中财并购课件3PE.ppt

第五讲 私募股权投资（PE）,一、什么是PE?,PE-Private Equity“私募股权投资”的简称。是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市，并购或管理层收购等方式，出售持股获利。,简单的讲：PE就是在企业发展的成长期，对其注入资金、人才、管理等多方面优势资源及一系列的增值服务，或帮助其上市、然后套现，从中获得丰厚回报的整个过程。,私募投资的概念,通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义的PE为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本，Pre-IPO资本，以及其他如上市后私募投资、不良债权和不动产投资等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。,私募投资的概念,并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金与其他类型投资区别：风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。,私募投资的概念,夹层资本在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。,私募的主要特点,1.在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集,销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。投资方式也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。2.多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具 上，多采用普通股或可转让优先股及可转债。3.一般投资于私有非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。4.偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，这一点与VC有明显区别。,私募的主要特点,5.投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属中长期投资。6.流动性差，没有成熟的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。7.资金来源广泛。8.PE投资机构多采取有限合伙制，有很好的投资管理效率，并避免了双重征税。9.投资退出渠道多样化，有IPO、售出、兼并收购、标的公司管理层回购等。,私募和公募的对比,由于非公开募集和募集对象的特定，私募比较神秘。不必履行透明的信息披露是私募的特点，运作和投资手段极具灵活性。私募的业务多为未上市公司的资本运作。上市后，那些原始的资产价格可以数十上百倍的增长。,与其他投资者的区别,追求财务盈利,追求战略价值,强调最终退出,强调内部整合,投资专家,战略投资部门,私募股权投资,战略投资,财务投资者：退出！退出！,上市,项目,转让,清算,回购,投资模式是与企业发展相对应的,并购:,天使投资:$0.5-2 M,第一轮融资:$3-10 M,第二轮融资:$8-20 M,Pre-IPO 融资:$20-100 M,IPO:$100 M-,上市,创业,一级市场,公开市场,私募市场,私募基金于上个世纪初开始在美国华尔街出现，在经历了30年大萧条之后，制度及规范逐步完善与成熟。,二、PE在欧美国家的发展现状和前景,遗憾的是，对于国内的投资者，大多数国际私募基金公司的门槛都特别高。,有人将PE的本质形象地形容为：“富人过剩的资本和聪明人过剩的智力结合在一起的产物”。,全球知名私募股权（PE）公司,PE热潮正在快速改变着全球商业和经济。据Dealogic的市场研究报告称，2006年全球私募公司包括黑石，凯雷，高盛，KKR，德州太平洋集团等在内，以私人并购或收购股权借以上市套现等方式的投资总额达7374亿美元，是2005年的两倍以上。而2007上半年的PE投资总额则达6300亿美元。,黑石集团加拿大前总理马尔罗尼(Brian Mulroney)加入美国私人股本巨头黑石集团董事会；通用电气前总裁杰克韦尔奇 加盟黑石集团美国前财长奥尼尔加盟黑石集团香港前财政司司长梁锦松成为 黑石集团大中华区主管。,被称为“总统班底”的私人股本集团-凯雷公司前美国总统乔治布什加盟凯雷集团克林顿政府的白宫办公厅主任麦克拉提加盟凯雷集团前美国证券交易委员会(SEC)主席雅瑟里维特加盟凯雷集团前国务卿贝克加盟凯雷集团前国防部长卡鲁奇加盟凯雷集团英国前首相约翰梅杰被聘为顾问菲律宾前总统拉莫斯被聘为顾问泰国前总理潘雅拉春作为顾问。前IBM董事长郭士纳加盟凯雷集团。这家以并购为主的基金被戏称为在世界上“没有它收购不了的企业”。私募股权基金更让人感觉到那充满了神秘的诱惑力。,不做总统做PE,有本书人无股权不富，副标题：股权创富时代来临！梁锦松写了一本书:不做总统就去做PE！投资专家说：PE是未来中国10年内投资人的方向和首选！有人说：不买股票买股权，不论涨跌都赚钱!PE是富人过剩的资本和聪明人过剩的智力相结合的产物。姚明投资合众思壮，67万人民币，3年后，市值：6100 万；最高市值达到8000万！3年投资回报率90倍！国外PE在中国投资了28个优秀行业里的22个行业!中国需要大力发展私募股权投资基金，是发展中小企业，盘活民间资本的一个新的途径！江浙等地投资大鳄，纷纷在北大，清华，复旦报名，学习私募股权投资知识，获的行业资格证书。,据中国私募股权基金研究报告介绍，目前我国私募股权投资约占全国GDP的1%，与西方国家4%-5%的比列仍相差甚远，这表明，我国私募股权市场发展潜力巨大，空间巨大，前景广阔！经济学家称：中国将是未来私募股权基金最大的市场！,PE-资本世界里的新贵,中央台峰值收视率节目赢在中国,主持人：王利芬,国内PE弘毅 一、联想控股旗下的弘毅投资注资先声药业，注资的2.1亿元人民币如今已经价值约2亿美元。二、弘毅投资宣布投资中国建材集团旗下亚洲最大的玻璃纤维生产企业巨石集团。最近，弘毅投资又把目标瞄向了另一家大型国企石药集团，双方目前已在谈婚论嫁中。三、投资的企业包括：博洛尼家居；江苏林洋新能源；西安华海医疗；济南沃德汽车零部件有限公司；神州数码；联想移动通信；中国金属包装集团公司；重庆新世纪百货；江苏省新华书店。,柳传志,总裁;:赵令欢,国内PE 赛富 软银赛富800万美元投资完美时空获75倍回报软银赛富投资永新同方获68倍回报软银赛富投资怡亚通供应链获15倍回报赛富投资盛大网络4000万美元，一年半获5。5亿美元，获14倍受益。赛富投资的其他项目还有:橡果国际（好记星）、ATA、环球雅思、世芯电子等,首席合伙人：阎焱,盛大网络,2003年3月，盛大获得了软银亚洲4000万美元的注资，成为当时中国互联网最大规模的私募融资，04年5月13日，盛大成功登陆纳斯达克，05年7月软银亚洲撤出盛大，兑现5.6亿美元，从4000万-5.6亿。不到三年，投资收益高达1400%（14倍）。,股权投资成功案例,私募股权投资缔造了太多的企业发展神话，其中比较典型的有：蒙牛、无锡尚德、永乐电器、雨润食品、中星微、千橡互动、国人通信、盛大网络、百度、携程、阿里巴巴、掌上灵通、前程无忧、易趣、空中网、分众传媒、太平洋人寿、联想、卡森实业、平安保险、民润、李宁公司、金蝶软件,案例：分众传媒,融资过程2003年1月成立第一轮：2003年5月软银中国50万美元的风险投资第二轮：鼎辉、TDF、WI Happer等投资1000多万美元第三轮：2004年11月维众投资、高盛和3i投资3000万美元上市2005年7月13日，在纳斯达克成功上市，发行价17美元，融资总金额1.7亿美元收购2005年10月分众以不超过1.83亿美元的代价收购了框架传媒2006年1月分众以9400万美元现金、2.31亿美元的股票收购了聚众传媒2007年3月分众以2.25亿美金收购好耶股价与市值类似领域的竞争对手玺诚投资信语通航美传媒广源传媒DMG,案例：如家 为何能够成功登陆NASDAQ,融资过程2002年6月成立,由首旅集团和携程网联合投资组建2003年引进IDG、梧桐等风险投资机构上市2006年10月26日，在纳斯达克成功上市，发行价13.8美元，融资总金额1.7亿美元,开盘涨到20美元2007年11月16日的收盘价为37.07美元,总市值约12.8亿美元业务进展财务表现,2003年4城市10家酒店,2004年8城市26家酒店,2005年22城市68家酒店,2006年上半年50城市200家酒店,由此可见，中小企业的兴衰，直接影响着国家的经济。特别是08年全球金融危机以后，世界各国中小企业均面临着融资难的问题，怎么解决这一问题，也正是当今世界各国政府部门急于思考的头等大情！PE在中国有着巨大的发展空间。,我国发展私募股权基金的有利因素,在当前的经济形势下，很多国家都缺钱，所以很多事情就很难做。但中国面临的问题却是，手里有钱却不知该如何用最好。中国虽然还算不上是最富有的国家，但至少可以说目前是最有钱的国家，或者说是手上现金是最多的国家。具体表现在：一，中国国家外汇储备世界第一；二，中国是经济增长全球最快，在主要经济体中政府财政最宽裕；三，中国的居民储蓄率很高，金额巨大-数十万亿的存款。四，中国民营中小企业多（90%多），急需资金“过冬”。,国家资本频频出手一、在中国影响PE发展前景的最大因素莫过于中国国家外汇投资公司，这家公司拥有将近2000亿美元的外汇储备资产。在几个月前，中国国家外汇投资公司购买了黑石集团价值30亿美元的股份，至于它未来将扮演什么角色还尚待发展。二、中海油旗下子公司与挪威海上钻井公司Awilco Offshore ASA达成协议，以约171亿元人民币收购其100%股权。紧随其后，首钢、鞍钢两钢铁巨头也开始进军海外市场。三、全国社保基金本月将与鼎辉、弘毅两家私募基金正式达成投资协议，社保基金全面启动进入私人股权投资领域。全国社保基金理事会理事长戴相龙称，现在社保基金投资对PE的投资额度可以达到500亿，三年以后可以达到1千亿。,国际经验表明，创新型企业的成长和企业的兼并重组所需要的金融功能要由私募股权市场和私募股权基金来提供，私募股权基金已经成为发达国家仅次于银行贷款和IPO（上市融资）的重要融资渠道！所以，发展私募股权投资基金，是盘活民间资本、发展壮大中小企业、解决就业、促进经济的一个新的途径!,民间资本的去向,中国民间资本68.6多万亿，每年流向海外资金5000亿。这个庞然大物任何时候都不会停止运动。问题是：怎样管理它，我们将它引向何方？,三、PE运作的流程,募：募集资金，融资投：选择项目投资控：风险控制退：退出套现,百里挑一,34,每天：100封以上邮件20个以上电话若干会议,一个典型的私募股权基金管理人：,每年：上万个商业计划书1030个深入接触,每年：14个案子签署投资协议,每年：36个案子尽职调查,PE选案子的标准？,私募股权投资选案子的一般标准,35,丰富的行业经验和资源，高效的执行力，是给投资人的信心保证案例：蓝港在线的早期融资,团队,PE眼中的“好公司”,一定的收入/盈利规模,独特的竞争优势,抵御经济风险的能力,创新的商业模式,技术/产品/市场/营销团队等举例：“内容为王”，受欢迎的内容成为网络游戏、媒体等行业融资的前提,不同于VC，PE一般不投资尚未盈利的公司，而对于行业排名靠前的企业感兴趣案例：南孚电池、双汇等,尤其在经济下行的时候尤其受到青睐当前仍然受追捧的行业：医疗器械，消费类行业，农业,不仅仅是概念，能够实现持续、稳定的收入是关键分众传媒成功上市 vs.众多web2.0网站迟迟不能盈利,因投资人偏好、基金风格、公司所处行业、经济环境等不同而有很大差别,私募基金运作及项目选择,1、确定自身的投资强度、内部标准、选择项目的流程 强度：一次性投资的金额 标准：重点结合退出投资的方式（上市、并购、管理层回购或产权交易等），投资规模，投资批准的限制条件等因素，制定标准。决策流程：考虑私募资金的性质，国有资金，涉及到国有资产的保值和增值以及运营效率等方面的考核。应当充分考量法律的相应规定。无论项目有多好，都要冷静地研究，论证，按法律规定的程序和公司的规定流程运作。有的投资家将这项纪律定位“投资铁律”。发现项目-考核项项目-意向性协议阶段-内部决策-签订正式投资协议-变更股权-进入公司的董事会（有的先行进入，作为董事观察员）等,私募基金运作及项目选择,2、遴选项目 这一环节涉及到投资公司运营的效率，项目遴选没有良好的机制，将要被竞争对手打败。好的项目的几个先决条件：第一、项目真实。进行市场调查。如在超市看看生产豆粉的厂家。恳谈人数3人以上。网上的产品信息等等。就和鉴定古董差不多。只要出来的鉴定标准就会轻易被突破。仿造的优势比真更具合理性,私募基金运作及项目选择,第二、项目的行业符合国家的产业调整方向。当前正是我国转变经济增长方式的关键时期，经济转型乃是人心所向。节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车，这七大新兴产业孰轻孰重，谁先谁后？对于国家而言，这七大新兴产业是“一个都不能少”，但对于各地方政府而言，则面临着取舍的抉择。有些项目可能国家还没有认识到，或还来不及认识。社会生产的目的：满足人们日益增长的物质和文化生活的需要。也就是说，需要是在未来。国家禁止的项目就不要试，但大力鼓励的项目不一定好，风电已经饱和，多晶硅、钢铁都被国家鼓励过，很快就会过剩。新能源汽车我认为就不是很理想。因为路上的汽车已经堵成这样啦，国家早晚会改变思路！选项目应当有一定的超前性，行业的竞争还没有开始，或开始不久。如发动机设计、知识产权的经营等。如原创作品的经营、文化产业等等。说慧眼也好，说伯乐也好，向前看几年是必要的。,私募基金运作及项目选择,第三、股东的诚信度、守法意识、合作意识 听听有的股东说：我的股份最大，都得听我的，你来投资吧！第四、管理团队的管理能力。现金流重于利润、资金运用能力，公司的战略及实施情况。公司的理念：松下：做好人，顺便卖点产品。有家集体企业改制的公司坚持“共同富裕”理念，已经坚持了20年不变，说明公司。,私募基金运作及项目选择,第五、投资是否容易退出。不是“退股”。主要看是否规 范，行业内是否领先，品牌、知名度、知识产权等。企业价值创造和积累。企业声誉的保护。前些日子的鼎普科技，已经在三版挂牌，相对规范。中介机构介入，所关注的信息一目了然。第六、由中介机构对财务问题、法律问题进行专业的尽职调查，出具专业意见。从律师工作来讲，辨别目标公司有关问题的真实性，是律师的取证过程，需要律师交叉询问。,私募基金运作及项目选择,3、投资谈判及内容 投资谈判因项目不同而有所不同，重点安排一下几个方面：第一、投资的金额及到位时间，取得的股权比例，及股权到位时间。因对赌协议（公司价值协议），两项可能有所变化，甚至是动态化。第二、参与公司决策与管理的深度。第三、投资退出的条件。,私募基金运作及项目选择,第四、投资者对公司的要求：如有上市计划，并有效执行；利润的保障；管理团队的稳定（股权激励等）；第五、引入其他投资者的程序、折股方法存在风险的公司的重大决策产生与或执行等等；第六、投入资金的运用监管、资产监管，债权债务的承继；第七、公司章程的变更、重大经营安排等等。,中国资本市场的私募投资部分案例,1、2004年末，美国华平投资集团等机构，联手收购哈药集团55%股权，创下第一宗国际并购基金收购大型国企案例；2005年后，PE领域更是欣欣向荣，不断爆出重大的投资案例，其特点是国际著名PE机构与国内金融巨头联姻，投资规模巨大。2005年第三季度，国际著名 PE机构参与了中行、建行等的引资工作。2005年9月9日，凯雷投资对太平洋人寿4亿美元投资议案已经获得太平洋保险集团董事会通过，凯雷因此将获得太保人寿24.975%股权。这是迄今为止中国最大的PE交易。2、凯雷集团收购徐工机械失败。3、联想以12.5亿美元高价并购IBM的PC部门，3家PE基金向联想注资3.5亿美元。4、海尔宣布以12.8亿美元，竞购美国老牌家电业者美泰克(Maytag)，收购团队包括两家PE基金。在中国，PE基金投资比较关注新兴私营企业，由于后者的成长速度很快，而且股权干净，无历史遗留问题。,四、PE中的对赌协议,对赌协议就是收购方(包括投资方)与出让方(包括融资方)在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。,对赌协议的产生根源,对赌协议是投资协议的核心组成部分，是投资方衡量企业价值的计算方式和确保机制。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。它既是投资方利益的保护伞，又对融资方起着一定的激励作用。所以，对赌协议实际上是一种财务工具，是对企业估值的调整，是带有附加条件的价值评估方式。,对赌协议的应用,创业型企业中的应用摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司”，公司注册资本100万元。2001年底摩根士丹利等机构与其接触时，公司是典型的创业型企业。2002年6月，摩根士丹利等机构在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在维尔京群岛注册成立金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美元，取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。2003年，投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国内证券市场可转债的“可换股文据”，未来换股价格仅为0.74港元股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元。“可换股文据”实际上是股票的看涨期权。为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。双方约定，从2003年2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。,对赌协议的应用,2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。业绩对赌让各方都成为赢家。该份对赌协议的七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元股）的“可换股文据”；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。,对赌协议应用,成熟型企业中的应用摩根士丹利投资上海永乐电器公司案例。上海永乐家用电器有限公司成立于1996年。从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比较成熟的企业。,对赌协议的应用,2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。在入股永乐家电以后，还与企业约定：无偿获得一个认股权利，在未来某个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。为了使看涨期权价值兑现，投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议”。如果永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4697.38万股永乐股份；如相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数的约4.1%。净利润计算不能含有水份，不包括上海永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。,对赌协议的应用,永乐电器2005年10月13日在港上市。每股发售价定为2.25港元；到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。摩根士丹利近期的收益回报已有保障。该对赌协议的特点：一是投资方在投资后低价持有企业的原始股权；二是持有认购权，杠杆性降低，认股价格为1.38港元股；三是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不经营零售业，不参与管理，仅作财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是永乐是成熟型企业；七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。目前，对赌已经使投资方达到了第一步赢利的目的。,对赌协议的应用,并购中的应用徐工集团成立于1989年。2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司第一大股东徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工机械”）通知，徐州工程机械集团有限公司（简称“徐工集团”）于2005年10月25日与凯雷徐工机械实业有限公司（简称“凯雷徐工”）签署股权买卖及股本认购协议与合资合同。凯雷徐工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82.11%徐工机械股权，同时，徐工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的基础上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；如果徐工机械2006年的经常性损益达到约定目标，凯雷徐工还将支付0.6亿美元。上述股权转让及增资完成后，凯雷徐工将拥有徐工机械85%的股权，徐工集团仍持有徐工机械15%的股权，徐工机械变更为中外合资经营企业。,对赌协议的应用,对赌的内容：如果徐工机械2006年的经常性损益达到约定目标，则凯雷徐工出资1.2亿美元增资2.42亿元；如果徐工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。凯雷徐工并购徐工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险？首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在徐工机械的并购中有6000万美元的不确定性：达到经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷徐工并购徐工机械中的对赌协议已经对凯雷进行了一定的保护。,对赌协议的执行,蒙牛乳业 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要内容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队 目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票,对赌协议的执行,中国永乐 融资方：中国永乐 投资方：摩根士丹利、鼎晖投资等 签订时间：2005 主要内容：永乐2007年（可延至2008年或2009年）的净利润高于7.5亿元（人民币，下同），外资方将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润等于或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股，相当于永乐上市后已发行股本总数的4.1 目前状况：永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购,对赌协议的执行,雨润食品融资方：雨润食品 投资方：高盛投资 签订时间：2005 主要内容：如果雨润2005年盈利未能达到2.592亿元，高盛等战略投资者有权要求大股东以溢价20的价格赎回所持股份 目前状况：已完成，雨润胜出,对赌协议的风险,第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。对赌机制中如果隐含了不切实的业绩目标，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。,案例：对赌协议造成公司控制权不稳定、经营不稳定,太子奶集团因业绩未达标而失去控股权的经典案例1996年由李途纯创办的太子奶，一路披荆斩棘，迅速做大。为实现上市，2006年，太子奶引入英联、高盛、摩根士丹利等三大投行“对赌”，投行借款7300万美元给李途纯。同时，双方签署“对赌协议”：三大投行注资后，前3年如果太子奶集团业绩增长超过50%，可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，李途纯将会失去控股权。借助这些资金，李途纯开始扩张。2008年由于扩张过快，太子奶被曝资金链断裂。2008年10月底，高盛等三大投行成功“逼宫”太子奶，获得了李途纯持有的超过六成的太子奶股份，全面接管太子奶；而李则“净身出户”。2009年初，湖南省株洲市政府注资1亿元成立高科奶业，托管太子奶，同时从三大投行手中“要回”61.6%股权。创始股东李途纯失去控制股，公司控制权更迭频繁，生产经营一度停滞。目前已陷入破产纠纷,57,对赌协议风险规避,1、推敲对方的风险规避条款。在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。一些合同细节也要特别注意，比如设立“保底条款”。通常情况下，对赌协议会有类似“每相差100万元利润，PE（这里指市盈率，即股权价格）下降一倍”的条款，如果没有保底条款，即使企业经营不错，PE值（市盈率）也可能降为0。所以在很多细节上要考虑对赌双方是否公平。2、合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”3、已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、股股票发行和管理层等指标，让协议更加均衡可控。,对赌协议与上市审核,IPO审核的禁区上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议已成为。监管层态度,对赌协议与上市审核,金刚玻璃（300093），曾于2007年12月与天堂硅谷、保腾创投等PE签订了增资扩股协议，内含股权对赌条款以及董事会一票否决权安排，但该发行人上会前分别与上述PE股东达成废止相关对赌协议的协定，2010年7月登陆创业板。江苏东光，该发行人在成功清理了与PE股东中比基金股权对赌、业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后于2010年9月底成功过会。,对赌协议与上市审核,林丰木业（广西林丰木业股份有限公司）大股东丰林国际与PE股东IFC（国际金融公司）曾于2007年8月签署了上市时间对赌协议，2009年11月，IFC再次变更了该对赌协议，直至2010年8月30日该发行人上会前，该对赌协议未被清理，进而导致发行人上会被否。,