的再买卖；假如没有二级市场，新发行的证券就会由于缺乏流动性而难以推销，从而导致初级市场萎缩以致无法存在。,三、资本市场,2、证券发行市场（1）证券发行方式：私募发行和公募发行新证券发行有公募与私募两种方式。私募发行指发行人直接对特定的投资人发行证券，也称内部发行。私募发行手续简单，发行费用较低，筹资规模小，且私募证券一般不能上市流通。公募发行指发行人公开向广泛的不特定的投资人发行证券。公募发行对发行人条件要求高，必须遵守有关事实全部公开的原则，公布各种财务报表及资料，发行费用高，筹资规模大。公募证券可以上市流通，具有较高流动性。,三、资本市场,（2）证券发行过程：直接发行和间接发行直接发行是发行人不通过证券承销机构，依靠自己发行证券的一种方式。私募发行常采用此方法。间接发行是发行人不直接参与证券的发行过程，把证券的发行委托给一家或几家证券承销机构承销的一种方式。我国公司法规定只要是公开募集的股票必须采取间接发行。间接发行又分为代销和包销两种方式。,三、资本市场,（3）证券发行价格的确定股票发行价格的确定：市盈率法、净资产倍率法、竞价确定法。债券发行价格的确定。平价发行、溢价发行和折价发行。,三、资本市场,3、证券流通市场：证券交易所和场外交易市场（1）证券交易所证券交易所是证券买卖双方公开交易的场所，是一个有组织、有固定地点、集中进行证券交易的市场。证券交易所提供公开交易的场所，它本身并不参加交易；进入证券交易所进行交易的必须取得交易所会员的资格；买卖股票的一般顾客则需委托交易所的“会员”进行。取得交易所会员资格的分两类：一类只能接受顾客委托，从事经纪业务；另一类除经纪业务外，还可自营股票买卖。它们的名衔因国而异。一般以经纪人和交易商加以区分。我国习称券商。,三、资本市场,一般客户如果有买卖上市证券的需要，首先需在经纪人或交易商处开设账户，交纳一定的保证金，以取得委托买卖证券的权利。证券交易所作为高度组织化的有形市场，具有以下特征：1）有固定的交易场所和交易时间；2）具有会员资格的证券经营机构才能进入交易所交易，一般投资者的交易采用经纪制；3）证券交易所交易的证券是上市证券，遵循公开、公平、公正的基本原则；4）证券交易所通过公开竞价的方式决定交易价格；5）具有较高的成交速度和成交率。,三、资本市场,（2）场外交易市场场外交易市场是证券交易所以外的证券交易市场的总称。有一部分尚未在交易所登记上市的股票，在交易所外交易，形成场外交易市场。虽无固定场所，但也有统一的信息网络。股票交易可以通过交易商或经纪人，也可以由客户直接进行；不同于交易所采取的竞价制度，价格一般由双方协商议定。,三、资本市场,长期债券有在证券交易所进行交易的，一般是在场外市场进行交易。我国目前的债券交易集中在证券交易所和银行间拆借市场。股票交易大多在证券交易所进行交易。证券公司作为证券发行和交易机构，参与证券发行市场和证券交易市场，充当证券代销商、证券包销尚、证券经纪商、证券自营商等角色。,三、资本市场,4、我国证券市场的发展及问题1880年前后开始有股票交易；中华人民共和国建立后，证券交易所停止活动；1990年11月和1991年7月，上海、深圳两证券交易所成立标志着中国的证券交易市场开始走上正规化的发展道路；中华人民共和国证券法于1998年12月通过立法程序并于1999年7月1日实施；目前存在的问题：制度建设问题、监管问题、成熟规范问题等。,四、其他市场,1、衍生工具市场金融衍生工具是指其价值依赖于原生性金融工具的金融产品。原生的金融工具一般指股票、债券、存单、货币等。金融衍生工具早就存在，但其迅速发展是自20世纪70年代以来。现已形成一个种类繁多、结构复杂的金融产品大系统，并且不断有新的成员进入。,四、其他市场,当今的金融衍生工具在形式上均表现为合约；合约载明交易品种、价格、数量、交割时间及地点等。目前较为流行的金融衍生工具合约主要有：远期、期货、期权和互换。,远期,远期合约是最早出现的一种金融衍生工具。合约双方约定在未来某一日期，按约定的价格，买卖约定数量的相关资产。目前，远期合约主要有：货币远期和利率远期两类。,远期,在远期合约有效期内,合约的价值随相关资产市场价格的波动而变化。若合约到期时以现金结清的话，当市场价格高于合约约定的执行价格时，由卖方向买方支付价差；相反，则由买方向卖方支付价差。双方可能形成的收益或损失都是无限大的。远期合约主要是在场外市场进行交易，标的资产的数量、质量、交货时间、地点等交易条件有交易双方自行商定。如下页图：,远期（forwards）,期货（futures）,期货交易也是交易双方按约定价格在未来某一期间完成特定资产交易行为的一种方式，与远期合约相同。期货与远期的区别在于：远期合约的交易双方可以按各自的愿望对合约条件进行磋商。而期货合约的交易多在有组织的交易所内进行；合约的内容，如相关资产的种类、数量、价格、交割时间和地点等，都有标准化的特点。,期货（futures）,期货合约是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定时间和地点交易一定数量和质量商品的标准化合约。商品期货和金融期货。金融期货主要有外汇期货、利率期货、股票价格指数期货等。无论是远期合约还是期货合约，都为交易人提供了一种工具，可用以避免因一段时期内价格波动带来的风险；同时也为投机人利用价格波动取得投机收入提供了手段。,期权（options）,期权,其一般含意是选择、选择权：金融市场上的期权，是指合约的买方有权在约定的时间或约定的时期内，按照约定的价格买进或卖出一定数量的相关资产，也可以放弃行使这一权利。为了取得这样一种权利，期权合约的买方必须向卖方支付一定数额的费用，即期权费。,期权（options）,期权分看涨期权和看跌期权两种类型：看涨期权的买方有权在某一确定的时间或确定的时间之内，以确定的价格购买相关资产；看跌期权的买方则有权在某一确定时间或确定的时间之内，以确定的价格出售相关资产。,期权（options）,期权的买方和卖方：对于看涨期权的买方来说，当市场价格高于执行价格，他会行使买的权利，取得收益；当市场价格低于执行价格，他会放弃行使权利，所亏损的是期权费。对于看跌期权的买方来说，当市场价格低于执行价格，他会行使卖的权利，取得收益；反之，则放弃行使权利，所亏损的也是期权费。,期权（options）,因此，期权对于买方来说，可以实现有限的损失和无限的收益，与之相对应，对于卖方来说则恰好相反，即损失无限而收益有限。见图 6-3（a）和（b）。,期权（options）,期权（options）,期权（options）,在这种看似不对称的条件下为什么还会有期权的卖方？其一，卖出看涨期权，价格有可能不涨甚或反跌；卖出看跌期权，则有可能不跌甚或反涨。而且更一般的可能是：价格虽涨，但涨不到执行价格；价格虽跌，但跌不破执行价格。其二，用于对冲操作，以避险。例：,期权（options）,购置了一块土地，价格10万元；预期未来一年中土地的价格可能下降，价格波动在9.6万元10万元之间；为了规避风险，可以4 000元的价格出售一份这块土地的看涨期权合约，执行价定为11万元；如果未来一年中土地的价格上涨，超过11万元，对方行权，就会获得1.4（11100.4）万元的净收入；如果价格下降，对方不会行权，资产价值就相当于这时的土地价格加上4000元的期权费，只要土地价格没有降到9.6万元以下，就不会亏本。与不出售这份合约比较，抵御风险的能力提高了4 000元。,互换（swaps）,互换：也译作“掉期”、“调期”是指交易双方约定，在合约有效期内，以事先确定的名义本金额为依据，按约定的支付率（利率、股票指数收益率等）相互交换支付的约定。,互换（swaps）,互换合约实质上可以分解为一系列远期合约组合。例如最常见的利率互换：约定：一方按期根据以本金额和某一固定利率计算的金额向对方支付；另一方按期根据本金额和浮动利率计算的金额向对方支付。当然实际只支付差额。,衍生金融工具由简趋繁的演变,一般衍生工具：单一的远期、期货、期权、互换等；混合衍生工具：传统金融工具与一般衍生金融工具的组合；复杂衍生工具：把一般衍生工具改造、组合而形成的新工具，又称“衍生工具的衍生物”。,金融衍生工具的双刃作用,迅速发展的金融衍生工具，使规避形形色色的金融风险具备了灵活方便、极具针对性、且交易成本日趋降低的手段。甚至可以说，没有金融衍生工具，今天的经济运作难以想象。,金融衍生工具的双刃作用,衍生工具的交易实施保证金制度。在这种交易中的保证金是用以承诺履约的资金；相对于交易额，对保证金所要求的比例通常不超过10%。因而投机资本往往可以支配近10倍于自身的资本进行投机操作。对于这样的过程，称之为“高杠杆化”。,金融衍生工具的双刃作用,衍生工具的发展促成了巨大的世界性投机活动。一个职员投机的失败，曾造成知名大企业的破产；投机资本利用衍生工具冲击一国金融市场并造成金融动荡和危机也有实例。如1992年的英镑和1997年秋开始的东南亚金融大震荡。避免风险和产生新的风险。,四、其他市场,2、投资基金投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。发展背景：随着金融市场的发展，金融风险程度的加大，社会专业化分工程度的加深，一般投资者将个人不多的资金委托给专门的投资管理人集中运作，则可实现投资分散化和降低风险的效果。,投资基金及其发展历史,20世纪40年代以后，投资基金的规模与种类迅速增加。进入20世纪80年代，投资基金获得了迅猛发展，已成为当代国际金融市场演进的一个重要特征。,投资基金的种种类型,基本分类：,投资基金,契约型,公司型,单位型,基金型,封闭式,开放式,投资基金的种种类型,其他分类、类型：公募与私募；按投资理念的分类；对冲基金；养老基金,我国的投资基金,自1998年一季度开始，证券投资基金开始出现在中国经济生活之中。开始只有封闭型的，2000年开始发展开放式基金，现在是封闭型与开放型并存。2004年初，货币市场基金正式获准发行上市。,四、其他市场,3、外汇市场和黄金市场国际支付过程，由于多种多样的原因需要在不同种货币之间进行兑换。外汇市场就是满足种种兑换需求进行外汇（各种货币）交易的场所。有形外汇交易市场和无形外汇交易市场。现代的国际外汇市场实际应该理解为进行外汇交易的一个遍及全世界的电讯网络。,外汇市场的参与者和交易方式,参与者：外汇银行、外汇经纪人、中央银行，以及众多的进出口商、非贸易外汇供求者和外汇投机者。外汇银行是指由中央银行授权经营外汇业务的本国银行，和在本国的外国银行分行。交易方式：即期、远期、期货、期权、互换，以及种种复杂的方式。,中国的外汇市场,黄金市场的金融功能,黄金非货币化后，依然保有金融功能：各国官方储备中都保有必要数量的黄金作为国际储备资产。以黄金为标的的投资活动依然相当活跃；黄金饰物的相当部分，在民间，也还是重要的投资保值工具。,黄金市场的类型,黄金市场,银行间无形黄金市场（黄金流通的主渠道）,现货交易有形市场,黄金期货有形市场,黄金零售市场,黄金市场的参与者,卖方：采金企业、持有黄金待售的私人和集团、做金价看跌空头的投机者以及中央银行等；买方：中央银行、为保值或投资的购买者、做金价看涨多头的投机者及以黄金作为工业原料的工商企业等；经纪人。,我国的黄金流通体制改革,建国以来，我国的黄金管理体制：人民银行统一收购和配售黄金；统一制定黄金价格；严禁民间黄金流通。1982年，放开了黄金饰品零售市场。2001年始，取消黄金的统购统配，实现市场配置黄金资源。2002年10月，上海黄金市场正式交易。,四、其他市场,4、风险投资与创业板市场风险资本是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大增长潜力的企业中的一种权益资本。投资人主动冒风险投入资本，以期取得比谨慎投资更高的回报。风险资本venture capital，也有译作创业资本的；注意区分 venture与 risk。,风险资本,风险投资的资本，均采取私募方式筹集；资本的投向则是非上市公司的权益资本。因此，风险投资体现的金融活动是非公开的资本市场；是私人权益资本市场活动的一部分（所谓私人权益资本市场即不通过公开买卖股票的方式实现权益融资的市场）。,风险资本,按照风险投资的传统做法，只是对处于初创期、增长期、成熟期的新项目、新企业投资，特别是以高科技企业为对象。但近年来，由于激烈的市场竞争，迫使风险投资向私人权益资本市场的一些低风险的传统项目和企业扩张。,风险投资的退出途径,将投入的资本退出所投资的企业，以实现投资价值增殖，是风险投资的最终目标。一般来说，风险资本要陪伴企业走过最具风险的几年，并寻求有利的退出途径。退出途径包括：公司上市、兼并收购、公司股份回购、股份转卖、亏损清偿、注销等。其中，公司上市回报率最高，被称为黄金收获方式。,创业板市场,风险资本所培育的企业，在寻求上市机会之际，一般具有经营历史短、资产规模小的特点；它们是在一些新的领域内发展，失败的风险较大；风险投资家无不具有力求较早地把企业推向市场以撤出资金的倾向 这就使股票市场承受较大的风险。,创业板市场,在这样的背景下，发展起来有别于成熟企业股票发行和交易的市场，专门对小型企业以及创业企业的股票进行交易，以保护投资人的利益。这种市场一般称为创业板市场，或二板市场、小盘股市场，等等。,创业板市场,世界最有名的创业板市场，是美国的NASDAQ。中国的创业板市场多年以来一直处于酝酿过程之中。2004年，深交所推出中小企业板。,风险投资的迭宕起伏,风险投资概念起源于15世纪，但它被视为一个产业则是始于上世纪下半叶。自上世纪60年代以来，迭宕起伏，时兴时衰；上世纪90年代，有一个大发展；2000年以来又处于大低谷。,五、金融市场理论,证券价格与市场效率证券价值评估风险与投资有效资产组合资产定价模型,五、金融市场理论,1、证券价格与市场效率（1）证券价格金融工具，除去钞票和一般银行存款外，其他金融工具，如票据、大额存单、债券和股票等通称有价证券。有价证券绝大部分都有票面价值，简称面值；但在交易中，均有不同于面值的市场价格市值、市场价值。,五、金融市场理论,（2）证券价格指数证券价格指数是描述证券价格总水平变化的指标。主要有股票价格指数和债券价格指数。世界知名股价指数，美国的道琼斯工业平均股价指数；中国主要的股价指数：上海和深圳交易所的股价指数。使用这些指数时，需要了解各该指数的编制原则和具体计算方法。,五、金融市场理论,（3）资本市场的效率市场效率是指市场传递信息并从而对证券价格定位的效率。对于评价市场效率，有市场有效性假说：假说将资本市场的有效性分为弱有效、中度有效和强有效三种。在弱有效市场，证券价格反映了过去的价格和交易信息；在中度有效市场，证券价格反映了包括历史价格和交易信息在内的所有公开发表的信息；在强有效市场，证券价格反映了所有的公开的和不公开的信息。,五、金融市场理论,证券的价格以其内在价值为依据：高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值；反之则否。也就是说，市场的有效与否直接关系到证券的价格与证券内在价值的偏离程度。从维护市场交易秩序，实现“公开、公平、公正”的原则出发，需要推动有效市场的形成。,五、金融市场理论,有效市场假说面临的挑战有效市场假说的论证前提：1）把经济行为人设定为一个完全意义上的理性人；2）他们的行为完全由理性控制；3）他们是单一地从经济联系作自利的判断。但生活中实际的行为人，如行为经济学所分析的，是有限理性、有限控制力和有限自利。从而形成对有效市场假说的挑战。,五、金融市场理论,2、证券价值评估（1）证券的价值评估，也就是论证证券的内在价值。被普遍使用的估价方法：对该项投资形成的未来收益进行折现值的计算，即现金流贴现法：1）估计投资对象的未来现金流量；2）选择可以准确反映投资风险的贴现率；3）根据投资期限对现金流进行贴现。关键是选择可以准确反映投资风险的贴现率。,五、金融市场理论,（2）债券价值评估：按还本付息的方式，债券大体为三类：到期一次支付本息；定期付息、到期还本；定期付息、没有到期日。,五、金融市场理论,（3）股票价值评估的一般公式：,五、金融市场理论,（4）市盈率：,评价股票价值时一种相对简单的方法：,问题是如何选取作为计算依据的市盈率。,五、金融市场理论,3、风险与投资风险指的是什么？未来结果的不确定性；未来出现坏结果如损失的可能性。从经济学意义上说，风险就是不确定性，就是未来结果的不确定性，不确定程度越高，风险就越大。风险仅指不确定性；风险不仅指可能的损失，而且指可能的获利。最概括的分类：市场风险、信用风险和操作风险；细分还有流动性风险、法律风险、政策风险，等等。,五、金融市场理论,道德风险：hazard与risk 在所有风险中，有其独特性。道德风险举例：融资者对融资的发布和论证存在夸大或隐瞒（招股说明书、发债说明书、贷款申请书等等）：融资成立后，融资者不按约定的方向运用所融入的资金 道德风险包含的范围极为广泛，保险、信托、监管等诸多领域无所不在。,五、金融市场理论,存在的依据：信息不对称。由于金融活动双方对信息的掌握通常都有明显差距；信息掌握较差的一方，必然面对道德风险。逆向选择。,五、金融市场理论,只要投资，就必然冒风险。进行风险无所不在的金融投资尤其是如此。人们不会因为有风险就不去投资，问题是要估计投资对象的风险程度，然后根据对风险的承受能力和对收益的追求进行决策。换言之，衡量风险的大小，是投资决策程序中的第一件事。风险偏好者和风险厌恶者分散风险的三种方法：套期保值；保险；分散投资。,五、金融市场理论,4、有效资产组合（1）风险的量化风险的量化始于上世纪50年代。1952年美国经济学家马科维茨提出资产组合理论，首次对风险的衡量作出数量化的描述，成为研究金融资产组合与选择的基础，开创了对投资进行整体管理的先河。投资风险用统计学的语言定义则为：各种未来投资收益率对期望收益率的偏离程度（标准差）。,五、金融市场理论,投资收益率：,期望收益率：,度量风险的标准差：,五、金融市场理论,（2）资产组合的风险资产组合的收益率：,五、金融市场理论,资产组合风险：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。,五、金融市场理论,资产组合风险公式：,五、金融市场理论,（3）投资分散化可以降低风险。通过增加持有资产的种类数就可以相互抵消的风险称之为非系统风险，即并非由于“系统”原因导致的风险；投资分散化可以降低的就是这类风险。对于系统风险，投资分散化无能为力。,五、金融市场理论,系统风险与非系统风险：,五、金融市场理论,（4）有效资产组合 风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。任何一个投资组合均存在有效与无效之分。有效资产组合定义为：风险相同但预期收益率最高的资产组合。有效资产组合的提出正是资产组合理论精髓之所在。,五、金融市场理论,资产组合的曲线 与效益边界：,选择 n 种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的组合风险与组合收益。图中，落在 BAC 区间内的任何一点代表在 n 种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在 A-C 线段上的组合才是有效组合。A-C线段为效益边界线。,五、金融市场理论,（5）最佳资产组合 效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间AC线段，而不是哪一个确定的点。具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否“最好”，取决于他对风险的承受能力。,五、金融市场理论,4、资产定价模型资产定价模型要解决什么问题?寻找适当的贴现率，并从而确定资产的价值。（1）资本资产定价模型（CAPM）：用比较简化的计算方式，探讨均衡条件下风险与预期收益率之间的关系，使得资产组合理论应用于实际市场成为可能。该模型由威廉.夏普、林特纳和莫辛在马科维茨资产组合理论的基础上分别提出。了解资本资产定价模型，首先需要了解资本市场理论。,五、金融市场理论,资本市场理论引入无风险资产进入资产组合，则新构成的组合包含一种无风险资产和一组风险资产组合构成的特定组合。一种无风险资产国债；一组风险资产股票组合：这是由于股票市场所有资产的组合，在一定意义上可以代表社会所有风险资产的集合。这样的风险资产组合称之为市场组合。,五、金融市场理论,用F和M分别代表一种无风险资产和市场组合，则新的资产组合等于 F+M。,资产组合的风险：,资产组合的收益：,五、金融市场理论,资本市场线(CML)：,斜率：（rmrf）/m,五、金融市场理论,资本市场线的代数式：,公式右边分为两部分：用无风险利率表示投资的机会成本补偿；投资的风险溢价（其中rm rf 表示市场组合M的风险溢价）。资产组合的期望收益率即可依据这个公式计算。,五、金融市场理论,由资本市场线公式可以得出资产组合的期望收益率；是否可以的此基础上，求得单个资产的期望收益率。为此，需要确定持有该资产后，对整个资产组合风险的影响程度。,五、金融市场理论,单个资产对整个市场组合风险的影响用系数表示。这一系数相当于资产i 与市场组合（资产i 包括在内的市场组合）的协方差同市场组合方差之比：,i 即代表第i 种资产的市场风险溢价系数。,五、金融市场理论,于是，单个资产的期望收益率就可以用这样的公式表示：,这就是资本资产定价模型：只要给定特定资产的系数，以及无风险利率和市场风险溢价，就可以得出该资产的期望收益率。,五、金融市场理论,资本资产定价模型以及资本市场线表示的是在市场均衡状态下单个资产的期望收益率与风险的关系。如果按市场价格计算出来的某只股票的收益率大于或小于用资本资产定价模型计算出来的收益率，则意味着该股票的价值被低估或者高估。,五、金融市场理论,对这一模型的实证研究，引起了大量进一步的讨论：如，一些研究结果显示系数与资产的平均收益率之间的关系并不密切；如，定价公式中只考虑了对市场风险的补偿；而被统称为非市场风险的风险，也是投资者事实上不能不考虑的因素。,五、金融市场理论,（2）期权定价模型期权的价值体现为期权费；期权费的多少就是期权的价格。期权费包含两部分内容：内在价值与时间价值。内在价值：期权相关资产的市场价格与执行价格（履约价格）两者之差。时间价值=期权费内在价值,五、金融市场理论,期权的内在价值不会小于零。按美式期权：看涨期权Call（call option）的价值区间是：Call Max（0，PS）看跌期权Put（put option）的价值区间是：Put Max（SP，0）其中，P为相关资产在合约执行时的市场价格，S为执行价格。,五、金融市场理论,期权价值的边界只给出了一个价值变化区间；要得到具体的数量值，还需要借助于不断发展的期权定价模型。,五、金融市场理论,期权定价的理论模型，是在期权交易实践存在很久之后才于1973年问世。在这方面做出重要贡献的是费雪布莱克、迈伦斯科尔斯和罗泊特默顿。解决了期权的定价方法，对于现代金融理论和实践的发展有重大意义。最简单的模型是二叉树定价模型。,五、金融市场理论,设计一个对冲型的资产组合，它包括：（1）买进一定量的现货资产；（2）卖出一份该期权相关资产的看涨期权（就欧式期权讨论），（3）买入现货的量必须足以保证这个组合的投资收益率相当于无风险利率，从而使投资成为可以取得无风险利率收益的零风险投资。,五、金融市场理论,每出售一份看涨期权合约的同时需要购买一定比例的同一种资产的现货；这个比例叫作对冲比率。正是对冲比率，足以保证组合的投资收益率相当于无风险利率。因而，模型的核心是如何确定对冲比率并从而确定期权的价值。,五、金融市场理论,设H为对冲比率：构造一个对冲交易，投资成本是HP0C；到期末，资产组合的价值是：当资产价格上升时，有uHP0Cu 当资产价格下降时，有dHP0Cd 由于要求的是无风险的投资组合，所以，设计投资组合的结果应该是：uHP0Cu=dHP0Cd,五、金融市场理论,从 uHP0Cu=dHP0Cd 求解H，得：,五、金融市场理论,由于投资应为可以取得无风险利率收益的投资，则应有：（1r）（HP0C）=uHP0Cu,公式左侧为当前投资的终值；r为无风险利率。带入H，则期权费 C 为：,五、金融市场理论,1.模型：,2.函数：,五、金融市场理论,资本市场上有种种金融工具，这里的供给、需求与均衡应该怎样理解？一个重要视角、重要理论是：无套利均衡及其均衡价格定价模型。,五、金融市场理论,所有金融产品的“使用价值”集中于一点，即都是对未来收益的所有权、要求权、索偿权，都可视为各该产品未来的收入现金流。所以，凡是可以取得同等未来收入现金流的金融产品，就会被认为是等同的；那么彼此之间也就可以互相替代。,五、金融市场理论,取得未来现金流的能力也就是金融产品的“价值”所在。所以，可以相互替代的金融产品，也就应该认定有等量的价值。,五、金融市场理论,作为两个未来的收入现金流，只有在任何可能发生的场合，所发生的现金流量相等，则两个现金流所代表的两项金融产品就是完全等价的。要找出满足这样要求的一对一的两种金融产品，几乎不可能；但要找出满足这样要求的一种金融产品与一组金融资产组合，则是完全可能的。,五、金融市场理论,在这样的条件下，这组金融产品的组合成为选取的这项金融产品的复制品；而选取的这项金融产品就是这个组合的被复制品。,五、金融市场理论,被复制品与复制品，它们的价格应该相等。如果不相等，就会出现无风险的套利机会通过金融市场操作，可以取得相当于无风险收益率的收益的机会。套利机会的出现意味着复制品和被复制品任一方的市场价格，或同时双方的市场价格，处于失衡状态；套利力量将使价格复位；价格复位，套利机会也同时消失。,五、金融市场理论,因此，不存在套利机会的金融产品的市场价格意味着均衡价格。这样的分析思路称为无套利（机会的）均衡分析。,五、金融市场理论,金融市场具有“空头”的机制：“买空”是先买进商品，以后再抛售平仓。价格上涨就能获利，否则反之；“卖空”是先卖出商品，以后再补进平仓。价格下跌就能获利，否则反之。不论是买空还是卖空，其所以标之“空”，是因为买时并未付出现款；卖时并未拿出现货。,五、金融市场理论,与借入现款来购买金融产品比较，“买空”是以负债的义务持有金融产品；与借入金融产品出售比较,“卖空”则是以负债义务持有应收权利。所以，“空头”头寸就意味着负债金额；换言之，“做空”、“建立空头头寸”，与借贷在本质上是同一回事。而套利，也就是在借贷的平台之上，买空与卖空的结合运作。,五、金融市场理论,这就产生了金融市场均衡机制与一般市场供需均衡机制之间的显著区别：其一，由于空头机制，可对金融产品或复制组合产生巨大的需求或供给；由于套利是无风险的，所以倾向于无限放大套利头寸，产生巨大的供需压力，并使失衡的价格迅速复位。,五、金融市场理论,其二，在一般市场中，一旦价格失衡，众多的供给者和需求者都只能少量地调整自己的供需；只有市场将他们的调整行为集结起来，才能推动价格复位。在金融市场上，一旦发现套利机会，只需要少数套利者，就可以利用空头机制建立巨大的套利头寸来推动失衡的价格复位。,五、金融市场理论,股票折现值的公式是资本资产定价模型的代表。其一般化的代数式是：,在这一模型中，需要解决：a.与风险相匹配的贴现率r；b.未来现金流的风险概率分布。,五、金融市场理论,套利定价模型无套利均衡分析定价模型，也即风险中性模型，与资本资产定价模型比较的两点变化：资本资产定价模型中与风险相匹配的贴现率r，转变为无风险利率；资本资产定价模型中未来现金流的风险概率分布，转变为风险中性概率分布。,五、金融市场理论,风险中性定价模型：,其中E*（Ct）表示依风险中性概率计算的预期t时段的现金流平均值；rft，t=1,T 是相应各个时间段的无风险利率。,