中级财务管理第3章期权与公司理财S.ppt

第三章 期权与公司理财,期权概述 认股权证筹资可转换债券筹资,教学目标与要求：掌握期权的基本理论、认股权证的筹资决策、可转换债券的概念以及可转换债券转换决策。本章重点难点：重点：期权、买入期权、卖出期权的概念、认股权证和可转换债券的定价。难点：可转换债券的发行策略,第一节 期权的概述,第一节 期权的概述,期权的概念期权的类型期权合约的基本要素期权的基本交易影响期权价值的基本因素,第一节 期权的概述,一、期权的概念与要素,（一）期权的概念：期权(Option)：在一定期限内按事先确定的价格买入（卖出）一定数量某种资产的权利。分为买入期权(Call Option)和卖出期权(Put Option)。期权(option)是一种“钱权交易”的合约，和约的买方支付购买费(权利金、期权价格或期权费)，向卖方取得一种权利，该权利赋予买方在规定的未来某一时间按约定的价格购买或卖出一定数量的某种资产，而不用承担必须买进或卖出的义务。卖方在收取一定数量期权费后在一定期限内必须无条件服务买方的选择并履行成交时的承诺。,一、期权的概念与要素,期权买方：获得选择权的一方。在向卖方支付期权费后，有权选择是否履行合约。期权卖方：出售选择权的一方。卖方取得期权费后，在合约期限内必须无条件服从买方的选择，除非买方放弃这一权利。经纪商：期权交易所会员，接受交易双方委托，充当他们的代理人并收取双方手续费。,两类期权合约买方与卖方的关系,（二）期权的性质它是一种选择权，是单向合同，是权利单方面的让渡，其风险收益机制是非对称的，主要表现在以下方面：,一、期权的概念与要素,1.权利义务不对称：在支付了期权费以后，权利属于买方，买方有权履行和约，也有权放弃和约；而卖方只有履约的义务，没有放弃的权利。,一、期权的概念与要素,2.风险收益不对称：买方最大的风险就是损失权利金，即买方的风险是已知的，但潜在的收益理论上是无限的；而卖方的收益是已知的，仅限于收到的权利金，但风险理论上是无限的。,3.获利的概率不对称：不论买方是否履约，期权的卖方都能获得固定的权利金收益，即卖方的收益是固定的，但买方的收益是无限的，,一、期权的概念与要素,期权交易与期货交易的区别交易对象不同。期货交易的对象为期货合约，期权为选择的权利交易双方的权利和义务不同。期货交易双方有对等的权利和义务。期权双方的权利和义务不对等双方承担的风险和可能得到的盈亏不同。期货交易双方对等地承担盈亏无限的风险，期权的风险与盈亏则不一样。交付的保证金不一样。期货交易双方都要交保证金，期权交易中只有卖方交纳保证金。,（三）期权合约的基本要素1.标的物(underlying asset)，也称为标的资产，是指期权合约规定的持有人有权购买或卖出的资产。常见的基础资产包括：股票、货币、股票指数、债券、期货等。2.执行价格(exercise price,or striking price)：是指期权合约规定的持有人据以购买或卖出基础资产的价格。也称履约价格、敲定价格。执行价格一经确定，在和约期限内不容改变。,一、期权的概念与要素,3.到期日(expiration date)：执行期权的最后有效日期。4.权利类型看涨期权(call option)：它赋予持有人购买基础资产的权利，又称买入期权或买权。看跌期权(put option)：它赋予持有人卖出基本资产的权利，又称卖出期权或卖权。5.美式期权与欧式期权美式期权(American option)：指在到期之前或到期日都可执行的期权。欧式期权(European option)：指只有在到期日才可执行的期权。,二、期权的交易,（一）交易的基本要素1.交易市场：包括交易所(exchange)与场外市场（OTC，over-the-counter market)。期权交易所交易的一般是标准化的期权和约。而场外市场交易的期权要素可以按交易双方的需要确定。,2.期权的买方与卖方：期权的买方常称为期权的持有人。期权的卖方有时也称为写约人(writer)，他只有义务，而没有权利。,3.期权价格(option price)：期权价格有时也称为期权费或权利金，指期权的买方为获得期权而向卖方支付的价格。这个价格是由市场决定的。通常以每股金额表示而不是以每份和约表示，如一份买权费2元，则一份含100股股票的期权和约的价格为200元。,4.期权的合约期限：一般为9个月，也有3个月、6个月,5.期权交易的保证金：在期权交易中，为了保证客户履约，期权的出售者（卖方）要在其经纪人处开设一个保证金帐户。保证金的数额与形式与期权的施权价及期权的类型等有关。投资者买入期权时，需支付全额的期权费（期权价格），不允许用保证金方式购买期权。投资者卖出期权时，必须在保证金帐户中保持一定数量的资金。,1、买入期权（看涨期权），：锁定将来的买价,李某预测到甲股票的市价有看涨趋势，于是以2元股的期权价格买入2000股甲股票3个月的买入期权，期权费合计4000元（22000）；履约价格为25元股，合计为50000元（252000）；在合约规定的有效期内，当甲股票的市价上涨到30元股，李某行使买入期权买入股票，并按市价卖出。经纪人佣金为300元。,李某的投资收益计算如下：（30252）20003005700（元）,二、期权的交易,（二）、期权的基本交易,杨某预期未来一段时间内绿豆的市价将下降，于是以200元吨的期权价格买入1000吨绿豆6个月的卖出期权，期权费合计为200000元（2001000）；履约价格为4000元吨，合计为4000000元（40001000）；在合约规定的有效期内，当绿豆的市价下跌到3500元吨，杨某先按照3500元吨的市价从市场上购入绿豆现货，再行使卖出期权，按照4000元吨卖出绿豆。经纪人佣金为30元吨。,2、卖出期权（看跌期权）：锁定将来的卖价,杨某的投资收益计算如下：（4000350020030）1000270000（元）,二、期权的基本交易,（二）、期权的基本交易,三、期权的内在价值,（一）买权的内在价值,一个施(行)权价为K，标的资产市场价格为S的买入期权在施权日的价值为：SK，SK 0,SK PMax(0，SK)理论上，期权内在价值0,P,例如：某公司股票的欧式看涨期权执行价格为15元，到期日该股票每股市价25元，此时，期权持有人将执行期权，他可按15元购进股票，并可按25元售出，赚取10元，即期权在到期日的价值为25-10=10元。如果到期日股票市价为10元，持有者将放弃执行，期权的价值为0。上述情况一般图示如下：,一个施（行）权价为K，标的资产市场价格为S的卖出期权在施权日的价值为：0，S K KS,S K PMax(0，K S)理论上，期权内在价值0,三、期权的内在价值,（二）卖权的内在价值,P=,例如：看跌期权执行价格为15元，当到期日股票市价20元时，买方会放弃履约，期权价值为0；股票市价10元时，买方会执行期权，期权价值为5元。,四、影响期权价值的因素,影响股票看涨期权期权价值的因素主要有以下几种：1.股票的市场价格S股票价格越高，则S-E越大，因此，期权的价格越高。2.期权的执行价格E执行价格越高，则S-E越小，期权的价格越小。3.期权的有效期限：期权的有效期限越长，看涨期权的价格越高。注意，这种关系对美式期权成立，但对欧式期权则不一定。4.股票价格的波动性：看涨期权的持有人在股票价格上涨到超过执行价格时会获利，而当股票价格下降到低于执行价格时，最大的损失是支付的期权价格。因此，股票价格的波动性越大，看涨期权的价格越高。,五、期权理论对股票、债券的价值衡量,（一）买权价值理论对股票、债券的价值衡量,股东权益所有者相当于拥有一个以D为施权价的对于公司资产V的买入期权。,S,VD VD,0 VD,当债券到期时，若VD若股东就会执行期权，归还全部债务(行使买权)这时企业全部资产属于股东；若VD，企业将不归还债务（放弃行权），而将企业现有资产留给债权人，相当于企业所有者放弃买权所给予的权利。故股东的收益是无限的，损失是已知的,为所有者权益价值，为资产总值，为负债,股东权益 股东价值 D A,买入期权,（一）卖权价值理论对股票、债券的价值衡量,S,D V VD,0 V D,股东权益所有者相当于拥有一个以D为施权价的对于公司资产V的卖出期权。,债务到期时，若VD，在股东行使卖权的情况下，债权人就必须以债券面值买回企业资产；若V D，股东会放弃卖权，债权人仅按照债券面值收到偿还额。,第二节 认股权证,第二节 认股权证,认股权证的概念认股权证的价值衡量对于认股权证的评价,一、认股权证的概念及特征,1、认股权是依特定价格购买一定数量普通股票的选择权。,2、认股权证(warrants)是一种允许其持有人(即投资者)有权利但无义务在指定的时期内以确定价格直接向发行公司购买普通股的证券。每一份认股权证将会详细说明权证持有人可以购买股票份数、协议价格(也称 认购价格)，以及“到期日”。,不是股票，没有投票权,3、认股权证的要素：标的物（股票）有效期限认股比率认股价格,4、认股权证的特征：P89,（1）认购股数固定（2）认购价格固定（3）认购期限有限（4）股票买权,二、认股权证的价值,（一）认股权证的理论价值 理论价值（V）=（普通股股票市价P优先认购价格E）N从上式可以看出，当认购价格不变时，股票市价越高，认股权证的理论价值越大；反之越小。当P=E时，认股权证的理论价值等于零。认股权证的最低理论价值为零。,例3某普通股股票现行市价为每股55元，认股权证规定认购价为40元，每张认股权证可购得1张普通股股票。则认股权证理论价值为：V（5540）115（元）,例：假如一公司规定认股权证的持有者，每持有两权可按12元的价格认购一股普通股。现许辉拥有200权认股权，他投资1200元购买100股普通股，次日该公司的普通股的市价为每股16元，许辉将其持有的100股全部抛出获得1600元（假设无交易成本），获利 400元=（16-12）200/2，就是实现的认股权证的理论价值。,影响认股权证理论价值的主要因素：（1）普通股的市价。市价越高，P-E就越大，认股权证的理论价值就越大。（2）剩余有效期间。认股权证的剩余有效期间越长，市价高于执行价格的可能性就越大，认股权证的理论价值就越大。（3）换股比率。认股权证一权所能认购的普通股股数越多，其理论价值就越大；反之，则越小。（4）执行价格。执行价格越低，P-E就越大，认股权证的持有者为换股而支付的代价就越小，普通股市价高于执行价格的机会就越大，认股权证的理论价值也就越大。,（二）认股权证的实际价值,1、概念：认股权证的实际价值又称为认股权证的市价或售价，是由市场供求关系所决定的。,一般而言，认股权证的实际价值高于其理论价值。认股权证的市价最低限应是理论价值。超理论价值溢价=实际价值理论价值,投资者 认股权证 普通股股票 实际价值 认购价格（售价）,2、为什么认股权证的实际价值高于其理论价值？（即形成溢价的主要原因是什么？）（1）投资损失会小于普通股。（认股权证可以选择买与不买股票，可以避免风险。）（2）收益率高于普通股的回报率。,某公司认股权证载明的认购价格为30元，其期权费为10元一股，且每权认购一股，当股票市价为40元时，甲投资者投资120元于普通股股票，乙投资者用120元投资认股权证，当股票市价上升为60元时，比较两者的收益情况。,股价上涨至120元时：,计算分析如下：甲投资者总收益（6040）（12040）60（元）甲投资者获利率6012010050乙投资者认股权证理论价值（4030）110（元）故120元可购入认股权证数1201012（张）乙投资者总收益（6030）12120240（元）乙投资者获利率240120100200,用同样的资金，乙投资者却获得了相当于甲投资者4倍的收益,如果股票市价持续下跌，假设跌至5元，若在股票市价为40元时，甲购买1股普通股，乙仅购买1张认股权证，则：,股价下跌时：,甲的总损失（405）35元乙的总损失10元，即损失购买认股权证的费用（期权费）。,总结：对于买方而言，认股权证具有的高获利和有限的损失（杠杆效应）。,3、结论 超理论价值溢价=实际价值理论价值=实际价值（股票市价优先认购价格）,三、认股权证的发行与行使,认股权证的行使：1、公司业绩不错时2、公司提高普通股股利时3、股票市价高于认购价格,认股权证的发行时机：公司目前股票市价较低目前急需大额长期资金，且普通股不再具有吸引力预计未来收益能力和普通股市价会稳步上升预计未来有资金需求,四、认股权证筹资的评价,优点：吸引投资者 筹资成本较低 带来额外的现金,缺点：认股权证行使转换权的时间不确定性 稀释每股普通股收益潜在的高资本成本,课堂练习,1、A公司认股权证载明的认购价格为40元，每一认股权证可购买1/2股。若目前普通股市价为50元，求该公司认股权证的理论价值？2、B公司认股权证载明的认购价格为30元，且每权认购1/2股，当股票市价为40元时，甲投资者投资80元于普通股票，乙投资者用80元投资认股权证，当股票市价上升为60元时，比较二者的收益率情况，当市价降为0时，二者可能的损失。,第三节 可转换债券,第三节 可转换债券筹资,可转换债券的概念可转换债券的价值可转换债券筹资的评价,一、可转换债券的概念及特征,（一）概念P95是指由股份公司发行的，持有人有权在特定时间、按选定条件转换为一定数量的公司普通股股票的有价证券。,（二）可转换债券的性质期权性债券性回购性股权性,（三）可转换债券的基本要素,标的股票。可转换债券实际上是一种股票期权或股票选择权，它的标的物就是可以换成的股票；票面利率：即票面所附的利息率，一般低于普通债券的票面利率转换价格。将可转换债券转换为普通股的每股普通价格；如某公司发行期限为10年的可转换债券，面值1000元，规定可在15年内按照每股50元的价格将债券转换为该公司的普通股股票，这里的50元为转换价格；,上电转债的初始转股价格为元。因公司于年月日起实施年度利润分配方案，每股分配现金红利元，根据转股价格调整方案，转股价格调整为元,我国可转换公司债券管理暂行办法的规定：上市公司发行可转换债券的，以发行可转换公司债券前1个月股票的平均价格为基准,上浮一定幅度作为转换价格;重点国有企业发行可转换公司债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转换价格。2003年3月28日雅戈尔集团股份有限公司公布募集说明书，拟发行3年期可转换债券(面值100元)，发行前一个月其股票平均价格经测算为每股9.67元，确定可转换债券的转换价格比前1个月的股价上浮0.1%。该公司可转换债券的转换价格应为：9.67元（l0.1%）=9.68元，即初始转股价格定为9.68元。可转债转换比率=1009.68=10.330578,转换比率。每张可转换债券能够转换的普通股股数；如上例中，面值1000元的债券可按每股50元将债券转换股票20股；面值1000元的债券可按每股60元将债券转换股票16.67股，就是转换比率；转换比率=债券面值/转换价格；转换期：指可转换债券的持有人行使转换权的有效期限。一种是发行公司制定一个特定的转换期限一种方式是不限制转换的具体期限，投资者都可以任意选择转换时间。,可赎回条款：发行人在债券到期日前可以约定价格提前赎回债券，一般要高于面值上电转债在转股期内的任何一个计息年度中，若公司股票收盘价连续个交易日高于当期转股价格的（即“赎回条件”），则公司有权在该赎回条件首次满足时按可转债面值的加上当年利息的价格赎回全部或部分在“赎回日”尚未转股的可转债。若首次不实施赎回，该计息年度内将不再行使赎回权。,可回售条款：当公司股价持续低于转股价一定幅度时，债券持有人有权把债券按约定条件出售给债券发行人自本次可转债第三个计息年度开始，如果“上海电力”股票收盘价连续个交易日低于当期转股价格的，可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债回售给公司。转换调整条款：在可转债发行后，股价出现巨大波动时，发行方对于原转股价格进行调整的条款,（四）认股权证与可转换债券的区别,二、可转换债券的价值,（一）转换价值可转换证券在转换为公司普通股时得到的普通股的市场价值 Cv PCr,例：上海电力票面金额，每张面值元，共计万张调整后的转股价为4.43元，07年8月14日当天的收盘价为10.12元，则该可转换债券的转换价值为：CV100/4.4310.12228.44元。,（二）非转换价值和转换溢价1、非转换价值是指可转换债券持有人不行使转换权或发行者不行使强制赎回权时，所具有的原有一般债券的价值。,2、转换溢价转换价值非转换价值 Cv Pv即可转换债券所包含的股票期权(选择权)的价值。一般以转换价值的百分比来表示。,例：某一可转换债券的面值为1000元，期限20年，票面利率为5，市场利率为10，则：,508.51410000.1486 574.3（元）,（三）可转换债券的市场价值该可转换债券在证券市场上成交的价格，即收盘价 例：2007年8月14日，上电转债的收盘价为225.04元。,（四）可转换债券的底价,可转换债券的转换价值与非转换价值中的较高者为可转换债券的底价：Mvmax(Cv，Pv),Cv PCr,可转换债券在证券市场上成交的价格底价是可转换债券市场价格的下限可转换债券的市场价格一般要高于其底价，即高于其转换价值，否则会导致套利行为，投资者可以在购买可转债后立即在市场上转换为普通股，然后卖出该股票，从中获利。,（五）可转换债券的市场价值,1、由于套利行为，可转换债券的市场价值至少等于或大于纯债券价值或转换价值的最高者。2、如果可转换债券的市场价值低于纯债券价值，投资者将在市场上以市场价格买进可转换债券，但并不将其转换为普通股票，以赚取高额利息收入所带来的超额利润。3、如果可转换债券的市场价值低于其转换价值，投资者将在市场上以市场价格购买可转换债券，然后立即转换成普通股，再卖出该普通股票，从中获取利润。,（六）可转换债券的期权价值可转换债券价值调出纯粹债券价格和转换价值的部分就是可转换债券的期权价值。可转换债券价值MAX(纯粹债券价值，转换价值)+期权价值,三、可转换债券筹资的评价,优点：降低债券的筹资成本推迟股权融资的时间增加筹资的灵活性（期权）有利于调整资本结构,缺点：转换失败的风险可能损害原股东的利益转股后将失去利率较低的好处,可转换债券的筹资策略债券的设计转换价格利率：低于相同等级的一般债券利率发行时机发展前景较好转换政策现金股利收入高于债券利息收入时，进行转换,案例分析,三基金公司陷转债门 07年8月14日是上电转债赎回前的最后一个交易日，赎回价格为103.2元，转债收盘价为226.58元，以当日上海电力10.12元收盘价计算，转股对应价值达到228.44元，投资者如果没有卖出上电转债或转股，而被上市公司赎回，则相当于每张债券损失120多元。据悉，有3家基金公司旗下的5只基金产品未能及时卖出上电转债或转股，从而带来2200万元投资损失。业内人士测算，上述基金被赎回的可转债约为18万张，占到了被赎回可转债总张数的三分之二。http:/,一、上电转债发行规模、票面金额、期限及利率.发行规模：人民币亿元；.票面金额：每张面值100元，共计000万张；3.债券期限：可转债存续期限为年，由2006年12月1日起，至2011年12月1日止，若2011年12月1日并非上海证券交易所的交易日，则于该日的下一个交易日止；4.票面利率：第一年2.2，第二年2.5，第三年2.6，第四年2.7，第五年2.8。,债券代码：债券简称：上电转债转股代码：转股简称：上电转股转股价格：元转股起止日：年月日至年月日 在转股期内的任何一个计息年度中，若公司股票收盘价连续个交易日高于当期转股价格的（即“赎回条件”），则公司有权在该赎回条件首次满足时按可转债面值的加上当年利息的价格赎回全部或部分在“赎回日”尚未转股的可转债。若首次不实施赎回，该计息年度内将不再行使赎回权。,上海电力股票今年3月以来就一直高于转股价的130%即5.76元，上海电力于今年7月宣布8月15日强制赎回可转债。2007年8月14日，上电转债平静地完成了最后一天的交易。自8月14日起，上电转债停止交易和转股，未转股的转债将全部被冻结，上市公司将按照102.76元每份的价格赎回全部未转股的上电转债。截至2007年8月14日，上电转债的收盘价为225.04元，与2006年12月100元/张的申购价相比，申购者获得了120%以上的无风险收益。,根据中国证券登记结算公司上海分公司提供的数据，截至2007年8月14日，已有972876942.64元“上电转债”转换为公司A股股票，累计转股219611048股，占“上电转债”开始转股前公司已发行股份总额的14.05%。而上电转债赎回的数量为271190张，本金为27119000元，仅占“上电转债”发行总额10亿元的2.71%。遗憾的是，在这仅有2.71%的赎回份额中，三家基金管理公司旗下的五只基金赫然在目，其基金资产受损合计高达2200万元。,转股比率100/4.4322.57转换价值22.57*10.12228.44上电转债当日收盘价为225.04元非转换价值100+100*2.5*257/365101.76赎回价格面值的101+当年利息101+1.76102.76元未转换损失（）*2711903316.11万元,附：补充知识,1、认沽权证：看跌期权招行认沽权证炒作内幕,2、蝶式权证：既有认股权证，又有认沽权证,本章小结,期权,买入期权,卖出期权：,认股权证,可转换债券,认沽权证,本章结束,