国有企业 MBO 定价问题研究1.doc

国有企业 MBO 定价问题研究1常旭华中国矿业大学理学院，江苏徐州，2 211 16E-mail：c umtc xh2008126.c om 摘要:管理层收购已经成为我国国有经济实行“国退民进”战略的一种重要方式，但其定价 问题在国内一直存在较大争议。MBO 定价难以实现价格的绝对公平和完全透明化，因此多 数人对收购价格的公正性提出质疑。本文针对国有上市和非上市公司的管理层收购价格确定， 各自给出了相关的定价模型。关键词：管理层收购 ，定价1.引言我国上市公司目前实施的 MBO,多是以管理层( 直接或间接地) 协议受让非流通的国有股份的方式进行的。由于事关是否存在国有资产流失,也就使 MBO 的定价问题尤为敏感。目前市场对于我国国有企业实施 MBO 定价的质疑,主要集中在缺乏依据。一是由于转让的都是企业的非流通股，上市公司不必也就没有公告实施细节；二是国内的管理层收购多是企业管理层与国有资产管理局进行单独协商，中间缺少了流通股股东等其他利益相关者的参与 1 。 在 MBO 实施中，企业高管扮演投资者角色，这决定了其必然要以尽量低的收购价格获得的投资回报；国有资产管理者是公司的大股东，其任务是要保证国有资产以合理的价格从企业中退出，防止国有资产的流失。2.国有上市公司的 MBO 定价模型2.1 几种定价模型的比较每股净资产定价，实施这种 MBO 定价依据是按经审计的财务报表确定的每股净资产。此种定价方式涉及国有法人股的转让，必须按照股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见，不得低于每股净资产。因此,按合法的最低标准每股净资产定价是双方都可以接受的。著名经济学家董辅扔认为，净资产基本上还是一个客观的标准。双方协议定价，这种方式一般为社会法人股的转让，不涉及国有法人股的转让，因此， 不受股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见的约束。由于管理层一般在目标企业经营多年，对目标企业和主管单位的信息非常了解，因而容易在实施 MBO 的过程中产生腐败现象,这也导致协议定价行为通常被人们所病诟。但是这种方式充分考虑了企业管理者对企业所做出的巨大贡献，本文认为对于一些文革后兴起的“红帽子”企业可以考虑采用此法。公开竞拍方式定价，这种方式引入了市场机制，价格的公平性和公开性得到了最大的保障，降低了国有资产的流失，比较有说服力。只需应该对信息的公开化和准入标准的公平性 做出约束，为此国家制定了关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定。1 基金项目：江苏省教育厅高校哲社基金（06SJD630059）、中国矿业大学青年科研基金（2006A025）和中 国矿业大学管理学院科研培育计划基金资助项目。4但本文认为这种定价方式目前不宜采用，一是因为如果最后得标的不是企业高管，这就失去了实施 MBO 的意义；二是竞拍的价格具有不可控性，其不一定就比净资产价格高。 混合定价方式，即企业高管对上面三种定价方式的综合运用。最典型的 MBO 例子就是胜利股份2，这种方式并不完全遵循“国有资产价格不得低于每股净资产”这一底线，因此采用混合模式并不意味着收购价格的提高，也不一定能真正防止国有资产流失。现金流折现法，这是西方通常采取的定价模型，分为现金流预测，总资本成本率计算和每股价值计算。这种方式定量化分析了企业价值，比较可靠。但是这种方式没有考虑企业管理者的贡献，另外定量化的数据运算过程中，指标结果容易被认为操纵。例如管理层先期对企业的经营业绩进行调整。2.2我国 MBO 定价策略比较上面五种方法，各有各的实施环境，不能绝对的说谁优谁劣。但管理层收购价格应该保持一个最低限度，即每股价格不得低于每股净资产价格。但是由已实施 MBO 公司数据也得出：公司每股股票市值，每股平均价值（现金流折现法计算），每股净资产，转让价格呈现依次递减规律。这就解释了为什么财政部下达文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购(包括上市和非上市公司)的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提 出相关措施后再作决定。”2003 年以前，我国所有上市公司实施 MBO 基本上采取的就是上面几种定价模型，但是随着国家新会计准则的颁布和上市公司股权分置改革，几乎所有上市公司的非流通股均转为了限售股，并随着时间推移逐步具备了流通能力。毫无疑问随着改革的逐步深入，国有上市公司非流通的国有股和法人股完全成为流通股已成必然。本文认为应当以企业的国家股和法人股是否流通为依据，若流通，管理层在收购国有上 市公司的价格即为收购的股数乘以流通股的市场价格，并且当收购数量超过总股数的时30%，,还应该向所有的股东发出要约收购。若不流通，收购价格参考每股平均价值（现金流折现法计算）和每股净资产。考虑到管理层对企业所做出的巨大贡献3，可以适当的给予折 扣，但必须明确公开说明。3.国有非上市公司的 MBO 定价模型国有非上市公司的管理层收购定价长期以来一直是难题，企业高管与国有资产管理当局信息更加不对称。目前对于非上市公司的定价方法主要有账面价值法，收益法，股利法。 账面价值法，目前国有非上市公司的收购往往采用的是此法，即通过对公司账面记载的净资产乘以管理层收购的比例得出收购价格。在实践层面，按不低于资产净值的标准确定国有资产出让价格已经成为一道难以逾越的屏障。然而采用账面价值法对国有资产进行估价却存在以下几个问题：企业净资产仅是依据历史原则从会计角度对企业资产的记录，并不代表资产的优劣和企业未来的盈利能力，因此质地优良的国有资产即使略按高于净资产的价格出 售也可能是一种流失。企业的一些无形资产，如自创商誉、信用等在现行会计制度下的账面价值法无法体现。由于账面价值法依赖的是会计的核算方法，会计准则允许公司选择的方法不同，账面价值就可能有很大的不同。收益法主要是基于企业以前年度的收益来确定企业的价值，股利法则是根据每股股利率计算企业价值，这两种方法国内企业一般很少使用。采用账面价值法最关键的步骤在于对国有资产的准确计量。本文认为对于国有非上市公司的各项资产应当采用不同的计量方法。对流动资产项目采取历史成本法，对非流动资产采取公允价值计量，对于其中经常在市场上交易的资产可以参考市场价格，不能在市场交易或很少交易的可以双方协商或者参考同类产品价格，除此以外的可以计算资产的预计未来现金流量的现值，利用该项资产的预计使 用寿命，未来产生的现金流量和折现率计算。对商标，商誉等转让时才体现价值的无形资产按评估机构的价值计入账面价值，对研发支出，土地使用权等无形资产按可收回金额计算4。对不同资产采用不同计价方法可以防止企业管理层滥用会计政策和会计方法，即可以有效制止管理层恶意低估企业价值，防止了国有资产的流失。4. 针对 MBO 缺点的几点建议4.1 完善 MBO 法律法规体系任何一种资本运作如果没有法律的支持，必然不能成为一种长久稳定的资本市场改革措施。2003 年国家一纸公文宣布暂停实施 MBO 就是基于我国法律法规相对滞后，业内缺乏统 一意见的考虑，而已实施 MBO 的企业所引发的问题，也大多是因为无章可循引起的。通过法律规定 MBO 评标机制,来评价 MBO 者的资格和能力、MBO 价格合理性,以及确认 MBO 后的业务规划是否合理以及是否具有执行能力。4.2 加快完善服务市场企业实施 MBO 战略是一个系统工程，涉及到融资，资产评估等专业性很高的领域，任何一个企业或者国有资产管理当局均不能独立完成，企业应当聘请律师就股权激励计划的可行性、合法合规性发表意见,以充分发挥中介机构的专业顾问作用。编写 MBO 独立财务顾问分析报告,要求至少应对收购主体的股东结构、财务状况以及 MBO 的定价、资金来源、还款方式等进行详细披露与分析,并对上市公司以后的影响进行分析，对收购行为的合法性包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见。4.3 建立完善的定价机制实施 MBO 既要充分考虑到管理层对企业的贡献,也要尽可能地避免国有资产的流失。另 外,目标公司的其他利益相关群体以及相关的监督部门也应该参与定价谈判,可以没有直接的表决权,但是可以通过一定的方式用间接的手段对定价产生影响,以保证自己的利益不受侵犯。从目前定价过程中存在的问题来看,MBO 的定价要充分反映当事各方的利益分配情况,使其达到合理、公正,要建立一个比较完善的定价机制来代替现有的仅仅依靠管理层与当地政府有关部门协商定价的机制。4.4 加强 MBO 定价信息披露的及时性和有效性虽然我国 MBO 的股份转让主要是在非流通市场内进行的,不需要将信息资料向证券市场 的所有投资者披露,但是目标公司的其他股东作为相关利益群体是有权及时而有效地获得MBO 信息的,定价信息的披露能使其及时地衡量自己利益的得失,保证利益各方信息获得的公平性。5. 结论国有企业管理层收购问题是一个非常复杂的问题，其核心问题是国有股定价问题。在短期内，国有资产的定价模型仍不可能令满意，但长远来看，随着公开竞价机制的引入，使用中介机构，必定会有科学的定价模型使国有股权转让具有合理性，公平性得以实现。MBO 作为一种分配制度的创新正是我国企业产权制度变革的必然产物，尽管在许多的方面，尤其是在政策与法律环境及企业内部的治理机制方面缺乏相应条件，为我们进行转让定价造成一定 的障碍。但我们也有理由相信，随着我国经济改革的深化，国内市场和国际市场的逐渐接轨，中国企业的 MBO 定价必将一步规范，向着国际惯例贴近。参考文献1 邱 俊. MBO 定价问题的思考J . 蒙自师范高等专科学校学报.2003，82 史彦义.国有企业 MBO 定价中的权益资本成本计算方法问题研究 : 安徽理工大学学报(社会科学 版).2006，13 余国杰 印 战 郝萌萌 .上市公司 MBO 定价问题研究J. 财会通讯 .2007 . 2 4 黄国良，侯晓红，郑爱华. 财务管理学M . 徐州：中国矿业大学出版社 . 2002State-owned business MBO fixed price question researchChang xu-huaSchool of Science,China university of mining and technologyXuzhouJiangSu province221116E-mail：c umtc xh2008126.c omAbstractThe manage ment purchas e already became our country s tate economy to imple ment “the country to draw bac k Ch ina As s ociation for Pro moting De mocracy” the s trategic one important way, but its fixed price ques tion in do mes tic has e xis ted loudly d is puted. The MBO fixed price rea lizes the price to be absolutely fa ir and to be trans parently comp letely with difficulty, therefore the mos t people ra is e the ques tion to purchas e price's fairnes s . This article determined in vie w of s tate-owned going on the ma rket and the non -To be lis ted's management purchas e price that has given the related fixed price model res pectively.Ke ywor ds :Management purchase, fixed price