资本结构决策(含期中复习公式).ppt

（长期）筹资决策,第三篇,2,主要章节,资本结构决策,第八章,4,“身边的财务管理”系列案例之四财务杠杆与资本结构,房企资金链紧张，楼盘降价促销如多米诺骨牌倒塌-111018（视频）房地产降价趋势确立 权威人士看空下半年 http:/深圳：秋交会促销热 购房者反应冷淡http:/楼市调控步步深入之下，市场观望情绪愈发浓烈。对于上半年手握9640亿元存货的106家上市房企而言，以价换量、出售存货缓解资金和业绩压力，显然是他们的最后一张“王牌”。今年楼市传统的“金九银十”并未出现。在素有国内楼市风向标的深圳，根据该市规划和国土资源管理委员会数据显示，9月份，深圳共成交2009套新建商品住房，环比下跌19.86，成交面积16.26万平方米，环比下将20.40。北京等多个城市也同样出现了类似情况。世联数据平台显示，继9月份成交量大幅下降后，十一黄金周期间，多个城市的房地产市场成交量同比大幅下降。北京、上海、广州、重庆、厦门、佛山、苏州商品住宅成交面积分别同比下降34、76、67、70、34、72、35。曾被寄予厚望的十一黄金周楼市最终黯淡收场。深圳证券信息有限公司数据显示，上半年，上市房企负债总额突破万亿元，同比上涨41.29。其中流动负债占负债总额的70.62，同比上涨53.88至7713亿元。显然，过去的巨额举债已到归还之时。房企资金链面临严峻风险。,5,思考与讨论：1、你认为未来短期（1年内）房价会降吗？房价高的原因？依据何在？调控政策对房地产行业整体、大中小开发商资金链、业绩的影响何在？试分析房地产行业的发展趋势和业绩走向。（宏观和行业角度）2、加入你是房企老总或CFO，目前你如何应对困局？降价否？Or另寻它路？（决策模拟）3、站在财务管理的视角，房企降价的动力何在？不降价的后果？试计算2家或更多房地产上市公司的经营杠杆、财务杠杆、资本结构，从经营风险、财务风险、资本结构选择、行业特性的角度对以上问题进行专业分析。（财务管理角度）,6,7,学习目的,掌握经营杠杆、财务杠杆、总杠杆的确定方法了解现代资本结构理论的基本思想(超纲）掌握资本结构与资本成本、公司价值的关系（最优资本结构的选择EPS无差别点法）熟悉资本结构与财务危机成本、代理成本的关系（超纲）了解资本结构决策的影响因素。,8,第一节 杠杆分析（重点）,9,一、杠杆分析的基本假设与符号,什么是杠杆？物理学定义与现实意义（放大器效应）基本假设(1)公司仅销售一种产品，且价格不变(2)经营成本中的单位变动成本和固定成本总额在相关范围内保持不变,10,相关指标假定和关键公式：Q产品销售数量P单位产品价格 V单位变动成本F固定成本总额(不含利息成本），MC=(P-V)单位边际贡献（单位的“毛利”），TMC总边际贡献（总的毛利）EBIT息税前收益（可衡量企业产品真实的盈利能力，和企业负担的利率，税率无关！）I利息费用 T所得税税率D优先股股息N普通股股数EPS普通股每股收益,11,杠杆分析框架,图8-1 杠杆分析框架,12,二、经营风险与经营杠杆,（一）经营风险（Q的变动）,经营风险是指由于商品经营上的原因给公司的收益(指息税前收益)或收益率带来的不确定性。（外部经济环境）,影响经营风险的因素,经营风险的衡量经营杠杆系数,13,（二）经营杠杆（QEBIT）,由于固定成本的存在而导致息税前收益的变动率大于销售量变动率的杠杆效应经营杠杆,经营杠杆,14,经营杠杆的计量,理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数,简化计算公式(注意：上年的数据算出来是下年的杠杆）,15,【例8-1】ACC公司生产A产品，现行销售量为20 000件，销售单价(已扣除税金)5元，单位变动成本3元，固定成本总额20 000元，息税前收益为20 000元。假设销售单价及成本水平保持不变，当销售量为20 000件时，经营杠杆系数可计算如下：,16,【例】假设单价为50元，单位变动成本为25元，固定成本总额为100 000元，不同销售水平下的EBIT和DOL 见表8-1。,表8-1 不同销售水平下的经营杠杆系数,盈亏平衡点,17,图8-2 不同销售水平下的经营杠杆系数,18,影响经营杠杆系数的因素分析 影响经营杠杆系数的四个因素：销售量、单位价格、单位变动成本、固定成本总额。,经营杠杆系数（DOL）越大，经营风险越大。,19,经营杠杆本身不是风险，外部经营环境的变化（导致的销量变化）才是风险本身；经营杠杆只是风险放大器，或者说是企业对外部环境风险的敏感程度的衡量。经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源，它只是衡量经营风险大小的量化指标。事实上，是销售量和成本水平的变动，引起了息税前收益的变化，而经营杠杆系数只不过是放大了EBIT的变化，也就是放大了公司的经营风险。因此，经营杠杆系数应当仅被看作是对“潜在风险”的衡量，这种潜在风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活”。经济环境风险-销量变动-（经营杠杆）EBIT更大的变动,特别提示,20,实务链接经营杠杆对于企业实际经营和财务管理的启示：1、尽可能的降低企业固定成本（降低经营杠杆，减小风险敏感度），以应对不利的环境变化，度过经济萧条期。（“笑到最后才是成功者”）（盲目扩张、加薪很危险！）“外部的风险我控制不了，但是我能保证对风险不敏感”“既然我改变不了环境，那我只有改变我自身，提高自身的免疫力了！”2、应尽量脱离企业的盈亏平衡点（销量点）经营，提高毛利率，提高销量，因为”微利经营很危险”（高经营杠杆）3、（推出新产品）销量低时，靠提高销量增加利润（因为盈亏平衡点附近，经营杠杆在发挥作用）（“有风驶尽帆”）；销量已近很大了，就应考虑产品的更新换代，研发出新的高毛利产品来增加利润（经营杠杆“失效了”）。,21,三、财务风险与财务杠杆,（一）财务风险,财务风险也称筹资风险，是指举债经营给公司未来收益带来的不确定性。（偿债风险）,影响财务风险的因素,财务风险的衡量财务杠杆系数判断题：企业无负债，则财务风险为0.（对）,22,（二)财务杠杆（EBIT EPS）,由于固定筹资成本（如固定利息）的存在而导致每股收益变动 率大于息税前收益变动率的杠杆效应财务杠杆,财务杠杆,23,财务杠杆的计量,理论计算公式：,简化计算公式：（中国公司没有D）,普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,财务杠杆系数（DFL）,24,【例8-2】承【例8-1】假设ACC公司的资本来源为：债券100 000元，年利率5%；优先股500股，每股面值100元，年股利率7%；普通股为500股，每股收益8元，ACC公司所得税税率为50%。,25,【例8-3】某公司为拟建项目筹措资本1 000万元，现有三个筹资方案：A：全部发行普通股筹资；B：发行普通股筹资500万元，发行债券筹资500万元；C：发行普通股筹资200万元，发行债券筹资800万元。假设该公司当前普通股每股市价50 元，不考虑证券筹资费用；该项目预计息税前收益为200万元，借入资本利率为8%，所得税税率为30%，三个方案的财务杠杆系数和普通股每股收益如表82所示。,26,表8-2 不同筹资方案（资本结构）财务杠杆系数,27,【例】承【例8-3】假设息税前收益从200万元降到150万元，即降低25%，则三个方案的每股收益分别为：A：每股收益=7(125%1)=5.25，降低率为25%B：每股收益=11.2(125%1.25)=7.7，降低率为31.25%C：每股收益=23.75(125%1.47)=15.02，降低率为36.75%,28,实务链接财务杠杆对企业实际经营和财务管理的启示：1、”借债“是把双刃剑，即会让你“一夜暴富”，更会让你“万劫不复”!2、借债前好好考量：你的产品本身的盈利能力（EBIT）很高吗？（高过利息？）是的，请借债；不是，请“三思而后行”;借债取决于你对未来前景的判断，看好，借钱，看淡则少借钱。3、你准备风光2、3年，请赶快借债；你准备风光20，30年（“永续经营”），请少借债。（行业总会遇上“低谷”、盛衰交替、经济周期轮回、外部的风险随时躲在你企业背后，等着把你一口吃掉！）（巴菲特语-”退潮之后，方能发现究竟谁在裸泳！“）（”三十年河东，三十年河西“）（4、财务杠杆值的大小和息税前利润率密切相关，并且是负相关；如果某公司目前暂时的利润率（EBIT）很高，会导致计算出来的财务杠杆值偏低的“假象”！不要被其迷惑！（因此，对于财务杠杆和财务风险，我们用静态的资本结构来衡量更为合适！剔除了行业盛衰周期波动的动态影响！）-解决思路：以行业运行周期内平均利润率来计算EBIT，算出调整后DFL）,29,案例链接香港地产界“四大天王”长生不倒的“奥秘”1.李嘉诚(长和集团)320亿 2.郭炳湘、郭氏兄弟(新鸿基地产公司)-240亿 3.李兆基(恒基兆业地产公司)-230亿 4.郑裕彤(有亚洲股神之称，新世界集团)-94亿 奥秘：(低杠杆经营）负债率均低于20%！顺利度过87股灾、97亚洲金融危机、911、网络股泡沫、sars、08金融海啸。（“劫后重生”，兼并收购，通过危机抓住机会壮大自己！）,30,四、公司总风险与总杠杆,（一）总风险,公司总风险是指经营风险和财务风险之和,总风险的衡量总杠杆系数 DTL=DOLDFL（注意：是乘积而非求和！）,（二）总杠杆,总杠杆反映销售量与每股收益之间的关系，用于衡量销售量变动对普通股每股收益变动的影响程度。,31,EBIT,32,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,33,【例】承【例8-1】、【例8-2】当销售量为20 000件时，ACC公司总杠杆系数为：,DTL=DOLDFL=22.5=5,34,公司总风险,总杠杆系数（DTL）越大，公司总风险越大。,企业自主控制的空间较大，和老总经营理念有关！如房地产业。,主要由行业特性决定，控制难度较大，如汽车业,35,课堂练习杠杆的计算问题,1.ABC公司只生产和销售甲产品，其总成本习性模型为y10000004x。假定该公司2007年度产品销售量为100万件，每件售价为6元，每股收益为1.2元；按市场预测2008年产品的销售数量将增长10%，固定生产经营成本和单位边际贡献不变，不增发新股，所得税税率不变。要求：（1）计算2007年的边际贡献总额；（2）计算2008年预计的边际贡献总额；（3）计算2008年的经营杠杆系数；（4）计算2008年息税前利润增长率；（5）假定公司2007年利息费用20万元，预计2008年不变，且无融资租赁租金和优先股，计算2008年财务杠杆系数和复合杠杆系数以及每股收益。,36,【正确答案】（1）2007年的边际贡献总额10061004200（万元）（2）2008年预计的边际贡献总额200（110%）220（万元）（3）2008年的经营杠杆系数2007年边际贡献总额/（2007年边际贡献总额固定生产经营成本）200/（200100）2（4）2008年息税前利润增长率210%20%（5）2008年财务杠杆系数（200100）/（20010020）1.252008年复合杠杆系数21.252.5或：2008年复合杠杆系数200/（20010020）2.52008年每股收益增长率10%2.525%2008年每股收益1.2（125%）1.5（元）【该题针对“成本习性、边际贡献与息税前利润”,“复合杠杆与复合风险”知识点进行考核】,37,第二 节 资本结构与公司价值,38,资金来源,一、资本结构与股东财富,（一）资本结构的含义 资本结构是指公司长期资本（负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。,39,（二）资本结构表示方法（决定了财务杠杆）,杠杆比率 长期负债与股东权益之间的比例关系,负债比率 长期负债与公司价值之间的比例关系,40,实务链接：中国上市公司资本结构状况(肖作平，2004）,41,（三）最优资本结构的选择方法（重点）（EBITEPS分析，EPS的无差别点分析）思路：目标股东最大化 P 市盈率不变，则EPS决定PEPS最大化,【例8-4】ABC公司现有资产总值1亿元，全部来自股权资本，当前股票市价为每股100元，公开发行的普通股股数为100万股。为发挥财务杠杆作用，公司正在考虑以10%的利率借款5 000万元，并用这笔资本回购公司50%的普通股，公司希望了解资本结构变化对每股收益的影响（假设不考虑所得税的影响）。假想了三种经济环境下，改变资本结构对每股收益的影响，见表8-3。,42,表8-3 不同资本结构下的每股收益 单位：元,43,图8-3 不同资本结构下的每股收益,结论：EBIT无差别点EBIT*，借债；EBIT无差别点EBIT*，股票.,44,每股收益无差别点（EPS方案1=EPS方案2）(拓展：无差别点对应的EBIT*/Q*/Sales*）使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息；D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,45,【例】承【例8-4】ABC公司两种不同资本结构下的无差别点计算如下：,EBIT*=10 000 000（元）（此时，投资收益率正好等于借款利率10%！）,46,实务链接中国企业如何选择资本结构？（来自于中国上市公司资本结构影响因素实证研究等论文总结）一、国有股占总股本比重（”一股独大“-最有中国特色！）二、企业财务状况（规模、盈利能力、成长性等）三、行业因素四、企业产品销售情况五、投资者和管理人的态度六、贷款人和信用评级机构的影响七、企业资产结构八、所得税税率的高低九、利率水平的变动趋势,47,课堂练习资本结构（筹资方案）的选择问题,1.E公司2007年度的销售收入为1000万元，利息费用61万元，实现净利润100万元，2007年加权平均发行在外普通股股数为200万股，不存在优先股。2008年公司为了使销售收入达到1500万元，需要增加资金300万元。这些资金有两种筹集方案：（方案1）通过增加借款取得，利息率为8%；（方案2）通过增发普通股股票取得，预计发行价格为10元/股。假设固定生产经营成本可以维持在2007年114万元/年的水平，变动成本率也可以维持2007年的水平，该公司所得税率为20%，不考虑筹资费用。要求：（1）计算2007年的息税前利润；（2）计算变动成本率（即变动成本/销售收入）；（3）计算（方案2）中增发的股数；（4）计算（方案1）中增加的利息；（5）计算两种筹资方案每股收益无差别点的销售额和息税前利润；（6）计算两个方案筹资后的复合杠杆系数，并说明两个方案筹资后的复合风险的大小；（7）如果决策者是风险中立者，会选择哪个筹资方案？（8）如果息税前利润在每股收益无差别点上增长15%，根据杠杆系数计算（方案1）的每股收益增长率。,48,【正确答案】（1）2007年的税前利润净利润/（1所得税率）100/（120%）125（万元）息税前利润税前利润利息费用12561186（万元）（2）息税前利润销售收入（1变动成本率）固定生产经营成本1861000（1变动成本率）114变动成本率70%（3）增发股份300/1030（万股）（4）增加利息3008%24（万元）（5）设每股收益无差别点销售额为S：则：S（170%）1146124（120%）/200S（170%）11461（120%）/（20030）解方程：每股收益无差别点销售额S1196.67（万元）每股收益无差别点息税前利润1196.67（170%）114245.00（万元）,49,（6）筹资后的边际贡献1500（170%）450（万元）筹资后的息税前利润450114336（万元）用（方案1）筹资后的税前利润3366124251（万元）复合杠杆系数450/2511.79用（方案2）筹资后的税前利润33661275（万元）复合杠杆系数450/2751.64结论：方案1筹资后的复合风险大于方案2（7）对于风险中立者而言，决策时不考虑风险的大小，本题中仅仅考虑预期的每股收益。因预计的销售额1500万元高于每股收益无差别点销售额1196.67万元，运用负债筹资可获得较高的每股收益，故该公司会选择（方案1）。（8）每股收益无差别点息税前利润为245.00万元（方案1）在每股收益无差别点的财务杠杆系数245.00/（245.006124）1.53每股收益增长率15%1.5322.95%【该题针对“复合杠杆与复合风险”,“资本结构优化决策”知识点进行考核】,50,二、MM资本结构理论（超纲）,（一）基本假设,（1）公司只有长期负债和普通股两项长期资本；（2）公司资产总额不变，但其资本结构可通过发行债券以回购股票或相反方式得以改变；（3）公司预期的息税前收益（EBIT）为一常数，即预期EBIT在未来任何一年都相等；（4）公司增长率为零，且全部收入均以现金股利形式发放；（5）没有公司和个人所得税、没有财务危机成本。,51,（二）MM无公司税理论,只要息税前收益相等，那么处于同一经营风险等级的公司，无论是负债经营还是无负债经营，其总价值相等。,1.资本结构与公司价值,（1）公司的价值不受资本结构的影响；（2）负债公司加权平均资本成本等于同一风险等级中无负债公司的股本成本；（3）rSU和rW的高低视公司的经营风险而定。,52,表8-4 资本结构与公司价值关系（无所得税）单位：万元,【例8-5】假设ABC公司决定以负债筹资代替股权筹资，即用5 000万元债券回购相同数额股票。,53,2.资本结构与资本成本,负债公司的加权平均资本成本（rW）,无负债公司的股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（rW）,负债公司的股本成本（rSL）,54,【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率（EBIT/资产总额）为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。,当杠杆比率（B/S）为0.25（即20%负债资本，80%股权资本）时，,公司加权平均资本成本：,当杠杆比率（B/S）为1.0（即50%负债资本，50%股权资本）时，,rSL15%+（15%-10%）1 20%,公司加权平均资本成本：,公司股东必要收益率或股本成本为：,公司股本成本为：,55,（三）MM含公司税理论,负债公司价值等于相同风险等级的无负债公司价值加上赋税节余的价值。,【例8-6】承【例8-5】如果ABC公司所得税税率为50%，那么，以负债筹资代替股权筹资会降低公司的税金支出，从而增加公司税后现金流量，提高公司资产的价值和股票价格，如表8-5所示。,1.资本结构与公司价值,考虑公司所得税后，负债公司的价值会超过无负债公司价值，且负债越高，这个差额就会越大。当负债达到100%时，公司价值最大。,56,表8-5 资本结构与公司价值关系（含所得税）单位：万元,57,或：,58,2.资本结构与资本成本,无负债公司股本成本（rSU）等于公司全部资本成本（r）,负债公司的股本成本（rSL）,负债公司的加权资本成本（rW）,59,【例】承【例8-5】假设在正常经济环境下，ABC公司预期资产收益率为15%，负债资本成本为10%（假设恒定不变）。,当ABC公司的负债为2 000万元时，公司价值：5 000+2 00050%=6 000（万元）,股权资本成本：,加权平均资本成本：,60,（四）米勒税收理论,图8-4 税收对股东和债权人收益的影响,61,三、权衡理论（超纲）,（一）财务危机成本与资本结构,财务危机是指公司不能支付到期债务或费用所造成的风险，主要表现为支付困难和破产两种形式。,破产是财务危机的一种极端形式。,1.财务危机直接成本 财务危机直接成本一般是指破产成本，按其性质可以分为：（1）破产时发生的费用（2）破产引发的无形资产损失,62,2.财务危机间接成本,（1）主要指公司发生财务危机但尚未破产时在经营管理方面遇到的各种困难和麻烦。（2）发生财务危机时，由于债权人与债务人的利益各不相同，他们之间在投资方向选择上的矛盾与斗争通常会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。主要表现在风险转移、放弃投资和资本转移三个方面。,63,风险转移,【例】假设某公司资产负债表如下,64,如果该公司有一项目，投资额为200万元,公司可能选择进行该项目投资 如果项目成功，公司取得2 000万元可以摆脱困境；如果失败，至多不过加重财务危机的程度，由于股东只承担有限责任，这一加重的财务危机都转嫁给了债权人。,期望投资收益现值=-200+（0.052 000+0.950）=-100（万元）,不应投资,65,放弃投资,假设公司当前的市场价值为V0，一年后到期债务为B1 现有一净现值大于零的投资项目：项目的投资额为I，投资净现值为NPV，一年后公司价值为V1（V1=V0+I+NPV）如果V1B1,但如果这一项目的真正受益者将是债权人而不是股东，股东将有可能放弃这一有利可图的项目，听任公司破产，从而保存自己的实力或减少损失。,当公司处于财务危机之中时，可能会拒绝提供股本资本投入到具有正的净现值的项目中，因为公司价值的任何增长都必须由股东和债券持有人分享。,66,资本转移,在身处财务危机，面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去，以保护自己的利益。,如公司试图以发放股息的方式将公司的现金分掉，减少公司资产。股利发放而引起的公司资产价值下降会使债权人索偿价值随之下降，这种行为的结果是使公司陷入更深的财务危机。,67,3.财务危机与公司价值,FPV财务危机成本现值 FPV大小主要取决于 发生财务危机概率的大小 财务危机损失数额的大小,公司财务危机的大小与其债务大小呈同方向发展:债务比例越大，财务危机成本越大，但赋税节余价值越大；债务比例越小，赋税节余价值越小，但财务危机成本越小。,68,代理成本是指为鼓励代理人采取使委托人利益最大化的行为而付出的代价，如设计和实施各种监督、约束、激励和惩罚等措施而发生的成本。,资产替代问题,债权侵蚀问题,（二）债务代理成本与公司价值,69,资产替代问题,资产替代问题一般是指用有风险的投资替代风险较小的投资的动机。,【例】假设XYZ公司投资7000万元建一家工厂，现有两种设计方案（假设不考虑货币的时间价值）。假设项目的资本来源有两种方式：（1）全部发行股票筹资，预期现金流量及期望值见表8-6。（2）混合筹资：发行债券4000万元，留存收益3 000万元，不同投资方案的期望值如表8-7。试比较不同投资方案对股东与债权人的影响。,70,表8-6 XYZ公司项目投资方案 单位：万元,（1）股权资本筹资,方案A净现值=-7000+7500=500万元方案B净现值=0,71,表8-7 XYZ公司混合筹资股东现金流量期望值 单位：万元,如果企业发行债券4000万元，贷款者知道他们的贷款会有违约风险，并在经济不利的条件下只能得到4000万元必要债务支付中的2500万元，即贷款的期望值：0.52500+0.54000=3250（万元）因此，贷款者将不愿意为未来获得4000万元的不确定性承诺在现在提供4000万元。,（2）混合筹资,72,债权人一般会选择方案A，股东一般会选择方案B。,债权人对公司资产具有优先但固定的索偿权，股东对公司债务承担有限责任，对公司剩余资产具有“无限的索偿权”。“有限责任”给予股东将公司资产交给债权人（发生破产时）而不必偿付全部债务的权利，“无限索偿权”给予股东获得潜在收益的最大好处。,73,债权侵蚀问题,债券的发行或贷款的提供是假定借款人事后不会发行或借贷具有同一次序或更优次序债券或贷款，如果公司股东和经营者事后违约，为了增加利润而增大财务杠杆，那么，原来风险较低的公司债券就会变成较高风险的债券。因此，旧债券的价值将会减少。,为了防止这种现象发生，债权人在签订债务契约时，通常要对契约条款反复推敲，对借款公司的行为进行种种限制,契约签订后还要进行必要的监督、审查，所有这些都将增加债务成本（如提高贷款利率），同时也会给公司的资本运营带来一定的困难。,74,在考虑了所得税、财务危机成本和债务代理成本之后，负债公司的价值为：,APV代理成本现值,负债越多，带来的减税收益就越多，公司的价值就越大。,75,图8-5 公司价值与财务危机成本、代理成本与负债比率的函数关系,76,第三节 资本结构决定因素(超纲）,77,公司资本结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响公司未来现金流量和公司市场价值。,一、资本结构选择的行为理论（超纲）,（一）代理成本论,债务筹资可能降低由于两权分离产生的代理成本,78,（二）信息不对称理论,【例】假设某公司流通在外的普通股共10 000股，股票市场价值为20万元，即每股市价20元。公司的经理比股东掌握着更多、更准确的有关公司前途的信息，认为公司现有资产的实际价值为25万元，此时，股东与经营者存在着信息不对称性。假设该公司需要筹资10万元新建一个项目，预计净现值为5 000元(项目的净现值增加股东价值)。公司是否应接受新项目？,债权作为一个硬性约束，负债筹资的比例是高质量的公司用来与低质量公司相区别的显示信号。高质量的公司能够承受高比例负债筹资所带来的还本付息的压力，而低质量的公司则无法承受。,79,发行股票时信息是对称的，股票价格为25元，公司应发行4000(100 000/25)新股为项目筹资。,发行股票时信息是不对称的，股票价格为20元，公司不得不发行5 000(100 000/20)新股筹资10万元。,80,如果股东认为公司价值为20万元，而公司经理认为公司股票的市场价值仅为18万元。,若经理决定以每股20元发行新股10 000股，筹措资本20万元，并用这些资本支撑本年度的资本预算或偿还债务。,如果公司举债100 000元为项目筹资，那么信息不对称状况也会改变，新的股价为：,如果举债筹资，新项目的剩余价值都应归老股东。假设债券有抵押担保且有保护性条款，那么信息不对称对负债价值没有影响，因此一些经济学家把负债筹资称为“安全”筹资。,81,排序理论（1）内部筹资，如留存收益，折旧等。（2）负债筹资，如发行公司债券、可转换债券等。（3）股票筹资，如发行普通股、优先股。,82,（三）控制权理论,哈里斯和雷维的研究 在职经理的股份越大，掌握控制权和获得收益的概率就越大，公司价值或外部股东的收益就越小，潜在股权收购成功的可能性就越小。由于在职经理及潜在股权收购者的能力不同，公司价值取决于股权收购的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额所决定。,从某种意义上说，在职经理与潜在股权收购者（竞争对手）之间的控制权之争取决于其拥有股权的多少。由于个人财富有限，借贷能力又受到限制，这就使在职经理要想在接管活动中或在大型公司中控制大部分的股权相当困难，因此，在其他因素一定的情况下，公司资本结构中的债务或者诸如优先股和认股权证这类没有投票权的筹资工具越多，那么，在职经理的控制权就越大。,83,阿洪和博尔顿的研究,债务筹资与股票筹资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不相同。,债务筹资契约是和破产机制相联系,股票筹资契约是与在保持清偿能力下的公司经营控制权相联系,在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，或控制权的转移，而控制权转移又可导致资本结构的再调整，即控制权转移对公司资本结构具有整合效应。,84,二、资本结构的影响因素（超纲）,FRICTO 灵活性(Flexibility)公司后续发展中的筹资弹性 风险性(Risk)财务杠杆对公司破产和股东收益变动的影响 收益性(Income)举债筹资对每股收益或股东收益水平的影响 控制权(Control)公司筹资与决策权在新旧股东、债权人和经营者之间分配的相互作用；时间性(Timing)公司发行证券的时机选择 其他因素(Other)不包括在上述中的有关因素,85,表8-8 影响资本结构的决策因素,86,表8-8 影响资本结构的决策因素,87,Pinegar 和Wilbricht 资本结构相关调查与研究,表8-9 决定资本结构决策的财务原则,88,表8-10 财务决策的决定因素,89,表8-11 筹资方式选择调查结果,90,实务链接中国企业如何选择资本结构？（来自于中国上市公司资本结构影响因素实证研究等论文总结）一、国有股占总股本比重（”一股独大“-最有中国特色！）二、企业财务状况（规模、盈利能力、成长性等）三、行业因素四、企业产品销售情况五、投资者和管理人的态度六、贷款人和信用评级机构的影响七、企业资产结构八、所得税税率的高低九、利率水平的变动趋势,91,期中总结复习,营运资本管理：,如果：其他方式筹资的成本（如银行借款）放弃现金折扣的成本 不应放弃现金折扣，即要接受折扣，提前付款。,92,不同付息方式下实际利率的计算,【例11-2】假设某公司从银行取得500万元短期借款，期限1年，年利率（名义利率）6.5%。在三种不同方法下，支付的利息费用均为32.5万元(5006.5%)；但实际利率不相同，如表11-1所示。,表11-1 不同付息方法下的实际利率 单位：万元,年金现值：（内插法算i）P=A（P/A，i，n）,93,外部资金筹资额的计算,【例】承【例11-3】XYZ公司与销售收入变动有关的资产、负债额（应付账款）分别为2 400万元和400万元，股利支付率为66.67%；公司当年折旧全部用于当年固定资产更新改造。,94,最佳现金持有量？-现金周转模式,95,计算公式（注意：T与r的期限要一致！）,现金持有成本,最低现金持有总成本,最佳现金持有量,有价证券最低交易次数,最佳现金持有量？-存货模式,96,计算公式（注意：、r 均为日数据！）在米勒-奥尔现金管理模型中，当给定L时，相关的计算公式如下：,最佳现金持有量？-随机模式,97,1.机会成本,投放于应收账款而放弃的其他投资收益,计算公式：,应收账款的机会成本维持赊销业务所需要的资金资本成本,变动成本/销售收入,通常按有价证券利息率计算,应收账款机会成本的计算,98,表12-6 WWW公司信用成本与收益比较（B、D方案）单位：万元,信用政策的比较择优-分析模式,99,债券资本成本计算,计算公式：,资本成本计算通用公式：,公式简化,100,（一）现金流量法折现法（即股利折现法）,理论公式：,股票价值等于预期收益资本化的现值，折算现值所采用的折现率即为普通股的资本成本。,普通股资本成本计算-股利折现法,101,（二）资本资产定价模型,基本步骤：根据CAPM计算普通股必要收益率 调整筹资费用，确定普通股成本,【例5-6】承【例5-1】假设目前短期国债利率为5.7%；历史数据分析表明，在过去的5年里,市场风险溢价在6%8%之间变动，根据风险分析,在此以8%作为计算依据；根据过去5年BBC股票收益率与市场收益率的回归分析，BBC股票的系数为1.13。,普通股资本成本计算-CAPM法,102,加权平均资本成本的计算,（一）加权平均资本成本,加权平均（综合）资本成本是以各种不同资本来源的资本成本为基数，以各种不同资本来源占资本总额的比重为权数的加权平均数。,计算公式：,含义：,权数的确定方法：账面价值法 市场价值法,103,边际资本成本的计算-举例P165“3步走”,边际资本成本是在多次筹措资本时，取得最后一笔筹资的成本。它实质是新增资本的加权平均成本。,计算公式：,追加筹资的资本结构,104,经营杠杆的计量,理论计算公式：,经营杠杆系数（DOL）息税前收益变动率相当于销售量变动率的倍数,简化计算公式(注意：上年的数据算出来是下年的杠杆）,经营杠杆的计算及应用,105,财务杠杆的计量,理论计算公式：,简化计算公式：,普通股每股收益变动率相当于息税前收益变动率的倍数,财务杠杆系数（DFL）,财务杠杆的计算及应用,106,总杠杆的计量,总杠杆系数（DTL）普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数,理论计算公式：,简化计算公式：,总杠杆的计算及应用,107,图8-3 不同资本结构下的每股收益,结论：EBIT无差别点EBIT*，借债；EBIT无差别点EBIT*，股票.,最优资本结构的选择-EPS无差别点法（计算无差别的EBIT*）,108,每股收益无差别点（EPS方案1=EPS方案2）(拓展：无差别点的EBIT*/Q*/Sales*）使不同资本结构的每股收益相等时的息税前收益。在这点上，公司选择何种资本结构对股东财富都没有影响。,计算公式：,EBIT*两种资本结构无差别点时的息税前收益；I1，I2 两种资本结构下的年利息；D1，D2 两种资本结构下的年优先股股息；N1，N2 两种资本结构下的普通股股数。,Thank You!,110,本章小结,1.经营杠杆是由于与经营活动有关的固定成本而产生的；财务杠杆是由于固定筹资成本（利息或优先股股息）的存在而产生的。,2.经营杠杆系数反映产销量变动与息税前收益变动之间的关系；财务杠杆系数反映了息税前收益变动与每股收益变动之间的关系；总杠杆系数反映产销量变动与每股收益变动之间的关系。,111,本章小结,3.经营杠杆系数用于衡量经营风险，财务杠杆系数用于衡量财务风险，总杠杆系数用于衡量公司总风险。,4.现代资本结构理论中的MM理论认为，如果不存在所得税和破产风险，公司总价值和资本成本与资本结构无关；如果考虑公司所得税，负债公司价值等于无负债公司价值加上税赋节余价值的现值。,112,本章小结,5.根据MM理论，负债公司的股本成本等于无负债公司股本成本加上一笔风险溢价，风险溢价的大小与负债比率和所得税税率有关。,6.财务危机成本包括直接成本和间接成本，前者是指破产前或破产时对公司价值的负面影响；后者一般指发生财务危机的公司在投资方向选择上会偏离正常的投资决策行为，从而造成公司价值的降低。,113,本章小结,7.代理成本包括债务代理成本和股权代理成本两种，在资本总额一定的条件下，负债筹资与股权筹资的代理成本会对公司价值产生相反的影响。,8.公司资本结构变化通常会向市场传递不同的信息，管理当局发行新债的行为会被投资者认为是“好消息”，而发行新股的行为则会被认为是“坏消息”。,114,本章小结,9.在契约及信息不完全的情况下，资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择；最优的负债比率应该是在该负债水平上导致公司破产时控制权从股东转移给债权人。,10.公司财务经理用来进行资本结构设置所需考虑的几个因素可用其首字母缩略词FRICTO来描述。,115,关键名词,经营杠杆 财务杠杆 总杠杆 经营杠杆系数 财务杠杆系数 总杠杆系数 资本结构 破产成本 代理成本,116,讨论题,1。假设你是XYZ公司的CFO，目前公司经营状况良好，每股收益高于行业平均水平，资产负债率（20%）低于行业平均水平。公司管理层的奖金在很大程度上取决于上年末股票价格。现在是10月份，公司的CEO希望提高年末股票价格。他发给你一份备忘录，让你重新设置资本结构，使债务比率提高到65%，从而提高每股收益和股票价格。你将如何回复CEO的要求？,117,讨论题,2。Pinegar和Wilbricht（1989）调查了美国176个公司的财务经理，他们认为最重要的原则是保持财务灵活性和保证长期的存活能力(这可以解释为避免破产)，令人惊奇的是很少有财务经理认为对同行业的其他公司保持竞争能力或保持较高的债务资信在财务结构决策中是重要的。财务经理对决定他们筹资决策的最重要的变量进行排序表明，这些变量并不像权衡理论所揭示的，财务经理似乎更重视财务的灵活性和潜在的稀释作用，你如何解释这种现象。,118,讨论题,3。1983年初，杜邦公司管理层回顾了公司在前20年曲折的经营历程。20世纪70年代的困难以及其与柯诺克公司(Conoco)的大合并使公司放弃了其长期坚持的全部股权筹资的资本结构。1981年收购完柯诺克公司之后，杜邦公司的资产负债率曾高达42%公司有史以来的最高点。财务杠杆的快速增加使杜邦公司失去了宝贵的AAA债券等级。鉴于杜邦公司负债率的上升、债券等级的下降，以及股票市场对收购柯诺克公司的消极反应