中国上市公司资本结构分析.doc

精品论文推荐中国上市公司资本结构分析王娟 北京工业大学经管学院企业管理专业，北京（100124） E-mail：haicao1986摘要：本文以中国上市公司偏好股权融资、保持低负债率行为下资本结构不合理的现实为 基础，以长虹电器股份有限公司为例，通过观察其上市后资产负债率的变化，运用资本成本 法的衡量，简单分析了其资本结构现状。同时得出结论，认为我国上市公司应加大负债融资 比重，在调整负债比例时应该明确实际负债率和最优负债率，综合考虑企业自身所处环境， 如公司被收购的可能性、偿债能力、融资政策、产品生命周期、同类公司资本结构的可比性、 对融资缓冲的需求、来自股票等融资市场的制约，运用各种可能的方法向最优负债率靠拢， 以实现公司价值最大化。关键词：资本结构；融资；资本成本 中图分类号：F 经济1. 引言根据传统的资本结构理论，公司的融资方式决定了公司的资本结构，公司的资本结构决 定了公司的资本成本，公司的资本成本决定了公司的价值。要达到股东财富最大化这一目标， 一个重要的因素就是选择最优资本结构。因此，资本结构一直是企业所关注的问题。考察目前我国上市公司的资本结构，发现存在两个很明显的特征，即一方面上市公司大 多保持较低的资产负债率；另一方面有着强烈的股权融资偏好，甚至有些上市公司资产负债 率接近于零，仍然渴望通过发行股票来融资。这种现象与成熟资本市场资本结构发展趋势是 相悖的。而且，据有关数据表明，通过证券市场多次股权融资后，资产负债率过度下降并没 有提升公司的经营绩效和市场价值，相反公司绩效呈现出逐年下滑的趋势。因此，针对我国上市公司现有资本结构欠合理现象，如何调整资本结构现状以达到企业 价值的最大化，是目前急需解决的实际问题。2. 文献综述资本结构是指企业各种资本的构成以及比例关系。理论界对资本结构的范畴有以下两种 观点：一是长期资本结构理论，认为资本指的是企业的长期资本，即权益资本和长期债务资 本；二是全部资本结构理论，研究的是企业全部资本结构的构成。为了研究的方便，本文把 资本结构概念界定为企业全部资本来源的构成及比例，即自有资金(权益资本)和借入资金(负 债)比例关系，即债务资本比例。经过多年的发展，资本结构理论已经形成一个比较成熟的体系。以 1958 年经典的 MM理论为标志，公司资本结构理论的演进可以划分为三种：（1）传统资本结构理论。由美国经 济学家大卫·杜兰特提出，包括净收入法、净营运收入法和传统法。（2）现代资本结构理论。 以 MM 定理为中心，沿着两个主要分支发展：一个分支是探讨税收差异对资本结构的影响， 即“税差学派”；另一个分支研究破产成本与资本结构的关系，发展成为财务困境成本学派， 形成“破产成本主义”和“财务困境主义”，这两个分支最后合并为权衡理论。（3）新资本结构 理论。基于信息不对称、债务契约等的新资本结构理论。由于信息不对称和博弈论的引入， 研究大量引入经济学各方面的最新分析方法，包括 Jensen 和 Mecklina 的代理理论、Ross 的 信号传递理论、Myers 和 Ma-jluf 的融资顺序理论、Aghion 和 Bolton 的控制权理论等。国内对资本结构理论的研究工作主要是介绍国外的理论，研究主要还处于初级阶段。就- 6 -目前来看，研究内容主要集中在两方面：一为资本结构的影响因素研究，二为资本结构的经济效果研究。比如陆正飞和高强(2003)采用问卷调查法，发现上市公司存在股权融资偏好， 导致该现象的原因，既有资本市场制度背景(发行企业债券难度大)方面的原因，也有公司治 理方面的原因。肖作平(2005 )结合我国制度背景，从理论上探讨了公司治理结构对资本结构 选择的影响，得出当治理水平高时，管理者受到更严格的监督，控股股东机会主义行为受限， 公司的负债水平提高。但是，这些文章主要是分析上市公司资本结构现状及影响，对于如何调整资本结构却没 有深入涉及。本文试图利用案例研究的方法，针对如何调整资本结构这一问题进行简单探讨。3. 对长虹股份有限公司案例的分析四川长虹电器股份有限公司成立于 1988 年 6 月，其前身是国营长虹机器厂，创办于 1958 年，是我国“一五”期间的 156 项重点工程之一，当时国内唯一的机载火控雷达生产基地。长 虹于 20 世纪 70 年代初开始研制和生产电视机，逐步成为全球具有竞争力和影响力的信息家 电综合产品与服务提供商。其主营业务涵盖：视频，空调，视听，电池，器件，通讯，小家 电及可视系统等产品的研发生产销售。1992 年开始进行规范化股份制改组。1994 年，长虹 股票（600839）在上海证券交易所挂牌上市。3.1 公司现存资本结构及问题的提出四川长虹及所在行业近几年的资产负债情况如下表 1 所示。行业的资产负债率计算选取 日用电子器具制造业的 14 家上市公司。表 1四川长虹及所在行业上市公司的资产负债表情况年度资产（万元）负债（万元）资产负债率%行业资产负债表%平均值中位数19971，678，489781，12746.5450.4746.5419981，885，244788，71341.8246.2241.8419991，650，687358，16021.7048.1042.5520001，660，501343，03820.6445.2540.3620011，763，064488，53127.7045.3237.6920021，867，037573，36130.7146.5741.9020032，136，429817，53138.5343.9738.5320041，564，903606，41939.5848.1244.9720051，582，399577，70838.1352.5049.9220061,656,997732,69044.22%20072,305,6571,230,06353.35%数据来源：证券之星网站（）;行业资产负债表来自可以发现，长虹的资产负债率一直以来都低于行业平均水平，在 2000 年最低，仅约20.64%，而行业平均值为 45.25，行业中位数为 40.36。2001 年开始，长虹加大了负债 的力度，一直到 2007 年，其资产负债率基本持上升趋势，特别是在 2006 年和 2007 年，资 产负债率从 44.22%一下上升到 53.35%，上升幅度达到近 10 个百分点，而负债率水平也超 过了 50%的水平。资产负债率的这种持续上升趋势和现存结构是否合理呢？3.2 公司资本结构分析以公司价值最大化作为资本结构优化的目标。一般来说，公司的资本成本越小，公司的 价值就越大，因此，资本结构的优化就是要使得资本成本最小。资本成本采用加权平均资本 成本 WACC 来计算。3.2.1 公式导入WACC=Kd（1tc）Wd+KEWs KE=Kf+L（KmKf）（资本资产定价模型） L=1+（1tc）D/E U其中：Kd 和 KS 是债务融资成本和股权融资成本；Wd 和 WS 是债务和股权的价值比例；tc 为税率；Km 为无风险利率； 为某资产收益率与市场组合之间的相关性；L 为财务杠杆 系数；U 为无财务杠杆 系数。3.2.2 数据准备U：采用 1999 年到 2002 年的月度数据，将长虹股票的收益率对上证综合指数收益率做 线性回归分析，得到该公司的 L 值为 0.915。取 1999 年到 2002 年长虹的平均债务权益比率 为 0.337，税率取 15，即有无杠杆 系数为 0.7115。L：根据上面的公式可以得到下表：表 2 L 的推导D/EUtcL1/90.77822/80.86213/70.97004/61.11395/51.31546/41.61757/32.12128/23.12849/10.91515%6.1502Kd：取 1999 年 6 月到 2002 年 1 月的 1 年期贷款利率 5.85%6，即有税后债务成本为 4.97%；Kf：5.41%7； KmKf：6.78%7； tc：15%。3.2.3 输出加权平均资本成本（由于行业的平均负债水平在 50%左右，当负债率达到 50%水平时，长虹的银行贷款融 资能力不受大的影响。当资产负债率超过该水平时，破产成本开始显现。）表 3四川长虹不同资本结构下的加权平均资本成本资产负债比率税后债务成本权益成本加权平均资本成本04.97%10.23%10.23%10%4.97%10.68%10.11%20%4.97%11.25%10.00%30%4.97%11.99%9.88%40%4.97%12.96%9.77%50%4.97%14.33%9.65%60%6.5%16.38%10.45%70%9%19.79%12.24%80%13%26.62%15.72%90%17%47.11%20.01%从表 3 可以得到，最优资本结构大致位于资产负债率在 50%左右的位置，这时加权平均资本成本最低，为 9.65%。2006 年以前公司的负债率一直在 50%以下，直到 2007 年公司 经过资本结构调整后负债率逐渐上升到 53.35%，因此现在的资本结构是在最优范围内的。 另外，在资产负债率的上升没有影响到该公司的偿债能力时，提高负债率可以降低公司的资 本成本。而在资产负债率的上升明显影响公司的偿债能力时，即存在明显财务困境时，提高 负债率不一定会降低公司的资本成本。3.3 资本结构优化的政策分析理论上来讲，企业的资本结构应保持在最优资本结构区间内。向最优负债率转化，应该 是任何企业资本结构的调整趋势，但是其转化途径和最后的确定还受企业所处的环境等各方 面因素的制约，比如产品的生命周期等。长虹公司最优资本结构的实现是通过逐渐增加负债 来实现的，选择这样的策略，除了优化资本结构的目的以外，还有以下几个原因：（1）来自股票市场的制约。长虹在 20 世纪 90 年代后期进行多次配股融资，而 2001 年之后股票市场逐渐走低，上市公司再融资非常困难。加之在 20 世纪 90 年代末我国彩电市 场饱和，彩电企业业绩迅速下滑，也使得长虹在股市上的再融资之路被彻底堵死。（2）产品生命周期的制约。分析长虹主要产品所属的领域，已迈入了成熟期，如果不 大规模转型转产，公司的成长性已不大。当成长性和风险性降低时，更多地考虑利用外部负 债进行融资是理智之举。（3）融资环境的优越性。长虹作为国有大型企业，其融资环境是非常优越的。银行对 类似于长虹这样的国有大型企业给予了特别关照，即使在 2004 年已暴露公司存在巨额应收 账款可能无法收回的巨大风险情况下，银行仍然给予其 15 亿元的短期信用贷款和 7 000 万 元的长期信用贷款。可见，相比其他性质的企业来说，比如中小企业，长虹公司负债融资的 空间是很大的。（4）同类公司负债率的可比性。当公司的最优负债率与同类公司大相径庭时，该公司 就越不可能选择快速地转向最优水平，因为分析家们和评信机构或许对这种转变不看好。上 面的分析中可以看出长虹的资产负债率与行业平均水平相差在 10 到 20 个百分点之间，因此， 长虹需要增加负债比例。从 2000 年开始，长虹逐渐开始增加其负债比例，拉近与行业水平 的差距。（5）对融资缓冲的需求。长虹可能出于保持现有项目的运作正常或承接新项目的考虑， 需要保持融资缓冲来应付未来不可预期的资金需求。这也许也成为其与银行、政府交涉谈判的筹码。故而长虹不是快速用完他们多余的举债能力，以及快速向最优负债率水平转变，而是选择渐变的过程，使负债率持续增加。4. 结语通过对长虹公司资本结构的分析，本文认为，上市公司在调整负债比例时应该明确实际 负债率和最优负债率，在考虑偿债能力的情况下，结合自身所处环境向最优负债率靠拢。但 是前提是公司对最优资本结构的估计误差不大，因为如果公司的最优资本结构被错误地估 计，那么突然的变化会增加公司的风险，导致公司又重新改变其财务决策。另外，须指出的是，当公司做出了转向最优负债率的决策后，公司必须在快速改变财务 杠杆系数和小心谨慎地转变之间做出选择。这一决策也会受到诸如缺乏耐心的股东或有关的 债券评级机构等外部因素的压力所左右。如果公司决定逐渐转向最优负债率，它必须决定是 用新的融资来承接新项目，还是改变现有项目的融资组合。总的来说，企业在调整资本结构 过程中，应该顾全长期发展中的各个层面，除了上面提到的几点，还有公司被收购的可能性、 偿债能力、融资环境、产品周期等。不论是需要采用逐渐改变还是迅速改变的方式，只要最 后能够实现资本结构的优化和公司价值的最大化，都是可以考虑的。参考文献1肖作平.上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究J.管理科学，2005(3). 2毕皖霞，徐文学.对资本结构与企业价值相关性的实证研究J.企业管理，2005(6):129-130. 3汪辉.上市公司债务融资、企业治理与市场价值J.经济研究,2003(8):28-35. 4卢俊.资本结构理论研究译文集M.上海人民出版社，2003.5 天津财经 大学精品课 程投资学 . 资本资产定价模型 与套利定价 理论案例分 析EB/OL. 6廖理，朱正芹.中国上市公司股权融资与债券融资成本实证研究.中国工业经济J，2003（6）：64.7 廖理，汪毅慧.中国股票市场风险溢价研究.金融研究J，2003（4）：30.8 刘广波.中国上市公司融资结构与企业业绩的实证分析J.山东省农业管理干部学院学报，2007，23（4）：6970.Analysis on capital structures of Chinese listed companiesWang JuanDepartment of Enterprise Management, Beijing University of Technology (100124)AbstractAt the reality that the capital structures of Chinese listed companies are improper, as they have a strong preference of equity financing and keep a lower rate of asset and liabilities, this paper simply analyzesthe capital structure with the case of Sichuan Changhong Electric Co., Ltd., by means of observing changes of its debt ratios and capital-cost method. Meanwhile it concludes that companies shouldincrease the proportion of debt financing, get a good learning of the real debt ratio and the optimal debt ratio when adjusting it, consider their different environments, such as the chance of being purchased,ability of paying off debts, financing policy, life-cycle of the product, comparability of capitalstructures in the same industry, need of financing buffer, restriction from the stock or other financing markets, and get close to the optimal debt ratio by every possible way so as to maximize enterprise value at last.Keywords: capital structure; finance; capital cost作者简介：王娟，女，1986 年生，重庆人，在读研究生，研究方向：财务管理。