投资银行学2发行与承销.ppt

投资银行学,第二讲 企业上市与证券承销,证券发行与承销是投资银行最基本的业务，是一项政策性强、规章制度严格、程序规范复杂的业务。发行股票、发行债券统称为证券发行，是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的行为。证券公司向证券发行人购入证券，然后再向投资者销售，由证券公司承办的证券发行称之为承销。,沃尔玛-典型受益于资本市场IPO,于1962年设立首家百货商店，1969年成立百货公司，1970年首发股票20万股，融资330万元，1972年8月在纽交所上市。上市前共有38家商店，年销售额4400万美元，净利润165万美元；总资产1500万美元，总股本600万股，总市值1.9亿美元，可说是一家小型零售企业。上市后不久，1975年沃尔玛开始设立大面积货架仓储式商店，对传统百货销售模式进行了革命，使得其发展进入飞跃期。,微软：持续融资铸造信息产业巨型企业,成立于1975年4月，于1986年3月在美国NASDAQ市场发行上市，首次融资仅6100万美元。在1994年至2003年它的全盛发展时期，微软每年都进行股权融资，10年间共增发普通股19.72亿股，融资额200多亿美元。股票发行上市，为微软公司的研发、技术创新以及增资扩张创造了良好的外部条件。从MS-DOS到Windows XP直至目前的Windows Vista，充足的资金支持保证了微软的研发投入，从而推动了计算机操作系统的不断升级,证券市场主体,1,证券市场中介,2,证券监管机构,3,自律性组织,4,证券市场的参与者,为筹措资金而发行债券、股票等证券的,政府及其机构,金融机构,公司和企业,证券市场的资金需求者,证券投资基金,保险公司,社保基金,信托公司,财务公司,机构投资者,企业年金,商业银行,境外合格机构投资者,其他机构投资者,投资者,证券经纪商是经营代理客户买卖有价证券业务的证券商，是证券投资者参与证券市场的中介。,证券承销商是由证券主管机关批准成立的证券市场上经营代理证券发行承销业务的证券经营机构。,证券经纪商,证券承销商,证券自营商,证券经营机构,证券登记结算公司,证券交易所,证券投资咨询公司,信用评级机构,会计师事务所,律师事务所,资产评估机构,证券信用评级机构,证券服务机构,证券服务机构,独立机构管理,政府机构兼管,证券监管机构,证券业协会负责对证券业进行自律管理。证券业协会是社会团体法人，其权力机构为由全体会员组成的会员大会。我国证券法规定，证券公司应当加人证券业协会。,主要职责,自律性组织,第一节 股票发行与上市,一、基本概念,股票类型,A股中国境内注册的公司向境内投资者发行的人民币面值普通股，在中国境内上市交易。B股中国境内注册的公司向境外投资者发行的美元面值普通股，在中国境内上市交易。H股（Hong Kong Listed）中国境内注册的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，在香港联交所上市交易。红筹股中国境外注册但主营业务在中国的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，在香港联交所上市交易。N股（US Listed）中国境内注册的公司向境外投资者发行的港元面值普通股，以美国存托凭证的形式在美国纽约股票交易所或者纳斯达克上市交易。,名词,上市（Listing）已经发行的股票经证券交易所批准以后，在交易所挂牌交易的法律行为。公开发行（Public Offerings）首次公开发行（Initial Public OfferingsIPO）指企业第一次向公众投资者公开发行股票，也称公开募集或者公募。首次公开发行是企业取得上市地位的前奏。再次发行（secondary offering）：增发、配售私募（Private Placement）企业向特定的少量投资者发行股票，筹集资金。,公募Vs.私募,成本的考量公开募集的成本远比私募的成本高。法律要求公开募集对信息披露的法律要求比私募高。控制权的考量公开募集和私募都会降低原始股东的控制权，但是私募可以选择分享控制权的投资者，公募不能。公司未来发展公募对一个成长型的公司来说意义非常重大。,二、我国的股票发行监管制度沿革,股票发行监管制度,审批制核准制注册制,股票发行监管制度,注册制监管机构只考察发行人披露信息是否真实准确，发行人的资质由市场自行判断常见于普通法系国家，美国最为典型核准制监管机构不仅审查信息披露的真实性，还具有决定申请人是否具备公开发行证券资质的权力。我国的审核制最为典型,发行管理制度比较,我国的股票发行监管制度沿革,三、IPO过程,中国第一股,首次公开发行股票并上市管理办法,2006年5月17日，中国证监会发布的首次公开发行股票并上市管理办法（第32号）对未来A股上市公司的发行条件作了五方面的规定：,IPO发行上市条件（1）,主 体 资 格,案例二：第一大股东变化，而实际控制人不变,IPO发行上市条件（2）,独 立 性,发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。发行人的资产完整；发行人的财务独立；发行人的人员独立；发行人的机构独立；发行人的业务独立。,IPO发行上市条件（3）,规 范 运 作,IPO发行上市条件（4）,财 务 和 会 计,案例四：收入确认问题,IPO发行上市条件（5）,募 集 资 金 运 用,投资银行在股票公开发行中的工作流程图,承销商在股票发行中的作用,发行人与主承销商双向选择,组建IPO小组,尽职调查,上市前重组,编制募股文件,估值,路演,定价,股票发行,绿鞋期权,墓碑广告,投行IPO业务,发行人与主承销商双向选择,选择主承销商声誉和能力承销经验和类似发行能力证券分销能力造市能力承销费用选择发行人是否符合股票发行条件是否受市场欢迎是否具备优秀的管理层是否具备增长潜力,IPO小组,主承销商IPO小组的总协调人，监管整个IPO项目的进度公司经理负责协助IPO小组的工作，提供信息，撰写必要文件等律师主承销商律师，主要负责尽职调查发行人律师，负责文件准备工作和法律相关事务会计师对发行人进行审计，提供审计报告和安慰函公关公司为发行人进行外部公关活动，提升企业形象印刷商,尽职调查是指中介机构（包括投资银行、律师事务所和会计师事务所等）在股票承销时，以本行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人的有关情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行调查、验证等专业调查。对发行人的调查主要包括：1.发行人的基本情况；2.发行人的独立性；3.公司的规范运作情况；4.发行人面临的主要财务风险和经营风险；5.上市公司可持续发展能力；6.上市公司的或有风险；7.其他事项。,尽职调查,为什么需要尽职调查,为了更深入地了解公司准备财务模型及估值建立促销故事从而撰写信息披露和市场营销方面十分出色的招股书法律顾问给予法律意见经过审计地财务数据估值最终确保全面、准确、无误导性的信息披露保护承销商不会承担潜在法律责任,尽职调查有哪些方面,全面调查公司的法律、业务及财务前景和主要风险法律尽职调查业务尽职调查财务尽职调查,法律尽职调查,目标在招股书上正确描述公司的情况确保对股权没有竞争利益参与者主承销商发行人和承销商的法律顾问公司的内部法律人员/管理层行业监管机构（如有需要）实施公司为法律顾问成立资料室以便审阅文件需要数星期方可完成,业务尽职调查,目标对公司及其业务有深入认识参与者公司高级管理层和部门主管法律顾问主承销商审计师实施与公司高级管理层和部门主管进行会议和讨论实地拜访有关各方整理、分析运营数据,财务尽职调查,目标全面审查公司的财务状况审计师和保荐人确认盈利预测和营运资本预测审计师签发有关文件参与者公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组主承销商审计师实施与公司高级管理层，特别师财务总监和财务小组进行会议和讨论分析财务数据,案例：安达信公司倒闭,美国最大的能源公司安然公司（Enron）2001年11月宣布公司重估19972000年的财务报表。重新发布之后的资产负债表中，未分配利润减少了5.91亿美元，债务增加了6.28亿美元。安然公司被认定在申报财务数据时存在严重的造假行为。2002年安然公司倒闭。安达信会计师事务所（Arthur Andersen）自安然公司成立伊始就是该公司的独立审计师，做了整整16年。除了单纯的审计外，安达信还提供内部审计和咨询服务。尽管有如此得天独厚的条件，安达信仍然没有发现安然公司公布了错误的财务报表。因为没有尽责，安达信面对安然公司几千名员工、股东和债权人的愤怒和合法索赔，这些人因为安然公司的倒闭而损失几十亿美元。2002年6月15日，安达信公司被裁定在安然公司倒闭案中销毁证据罪名成立。2002年8月31日，安达信美国公司宣布退出美国上市公司审计。安达信在其他国家的分公司也被其他四大会计师事务所吞并。长达89年历史的安达信公司在不到一年的时间内烟消云散。,改制重组,改制重组的目的对申请人公司结构进行重组提升上市资产的盈利能力改制重组的模式整体重组模式一分为二模式原企业解散型原企业保留型部分重组模式共同重组模式,整体重组模式,申请人（有限责任公司）,盈利资产,非经营性资产,不良资产,申请人（股份有限公司）,盈利资产,不良资产,非经营性资产,原企业解散型,申请人,盈利资产,非经营性资产,不良资产,新公司,申请人,不良资产,非经营性资产,原所有者,原所有者,原企业保留型,申请人,盈利资产,非经营性资产,不良资产,母公司,申请人,不良资产,非经营性资产,部分分立重组模式,申请人,盈利资产,非经营性资产,不良资产,母公司,申请人,不良资产,非经营性资产,部分盈利资产,共同重组模式,公司甲,公司乙,公司丙,股东甲,股东乙,股东丙,股东甲,股东乙,股东丙,申请人,上市文件,制作股票发行申请文件股票发行申请文件主要包括以下内容：1、招股说明书及招股说明书摘要；2、最近3年审计报告及财务报告全文；3、股票发行方案与发行公告；4、保荐机构向证监会推荐公司发行股票的函；5、保荐机构关于公司申请文件的核查意见；6、辅导机构报证监局备案的股票发行上市辅导汇总报告；7、律师出具的法律意见书和律师工作报告；8、企业申请发行股票的报告；9、企业发行股票授权董事会处理有关事宜的股东大会决议；10、本次募集资金运用方案及股东大会的决议；11、有权部门对固定资产投资项目建议书的批准文件（如需要立项批文）；12、募集资金运用项目的可行性研究报告；13、股份公司设立的相关文件；14、其他相关文件,估值,宏观角度宏观经济前景行业趋势投资者投资气氛竞争环境微观角度公司故事增长前景财务/运营状况,盈利水平,净资产,发行数量,发展潜力,股市状态,行业特点,决定股票发行价格的因素,公司估值与首次公开发行股票定价的方法一般认为，公司价值评估有三种主要方法：（1）相对比较估价法（可比估价法）；（2）现金流折现估价法；（3）期权估价法。,估值,相对比较估价法（可比公司法）,广泛运用公司将与以下公司进行比较已经上市的同一行业的类似公司考虑因素交易倍数市盈率、股价/现金流、企业价值/EBITDA、股价/增长率增长率运营利润率,具体操作方法选择同行业条件相似的上市公司作为可比公司，收集可比上市公司的重要财务数据，如现金流量、销售收入、账面价值和净利润等参数，计算一些主要财务比率，再根据拟发行股票公司（待估值公司）与可比公司之间的差异调整这些比率，作为资本乘数来推算出拟发行公司的股权市场价值，进而再得出新股发行价格或确定价格区间。,二、现金流折现法（DCF）,现金流量折现法（discounted cash flow method，DCF）是用公司未来一段时间内预测的自由现金流量的贴现值来估算公司市场价值的方法。对没有可比上市公司、或公司具有较高增长潜力、或业务处于刚刚起步阶段的公司尤为有用需要详尽的十年盈利和现金流预测及以下各种假设此外，所使用的终值和折现率假设对估值也会有重大影响,现金流量折现模型是：企业价值=其中:FCFFt（free cash flow of firm）表示第 t 年的现金流量；r 表示折现率；t 表示现金流量的持续年数。,具体步骤为1预测公司的自由现金流量 预期自由现金流量=EBIT*（1-TC）+折旧与摊销-WCR-净资本支出其中：EBIT（earning before interest and tax）表示息税前利润；TC表示公司所得税率；WCR表示营业流动资产增加,2确定折现率 加权平均资本成本法（weighted average cost of capital，WACC）是估计企业价值中折现率的一种较为常用的方法。,3现金流量的持续年数（1）永续增长模型（2）两阶段增长模型（3）三阶段增长模型,三、期权估价法在企业的长期固定资产投资中实际存在着许多所谓“潜在选择”（embedded options)，这些潜在选择的存在和实现会影响公司的价值。而对这些潜在选择的价值估计需要用到Black-Scholes期权模型的估计方法。,其中，V为公司估计值，S为股票价值，X为执行价，r为无风险利率，为波动率。,三种新股估值方法的比较,估值要素,成功的IPO需要向投资者讲述清晰和富有增值想象空间的股权故事，包括以下三方面内容：Good or Exciting Concept Credible Business Model Competition Advantages or Value Drivers每个方面都需要为路演和定价提供尽可能充分的基于数据的证据,上市公司概念,投资者首先要评价上市公司概念(Concept)和想象空间(image)。因此，首先需要界定买给投资者一种什么样的概念？概念股？成长股？兰筹股？60年代，美国股票市场青睐electronic概念公司。美国企业上市前的名称纷纷冠以 tronic70年代，兰筹概念80年代，Biotechnology概念90年代后期与2000年：概念,常用模式,一般要求用一句话简洁准确描述公司概念、商业模式及竞争地位,常用语包括：We are the worlds(China)leadingWe are one of the leadingWe are the premierWe are the pioneerWe are the dominant provider.,忽悠，接着忽悠,We are the leading Chinese-focused Internet Company bringing a comprehensive,user-friendly and fun online experience to Chinese user worldwide(新浪招股书)We are leading provider of Internet-related,information technology professional service and software products in the China(亚信招股书)We are a leading Internet portal in China in terms of brand recognition,page views and registered users.As of June 24,2000,we averaged in excess of 16.3 million page views per day during June 2000.In addition,as of June 24,2000,we had over 3.1 million registered e-mail users.(Sohu招股书),路演（road show）,目的让投资者进一步了解发行人增强投资者信心，创造对新股的市场需求从投资者的反应中获得有用的信息形式管理层进行精心策划的全球路演说明会全球协调人向市场提供统一信息，使投资者将焦点放在投资故事而不是价格上投资者提交价格和规模的认购指示材料招股书初稿路演说明会幻灯片投资者与管理层的问答材料,我国股票发行定价制度的演变,我国股票发行定价制度的演变,我国股票发行定价制度的演变,我国股票发行定价制度的演变,我国股票发行定价制度的演变,询价制度的要点：,询价制度的要点：,包销包销是指发行人与承销机构签订合同，由承销机构买下全部或销售剩余部分的证券，承担全部销售风险。对发行人来说，包销不必承担证券销售不出去的风险，而且可以迅速筹集资金，因而适用于那些资金需求量大、社会知名度低而且缺乏证券发行经验的企业。与代销相比，包销的成本也相应较高。包销在实际操作中有全额包销和余额包销之分。代销代销是指证券发行人委托承担承销业务的证券经营机构（又称为承销机构或承销商）代为向投资者销售证券。承销商按照规定的发行条件，在约定的期限内尽力推销，到销售截止日期，证券如果没有全部售出，那么未售出部分退还给发行人，承销商不承担任何发行风险。在代销过程中，承销机构与发行人之间是代理委托关系，承销机构不承担销售风险，因此代销佣金很低，代销发行比较适合于那些信誉好、知名度高的大中型企业，它们的证券容易被社会公众所接受，用代销方式可以降低发行成本。,股票发行,据华尔街日报最新消息，2014年9月19日，即阿里巴巴集团（NYSE:BABA）挂牌上市当天，参与阿里巴巴IPO（首次公开募股）的承销商们行使了绿鞋期权，使阿里正式以250亿美元的融资，超越中国农业银行成为有史以来全球最大规模的IPO。超额配售权制度又称“绿鞋机制”，即承销商在股票上市之日起30天内，可以择机按同一发行价格比预定规模多发15（一般不超过15）的股份。“绿鞋机制”可以起到稳定新股股价的作用，因为美国波士顿绿鞋制造公司IPO时率先使用而得名。根据此前披露的招股书，此次阿里巴巴IPO共发行3.2亿股美国存托股（ADS），此外阿里还赋予承销商最高4800万股美国存托股的超额配售权。在“绿鞋”机制未启动前，阿里以218亿美元的募资已成为美国最大规模的IPO。美国当地时间9月19日近12时，在经过143分钟的撮合询价后，阿里巴巴集团在纽约证券交易所上市交易，开盘价为92.7美元，比68美元的发行价上涨36.3%，首日收盘价93.89美元，上涨38.07%。以92.7美元的开盘价计算，总股本24.66亿股的阿里市值达到2285亿美元，成为全球第二、中国第一大互联网公司，仅次于谷歌(Google)的3923亿美元，超过了Facebook的1978亿美元；同时，阿里还是继苹果、谷歌、微软之后的全球第四大科技上市公司，也超过了中国另外两家大型互联网公司腾讯和百度市值的总和。,绿靴期权及墓碑广告,墓碑广告(Tombstone)墓碑广告是指在报纸和杂志上刊登加边框的广告。投资银行实力的宣示形式类似墓碑,墓碑广告（tombstone）投资银行地位的见证石,指承销团经常刊登的广告，此种广告经常被框以黑色，因而得名。其目的在于宣布新证券的发行正在进行。内容包含将要发行的新证券的细节及承销团成员的名称。主要包括12类信息，如发行人的名称、发行数额、发行人简介、估计的发行价格、主承销商名称等内容，墓碑广告所包含的内容一般来说没有初步招股说明书的内容详尽。,墓碑广告,IPO发行案例：永辉超市股份有限公司,IPO发行案例：永辉超市股份有限公司,IPO发行案例：永辉超市股份有限公司,IPO发行案例：永辉超市股份有限公司,IPO发行案例：永辉超市股份有限公司,IPO发行案例：永辉超市股份有限公司,IPO发行案例：永辉超市股份有限公司,IPO发行案例：永辉超市股份有限公司,直接上市买壳上市分拆上市整体上市,四、企业上市操作技巧,直接上市（发行上市）,企业IPO后，在证券交易所挂牌交易不同的证券交易所上市要求、上市程序都不同,买壳上市,买壳上市(RTO)的含义非上市公司获取上市资格的快速通道壳公司的选择实壳公司空壳公司净壳公司考量因素股本结构与规模股票价格经营业绩财务结构,买壳流程,选择壳公司,与壳公司控股股东谈判,协议收购控股股份,收购壳公司不良资产,出售优质资产予上市公司,资本市场操作,买壳流程,收购人,子公司A,子公司B,原控股股东,公众股东,上市公司,子公司C,子公司D,公众股东,上市公司,子公司A,子公司D,收购人,子公司C,子公司B,成本收益,买壳上市的成本收益分析,向壳公司控股人支付的收购价值,壳公司股份的实际价值,向壳公司支付的不良资产价格,不良资产的实际价值,向壳公司转移的优质资产价值,壳公司支付的收购价格,买壳上市成本,案例：兰陵美酒,山东环宇集团于1996年7月在上海股票交易所上市，然而上市之后公司业绩出现大幅下滑，1996年盈利为106万元，1997年亏损441万元。山东兰陵集团，一个资产10亿元以上的大型酒类集团，在此时做为收购方出现。收购的第一步是由国资局将环宇股份的国有股无偿划转给兰陵集团持有；第二步是将环宇股份的原有资产以14,521万元的价格转让给兰陵集团；第三步是兰陵集团将属下两家酒厂及所持有的兰陵美酒股份公司的20.6%股份作价14,521万元转让给环宇股份。环宇股份的主营业务由批发零售业转变为酒类产品，公司名称还变更为“山东兰陵陈香酒业股份有限公司”。,案例分析,兰陵集团,平邑酒厂,炎城酒厂,国资局,公众股东,环宇股份,兰陵美酒,鲁南大厦,人民商场,国贸公司,兰陵集团,鲁南大厦,人民商场,公众股东,环宇股份,国贸公司,兰陵美酒,炎城酒厂,平邑酒厂,分拆上市,分拆上市的定义已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行招股上市的行为分拆上市对母公司的影响对母公司业绩带来积极的推动作用有助于母公司的业务转型利于母公司海外业务拓展分拆上市对子公司的影响股本结构改变业绩体现于股票价格开辟新的融资渠道,控股股东,公众股东,上市公司,子公司A,子公司B,控股股东,公众股东,上市公司,子公司A,上市公司B,新公众股东,整体上市,案例：TCL集团上市,TCL集团介绍,TCL通讯介绍,主要财务指标,项目简介,TCL集团整体上市方案,TCL集团整体上市方案,吸收合并+IPO两者互为前提,合并方式,合并方案进程：交易前,合并方案进程：交易中,合并方案进程：交易后,折股价格、比例的确定,重要时间点,项目的意义：中金的观点,多赢局面,五、境外上市,第二节 债券的发行与承销,债券的基本知识国债的发行和承销公司债券的发行,一、债券的基本知识,债券的基本知识,政府债券,金融债券,公司债券,二、国债的发行和承销,国债的发行和承销,国债发行方式的演变历史1988年以前，我国国债发行采用行政分配方式；1988年，财政部首次通过商业银行和邮政储蓄柜台销售了一定数量的国债；1991年，开始以承购包销方式发行国债；1996年起，公开招标方式被广泛采用。目前，凭证式国债发行完全采用承购包销方式，记账式国债发行完全采用公开招标方式。,国债公开招标发行,国债招标方式（1）荷兰式招标。标的为利率或利差时，全场最高中标利率或利差为当期国债票面利率或基本利差，各中标机构均按面值承销；标的为价格时，全场最低中标价格为当期国债发行价格，各中标机构均按发行价格承销。（2）美国式招标。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销；标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，中标机构按各自中标标位的价格承销。,国债的发行和承销,（3）混合式招标。标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于票面利率一定数量以内的标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销；高于票面利率一定数量以上的标位，全部落标。标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，高于或等于发行价格的标位，按发行价格承销；低于发行价格一定数量以内的标位，按各中标标位的价格承销，低于发行价格一定数量以上的标位，全部落标。,例1：荷兰式招标,财政部发行250亿5年期附息国债，利率已定，采用荷兰式价格招标，投标情况如下：,荷兰式价格招标：全场最低中标价格为当期国债发行价格，各中标机构按发行价格（96元）承销。,例2：荷兰式招标,财政部发行250亿5年期附息国债，采用荷兰式利率招标，投标情况如下：,荷兰式利率招标：全场最高中标利率6%为当期国债票面利率，各中标机构按面值（100元）承销,例3：美国式招标,财政部发行250亿5年期附息国债，利率已定，采用美国式价格招标，投标情况如下：,美国式价格招标：全场加权平均中标价格为当期国债发行价，各中标机构按各自中标发行价承销。全场加权平均中标价格（98*100+97*100+96*50）/250=97.2本次国债发行价97.2元，承销价A 98元、B 97元、C 96元,例4：美国式招标,财政部发行250亿5年期附息国债，采用美国式利率招标，投标情况如下：,美国式利率招标：全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，中标机构按各自中标标位利率与票面利率折算的价格承销。全场加权平均中标利率（100*4%+100*5%+50*6%）/250=4.8%当期国债票面利率为4.8%,例4：美国式招标,A的承销价,B的承销价,C的承销价,例5（例3）：混合式招标,财政部发行250亿5年期附息国债，利率已定，采用美国式价格招标，投标情况如下：,美国式价格招标：全场加权平均中标价格为当期国债发行价，各中标机构按各自中标发行价承销。全场加权平均中标价格（98*100+97*100+96*50）/250=97.2本次国债发行价97.2元，承销价A 98元、B 97元、C 96元,例5（例3）：混合式招标,若改为混合式招标，则承销价为：A97.2元，B97元，C 96元,标的为价格时，全场加权平均中标价格为当期国债发行价格，高于或等于发行价格的标位，按发行价格承销；低于发行价格一定数量以内的标位，按各中标标位的价格承销。,例6（例4）：混合式招标,标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债票面利率，低于或等于票面利率的标位，按面值承销；高于票面利率一定数量以内的标位，按各中标标位的利率与票面利率折算的价格承销。A、B、C的中标利率分别为4%、5%、6%，承销价分别为103.56元、99.13元、94.95元若改为混合式招标，则承销价为：A，100元，B、99.13元，C、94.95元,长期以来，我国国债发行一直沿用“荷兰式”招标方式，各机构的招标价格或利率是统一的，在资金充裕时，这种情况往往会导致竞标机构竞相压低利率的恶性竞争，导致市场出现系统性风险，如02年就一度出现国债利率低于银行同期存款利率的状况，不仅给竞标机构带来风险，也损害了国债市场的健康发展。实行美国式招标后，投标者的判断将影响其收益，这迫使承销团成员的决策行为更加谨慎合理。2003年我国引进美国式招标，2004年财政部退出混合招标方式。,国债的交易,国债交易的三个市场：银行间债券市场、交易所和柜台市场三个市场的各自特点：银行间债券市场：以机构投资者为主的批发性交易柜台交易：以中小企业及个人投资者为主的零售交易,国债回购与逆回购：国债回购（Repo）,国债回购交易是买卖双方在成交的同时约定于未来某一时间以某一价格双方再行反向成交。亦即债券持有者（融资方）与融券方在签订的合约中规定，融资方在卖出该笔债券后须在双方商定的时间，以商定的价格再买回该笔债券，并支付原商定的利率利息。国债回购交易设7天、14天、28天、91天、182天五个品种。到期购回清算，由交易所根据成交时的收益率计算出购回价，其计算公式为：100+年收益率回购天数/360，如到期购回时恰逢节假日，则顺延至到期后的第一个交易日。,国债回购与逆回购：国债逆回购,正回购是以国债作抵押拆入资金；而逆回购正好相反，是将资金通过国债回购市场拆出。所谓国债逆回购，其实是一种短期贷款，即把钱借给别人并获得固定利息；对方则用国债作抵押，到期还本付息。目前，上海证券交易所有1、2、3、4、7、14、28、91、182天9个品种。与买国债相比，这种方式风险更低、选择更多，也就是说，不买国债，照样可以获得高利息，照样没有利息税。,国债回购,质押式回购 质押式回购交易是指融资方（正回购方、卖出回购方、资金融入方）在将债券质押给融券方（逆回购方、买入返售方、资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期，由融资方按约定回购利率计算的资金额向融券方返回资金，融券方向融资方返回原出质债券的融资行为。在债券质押式回购交易中，融资方是指在债券回购交易中融入资金、出质债券的一方；融券方是指在债券回购交易中融出资金、享有债券质权的一方。开展债券回购交易业务的主要场所为沪、深证券交易所及全国银行间同业拆借中心。,买断式回购 买断式回购交易（亦称“开放式回购”，简称“买断式回购”），是指债券持有人（正回购方）将一笔债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，再由卖方（正回购方）以约定价格从买方（逆回购方）购回相等数量同种债券的交易行为。在债券买断式回购交易中，通过卖出一笔国债以获得对应资金，并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔国债的为融资方（申报时为买方）；以一定数量的资金购得对应的国债，并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应国债的为融券方（申报时为卖方）。,质押式回购,正回购方,登记结算公司,逆回购方,资金,资金,合约成交：,正回购方,登记结算公司,逆回购方,资金,资金,合约到期：,买断式回购,正回购方,登记结算公司,逆回购方,合约成交：,资金,国债,资金,国债,保证金,保证金,正回购方,登记结算公司,逆回购方,合约成交：,国债,资金,国债,资金,保证金,保证金,买断式回购与前述质押式回购业务（亦称“封闭式回购”）的区别在于：在买断式回购的初始交易中，债券持有人将债券“卖”给逆回购方，所有权转移至逆回购方；而在质押式回购的初始交易中，债券所有权并不转移，逆回购方只享有质权。由于所有权发生转移，因此买断式回购的逆回购方可以自由支配购人债券，如出售或用于回购质押等，只要在协议期满能够有相等数量同种债券返售给债券持有人即可。,三、交易所债券发行流程,交易所债券概况,公司债券基本情况及发行流程,公司债券的特点分析,公司债券的监管政策,可交换公司债券基本情况及发行流程,中小企业私募债券基本情况及发行流程,