企业估值与价值管理.ppt

第2章企业估值与价值管理,2.1企业价值的属性与形式,企业价值的属性 企业价值应该是兼顾眼前利益尤其是长远利益的结果 企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合 企业价值具有很大的波动性和不确定性,企业价值的主要形式 从财务管理角度，企业价值具有多种不同的表现形式，但主要是账面价值、内含价值、市场价值等。客观地讲，每一种价值形式都有其表现的独立性、合理性与适用性。,1、账面价值。,以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值。其中资产负债表能集中反映公司在某一特定时点的价值状况，揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益，资产负债表上各项目的净值，即为公司的账面价值。账面价值指标可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的账面价值缺乏可比性,2、内涵价值,指企业预期未来现金流收益以适当的折现率折现的现值。现金流贴现模型是自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的。按照现金流量定价模式，企业的价值等于企业未来现金流量折现值：上式中：CFt为第期的现金流量；WACC为企业加权平均资本成本或贴现率。,在现金基础计量方式下，企业的净收益在企业估价中没有什么意义，因为只要已知未来现金流量，经过折现后即可提供全部的企业资产负债价值信息。就是说，企业价值事实上决定于投资者预期获得的现金流量。企业现金及其流量是满足所有投资者索偿权要求的必要条件；折现现金流量估价法侧重于企业经营的未来预期，符合经济决策信息相关性的基本要求；现金流量指标的分子现金流量，考察的是企业未来收益能力，而分母贴现率则考虑的是风险因素。,3、市场价值,指当企业在市场上出售所能够取得的价格。市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于市场的供需状况，并通过投资者对企业未来获利能力的预期，形成的市场评价，从本质上看，市场价值是由内涵价值所决定，是内涵价值的表现形式，企业的市场价格围绕其内涵价值上下波动，完美的状况是市场价格等于内涵价值。,4、三种价值概念的关系,几点说明：,一般情况下，公司内涵价值会高于账面价值，因为内含价值既包含了历史成本会计信息验证部分，也包涵了企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值。内含价值是个理论预期概念，是对未来现金收益的贴现，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了内涵价值，主观判断色彩浓厚，而且其价值水平一旦确定就具有一定的稳定性。市场价值是个现实可以获得的价值概念，它是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富，它由市场状态所决定，围绕内含价值上下波动。,2.2企业价值评估（估值）,企业价值评估的含义与意义 企业估值实际上也是一个综合考虑企业内部因素、外部环境因素以及投资者的主观预期等多方面条件，对企业持续发展潜力和投资价值的认识和评判过程。意义：由于估值需要对企业的财务状况及资源利用、获利能力作出判断分析，这个过程必然成为发现企业经营优势、寻找经营劣势及确定管理漏洞的过程，进而为企业实现价值目标提供建设性意见。由于企业财务管理的目标是企业价值最大化，使企业财务决策、企业战略和企业价值之间存在密切的联系，而企业价值是与企业各项重大决策企业新的投资项目、融资策略和红利政策等密切相关的。企业价值评估在企业兼并收购分析中具有核心作用。购买方在报出收购价之前，必须估计出目标企业的内在价值，而被收购企业必须定出自身合理的价值，以决定接受还是拒绝收购要约。,企业价值估计的基本程序,1、展开估值分析的基础工作。对企业进行评估首先必须先了解该企业所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境以及其在行业中所处的地位，据此判断企业的生存能力和发展前景，这为其以后采取的评价方法打下了基础。了解目标公司所处的宏观经济环境和市场、监管及竞争环境。了解目标公司的特征及行业特征；了解企业在行业中的竞争能力了解目标公司的技术革新能力；把握公司的市场定位，研究公司治理结构与控制权。,2、实施绩效预测。企业价值是对企业持续发展潜力的认识和评价，所以对企业进行绩效预测，是明确企业关键的价值驱动因素增长率与投资资本回报率，必不可少的步骤。应该对未来现金流量构成要素值和现金流量值分布概率进行估计，或结合预测期限和通货膨胀影响，预测企业的资产负债表和损益表的具体项目，并将这些项目综合起来，用以预测现金流量、投资资本回报率及其他关键的企业价值驱动因素以及估价所用的贴现率。,3、选择财务估价模型对企业价值的评估模型因其评估目的不同、被评估企业的特点不同而不同，对于同一企业，不同的评估模型可以得出相差很远的评估结果。在实践当中，许多主客观不确定性因素对企业价值评估无法避免地发产生着影响，因此企业价值的选择和确定往往要综合考虑多种方法所得的结果。,4、结果检验与解释企业价值评估的最后阶段包括检验企业的价值，和根据有关决策对评估结果做出解释。企业价值评估结果出现后，应检验结果的合理性，这一检验过程通常是通过将企业价值与其价值驱动因素、关键的营业假定（如资本支出计划、毛利率假定、新产品研制计划等）进行对照完成的。,小结：估值分析的基本架构,企业估值方法（模型）,理论上提供了企业估值的多种方法，并各有利弊和适应条件，在估值实践中即可单独使用也可将各种方法交叉使用。以下主要说明几种不同方法的基本原理。,市净率法（账面净值调整法）,市净率法（P/B）一般以公司的净资产账面价值为基础，利用目标或同行业的市净率进行调整后，确定其价值和价格：公司价值=公司的账面净资产价值市净率（P/B）市净率（P/B）是每股净资产能在资本市场的交易价格，一般以倍数表示。采用市净率估值强调以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值，不大关注考虑资产的收益状况。,优点：可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。缺陷：由于各企业间、同一个企业不同会计期间所采用的会计政策的不同，账面价值较易被企业管理当局所操纵，从而使不同企业之间、同一企业不同时期的净资产缺乏可比性；来自财务报表的净值数据代表的是一种历史成本，它与企业创造未来收益的能力之间的相关性很小或者根本不相关，而且企业存续的时间越长，市场技术进步越快，这种不相关性就越突出；忽视了企业内在的一些价值驱动因素。比如一家软件公司账上的资产虽然不多，但其员工的技能对未来的盈利状况影响很大，该方法就难以准确考虑这些因素。,市盈率法或EV/EBITDA倍数法,在财务分析中，市盈率（P/E）作为企业的盈利倍数水平反映了投资者对每股收益所愿支付的价格，反过来可以利用市盈率来估计企业价值,即确定了公司市盈率以及运用此倍数的特定盈利水平，就可以算出企业价值大小，公式如下：企业的价值=估价收益指标标准市盈率市盈率也称之为收益倍数，指普通股每股市价为每股收益的倍数，其计算公式为：市盈率（P/E倍数）=每股市价/每股盈利=股票市值/净利润,优点：市盈率法比较直观，它将股票价格与当前公司盈利状况相互联系。市盈率作为一个统计比率，易于计算并且容易得到。市盈率能够作为公司风险性、成长性、资产盈利水平等特征的代表。因而市盈率在各类财务业务中广泛使用，尤其适用于通过股票发行与公司并购的情况。问题：对于亏损企业，市盈率根本没有意义。在评估周期性的公司时常常出现较大的偏差。在剧烈波动的新兴市场上，运用传统的市盈率定价法并不能准确反映新股公司的内在价值。网络、电信等新型产业的兴起带来了新的盈利模式且具有很大的风险性，传统的市盈率法在企业价值评估时难以使用。,股利贴现模式,股利贴现模型（DDM）以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入资本化的估价思路，按照这种思想，任何资产的内在价值是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。,股利贴现模型的公式为：式中：Dt为在时间T内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风险程度下的贴现率；F是待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。,股利贴现估价模型隐含一系列观点：股利可界定为公司与股东之间各类现金流动，包括股票回购。本模型只是在考虑未来股利支付的基础上简单地反映公司股票投资价值，它并没有表达预计股利不分配而对公司进行再投资问题；股利折现模型只反映持有股票的价值，而不是公司的总体价值。公司总体价值还应包括债权价值。该模型隐含着公司在其全部经营期间里可以有一个或多个时期不能支付股利，但是必须预期公司能在未来某个或某些时期能够支付股利。,自由现金流贴现模型,现金流贴现(DCF)模型，是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值的。现金流量贴现模型的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。从本质上来说，估值就是估计公司获取而并非投资者获得股利的所有现金流的现值合计。,企业现金流量的估值公司为：其中：TVa=企业价值；FCFt=在t时期内企业的自由现金流量；Vt=t时刻企业的终值；WACC=加权平均资本成本或贴现率。,现金流贴现模型的特点：这种分析技术通常运用五年或十年“自由现金流量”模型（结合一个十年后的“终值”），以考察资产的投资价值或内在价值；现金流量贴现法通常只单独考虑公司本身情况；贴现价值可能对贴现率及资产的期末价值的假设高度敏感。,还有其他的估计方法和相关概念，请查看教材和相关的参考文献，进一步学习。方法是一把双刃剑！没有最好的，只有适用的！,2.3基于价值的财务管理,基于价值管理的含义与特征 1、基于价值管理的定义基于价值管理（VBM）的目标就是创造价值，实现价值的增长。VBM不仅仅是一种手段，它是在公司经营管理和财务管理中遵循价值理念，以价值评估为基础，依据价值增长规则和规律，探索价值创造的运行模式和管理技能，整合各种价值驱动因素，梳理管理与业务过程的新型管理模式。,2、基于价值管理的特征(1)重申机会成本观念。只有公司投入资本的回报超过资本成本时，才会为公司创造价值。公司目标评估内容价值推动因素公司战略自由现金流折现率价值增长期销售增长边际利润税率营运资本固定资本资本成本运营投资融资(2)承认公司价值的多因素驱动。公司在追求价值最大化的过程中，VBM考虑了公司经营的收益、风险的互动关系，体现了对投资报酬的深层次理解，将经营管理行为与长期财务目标联系起来，这些行动必须在财务决策、业务流程等系统中同时实施，公司在为股东寻求回报的同时，满足了管理者、债权人、供应商、顾客、员工、政府等的共同价值需求,(3)奉行“现金流量为王”（CASH IS KING）为行为准则。公司价值本质上是投资者对公司自由现金流量追索权的大小，公司价值也当然取决于它在当期以至未来创造自由现金流量的能力。VBM观念需要强调的是长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。(4)决策模型化。企业的任何决策应当可以寻找到行为对企业价值的直接影响变量，将大量的变量纳入一个分析模型中，使得决策从经验主义层面走向精准的绩效导向管理层面。,基于价值管理的财务管理体系,始终以价值最大化为最终目标，涵盖企业长远发展战略，同时尽可能的量化财务战略，将财务管理理念、财务管理方式、财务管理流程进行整体的再造和有序梳理。具体如下：,1、以“目标战略财务管理”为主线的价值模型,其中在分析并设计财务战略，充分考虑：财务资源的可获得性；预计或潜在的财务收益；财务收益的时间分布和现金流量；是否存在协同财务收益；发展战略的内在风险等等。,现代财务管理模式是目标、战略和财务管理的相互影响、不断渗透、有效融合。第一、在财务决策中必须注入战略思考，尤其是涉及到企业的长期财务决策。第二、在财务分析评价方法中，注入战略元素。第三、企业战略规划具有投资组合的性质。主要的问题是如何在各业务单元、单位中分配资源以使整个资源组合的价值有所提升。第四、企业基于拟定的战略进行谋划在多大程度上可以通过内部筹集资金，在此基础上还需要多少债务或股权筹资；第五、在日常财务控制、分析评价中注入战略元素。这些都将是当今财务管理必须研究的问题，并以此夯实财务管理与战略管理的联系。,2、组织与流程：财务治理、战略经营单位（SBU）与业务流程,实现价值的增长必须解决组织流程问题：第一步是财务治理层面的问题，包括财务治理结构框架、利益相关者管理政策、董事会的财务决策与监控制度、对经营者的激励与约束机制等。除了单一层级的财务治理问题，还要研究多层组织结构（集团制）的财务控制与财务评价问题。第二步是要解决延续了近百年的企业内部垂直一体化层级结构问题，层级结构在信息技术和手段的空前强化的基础上逐渐被淡化，取而代之是扁平化的、以“作业”、“流程”为中心，由合作小组组成的动态企业组织结构。在采用VBM的组织中，自由形成SBU、相互之间开展业务、使用服务水平协议及向接受服务的业务单位收费等已变成现阶段流行的做法。为了识别、评估和减低风险，制定全企业综合的业务过程标准和政策，由此形成成本中心、费用中心、收入中心、利润中心和投资中心这些责任清晰的责任中心，这对引导组织上下共同趋向价值最大化这一目标十分重要。,3、价值驱动因素：KVD与FCF,在战略领域内，CFO需要进行战略性分析，并且对企业决策的合理性和承担风险的合适度进行不断的反省，他所采取的一个关键工具就是价值链分析。价值链分析就是将企业运营放在如下两个背景中展开：企业内部的价值链分析和企业在社会整体价值链中的位置分析。马斯沃尔瑟,价值链分析的结果不仅可以重新研制战略计划和预算，还可以梳理企业的业务流程和组织体系，明晰企业的关键价值驱动因素（KVDkey value driver）。关键价值驱动因素是指影响或推动价值创造的那些决策变量。与价值驱动因素相关的标准叫做关键绩效指标（KPI）。,要确定价值驱动因素，有四点极为关键：价值驱动因素应与整个企业的价值创造直接联系起来；企业从价值驱动因素的角度，确定价值化指标，将战略化为长期指标与短期指标，财务指标与非财务指标，一级目标和次级目标等。企业总部应该有总部的价值驱动因素，每个业务单位都应该有各自的关键价值驱动因素和KPI。注意关键价值驱动因素的在时间、空间上的平衡。综合全面考虑各因素之间的关系，而不顾此失彼。,4、价值规划与企业的计划预算体系,全面预算管理从VBM的角度分析就是通过价值驱动因素来进行资源配置管理。全面预算管理是与现代企业制度下的法人治理结构相匹配的管理制度；是确保企业战略实现的实施方案与保障体系；是涉及企业方方面面的目标责任体系；也是整合企业实物流、资金流、信息流和人力资源流的必要经营机制。财务管理制度应以全面预算管理思想和框架为依托，实现财务管理的全过程、全方位、全员的特性。,具体而言：将传统的预算方式转化为一种以作业单元和价值链为基础的分析工具，用以衡量企业所开展的各项工作；通过良好的预算技术，使企业既定的衡量尺度从现行的财务报告具体科目转变为企业的预算目标指标，并与战略充分对接。建立精巧的预算数据模型，描绘经营管理行为的偏差与年度经营目标之间的关系。分解和评价产品在每一个环节和工作中所形成的“经济增加值”。,5、价值报告与预警机制,价值报告作为战略控制手段之一，它并不是职能部门的总结报告和财务会计报表，而是反映活动、过程、结果和信息反馈，与价值目标、战略以及全面预算指标偏差程度的全套报告体系。它强调服务于价值目标，在现阶段它更接近于管理会计报告的概念，既可以与财务会计报告并行，也可以完全分开，直至在信息技术足够的条件下，价值报告将涵盖企业的所有信息，包括财务会计报告。它与财务会计报告的区别是价值报告试图描述基于价值的战略实现情况，借以控制业务过程和各个层次的平衡绩效标准、产出量和设备利用状况等。它强调使用最新的信息技术和分析方法，并对整体的活动全方位、多角度的分析。,6、价值控制：资产组合与风险控制,一方面，VBM所涵盖与衡量的资产包含了所有与企业价值创造相关联的资产，这些资产包括有形资产、无形资产、人力资源、信息资源、组织与文化、客户与供应商和竞争优势等。财务管理体系的任务之一就是管理企业这些资产组合。另一方面，财务管理力图建立全方位的财务控制体系、多元的财务监控措施和设立顺序递进的多道财务保安防线，具体的、可操作性的财务控制方式。价值型财务管理模式中的财务控制特别强调财务风险控制与企业经营的整合。,7.价值化的KPI和激励制度,价值评价的功能定位在三个方面：其一，是作为价值最大化的具体化，反映为企业战略规划、战略管理重点和价值化指标，以此形成具有战略性、整体性、行为导向性的“战略绩效测量指标体系”，为经营决策提供标杆；其二，是通过财务评价对企业各种活动、运营过程进行透彻的了解和准确把握，尤其要对它们对企业整体价值的影响程度作出正确判断，为企业进行财务战略性重组决策提供依据；其三，是通过有效的绩效评价体系，反映经营者、管理当局、员工等的努力对于实现企业目标作出的贡献、并据以决定奖惩。以其作为公平的价值分享政策及薪酬计划的前提，以激励经营者、全体员工为实现企业价值最大化目标而努力。,2.4公司市值管理,股票价格并不单纯是公司内在价值的被动反映。相反，“虽然股票市场的估价几乎总是失真的，但有时这种失真却具有左右公司价值的潜在力量。”经济学家托宾也曾深刻地意识到股票价格与公司经营之间的这种双向互动关系。因此，公司市值是对公司真实价值的最为准确的反映和估计，市场对未来的预测和对公司价值的评估更为精确。,具体来说，服务于股东价值最大化的目标，是创造、提升基于价值的市值，促使市场预期的水平线升高，并更多地处于正的噪音区域，而减少负的噪音区域。并且结合噪音和股价的变动，审时度势进行相关投资与融资决策，是指以资本市场为平台，以公司市值为财务资源，通过投资收购、融资时机与方式的理想选择、股份回购减持、业绩评价与股权激励等财务安排，使得财务决策直接能够提升与实现企业新的价值。,