第八章筹资决策.ppt
第八章 筹资决策,本章考察公司对筹资工具的适当选择问题。选择适当筹资工具的过程包括两个步骤：第一步是决定需要多少外部资本，这是财务预测和预算编制的直接结果。管理层估计销售增长率、所需要的新资产和内部可用资金，之后留下的任何资金缺口都必须由外部来源填补。但这常常只是解决问题的开始。接着应对金融市场及公司可能为之筹集资本的项目做审慎的考虑。如果公司不相信自己能为拟订的项目筹足所需的金额，就应着手修订经营计划，以将这些项目纳入预算约束里。,第二步：一旦要筹集的外部资本金额已经确定，就要选择或更准确地说是设计要出售的证券。这是筹资决策的核心。发行者可以在极为大量的金融证券种类中进行选择。恰当的选择将为公司有吸引力的项目提供必须的资金。而不当的选择将导致成本过高、风险过大或无法售出证券。需要强调的是：筹资决策很少是一次性事件。其实，在任一时点上的资金筹集仅是公司渐次形成的筹资战略过程中的一个事件。影响公司当前筹资决策的一大要素是今天的选择将对公司未来筹集资本能力所起的作用。公司的筹资战略是和它的长期竞争目标以及它欲采取的控制增长的方式紧密联系在一起的。,在本章的学习过程中，你将认识到，对于如何最好地给企业筹资的疑问没有正确的答案，但你将会找到某些能够帮助你避免许多错误答案的重要指南。本章从考虑使用别人的钱这个筹资的中心议题开始，考察用别人的钱如何影响到公司的财务报表，然后考察在筹资操作中，用别人的钱的长处和短处。包括仔细的考虑各种筹资工具与税收的牵连关系，当公司使用太多债务时发生的财务困境成本，以及当公司公告其筹集新资本的意图时出现的著名的信号传递效应。最后，我们将讨论增长目标与筹资决策之间的关系。,第一节 财务杠杆,用别人的钱（负债）一般被称为财务杠杆，是为股东增加收益的工具。其含义是，在权益收益增加的希望中谨慎地以固定成本债务筹资取代股东权益。但杠杆并不总是产生预期的效果。若营业利润低于临界值，则财务杠杆将减少而非增加权益收益。财务杠杆是双刃剑：它既使股东的预期收益增加，也使他们的风险加大。一、财务杠杆的作用财务杠杆作用的增大有两种作用：需要有较多营业利润来补偿固定的筹资的成本，不过一旦获得平衡，净利润将随营业利润的增加而较快地增长。,（一）财务杠杆对公司股东权益收益率（ROE）的影响。ROE是应用最为广泛的衡量财务业绩的统一尺度。它定义为：财务杠杆作用的增大通常使ROE增加。,首先，将税后利润写成：,这个修正后的ROE表达式令人一目了然，它清楚地表明，财务杠杆对ROE的影响依赖于ROIC相对于i的大小。当ROICi时，则以D/E度量的财务杠杆使ROE增加。反之，若ROICi，财务杠杆使ROE减少。因此，当公司发展态势良好时，杠杆作用使财务业绩获得改善；当发展态势欠佳时，杠杆使财务业绩变糟。,下例表明，杠杆有可能使预期收益增加，同时也使收益的风险增加。它显示了对应于三个ROIC值，ROE是如何随杠杆作用而变化的，假定税后利息率为4%。这三个ROIC值分别是繁荣状况下的28%、一般状况下的12%和衰退状况下的-4%。我们将ROE的可能值的范围作为衡量风险的适宜尺度。这有两个理由：首先，较大的可能结果范围意味着公司在将获得多少ROE方面有较大的不确定性；其次，较大的可能结果范围意味着较大的破产概率。,从表及图中，可以看到，随着杠杆的加大，ROE的波动范围也相应加大，公司在获得多大的ROE方面随杠杆使用的增加而更具不确定性：,查看图中的“衰退”线可知，在零杠杆条件下，公司出现最坏情况是承受4%的不算很严重的权益损失；但如果是400%的杠杆，同样水平的营业利润（-4%）却产生9倍之大的损失，ROE将达到-36%。在这种情况下，由于营业收入不足以偿还利息而导致损失，假如损失足够大，或持续得足够长久破产就会发生。总之，财务杠杆既使股东的预期收益增加，也使股东的风险增大。窍门是使前者与后者达到均衡。,第二节 评估筹资选择的技术,显然，如果企业的投资资本收益是确定的，筹资决策是轻而易举的事。每当ROIC大于i则堆积债务；每当ROIC小于i时则通过权益筹资。但现实是ROIC的未来值未知且常常不确定。因此筹资决策变成是将财务杠杆的可能收益与可能成本做比较。理想上，我们希望能对使公司产生最大净收益的财务杠杆度有精确的推测，但在目前这是不可能的。我们所能做到的至多是，以一种粗略的方法来衡量收益增加值及由债务筹资所产生的风险，并对管理者在心中筹划财务杠杆的利用金额时应考虑的要点做一般性的概括。,我们来讨论一个案例：哈伯里奇电子公司的财务副总裁卡洛斯汤普森在2000年年初所面临的问题。作为一家电子零部件生产商及装配厂家，当时正试图决定以最佳方式筹集3亿美圆的资金，来为一项主要重组和扩展计划筹资。该计划已经进行了两年，预计将花费的总额为5.25亿美圆。汤普森的预测显示，公司能够动用2.25亿美圆的经营性现金流量及额外的现金为全部总投资提供资金，余下3亿美圆则必须外部筹集。,历史上,哈伯里奇电子公司寻求能够将资本支出限制在一定金额内,该金额可以通过内部产生的资金以及少量的新增借贷来融资。然而，董事会认定现有的投资计划太过重要以至于无法推迟，因此董事会严令汤普森为下次董事会议准备一份可供考虑的财务推荐书。,还有一件事让汤普森的决策更为棘手。资深管理层中若干个较为年轻的成员公开批评公司的财务政策，用他们的话来说，“我们只是把钱放在桌子上，没有把该企业用财务杠杆调动起来，股东麻木不仁了”。他们对债务筹资的热情部分原因看来是基于如下观念，即较高的财务杠杆将增加每股盈利，这可是决定公司高管人员奖金的一个关键因素。这批年轻的高管人员把当前的局面看成是通过债务筹资来拨乱反正的机会。汤普森则踌躇不决。,哈伯里奇公司的投资银行家们指出，公司可以通过以下两种方式之一来筹集所需要的钱。以每股净价20美圆发售1500万股普通股新股；按面值售出3亿美圆、利率为12%的债券，期限将定为20年，且该债券将每年转计1500万美圆的偿债基金。,汤普森预计扩展计划将使公司的息税前利润（EBIT）在2000年增加到近3亿美圆。下表显示，在刚过去的几年里，公司的EBIT相当不稳定。表1公司的EBIT：,汤普森进一步预计，公司在今后若干年内对外部资本的需求将上升到每年可能在5000万美圆1亿美圆的范围内。近年来公司已经按每股50美分支付年红利，汤普森相信管理层打算继续依此办理。,下表提供了关于2000年两种筹资选择的信息摘要。表6-1 关于公司2000年两种筹资选择的信息摘要（单位：百万）,该表显示，在没有任何新的筹资时，公司将有未偿还的债务1.6亿美圆，利息费用1600万美圆以及4000万美圆的本金偿还。所有这些数据在新增3亿美圆的债务筹资后急剧加速上升。另一方面，如果发行新股，除发行在外的普通股股票从5000万股增加到6500万股，以及股利支付总额从2500万美圆增加到3300万美圆之外，其他数据保持不变。,一、财务杠杆与风险,在分析公司可选择的筹资方案时，汤普森的首要任务是判断公司是否能够安全地承载债务所施加的财务负担。最好的方法是将公司所预测的经营性现金流量与债务所施加的财务负担加以比较。可行的方法有两种：编制如第三章所讨论的那一类的模拟财务预测，或许再加上敏感性分析与模拟。更为简单的方法是计算出几个偿债比率。我们将集中讨论后一种方法。,在两种筹资选择下，公司的税前与税后债务负担见下表：表6-2 公司于2000年的债务负担（单位：百万）,由于我们要将债务负担与EBIT相比，所以应该将所有税后的债务负担转换成税前的数值。由于公司处于40%的税收等级，所以公司税前的债务负担等于除利息外的所有税后债务负担除以（1-40%）。如表所示：股票筹资本金偿还税后负担是40百万，调整成税前的数值为67百万，税后股利负担为33百万，调整为税前的55百万。而债券筹资相应的税后值55和25百万分别调整为税后的92和42百万。,下面我们计算三个常用的偿债比率：,然后我们计算EBIT下降百分之几时仍能保证1倍的偿债比。1.0的偿债比是临界值，因为任何更低的偿债比都表明营业现金流量将不足以偿还考虑之中的债务负担，因而必须取得另外的现金来源。见下表：表2偿债比率从表中数字证明了债务筹资所固有的较大的风险。在每一种场合，公司偿还其债务的比率在债务筹资时都比在权益筹资时要糟糕得多。事实上，在债务筹资时，只要EBIT比预计值下降38%，就陷公司的分红于危险之中。虽说大家公认付不起股利不象付不起利息或本金那样会招致大祸，但它仍是大多数公司避之惟恐不及的不测之事。,为了对这些数字进行解释，汤普森需要将其与各行业数据进行比较。表63提供了从1992年到1997年之间标准普尔500家公司及挑选行业的负债比率和利息倍数。表3 19921997年的负债比率（行业名称后括号内的数字是该行业内公司的样板数）,从表中可看到，此期间标准普尔500家公司负债比率的中位数稳定在20%水平。在这一段时间内由于利率下降和利润率提高，普遍导致了利息倍数的改善。这在与哈伯里奇公司最为相近的行业计算机和电子行业中表现得尤为明显。作为比较，哈伯里奇公司在债务筹资时预计达到的5.8的利息倍数远低于计算机行业13.5的中位数。,另一种更受欢迎的比较方法如下表。该表显示了19961998年间，标准普尔债券评级所有各级别上的企业关键业绩表现比率的变动情况。表4标准普尔评级类别中关键比率的中位数,从表中可以看到，在各个级别上，利息倍数的中位数持续下降，从AAA级别公司的12.9到CCC级别公司的-0.9。用这一尺度衡量，哈伯里奇公司负债筹资预计得到的5.8的利息倍数使其处于A到BBB的级别范围内。在两种筹资计划下，对哈伯里奇公司偿债比率的简要考察表明，债务筹资是具有可行性的。下面我们将考察，两种筹资计划将如何影响到财务报告里所披露的收益。,二、财务杠杆与收益,汤普森可以通过考察两种计划下公司模拟的损益表来完成此任务。实际上，一家公司为自身筹集资金的方法通常不是影响到它会赚多少钱，而是影响到这些赚来的钱如何在股东、债权人和税务局之间分成。当资产能产出足够的现金流量时，管理层才不在乎是如何取得资金的。我们的分析就从EBIT开始。表65显示了在萧条和繁荣形势下哈伯里奇公司2000年模拟损益表的下半部分。表5 2000年度哈伯里奇公司部分模拟损益表,这些数字揭示了若干值得注意的情况：债务筹资在税收上的优势。与股票筹资相比，公司在债券筹资下的纳税额总是少了1440万美元，留下了更多的现金可供股东和债权人来瓜分。这就好像是政府以减税形式赏给公司的一种津贴，以鼓励它们运用债务筹资方式。这是债务筹资的主要利益所在。唯一的前提是公司有足够多的应税收入可避免。,普通股股票筹资仅仅因为不涉及到利息费用的增加总能产生较高的税后利润。但真正令人感兴趣而且应予注意的是财务决策对EPS和ROE的影响。因为它们反映这样一个事实，即股票筹资强迫公司原有股东与新加入股东分享公司的未来收益，而债务筹资则不会有这个问题。,观察一下表5中繁荣的形势，我们看到了财务杠杆的预期影响：债务筹资下EPS比股票筹资下的EPS高20%左右。但在萧条形势下则恰好相反：股票筹资比债券筹资的EPS要高35%左右。这与我们前边的讨论相一致，投资资本收益率为4.69%，低于税后利息率7.2%12%(1-40%)因此，增加债务会降低EPS。ROE也同样展示了相同的结论。我们可以构造一张收益范围图或EBIT图，使问题更直观。我们将表5中的EBIT-EPS 数对描绘在坐标上，再用直线将适当的点连接起来即可。,衰退时的EBIT,繁荣时的EBIT,预期的EBIT,14%,转折点EBIT=172百万,债券筹资,股票投资,5.38,0.58,4.47,0.78,汤普森对这个收益范围图的两个方面感兴趣：其一是，若公司选择债券筹资，则在预期EBIT为3亿美元时，债券筹资比股票筹资的EPS要高14%左右。同时，债券筹资线较陡，表明债券筹资还将公司置于较快增长的轨道上。对于公司EBIT上所增加的每一美元，EPS在债券筹资时比在股票筹资时增加得更多。但相反的情形也表明：对于EBIT所减少的每一美元，EPS在债券筹资时比在股票筹资时也减少得更多。,其二是，债券筹资并不总是产生较高的收益。当公司的EBIT下降到约1.72亿美元的临界值以下时，采用股票筹资的EPS将比采用债券筹资时的EPS要高。虽然公司预计的EBIT大大高于临界值，但公司的历史记录表明，EBIT在过去的年份里实际上是波动的，在过去的七年里有三年其水平低于1.72亿美元。显然，靠债券筹资来获取一个较高的EPS是有风险的。,第三节 借贷的限度,偿债比率、模拟预测与收益范围图显示了公司在维持不同金额的债务及不同债务水平对公司盈利和股东权益收益率的影响。汤普森需要做的就是利用这些信息决定何种财务计划能最好地满足公司的需要，或者说需决定公司应该借得起多少债。但现有的技术水平不可能给这个难题一个准确的答案。不过还是有可能就此题目给出若干建议，提供某些切实可行的指导性意见。,在实际讨论这些问题前，我们不得不涉足资本结构理论。我们首先讨论MM理论，这是学究式的一种讨论。随后我们把注意力转向考察MM的结论在出现税收和破产时可能会如何变化。然后实事求是地看待税收和财务困境成本在财务决策中的作用。这种观点是把关于筹资决策的税收利益财务困境成本当成好像是一次性发生的事件来处理的。接下去，我们从长期财务战略的内容里来看待这样一种个别的决策，而长期财务战略的大部分是根据公司的增长潜力和它多年来对资本市场的进入情况来计划的。,MM的无公司税模型约克贝拉曾被问及希望他的比萨饼被切成几块，据说他回答道：“你最好把它切成六块，我今天不太饿，恐怕吃不下八块”。在MM看来，在无税和破产可能时，公司关于资本结构的决策犹如切约克的比萨饼：无论你将公司的利润怎么在债权人和股东之间分割，公司还是这个公司，获利能力不变，因而具有相同的市场价值。在这种情况下，高财务杠杆带来的股东回报上升的利益恰好被风险增加完全抵消了，因此，公司的市场价值与财务杠杆无关。,莫迪格莱昂尼米勒（MM）模型,MM无公司税模型 命题1“任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险等级相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平”。即：,固定的KSU是处于既定风险等级中的某一无负债全部为股本企业的要求收益率。,证明：,假定两个企业U和L处于相同的经营风险等级，具有相同的预期收益EBIT（简为E），其中U企业完全依赖普通股权益融资，其市场价值为VUSU，而企业L部分依靠负债D融资，利率为r，其市场价值为VLD+SL。设某个投资者持有L企业总股本（SL）的a比例。其收益为YL，则：,投资者考虑卖掉所持有的L企业的股票，再借入aD的金额，以便买入U企业的股票。则，在偿还借贷利息arD后，该投资者可获得的收益YU为：,比较上述两式，显然，只要VLVU，必然有YUYL。这表明，投资者可以通过卖出L企业的股票并增加个人借贷来买入U企业的股票，从而获取企业市场价值之间的利益差异，同时不增加任何风险。这种套利行为最终会提高U企业股票的价格，纠正VLVU，促使其恢复到VL=VU的均衡状态。在均衡状态下，对于任何同一风险等级的i企业，都有：,而Ki为企业的加权平均资本成本，等于处于相同风险等级的无负债企业的股本的要求收益率ksu。所以MM指出：“正是这种恢复杠杆均衡的可能性，防止负债企业和无负债企业之间价值的持续差异，或者更通俗地说，防止负债企业的平均资本成本与处于同一风险等级的无负债企业的平均资本成本出现系统性差异”。,命题2：,“负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿”。,命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风险增加，从而导致其股本成本也增加。将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味着，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业的价值。MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。,命题2的证明,零增长负债企业的股本成本：KSL,根据命题1，及VLSD，可得到：,该式可写成：,代入第一式可得：,二、税收利益与财务困境成本关于选择合适的债务水平的一种流行观点是把财务决策看成是在债务的税收利益与公司过度使用债务所产生的不同的财务困境成本之间的一种权衡。按此观点，在较低的债务水平上，债务筹资的税收利益占绝对优势，但随着债务的逐渐增加，财务困境成本提高到某一转折点，财务困境成本于此点超过税收利益。于是，合适的债务水平涉及到在这些相互抵消的成本与利益间的审慎权衡。,1、税收利益我们首先在MM无税模型的基础上引进公司所得税。看其对公司价值的影响。,MM公司税模型,命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额：,即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债企业的价值要比非负债企业的价值大这样一个数值，即等于债务额与适用公司税税率的乘积。从公式中可知，负债越多，这个差异越大，所以当负债达到100时，企业价值最大。,命题1的证明,公司税税率T自制杠杆a(1-T)D,因此:,因为:,所以:,命题2,负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。,由于1T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，而直线斜率等于:,其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。命题2描述了杠杆决策对普通股权益市场性态的影响。,命题2的证明,所以，权益成本是：,由于股票价值是：,根据净收益的会计定义：,又由于：所以：代入（1）式，就有：,TD,债务筹资的税收利益显而易见。正如在哈伯里奇公司筹资方案中所看到的，当公司增加3亿美元的债务时，它每年的税单少了1440万美元。就像巴菲特所说的那样：“要是你能够把联邦政府当成是占有48%股份的合伙人那样从你的企业中消灭掉，你的企业当然应值更多的钱”。,2、财务困境成本财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量，但并非对财务决策不重要。这些成本至少可以分为三类：（1）破产成本与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是，升高的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概率。后果是，原来只是利润略微下降的情形也会因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息而演变成一场争论不休的破产过程。而一旦破产，法庭将首先确定破产的公司究竟是关门拉倒还是继续存在更值钱。,假如关闭更值钱，处理破产的法官将会监督公司进行清算，然后按照绝对优先权将现金收入分配给各债权人。假如公司继续存在更为值钱，法官将会监督企业进行重组。在绝大部分场合里，这意味这股权投资者将会被清洗掉，或至少要被迫承受巨额损失。而债权人则将不得不接受重组后公司的某些普通股股票，作为他们对破产企业索取权的交换。问题是倘若破产真的发生了，企业的成本有多大？,显然破产成本的高低在一定程度上决定了公司对待负债的态度。决定单个公司破产成本的一个关键因素是所谓的资产“转卖”价值。破产成本随公司资产特性的不同而变化。假设公司的主要资产为一栋公寓大楼，公司被迫陷入破产。由于公寓大楼很容易就可以卖掉，所以，破产程序最有可能的结果就将是把大楼卖给一位新的主人，然后把收益分给各债权人。在这种情况下，破产成本较小，包括一些法律、评估和法庭费用以及为出售大楼无论如何在价格上所必须作出的让步等。由于破产对公寓大楼的营业收入所产生的影响很小，所以破产成本相对较低，该公司可以为冒进的债务筹资找到正当的理由。,另一个极端是，如果公司是一家遗传工程公司，它的主要资产为一支杰出的研究团队以及非常吸引人的增长机会。如果公司陷入破产，破产成本极有可能会非常高。这是因为：公司的大部分资产都是无形资产，所以破产清算中，把公司资产一项项分开出售将得不到多少现金。无论是作为一家独立的公司还是落入新主人手中，在一个动荡不定的环境中，既难以挽留关键人才，也难以筹集开发增长的资金。因此，也很难认清公司的价值。由于破产将对公司的营业收入产生负面效应，破产成本极有可能会很高，所以公司在使用债务上应精打细算。,（2）财务困境的间接成本包括：从内部来说，企业一旦破产，经理和雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局面，短期内经理可能为解燃眉之急而采取某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以获取现金，降低产品质量以节省成本等，这些短期行为会降低企业的长期市场价值；管理层为保留现金而减少投资、研究与开发及营销所丧失的获取利润的机会。,当企业陷入财务困境，其客户和供应商意识到这一点时，往往会采取规避行动。丧失销售和增加成本反过来又迫使管理层变得更保守，以避免遭受进一步损失的风险。与保守的管理层、永不满足的客户、反复无常的供货商联系在一起时，财务健康状况与破产之间的斜率关系就变得更捉摸不定了。,（3）利益间的冲突在一家健康发展的公司里，管理者、股东和债权人通常共享一个基本目标：看到企业的繁荣。然而，当一家公司陷入财务困境时，则树倒猢狲散，各方当事人各有稻粱谋，由此产生的利益间冲突成为冒进的债务筹资的第三类成本。以下是一个著名的过度投资问题的例子，这是利益间冲突的典型：,一项6000万美元的投资，用于一个一年内有相同的可能性或获得1亿美元收益或一无所得的机会。其期望值为5000万美元。在一个良好的企业里，这不是一个好项目。但如果是一个处于挣扎中的公司，它有1亿美元的债务而只有9000万的资产，该公司的股东会怎样看待这样一个投资机会。对股东而言，倘若不进行投资，他们在破产时笃定一无所获。但是倘若进行投资，则有50%的机会可以卷走3000万美元（9000万美元的公司资产-归债权人所有的1亿美元+1亿美元的投资收益-6000万美元的投资成本）。而如果失败，他们最终损失的也不过是一无所得。为什么不赌一把呢？,而对债权人来说就不幸得多了。不进行投资，他们在破产中可得到9000万美元，而进行投资，他们则处于均等机会得到1亿美元或仅得3000万美元的境地（9000万美元-6000万美元）。下表为该项有益于股东但损害公司及其债权人的投资项目（单位：百万美元）,显然，股东在为他们自己谋取绝大部分收益的同时却把债权人跟投资损失绑在一起。这种能力让他们在面临破产时纵容谋取一己之利的破坏性行为。诸如此类的利益间的冲突又构成了财务困境的另一类潜在的成本。,当引入破产成本以后，MM的公司税模型将变化为：因此，使用负债的公司的价值就不再随着负债率的上升而始终直线上升。当负债率达到一定水平时，代理成本和破产成本的上升将抵销使用负债所带来的税盾效应，负债企业价值的曲线将出现向下的弯曲。曲线拐点的负债率是企业的最优资本结构。见下图：,考虑到破产成本的MM公司税模型,利息税盾现值,无负债企业价值,破产成本现值,A,B,最优负债率,结论关于税收和财务困境成本的思考提示我们在筹资时应该考虑些什么呢？当管理层在做筹资决策时应考虑以下三个与企业特定相关的因素：1、公司在整个债务年限内利用利息税的新增利益的能力；2、由提高财务杠杆产生的新增破产的风险；3、假如公司破产发生，它会带给企业的成本。,将其应用于哈伯里奇公司，我们可以断言，由于公司看来可以利用任何债务所产生的税收利益，所以，首先是不要给公司增加债务设置障碍。另一方面，公司过去利润的波动性提示在使用债务上应当相当地审慎。尤其是，当我们了解到公司是一家电子零部件生产商和装配厂家时，该结论就很有力，哈伯里奇公司拥有巨额无形资产，它们在破产时的转卖价值将会很低。,三、财务灵活性与市场信号传递关于筹资决策的税收利益财务困境成本的观点将其作为好像是一次性发生的时间来处理。即公司今天到底是通过发售债券还是股票来筹集3亿美元呢？如果哈伯里奇公司具有总是能够以可接受的条款来筹集债务或权益资本的特有能力，那么决策就是直截了当的。汤普森只要根据长期税收利益财务困境成本的考虑，挑选一个预定的目标资本结构，然后把特定的负债与权益选择建立在近似于目标资本结构的基础上即可。所以，只要公司现有的负债与权益比率在目标资本结构之下，债务筹资就是恰当的选择。,另一个现代的观点则是在长期财务战略的构成中来看待这样一种单个的决策。1、财务灵活性在现实中，任何一个公司也无法持续性地进入资本市场筹资。那么，就不能不考虑今天的筹资对公司未来再筹资的影响。即公司是否可以保持足够的“财务灵活性”的问题。汤普森必须担心的就不仅仅是是否可以保持长期的目标资本结构比率问题，他还须关心：今天的决策会不会危害到未来的筹资抉择。,汤普森注意到，公司今后每年都将开发市场5000到1亿美元，意味着公司今后面临巨大的融资压力。同时，公司未来的收益具有很大的不确定性，而采用发债融资使公司的偿债比率下降很多。这使他不能不担心，当公司达到负债极限后，在今后几年里公司任何的新增外部资金都必须依赖股票市场。这是一种危险的状态，因为一旦在需要时股票无法按照合理的价格取得，公司将会由于缺乏现金而被迫放弃有利可图的投资机会。没有能力去竞争那种类似于命令式的投资机会，将会导致市场份额的永久丧失，这将被证明是代价很高的。,到时如果真的无法筹集到资金来支持必须投资的竞争性机会，汤普森将威望扫地。因此，出于为未来的增长提供筹资的关心，汤普森应建议公司在它现在还能得到的时候马上发行股票，以此来维持财务灵活性以满足将来的应急之需。对未来财务灵活性的关心习惯上会偏爱现在进行股票筹资。,2、市场信号传递实证：股票市场对公司关于未来筹资的各类公告的反应。保罗阿斯奎思和大卫小姆林斯对一个公司宣布发售新股时，股票价格的变化的研究：对19631981年期间的531次普通股出售做了事件研究。将第一次公开宣告的日期定义为事件发生日，发现工业企业样本里超过80%的企业在事件发生日都经历过股票价格下跌，而对于整个样本而言，这种下跌现象不能合理地归咎于随机概率。所观察到的下跌现象在随后的交易中似乎没能恢复过来，它继续存留下来作为现有股东的永久财富损失。,公告产生的损失规模平均超过新股发行规模的30%。这意味着，哈伯里奇公司在它宣布发行3亿美元新股的那一天，预计就要承担大约9000万美元现有股票市场价值的永久损失。而关于债务发行公告的类似研究并没有观察到股票筹资所发现的反向价格反应。此外，股票发行公告似乎是双向可行的，即公司公布再购回一些股票的意向深受投资者欢迎，股票价格显著上升。保罗阿斯奎思和大卫小姆林斯，“权益出售及发行的稀释”，财务经济学，1986，12月合刊，第6189页。,为什么会出现这些价格反应？稀释效应：一次新股发行把公司这个大馅饼切割成更多的小块，从而减少了现有股东所拥有的每块饼的份额。而回购反之。质疑：虽然股票发行可能类似于把馅饼切成更多小块，但这块馅饼也因为发行股票而变大了。所以没有理由去估计说一大块馅饼中的一小块就必然价值要小一些；同样也没有理由能预计剩留的股东必然会从股票再回购中有所获利。,市场信号传递由于信息不对称，公司的管理者比外部投资者更了解公司情况。因此，如果他们预计未来将快速增长，现在债务筹资可以产生较高的，而且使公司进入更急剧上升的增长轨道，同时增加的收益将使公司更容易支撑债务上较高的财务负担。反之，如果管理者对公司前景相当担忧，股票筹资由于在较低经营水平上能有较强的偿债能力和产生较高的，所以是明显的首选。,如果投资者了解这种决策的逻辑关系，尽管他们可能不清楚地知道公司未来的前景如何，但根据公司如何筹资的信息，是不是可以有理由地做出公司未来前景的判断呢？毫无疑问，股票发售公告向市场传递一个信号说管理层对公司前景很担心，所以选择了最为安全的筹资抉择。所以，股票价格在公告日会下跌。还有一种观点，把管理人员看成自私自利的投资者，他们采取机会主义的行为，在股票定价过高时发售股票，而在定价过低时回购股票。但无论如何，新股发行公告是坏消息而股票回购是好消息。,四、筹资决策和可持续增长至此，建议在选择筹资工具时，管理人员应认识到维持财务灵活性的必要性以及决策对股票价格、公司税收及财务困境成本的影响效应。对财务灵活性的关心习惯上会偏好股票筹资，而对股价的关心则会偏好举债筹资。那么，管理人员怎样在这些相互对立的关心之间确定一个平衡呢？对许多公司而言，答案在于把筹资决策纳入管理增长的大范围内。,罗伯特希金斯认为，当一个公司无法或不愿意发售新股的话，它的可持续增长率是：其中：、和分别为销售利润率、留存比率、总资产周转率和权益乘数。在方程中，和取决于企业的生产经营方面。而公司的财务难点在于建立起股利策略、筹资策略和增长策略之间的协调关系。这些策略能够使企业在不诉诸于普通股筹资情况下仍然能以所期望的增长率扩展。这就产生了两类显著不同的筹资策略，取决于公司的可持续增长率是高于还是低于所期望的增长率。,（一）快速增长和保守主义的美德按照比其可持续增长率更快速度增长的公司面临双重挑战：保持财务灵活性以及尽可能避免新股发行公告的负面信号。在增长型企业中，创造价值的最为强劲的发动机是新的投资，而不是可能伴随着债务筹资的利息减免税收利益或股票收益的杠杆效应。因此，最适当的筹资策略是：维持一个保守的财务杠杆比率，它使企业可以保持一个持续进入金融市场的充足的借贷能力。采取一个适当的，能够让公司从内部为公司绝大部分的增长提供筹资的股利支付比率。,将现金、短期证券和未使用的借贷能力作为暂时的流动性缓冲品，以便在那些投资需要超过内部资金来源的年头里能够提供筹资。如果非要外部筹资不可，则举债。除非由此导致的财务杠杆比率威胁到了财务灵活性。当其他办法都不行时，才发售新股或减少增长。斯塔德梅耶斯将这些政策称作“优序融资”。筹资决策基本上等于是从这个等级次序上渐次下行，寻找第一可行的资金来源。,梅耶斯还注意到：在这样一些有等级次序的公司里所观察到的债务与权益的比率，很少是对债务与股票之间优劣的理性权衡的产物，更多的是公司历年来盈利能力相对于其投资需求的总体结果。这样，高利润率、适度增长的公司可以侥幸少负债或不负债，而低利润率、更快速扩张的企业可能要被迫与更高的财务杠杆比率共生存。,（二）低增长和积极筹资的吸引力低增长公司在筹资决策上的日子好过得多，因为它们的主要财务问题在于摆脱多余的经营性现金流量。这些企业可以这样做：针对企业没有多少吸引人的投资机会这样一个现实，以及我们已经讨论过的企业也许可以通过债务筹资为股东创造价值的事实，公司可以凭借良好的经营性现金流量作为基础借入更多的钱，用这些钱去再回购股票。这样一种策略可以向股东保证至少有三种可能的报酬：,第一，增加利息避税，减少所得税，把更多的钱留给投资者；第二，股票再回购公告将产生积极的市场信号；第三，高财务杠杆比率显著地提高管理人员的激励动机。如此一来，高债务杠杆的负担可以强制管理人员要么创造大量的重复不断的利息和本金的偿付，要么面临破产。这可能正好能成为鼓励管理人员从生产经营中榨取更多现金流量的灵丹妙药。约翰.麦克康奈尔和亨利.塞维斯1995年9月在财务经济学刊发表的一篇文章“权益所有权和债务的双刃剑”中发现对于高增长的公司，提高财务杠杆会减少企业的价值，而对于缓慢增长的企业，一切正好相反。,一个案例,科特实业公司1986年晚些时候的资本调整展示了成熟企业积极筹资的潜在力量。面临着宇航业和汽车业所带来的日益增加的现金流量以及有吸引力的投资机会匮乏，科特公司决定调整它的经营，以$85现金加上调整资本后新公司的一股股票出价向股东换取其原来持有的每一股股票。为了给$85的现金支付提供筹资，科特借入14亿美元，使所筹集的总的长期债务达到16亿美元且使股东权益的账面价值达到1.57亿美元。换言之，调整资本后，科特公司的负债超过其资产账面价值达到1.57亿美元，出现负的权益账面价值。,不过，当借款人拥有偿还它的债务的现金流量时，账面价值对贷款人来说只是次等重要的，关键是科特公司有良好的经营性现金流量。实际上，管理层把它未来所有的现金流量用于债务偿还的意愿使公司能够保证所需要的筹资。那么股东获得了什么呢？正好在互换要约公告前，科特公司的股票以每股67在交易，互换刚一结束，调整资本后新公司的股票立刻变为以每股10交易。所以，出价如下：85加上一股价值10的新股换取价值67的每一股原有股票。算下来，股东可得横财28或42%的回报率：85+10 67 28,第四节 选择到期期限结构当一个公司决定举债时，下一个问题是，债务的到期期限应该是多长？显然，当债务的到期期限等于资产的相应期限时，到期期限结构出现最小的风险。因为在这样的结构中，未来数年从经营里产生的现金在到期时应该足以还清现有债务。如果债务的到期期限短于资产的相应期限，公司会产生再融资风险，因为某些到期债务将不得不用新筹集资金来偿还。而当债务的到期期限大于资产的相应期限时，经营所能提供的现金远远足以清偿到期的现有债务，不过企业在某些时期可能拥有多余的现金。,但为什么实际中有的企业允许债务的到期期限短于资产的相应期限呢？可能出于以下原因：公司让到期期限不匹配可能是因为无法按照可接受的条款取得长期债务；管理人员预计不匹配将会减少总借贷成本。例如，总监确信利率在未来将降低，因此决定现在只使用短期债务，希望在未来能以较低的利率再展期为长期债务；资产的需求带有不确定性。,第五节 通货膨胀与筹资策略财务学的一句旧格言是：在通货膨胀时成为借债人总是好事，因为借债人是用贬值后的货币来偿还贷款。然而，重要的是要理解，这一说法只有当通货膨胀是在始料未及的时候才是正确的。当债权人预见到通货膨胀时，他们会提高利率以补偿贷款本金购买力的预期下跌幅度。这意味着在通货膨胀时期借款并非必然是有利的。但实际上，要是在一项贷款期内，通货膨胀出乎意料的出现下跌，它反倒对借款人产生不利的作用。因此上述格言应改为：在没有预期通货膨胀时成为借债人总是好事。,
