《金融市场学》第2版-3投资行为.doc

第三篇第十四章 投资行为金融市场上的投资主要是指证券投资，它是投资者（法人或自然人）购买股票、债券、基金等有价证券以及这些有价证券的衍生品以获取价差、红利或利息的投资行为和过程，是直接投资的重要形式。本章把投资过程分为相辅相成、密切相关的5个步骤，在此基础上对每个步骤进行具体分析，最后还分析了国际环境下的投资行为。第一节 投 资 管 理一、投资管理的基本概念和基本步骤投资管理，一般又称资产组合管理，是指投资者如何决定投资哪些金融资产、投资多少及何时投资，是对所投资金的管理过程。做这些决策的5个步骤构成了投资过程的基础。这5个步骤可以被看成是投资管理的功能，投资管理机构对每一个客户的资金都必须按照这5个步骤进行管理。这5个步骤分别如下：1确定投资政策确定投资政策作为投资过程的第一步，涉及到决定投资目标和可投资财富的数量，以及投资者的风险承受能力。由于证券投资属于风险投资，而且风险和收益之间呈现现出一种正相关关系，所以，投资者如果把只能赚钱不能赔钱定为投资的目标，是不合适和不客观的。客观和合适的投资目标应该是在赚钱的同时，也承认有发生亏损的可能性。因此，投资目标的确定应包括风险和收益两项内容。投资过程的第一步将决定在投资者的投资组合中所包含的金融资产的可能的类型特征，这一特征是以投资者的投资目标、可投资财富的数量和投资者的税收地位以及投资者在投资风险回报率两者之间的偏好为基础的。投资政策的确定，在投资管理中占有相当重要的地位，在一定程度上决定着整个投资的成败。为此，我们将在以后进行专门的论述。2进行投资分析投资分析作为投资过程的第二步，涉及到对投资过程第一步所确定的金融资产类型中个别证券或证券群的具体特征进行考究分析。投资分析作为投资过程不可或缺的一个组成部分，在投资过程中占有相当重要的地位，为此，我们将在第三节中专门论述。3组建投资资产组合组建投资组合是投资过程的第三步，它涉及到确定具体的投资资产和投资者的财富在各种资产中的投资比例。在这里，投资者需要注意个别证券选择、投资时机选择和多元化这三个问题。个别证券选择，亦即微观预测，主要是预测个别证券的价格走势及波动情况；投资时机选择，亦即宏观预测，涉及到预测和比较各种不同类型的证券的价格走势和波动情况（例如，预测普通股相对于如公司债券之类的固定收益证券的价格波动）；多元化则是指依据一定的现实条件，组建一个风险最小的资产组合。4投资组合的修正投资组合的修正作为投资过程的第四步，实际上就是定期重温前三步，即随着时间的推移，投资者会改变投资目标，从而使当前持有的证券投资组合不再是最优组合，为此需要卖掉现有组合中的一些证券和购买一些新的证券以形成新的组合。修正投资组合的另一个动因是一些原来不具吸引力的证券变得有吸引力了，而另一些原来有吸引力的证券变得无吸引力了，这样，投资者就会想在原来组合的基础上加入一些新的证券和减去一些旧的证券。这一决策主要取决于交易的成本和修正组合后投资业绩前景改善幅度的大小。5投资组合业绩评估投资过程的第五步投资组合的业绩评估主要是定期评价投资组合的表现，其依据不仅是投资的回报率，还有投资者所承受的风险，因此，需要有衡量收益和风险的相对标准（或称基准）。二、投资管理组织方式投资管理可以是主动的，也可以是被动的；投资管理可以有明确的步骤，也可以没有明确的步骤；投资管理可以受到相对控制，也可以不受控制。投资管理的具体方法各异从而形成许多不同的投资风格。根据投资管理的具体方法不同，可以将投资管理分为传统投资管理和现代投资管理两种方式。（一）传统的投资管理传统的投资管理由证券分析和组合管理两大部分构成。对经济、货币和资本市场的分析是由经济学家、技术分析人员、基本分析人员或者组织内部或外部的市场专家来完成的，这些人被统称为证券分析师。分析结果是以综述或书面报告的形式通常是以一种不明确的和定性的方式表现出来。每一位证券分析师负责一组证券，经常是一个或几个行业的证券（在有些组织，分析人员也被称为行业专家）。通常，某一组分析师又向负责经济或市场中某个领域的高级分析师报告。证券分析师的预测很少具体到预期回报率是多少或者这一回报率是在什么时候发生等问题。通常的做法是：把他们对某一证券的感觉归纳为5个不同的赋值，其中赋值1代表买入，赋值5代表卖出。（某些投资机构则采取相反的赋值，即赋值5代表买入而赋值1代表卖出；某些欧洲机构则偏爱用+、0+、0、-0、-来表示5个赋值；还有一些机构除了提供短期预测单外，还提供长期预测单。）这些证券赋值和各种各样的书面报告构成了正式传送给更高一级的投资管理部门投资委员会的信息，而投资委员会一般包括机构的高级管理人员。除此之外，证券分析师有时也就其对各种证券的感觉向投资委员会作简要的口头汇报。投资委员会最初的正式结果通常是一份候选证券名单（或授权名单），名单构成了被认为是可以进入某个给定的证券组合的证券。投资管理机构通常确定的规则是：除非发生特殊的情况，否则，凡是列在名单上的证券一般都是可以被买入的，而没有列入名单的证券则要么应该被抛出，要么被持有不动。某一证券是否在候选名单上出现成为投资委员会明确地传送给证券组合管理经理的主要的信息。在有些投资管理机构，高层管理人员监督着一个“示范性组合”（例如，某家银行主要的混合股票基金），该示范组合的构成对投资组合管理经理来说，表明了高级管理层对不同证券感觉上的相对强度。（二）现代投资管理近年来，各种特殊的投资公司越来越多。与传统的投资公司投资于一组面很宽的证券的做法所不同的是，这些机构将他们的投资力量集中在某一特殊的资产类型，诸如股票或债券。他们甚至经常还进行进一步的专业化，把力量集中在某一具体资产类型的某一小块上，例如突然崛起的小公司股票。虽然这些特殊的投资公司也采用传统的投资管理机构的许多证券分析方法，但是，他们通常雇佣很少的证券分析师。一般是证券组合经理同时兼任证券分析师。而且，他们经常是彻底抛弃了投资委员会的结构，而在很大程度上允许组合经理自由地进行证券研究和构建证券组合，因而其决策过程往往更加具有效率。三、证券组合的修正因为投资管理的其他步骤将在本章中进行详细论述，这里首先对资产组合的修正进行详细的说明。所谓资产组合的修正是指，随着时间的推移，投资者手中所持有的以往购买的资产组合往往会被投资经理看成是次佳组合，也就是说，该资产组合对客户来说已经不再是最佳组合了。这可能是因为客户对风险和回报的态度已经发生了变化，或者可能是因为投资经理的预测发生了变化。作为对这些变化的一种反应，投资经理可能会确定一个新的最佳组合，同时对现有的组合进行必要的修改，以后将改成持有新的最佳组合。但是，这种做法并不像以看上去那样简单直接，因为进行任何的调整都将支付交易成本。为了确定应该采取哪种行动，必须将交易成本和由调整带来的预期利润进行比较。（一）成本效益分析交易成本包括经纪公司的佣金、价格影响和买卖差价。由于这些成本的存在，只有当一个证券的价值增长正好可以支付该成本支出时，投资者在实施调整时才会不赔不赚。交易成本的存在使得投资经理操作的复杂性大大增加了，而且，越是实施积极型管理的投资经理，其复杂性也就越大。任何调整所带来的预期好处都必须与进行这种调整所发生的成本加以比较，也就是说，对资产组合的调整能带来某种类型的好处或者将提高组合的预期回报率，或者将降低资产组合的标准差，或者在这两个方面都发生作用。要与这种好处相比较的是一旦进行这种调整将要发生的交易成本。作为一个结果，投资经理最初希望对其持有的单个证券所进行的某些调整，由于涉及到交易成本，最后就可能不予考虑了。投资经理的目标是寻求某种范围内的个别调整，使得在剔除交易成本后，在总体上能够最大限度地改善现有资产组合的风险回报特性。为了确定这一个别调整的合理范围，需要用到各种先进的方法（如二次规划）来比较相应的成本和利润。值得庆幸的是，处理方法的改善和计算成本的大大下降，使得这些方法对于大部分投资经理来说，在经济上已经成为可行。有时，投资者会发现对整个资产类型进行调整比只对个别证券进行调整在经济上具有更大的吸引力。买卖股市指数或者国库券的期货合约就是这样的一种方法。另一种可能且更加具有弹性的方法是利用互换市场进行操作。（二）互换操作考虑这样一种情形：某一组合经理想要对其投在不同资产类别上的资金比例进行较大的调整。该组合经理认识到如果按照传统的方法进行调整，也就是说先卖掉某些证券，然后再买入某些证券来代替这些卖掉的证券，那么，就会发生大量的交易成本。实际上，如果按照这种方法来操作，交易成本之大将使得绝大多数的调整成为不可能。另一种相对新型的方法则可使投资经理以相对较低的交易成本来完成资产组合的调整，这种方法就是互换操作。1股票互换所谓股票互换，就是交易的第一方按照双方共同认可的股市指数的回报率，向交易的第二方支付一系列金额大小不一的现金。作为回报，交易的第二方同意按照现行利率向第一方支付一系列金额相同的现金。这两个系列的现金支付都是在一个给定的时期内进行的，并且是按照某一名义本金的一定比例（对一方来说，这一比例是可变的；而对另一方来说则是不可变的）进行支付的。通过股票互换，交易的第一方实际上相当于卖出了股票同时买入了债券；而交易的第二方则相当于卖出了债券同时买入了股票。除了向互换银行（一般是商业银行或者投资银行）支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎不必支付任何成本就能完成对各自的资产组合进行重组。考察一个例子：A女士，一位退休基金投资经理，认为在未来3年内股市将有很大的上升。与此相反，B先生，也是一位退休基金投资经理，他认为在未来3年内股市很可能将下跌。A女士正考虑卖掉1亿美元的债券，用卖债券的钱来投资普通股股票；而B先生正考虑卖掉1亿美元的普通股股票，用卖股票的所得购买债券。但是，这两位投资经理都考虑到这种调整将涉及到支付大量的交易成本。结果，他们两人都与互换银行接触。互换银行为A女士和B先生设计了下面的合同：在每个季度结束时，B先生要向A女士支付一笔钱，数额等于标准普尔500指数在该季度的回报率乘以名义的本金额。与此同时，A女士将向B先生支付一笔等于名义本金2%的款项。两人都同意名义本金为1亿美元，同时合同将持续三年。每一方都向银行支付一笔签约费。假设在签约后第一年标准普尔500指数的季度回报率分别是：3%、-4%、1%和5%。虽然每个季度A女士需要支付200万美元（=2%×1亿美元）给B先生，但作为回报，B先生将向A女士支付如下的款项：第一季度 3%×1亿美元=300万美元第二季度 -4%×1亿美元=-400万美元 第三季度 1%×1亿美元=100万美元第四季度 5%×1亿美元=500万美元可以看出，在第一季度，A女士将向B先生支付200万美元，同时，作为回报，B先生将向A女士支付300万美元。但在实际操作中，合同规定只支付两者的差额部分也就是说，B先生将只支付100万美元（=300万美元-200万美元）给A女士。在第二季度，B先生应该向A女士支付-400万美元，加上固定支付的200万美元，A女士应该向B先生总共支付600万美元。在第三季度，A女士应该向B先生支付100万美元（=200万美元-100万美元）的差额。在第四季度，B先生应该向A女士支付300万美（=500万美元-200万美元）的差额。双方的净支付如下：第一季度 B先生支付100万美元给A女士第二季度 A女士支付600万美元给B先生第三季度 A女士支付100万美元给B先生第四季度 B先生支付300万美元给A女士这些数字粗略地反映了如果B先生卖掉股票同时买入债券以及A女士卖掉债券同时买入股票时可能发生的情形，但两人发生的交易成本相对都比较低。考察第一季度，如果B先生卖掉了股票而以买入的季度回报率为2%的债券来代替，那么，他将获得200万美元的收益。现在，他继续持有这些股票并由此可获得300万美元的收益（请记住标准普尔500指数在第一季度上涨了3%），但是，由于进行了互换，他必须向A女士支付100万美元的净差额，结果还剩下200万美元，与投资债券的收益相同。 2利率互换通过利率互换，交易的第一方实际上相当于卖掉了短期固定收益证券同时买入长期债券；而交易的第二方相当于卖掉了这些长期债券同时又买入了短期固定收益证券。除了向互换银行支付一笔数量很小的签约费之外，交易双方几乎没有支付任何成本就对各自的证券组合进行了有效的重组。同股票互换一样，利率互换也可以有各种不同的变换方式。例如，名义本金额可以随着时间的推移而变化。或者，也可以在两个不同的浮动利率支付之间进行利率互换，诸如一个是按照伦敦同业拆借利率计算的利息支付，另一个则是按照国库券的利率计算的利息支付。另外，在浮动利率的支付上，还有像封顶以及保底封顶等其他的变形。四、经理-客户关系维护投资经理管理的资金数额越大，与客户之间的联系有可能就越多。因此，毫不奇怪，负责管理退休基金的公司、团体和政府官员们会花费大量的时间同投资经理打交道。他们所关心的问题是：谁将代理他们经营管理这些钱？怎样去投资这些钱以及如何对投资经理下达投资指令并实施约束？按照客户对投资经理投资能力认识的不同，可以区分各种不同的“投资经理客户”关系。客户通常将其资金交给两个或者两个以上的投资经理去管理。这种“分拆式”投资方式为绝大多数客户所使用的理由有两个：首先，它允许雇佣不同技巧或不同风格的投资经理；其次，通过资金在不同投资经理之间的分散化可以减少“下错注”的机会，因为投资经理实际上是“下注人”或“赌徒”。但是，如果客户想在投资经理之间进行广泛的分散化而又不考虑投资经理的投资能力，那么，整个组合就可能产生进行广泛的分散化而又不考虑投资经理的投资能力，那么，整个组合就可能产生与市场组合相同的结果。因此，“分拆式”的投资方式几乎只有在对消极型基金投资时才会大量使用，但是，由于交易成本支出和投资经理的费用支出，这种投资方式会给投资者带来高额的成本。无论是否采用分拆式投资，一旦客户发现某个投资经理的赌性太重，他就会减少“下注”量。例如，客户可以要求投资经理最多只能按其所确定的比例的一半去对市场组合中单个证券的投资比例进行调整。因此，如果投资经理确定对股票S1的投资比例是30%而市场比例是45%，那么，这就意味着投资经理最多只应该投资37.5%=（30%+45%）/2。但是，在实际操作中，投资者不可能通过简单的方法去监督投资经理这么做。例如，在上面的例子中，投资经理可能就购买了30%的S1，并声称他原打算投资15%，只是考虑到客户的要求后才改为30%，尽管实际上他原来就打算投资30%。鉴于这种情况，通常使用一种更为简单的方法：对任何单个证券的持有量都设置限额。机构投资者（如退休基金和慈善基金）经常雇佣一个以上的投资经理，并对每一位投资经理设置一组目标以及允许从这些特定目标发生的偏离程度。个人投资者，虽然不像机构投资者那样明显，但在对其所雇佣的投资经理下达的指令中，也试图包含类似信息。这反映了与投资经理之间的一种不太明确的、不太正式的关系，或者反映了小账户管理费的数额不能满足处理一系列客户特定的目标和限制时所发生的成本这一事实。第二节 投资决策过程投资的决策过程是思考与行动的有联系的过程，从想到要投资，到对诸如股票债券一类的投资资产做出买或卖的决策。同样地，对于像保险公司与养老基金这样的机构来说，投资决策过程开始于一项任务与一个预算，结束于一个具体的投资资产组合。为投资决策过程设计一个清晰的步骤是行之有效的，首先要决定投资者的目标，然后是认清所有的制约因素，即最终的资产组合所应具有的性质与需要满足的要求，最后，这些目标与制约因素必须转化成投资政策。这些步骤无论对于个人投资者还是机构投资者来说都是必不可少的。在这一节当中，我们将把那些主要的步骤（目标、制约因素与决策）进一步详细分解为多方面的具体考虑的情况，从而使组织目标更容易实现，表14-1列示出其标准模式。在这一节中，我们将据表14-1中的各项内容，对投资过程三个组成部分的结构进行简要的（由于篇幅所限，更多的内容无法具体阐述）说明。表14-1 投资策略的制定目标 制约因素 决策 收益率的要求 流动性 资产配置风险的忍耐 忍耐的程度 分散化 监管 风险定位 税收 税收定位 个别需求 收入生成一、资产组合目标资产组合目标的核心问题是风险收益权衡（risk-return trade-off），即投资者希望得到的预期收益与他们愿意冒多大的风险（“风险的容忍度”）之间的权衡。投资项目经理必须了解投资者在追求更高的预期收益时所愿意承担的风险。下面我们将对七种不同的投资类型，分别分析影响其收益和对待风险态度的主要因素。1个人投资者影响个人投资者的收益率要求与风险容忍度的基本因素是他们的生命周期所处阶段以及个人的偏好。2个人信托当一个人将其资产的合法权益授予另外一个人或另一个机构（受托人），使其对这个资产以一个或更多人为受益者进行管理时，即建立起个人信托（personal trusts）关系。习惯上我们把受益人分为收入受益人（income beneficiaries）与余额受益人（remainder men）。收入受益人只能在他们的有生之年从信托中获取利息与红利收入。而余额受益人则在收入受益人死亡，信托关系不存在后，可以得到信托本金。个人信托业务的目标通常比单个投资者目标的范围更受限制。个人信托业务经理因为负有信托责任，一般都比那些个人投资者更加注意规避风险。他们一般不会进行某些特定资产种类的投资，也不会轻易进行卖空、卖空等高杠杆的投资。3共同基金共同基金是把投资者的资金聚集在一起，按其募资说明书中说明的方式进行投资，并按比例将基金产生的一部分收益分发给投资者。一般来说，共同基金的目标在它的募资说明书中都有具体说明。4养老基金养老基金的目标主要取决于养老金计划的类型，养老基金一共有两种基本类型：明确捐助型计划（defined contribution plans）与明确收益型计划（defined benefit plans）。明确捐助型计划事实上就是公司为其雇员设立的可缓税退休储蓄账户，雇员们获得该计划中的所有资产收益，也承担所有风险。明确收益型计划中的资产，则是发起计划的公司对计划受益人的负债总和，这一负债就是雇员在毕生工作期内逐年赚得的寿命年金，计划参与者退休时开始领取，其风险由发起计划的股东来承担。5资助基金资助基金（endowment funds）的资金主要使用于非营利目的组织。资助基金主要来自捐赠人的损助，主要用于教育、文化、慈善组织。通常，资助基金投资目标是在一个适度的风险下产生一个稳定的收益流，但是资助基金的受托人也可根据特定资助基金的情况确定其他目标。6人寿保险公司通常人寿保险公司的投资目标是为其保单中注明的债务套期保值。这样，不同保单类型所对应的投资目标也不相同。同时，人寿保险公司的投资目标也会受组织形式的限制，人寿保险公司可采取互助公司（mutual company）或股份公司两种组织形式，一般认为互助公司的运用只是为了受保人的利益，而股份公司的目标则是股东的利益最大化。7非人寿保险公司非人寿保险公司，业务范围如财产保险、意外损失保险等。通常，它们在看待风险的态度上趋于保守。非人寿保险公司同人寿保险公司一样，可以是股份公司，也可以是互助公司。8银行银行的特征是大多数投资用于向企业或顾客进行贷款，而绝大部分债务是存款人帐户的存款。作为投资者，银行的目标是将资产风险与负债的风险相匹配，同时利用贷款与借款利率之间的差额获得收益。二、限制因素个人投资者与机构投资者都会对其投资资产的选择加以限制，而这些限制因素一般都会对投资决策的选择产生影响。我们将在这里讨论五种常见的限制因素。（一）流动性流动性指资产以公平价格售出的难易程度（速度）。它是一个投资资产的时间尺度（要用多长时间可以被处理掉）与价格尺度（在公平市场价格上打了多少折扣）之间的关系。当对流动性进行测度是必需的时候，我们将考虑在出售不可避免的情况下折扣的数额。一般来讲，现金与货币市场工具如国库券、商业票据等是流动性最强的资产，其买卖差额低于1%，而房地产是流动性最差的资产之一。个人与机构投资者均应考虑自己在短时间内处理资产的可能性，他们均该从这种可能性出发确定自己投资组合的最低流动性标准。（二）投资期限这是指投资或部分投资的计划终止日期。当投资者在有着不同到期日的资产（如债券，它在预定的未来某个日期付清本金）之间进行选择的时候，就需要考虑投资期限。（三）监管只有专业投资者与机构投资者才会受到监管的约束。其中最重要的监管是审慎管理人法则（prudent man law），即管理他人资金的专业投资者都应该把投资资产限定在审慎投资者会投资的资产范围内。此外，还有适用于不同机构投资者的特殊规定。例如，美国的共同基金（把个人投资者的资金集中在一个专业管理者之下的机构）不能占有任何公开上市公司5%以上的股份。（四）税收考虑税收结果对投资决策意义重大，因为任何一个投资策略的业绩都是由其税后收益的多少来评价的。对那些面临很高税率的家庭与机构投资者来说，避税与缓税因素在他们的投资策略中占有重要的地位。（五）独特的需求实际上每一个投资者都面临着自己特殊的投资环境。假设有一对夫妇，他们在同一家航天公司任职，并有很高的收入。那么，该家庭所有成员的收入都与同样一个周期性的行业息息相关。这对夫妇就需要对航天行业不景气的风险进行套期保值，方法是投资于在航行业不景气时会有所收益的资产。三、资产配置考虑到自己的投资目标与各种限制因素，投资者会制订出一系列的投资政策。包括各种资产组合管理决策制订的步骤资产配置、分散经营、风险与税收定位以及收益生成。其中最重要的部分是资产配置，即决定投资于资产组合中各种主要资产类型的资金数额。我们可以把资产配置的过程分为以下几个步骤：（一）确定资产组合中包括的资产类型一般来讲有以下几类主要资产类型：1.货币市场工具，2.固定收益证券（通常称为债券）。3.股票。4.不动产。5.贵金属。6.其他。机构投资者大多数投资于前四种资产，而私人投资者还常把贵金属与其他国外的投资工具也包含在自己的投资组合当中。（二）预测资本市场的期望值即利用历史数据与经济分析来决定资产组合中所包括资产在相关持有期间内的预期收益率。（三）确定有效率资产组合的边界这一步骤指的是在既定风险水平下可获得最大预期收益的资产组合。（四）寻找最佳的资产组合这一步骤是指在满足各种限制因素的条件下，选择最能满足风险收益目标的资产组合。第三节 积极的投资管理理论一、消极管理与积极管理在投资界，根据投资管理方法的不同，经常把它区分为消极型管理和积极型管理两种风格。消极型管理一般持有证券的时间较长，变动较小且不频繁。消极管理者把证券市场作为相对有效的市场来对待。说的具体一点，他们的决策目标与市场所公认和接收的风险和预期回报的测算保持一致。他们持有的证券组合要么就是市场组合的替代组合被称为指数基金，要么是适合于那些与普通投资者具有不同偏好和要求的客户的特别组合。无论在哪种情况下，消极型证券管理经理都不会进行超出他们所设定的业绩基准的尝试。如果是属于消极型投资管理，那么，只有当客户的偏好发生了变化，或者无风险利率发生了改变，或者对基准业绩组合的风险和回报的市场趋同预测发生改变的时候，总体投资组合才会发生改变。投资经理只要连续不断地监测后边两个变量，同时就第一个变量与客户保持联系。此外，不再需要其他的活动。积极型管理经理则认为随时可能出现定价不当的证券或证券板块。他们不认为证券市场是有效的，并不将它当作有效市场看待，他们利用的是与市场趋同相反的市场背离预测，也就是说，他们对风险和回报的预测与市场公认的预测不同。某些投资经理可能对某一证券持有“牛市”估计，另一些经理则持有“熊市”估计。前者会持有“超过正常比例”的该种证券，后者则会持有“低于正常比例”的该种证券。二、积极管理的优势当投资者从最大限度分散风险或从消极管理出发，通过向资产组合里加入定价不当的股票的方法，以期获得超额收益时，市场效率便得到了实现。这种对超额收益的竞争保证了证券的价格将非常接近其“公平”价值。在风险调整的基础上，大多数投资经理将采取消极管理。但是，在对投资报酬进行竞争的过程中，某些投资经理可以获得比市场价格所包含的平均预期收益更高的收益。这一点在理论上和实际中都得到了证明。我们先进行理论的分析。假定任何分析家都不能获得比消极管理更好的收益，那么聪明的投资者会把资金从需要花费大量昂贵分析费用的其他管理方式转向相对低廉的消极管理，在这种情况下，积极管理下的资金将会逐渐干涸，价格也将不再反映复杂的预测。在投资者会很明智地分配管理基金的情况下，随之而来的获利机会将把积极管理的经理们重新吸引回来并使他们再度获得成功。从经验证据数据来看：（1）有些资产组合投资经理已经获得了一系列的超额收益；（2）已实现收益率中的“噪声”足以使我们相信，某些投资经理已经获得了超过消极管理水平的收益；（3）有些已实现的超额收益益非常稳定，表明那些能够及时进行积极投资管理的投资经理们可以在一段相当长的时期内击败消极管理。这些告诉我们，积极的资产组合管理理论是有一定地位的，即使投资者们都认为证券市场接近有效率，积极管理仍然有着无法替代的优势。假定资本市场完全有效率，并且可得到一个简单可行的市场指数资产组合，那么实际上该资产组合就是有效风险资产组合。显然，在这种情况下，证券选择是毫无意义的。我们能做的就是根据消极管理把资金在货币市场基金（安全资产）与市场指数资产组合之间进行分配，除此之外不可能做得更好。不过，这个结论并不符合实际。因为，把投资基金在无风险资产与风险资产组合间进行分配也还需要一定的分析，因为投资于有风险市场资产组合M的资金份额y由下式给出：（14-1）其中是M的风险溢价，是它的方差，A是投资者的风险厌恶系数。因此，任何理性的资金配置都需要对与E（rm）进行估计，也就是说，即便是进行消极管理的投资者也需要做一定的预测。而且，由于存在着受不同因素影响的不同种类的证券，使得对和进行预测变得更为复杂。例如，长期债券的收益，在很大程度上由利率期限结构的变化决定，而股票的收益则受到许多其它因素的影响，其中包括许多利率以外的宏观经济因素的影响。在投资者得到了各种投资的相关预测信息之后，他还要根据最优原理来确定投资组合的恰当比例。因此，投资者很容易就会偏离纯粹的消极管理策略，并且我们还没有把国际股票与债券投资组合或行业资产组合的影响考虑进来。三、积极投资管理的目的投资者对投资经理的期望是什么？这种期望又会怎样影响他的运作？如果客户是风险中性的，也就是说，对不同程度的风险无差别，那么答案就非常简单。投资者会期望投资经理建立一个能产生最大可能回报率的证券资产组合。投资经理也将根据这种要求进行运作，而其业绩根据他所实现的平均收益率来评价。但是如果客户是风险厌恶者，答案就比较复杂了。因为，此时投资经理没有标准的资产组合管理理论，在做出任何一个投资决策之前都不得不与每一位客户协商，以确保收益（平均收益率）与风险相称。均值-方差有效资产组合管理理论的出现，使这一问题得到了解决。我们可以进行“产品决策”，即如何构造一个在均值-方差意义上有效的有风险资产组合，与“消费决策”，即投资者如何在有效风险资产组合与无风险资产之间配置资金。我们知道，构造最佳风险资产组合是一个技术问题，它能得到一个对所有投资者都适用的最佳有风险资产组合。投资者之间的不同只是在于他们如何在有风险资产组合与无风险资产之间配置资金。均值方差模型影响投资管理决策的一个特点是，选择最佳有风险资产组合的标准。一般来讲最佳有风险资产组合是使收益波动性比率最大的资产组合，或预期超额收益率（超过无风险收益率的部分）与标准差之比最大的资产组合。运用马克维茨资产组合模型构造的这种最佳有风险资产组合可以使每一位客户满意，而不用考虑客户对待风险的态度。对客户来说，他们可以运用统计的方法从预期可实现收益率或事前收益与波动性比率为对投资经理的业绩做出推断并进行评估。 威廉·夏普对共同基金业绩的评价是资产组合业绩评价领域中一种有效的方法。收益波动性比率也被人们称为夏普测度：简单地说，均值-方差资产组合理论意味着投资经理的目标是使（事前）夏普测度最大，即使资本配置线（CAL）的斜率最大。一个好的投资经理的资本配置线总是比消极持有市场指数资产组合的要陡。客户可以通过观察投资经理的不同回报率并计算他们已实现的夏普测度（事后资本配置线）来证明其相对的业绩。一般来说，客户总是希望把他们的资金委托给最有能力的投资经理，即那些最有可能持续获得最高夏普测度的投资经理。同时，每个投资者还必须决定将多大比例的资金交给这位经理进行投资，并将余下的部分投资于无风险资产。如果投资经理们的夏普测度在长时间内是稳定的（并且可以被客户估计出来），投资者就可以用其资产组合的长期平均收益与方差为基础，根据14-1式计算出委托给这位投资经理的最佳资金比例，剩下的部分则投资于无风险资产。四、证券选择的特雷纳布莱克模型、特雷纳布莱克模型概述证券分析是积极的资产组合管理的一种常用形式。如果研究单个证券，可能会发现许多定价不当的证券。它们给投资者提供了数值为正的预期值。但是把资产组合全部集中在这些证券上将承担本可以通过分散投资而减少的公司风险。因此，作为一个积极型投资经理，必须在大胆利用定价不当的证券和分散投资目标之间做出权衡。特雷纳与布莱克为证券分析的运用提供了一个优化模型，这种资产组合管理理论假定证券市场接近于有效率，该模型的要点是：1）假定积极型投资管理基金的证券分析只能深入研究整个市场中相对较少的一部分股票，而其他没有被分析的证券的价格是合理的。2）为了有效地分散投资，市场指数资产组合是所有投资的基准，模型把它当作消极型资产组合。3）投资管理公司的宏观预测部门应该提供消极型（市场指数）资产组合回报率与方差的预测值。4）证券分析的目标是用有限数量的证券构造一个积极型资产组合，定价不当的被研究证券就是这种组合的基本组成部分。5）分析人员应该按照以下步骤来构造这个积极型资产组合，并对其预期成果进行评价：a.估计出每只被分析证券的值和它的残差风险，根据值与的宏观预测值确定该证券的必要回报率。b.根据每只证券定价不当的程度确定它的预期收益与预期超额收益（值）。c.不充分分散投资的成本为定价不当股票的非系统风险，即该股票残值的方差。这种风险抵消了对价格低估证券进行专门研究所带来的好处（值）d.根据、与残差风险的估计值确定每只证券在资产组合中的最佳权重。e.根据资产组合中每只证券的权重估计出该积极型资产组合的、与残差风险。6）根据消极型市场指数资产组合的宏观经济预测值与积极型资产组合的综合预测值确定最佳风险资产组合，它将是消极型资产组合和积极资产组合的结合。、资产组合的构造假定所有证券的定价都是合理的，使用指数模型作为这些合理定价证券回报率的参考，那么，第i个证券的回报率为： （14-2）其中，是均值为0的随机扰动项。不考虑证券分析，特雷纳与布莱克（TB）用式（14-2）表示所有证券的回报率，并且假定市场资产组合M是有效资产组合，而且证券之间回报率中的非系统部分是不相关的。关于市场时机，TB假定消极型资产组合（passive portfolio）的预测已经做出，所以市场指数资产组合的预期回报率和它的方差都是已知的。现在，我们只需考察目标证券集合中的一小部分，目的是在这些被分析证券中构造一个积极资产组合，并把这个组合与指数资产组合混合起来。对每一只证券，其回报率可以写成 （14-3）其中，表示定价不当证券的超出预期的额外收益（称作超额收益）。所以，对每一只被分析证券，都要估计以下参数如果所有的均为0，那么只需要进行消极管理就可以，指数资产组合M就是投资的最好选择。但这种可能性极小，因为总存在不为0的，有些为正，有些为负。下面，我们继续分析持有积极型资产组合以后的工作，以便对特雷纳-布莱克模型有一个整体印象。假定某一积极型资产组合（active portfolio）A已经被构造出来了，并具有以下参数它的总方差等于系统方差与非系统方差的和，它与市场指数资产组合M的协方差为： 图14-1 积极型资产组合与消极型资产组合的优化过程图14-1表示的是积极型资产组合与消极型资产组合的优化过程。虚线有效率边界表示所有的定价合理证券的集合，即它们的阿尔法均为0。根据定义，市场指数资产组合位于该有效率边界上并与（虚线）资本市场线（CML）相切。事实上，并不需要知道这条边界，因为只要观察到市场指数资产组合，并构造一个资本配置线在资本市场线之上的资产组合即可。根据分析知道市场指数资产组合并不是有效的，而由定价不当的证券构造的积极型资产组合A一定会在这条资本市场线的上方。要从图14-1上把A的位置找出来，我们首先要知道它的预期回报率与标准差，它的标准差为因为我们预测A的阿尔法值是正数，所以它一定在资本市场线（虚线）的上方，其预期回报率为 下面，我们将构造积极型资产组合A和消极型资产组合M的最佳组合。因为A与市场指数资产组合并不是完全相关的，所以，在确定两者的最佳资金配置时我们需要考虑它们之间的相关情况。这一点从有效率边界的实线同时过M点和A点可以看出来，它支撑着最优资产配置线（CAL），而连接A和M的最佳风险资产组合P位于该线上，而且是资产配置线与有效率边界的切点。下面我们来看这个优化过程的数学原理，如果我们把一部分资金W投资于积极型资产组合，另一部分资金1-W投资于市场指数资产组合。那么，该组合的回报率为我们可以用这个等式计算出夏普测度的数值（用超额回报均值除以它的标准差），它是权重W的一个函数。然后找到使夏普测度最大的最佳权重W，就是使图14-1中的P点成为最佳切点的资产组合的值。得到的最终结果为 （14-4）其中 如果积极型资产组合的为1，那么W0就是它的最佳权重。但是在实际中可能不为1，所以我们就用式（14-4）来对此进行调整，从而得到最佳权重W*。当我们找到了积极型资产组合和消极型资产组合的最佳混合权重W*之后，我们就要确定该组合的收益波动性比率。为了计算该比率，我们首先要计算夏普测度的平方，我们把指数资产组合和积极型资产组合的各自贡献分离开来： （14-5）