南开大学经济学院金融系本科课程投资银行业物课件.ppt

投资银行学南开马晓军,page1,5.7 杠杆收购,什么是杠杆收购（LBO，Leveraged Buyout）？就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，而又从后者现金流量中偿还负债的兼并方式。为什么会产生杠杆收购？通货膨胀：托宾Q比率税法方面的改革，使得负债经营有利融资工具的创新和投资银行的积极参与,投资银行学南开马晓军,page2,5.7 杠杆收购,哪些公司容易成为杠杆收购的目标？公司管理层有较高的管理能力公司经营比较稳定公司的负债比较少公司的现金流量比较稳定公司资产的变现能力强,投资银行学南开马晓军,page3,杠杆收购的操作过程,原则上，只要目标公司投资的报酬率大于负债的利率，则买方股本投入越少，而目标公司对外的负债越多，则投资报酬率将越高。目标公司大量举债，而后再利用营业上获利或变卖资产来偿还，这样就可以提高每股资产净值，易于在股市上转手或使目标公司符合上市条件。设立一家控股公司（“纸上公司”）控股公司融资控股公司与目标公司合并重组经营、还债谋求重新上市或者出售,投资银行学南开马晓军,page4,杠杆收购融资的一般结构,倒三角形，主要债务人是被兼并公司求偿位次：桥式贷款、优先债务、从属债券、延迟支付证券、股权期限：桥式贷款、优先债务、从属债券、延迟支付证券、股权收益率：股权、延迟支付证券、从属债券、优先债务、桥式贷款,投资银行学南开马晓军,page5,杠杆收购融资的一般结构,A.优先债务层。优先债务即一级银行贷款，是杠杆收购融资结构中的上层融资工具，这种债务在融资结构中所占比例颇高，80年代为65，90年代为50。它的供资者多为商业银行，其他非银行金融机构如保险公司、商业金融公司等也经常介入。优先债务之所以冠名“优先”，在于其供资方所面临的风险最低。一旦公司破产清算，供资方对收购得来的资产享有优先求偿权。,投资银行学南开马晓军,page6,杠杆收购融资的一般结构,B.次级债务层。从属债券是指那些以夹层债券为表现形式的债务融资工具。它也称为居次债权。如果公司清算，居次债权的求偿权位于一级贷款之后。从属债券包括优先从属债券和次级从属债券等，它们是杠杆收购融资体系中内容形式最丰富的一族。,投资银行学南开马晓军,page7,杠杆收购融资的一般结构,从属债券（夹层债券）既可以采用私募，也可公开发售。私募常由少数投资机构如保险公司、养老基金会及其他投资者私下认购，由于所购债券期限长；流通性差，私募债券持有者一般会得到比公募债券持有者更高的利息。公开发行则通过高风险债券市场进行。在公开发行过程中，投资银行提供自始至终的服务。担任承销商的投资银行同时又是杠杆收购的策划者和发起人。在公开发行下，投资银行在公开市场上做市商，使债券流通性较私募大大提高.,投资银行学南开马晓军,page8,杠杆收购融资的一般结构,C.股权资本层。股权资本证券是杠杆收购融资体系中居最下层的融资工具，因为股权资本证券的求偿权在夹层债券之后。股权资本证券包括优先股和普通股。普通股是整个融资体系中风险最高、潜在收益最大的一类证券。杠杆收购股权资本证券一般不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。因此，股权资本的供应者多为杠杆收购股权基金、经理人员、一级贷款和夹层债券的贷款者或供资方。,投资银行学南开马晓军,page9,杠杆收购融资的一般结构,D.桥式贷款。在典型的杠杆收购中收购方常通过投资银行安排桥式贷款。桥式贷款由收购者日后发行垃圾债券或收购完成后出售部分资产、部门所得资金偿还。尽管如此，投资银行发放桥式贷款仍承担着巨大风险。为杠杆收购交易的达成，策划收购的投资银行不惜代代价发放单笔金额巨大的桥式贷款，这些占投资银行净资产较高比重的桥式贷款的成本和风险的变动易使投资银行业绩和财务表现大起大落。,投资银行学南开马晓军,page10,杠杆收购融资的一般结构,桥式贷款的期限一般为180天，并可根据收购者要求展期180天。该贷款的率设计多取爬升式，比如，第一季度利率为基准利率加500个点，以后每个季度加25个基点。这种爬升式利率设计有效地加快了收购者的还款速度。投资银行在提供此贷款时先按1计收承诺费，然后按桥式贷款的实际支付金额，加收1左右的附加费用。,投资银行学南开马晓军,page11,杠杆收购的价值源泉,价值低估代理成本的减少：管理费用的下降税收优惠：折旧、利息投资利润率借贷利率时，通过借款可以使企业保有更多的利润。,投资银行学南开马晓军,page12,米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）,米尔肯（1946-），1970年在沃顿商学院获工商管理硕士。被认为是自摩根以来美国金融界最有影响力的金融家。,投资银行学南开马晓军,page13,米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）,德雷克斯证券公司（Drexel）MCI、有线电视网（CNN）、时代-华纳等小企业融资：在二十世纪的最后30年中，这些非投资级的中小公司创造了6200万就业机会，而同期财富500企业则让400万人下岗。,投资银行学南开马晓军,page14,米尔肯和垃圾债券（Junk Bond）,新的起点：教育产业诺贝尔经济学奖得主贝克尔估计，传统的财务报告只反映了美国财富的30；70的财富在人力资本。人力资本与金融资本、技术、开放的市场和法制相结合就是强大经济的原材料。传统财务报告上的财产的重要性已大为减少。,投资银行学南开马晓军,page15,经理层融资收购（MBO）,MBO是杠杆收购（LBO）的一种。在成熟的资本市场里，杠杆收购得到广泛的利用。一般而言，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体，可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可以是目标公司的管理层这样的内部人。当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO才变成了特别的MBO。MBO的理由：潜在的管理效率空间,投资银行学南开马晓军,page16,经理层融资收购（MBO）,公司的经理层通常会依靠借贷来实现自己的目标。简言之，经理层通过融资收购了自己所服务的公司的全部或部分股权，使管理层得以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，从而产生一个代理成本更低的新公司，这就是MBO。,投资银行学南开马晓军,page17,经理层融资收购（MBO）,MBO的主要角色包括公司的出售方、经理层、股权投资人、债权人及顾问。MBO的操作过程要点如下：由经理层起草并向公司卖方发出收购要约；对目标公司的调查；在财务分析的基础上确定目标公司的收购价；融资安排；完成融资并成立新公司。,投资银行学南开马晓军,page18,5.8 反收购和反兼并策略,防守性策略：预先性董事会表决权：董事会轮选制、超多数条款等 降落伞 毒丸：股份/票据购买权利计划、价值保证计划 相互持股应付性焦土战略：加速还款条款、购买资产 出售皇冠明珠 公司分拆 回购股份 诉诸法律,投资银行学南开马晓军,page19,5.8 反收购和反兼并策略,反击性策略：帕克曼（Pacman）自我标购：高于对方出价而回购股票白衣骑士国内股市中，如果发生敌意收购时，可以采用哪些方法应对？预防性的措施有哪些？效果如何？,投资银行学南开马晓军,page20,宝延风波：诉诸法律解决的案例,宝延风波是深圳宝安集团经过详细、周密策划，在中国证券市场上实施的第一例收购事件。1993年9月29日，宝安上海公司通过场上交易，已经秘密持有延中公司股票的456；在此之前，其关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司在9月28日所持有的延中股票已分别达到了452和157，合计持有609。因此，9月29日宝安上海公司及其关联企业持有延中公司股票实际为1065。在已经远远超过法定报告比例的情况下，宝安上海公司于9月30日下单扫盘。至此，宝安上海公司作出公告，其持股比例已超过5。实际上，3个公司合计持有的延中股票已经达到1707，成为第一大股东。,投资银行学南开马晓军,page21,宝延风波：诉诸法律解决的案例,由于宝安公司明显地违犯了股票发行与交易管理暂行条例第47条的规定：“自法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5的那一时刻起，其有作出报告和停止买卖该种股票的义务。”因此，延中实业提起申诉。证监会的行政处理结果：宝安上海公司所获延中股权有效，但该公司及其关联企业在买卖延中公司股票过程中存在着违规行为。,投资银行学南开马晓军,page22,宝延风波：诉诸法律解决的案例,依据条例第74条第1款（8）项的规定，对未按照规定履行有关文件和信息的报告、公开、公布义务的宝安上海公司给以警告处分，罚款人民币100万元，对其关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司给以警告处分。,投资银行学南开马晓军,page23,大港收购爱使股份：董事会表决权的设置,爱使的背景：老八股全流通前八名大股东持股数加在一起也只占9.49连续两年净资产收益率达到10以上，眼看就要拿到配股权了,投资银行学南开马晓军,page24,大港收购爱使股份：董事会表决权的设置,大港的背景：大港油田集团有限责任公司始建于1964年，隶属于中国石油天然气集团公司（原石油工业部），注册地为天津市。总资产120亿，排名第53位的全国500强企业。大港一直在寻找实现实业经营与资本经营相结合之路。申请发行上市，难度大，时间长，唯有买壳是捷径。关联企业：天津炼达集团有限公司、天津大港油田重油公司、天津大港油田港联石油产业股份有限公司,投资银行学南开马晓军,page25,收购过程：,1998年7月1日，大港油田集团有限责任公司、天津炼达集团有限公司和天津大港油田重油公司发布公告，通过二级市场收购上海爱使股份有限公司普通股6065370股，占爱使股份发行在外普通股的5%。1998年7月4日，上述三家公司和天津市大港油田港联石油产业股份有限公司发布公告，合并持有上海爱使股份有限公司股份8491510股，占爱使股份总股本的7%。1998年8月14日，大港油田及其所属关联企业合并持有上海爱使股份有限公司股份占总股本的10.01%。,投资银行学南开马晓军,page26,大港的困难,第一道障碍：1998年5月22日，爱使股东大会通过了修改后的新章程，明确作出了“单独或合并持有公司有表决权股份总数百分之十（不含投票代表权）以上、持有时间半年以上的股东”才有权进入董事会的规定。第二道障碍：“持有时间半年以上的股东，如要推派代表进入董事会、监事会的，应当在股东大会召开的二十日，书面向董事会提出”和“董事会在听取股东意见的基础上提出董事、监事候选人名单”大港进得了董事会吗？,投资银行学南开马晓军,page27,大港的困难,大港取得5%股权首次举牌前即与爱使管理层见面，表明了意图，但显然效果不理想，爱使董事长秦国梁在大港首度举牌后发表了“不理解”的谈话：大港亦不示弱，三度举牌，直至摩下三家关联公司合并持有爱使10.0116的股权，达到爱使章程规定的进入董事会的数量要求。,投资银行学南开马晓军,page28,解决结果,经过上海市证管办的协调，爱使终于接受进入实质性商谈。随后，证监会下达文件，明确指出爱使章程违法，责令修改。双方终于坐到了一起，开始对章程动手术，并改造董事会，大港入主爱使已成定局。,投资银行学南开马晓军,page29,解决结果,1998年10月31日上海爱使股份有限公司第十二次股东大会审议表决，同意关于修改公司章程的议案，对公司章程第67条、第93条进行修改；同意来自大港油田集团的李遵义等人为增选董事；同意授权董事会全权处理资产重组事宜的议案，为了改善公司业绩，股东大会授权董事会全权处置新的大股东大港油田所属关联企业注入优质资产等资产重组事宜。同日，爱使股份召开董事会会议，选举李遵义为公司董事长，由董事长提名并经董事会通过聘任徐宜阳为总经理。至此，大港油田正式入主爱使股份。,投资银行学南开马晓军,page30,5.9 要约收购,要约收购（即狭义的上市公司收购），是指通过证券交易所的交易，当收购者在持有目标公司股份达到法定比例时（证券法规定该比例为30%），继续进行收购，并依法通过向目标公司所有股东发出全面收购要约的方式进行的收购。由证券法和上市公司收购管理办法进行规范，上市公司收购管理办法自2002年12月1日起施行。,投资银行学南开马晓军,page31,5.9 要约收购,法律之所以作出如此规定，其理论基础是，公司收购会对目标公司的所有股东产生重要影响，取得公司控制权的收购者即新的大股东有可能利用资本多数决定原则来侵犯其他股东的利益，为消除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋予他们选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利。因此要约收购的法律规定贯穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是为了保护目标公司其他股东的权益而对收购者课以法律上的义务。,投资银行学南开马晓军,page32,要约收购价格,第三十四条收购人确定要约收购价格，应当遵循以下原则：（一）要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：1、在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；2、在提示性公告日前三十个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十；（二）要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1、在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2、被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。,投资银行学南开马晓军,page33,豁免条件,（一）上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化，且受让人承诺履行发起人义务的；（二）上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购，且提出切实可行的重组方案的；（三）上市公司根据股东大会决议发行新股，导致收购人持有、控制该公司股份比例超过百分之三十的；（四）基于法院裁决申请办理股份转让手续，导致收购人持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（五）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。,投资银行学南开马晓军,page34,豁免条件,（一）合法持有、控制一个上市公司百分之五十以上股份的股东，继续增持股份、增加控制后不超过该公司已发行股份的百分之七十五的；（二）因上市公司减少股本导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（三）证券公司因开展正常的股票承销业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十，但无实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的；,投资银行学南开马晓军,page35,豁免条件,（四）银行因开展正常的银行业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过百分之三十，但无实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让超出部分的解决方案的；（五）当事人因国有资产行政划转导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（六）当事人因合法继承导致其持有、控制一个上市公司已发行股份超过百分之三十的；（七）中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要认定的其他情形。,投资银行学南开马晓军,page36,要约收购的案例,以前上市公司国有股、法人股的协议转让比例基本上不受限制，往往在30%以上，并都获准豁免全面要约收购义务。上市公司收购管理办法之后，一律按照办法规定的豁免条件，使得豁免较严。,投资银行学南开马晓军,page37,南钢股份的要约收购,第一例：南钢股份（600282）称，2003年7月25日，南京钢铁集团将35760万股公司股份过户给南京钢铁联合有限公司。本次股权转让完成后，南钢联合公司持有公司35760万股股份，占公司总股本的70.95%，股份性质为社会法人股；南钢集团公司不再持有公司股份。,投资银行学南开马晓军,page38,南钢股份的要约收购,南钢股份原控股股东南京钢铁集团将其所持有的公司35760万股国家股股权作为出资投入南京钢铁联合有限公司的事宜已于2003年3月14日经江苏省人民政府批准；2003年3月27日，国家财政部批复同意南钢集团公司将其所持有的公司35760万股国有股作为出资投入南钢联合公司后，该等股份由南钢联合公司持有，股份性质变更为社会法人股。收购价：流通股：5.86元/股，法人股：3.8元/股，有效期：2003年6月13至7月12日。,投资银行学南开马晓军,page39,南钢股份的要约收购,南钢联合公司于2003年6月12日公告了公司要约收购报告书，但截至2003年7月12日要约收购期满，公司股东无人接受南钢联合公司发出的收购要约。至此，南钢联合公司已全面履行了要约收购义务。,投资银行学南开马晓军,page40,成商集团要约收购案,四川迪康产业控股集团股份有限公司（迪康集团）在2002年7月19日与成都市国有资产投资经营公司签订了“股份转让协议书”，拟受让成商集团（600828）的13282万股国有股，占成商集团已发行股份的65.38%。同年10月28日公告已经得到财政部有关文件批准。,投资银行学南开马晓军,page41,成商集团要约收购案,由于该收购行为已引发全面要约收购，因此，2003年8月3日，迪康集团发布“要约收购报告书”，向成都市国有资产投资经营公司以外的所有股东进行全面要约收购，其中：1923.512万股社会法人股的要约价格为2.31元/股；5108.4026万股流通股的要约价格为7.04元/股。要约收购的有效期限为2003年8月4日-2003年9月2日。,投资银行学南开马晓军,page42,成商集团要约收购案,截至2003年9月2日，成商集团流通股预受要约帐户总数为6户，预受要约股份总数为510股；其非流通股预受要约帐户为7户，预受要约股份总数为74.064万股，占股份比例为0.36%。,投资银行学南开马晓军,page43,成商集团要约收购案,流通股接受要约：在要约收购期内，成商集团二级市场的股票与要约收购价比较接近，波动范围为元，股价常常游走在要约价的边缘，甚至在8月27日和8月29日两次在盘中跌破要约价7.04元，不过要约收购期间各交易日的收盘价均高于要约收购价。,投资银行学南开马晓军,page44,成商集团要约收购案,在法人股方面：有7个帐户、74万股的成商集团法人股经由要约方式出售。成商股份法人股的持有成本经过多年的分红和送转股本，早已摊薄到此次要约价2.31元/股以下。于是，在持股10年之后，小额的法人股持有人终于通过正规渠道、以规范的形式、以可以接受的价格进行了转让。要约收购成为激活法人股转让的一种形式，这是当初所没有预料到的。,投资银行学南开马晓军,page45,南钢联合、迪康集团的要约收购的分析,由于我国股市上市公司的特殊股权设置格局，实际上所进行的要约收购只能是象征性的。南钢联合、迪康集团的要约收购，其目的决不是为了进一步增持被收购公司的股票，而是为了避免实质性的履行全面要约收购义务，他们在时机上都是经过精心选择的。时机选择：股价上涨时,投资银行学南开马晓军,page46,南钢联合、迪康集团的要约收购的分析,为履行全面要约收购义务，收购方要面对两种压力：受要约人如果接受要约，收购人为履行要约义务，需要支付大量的股权收购款；受要约人接受要约，导致上市公司流通股比例不足25%（总股本4亿元的要求15%的比例），根据公司法的规定，公司将终止上市。,投资银行学南开马晓军,page47,南钢联合、迪康集团的要约收购的分析,财务支付和丧失壳资源两大压力显然是收购方极力回避的，与此同时，对要约收购方而言，受要约人以市场选择方式放弃接受要约的效果等同于监管部门行政审批后的要约豁免，选择要约方式解决问题显得更具市场透明度，并节省了等待审批的时间。关键：将要约价格定得合法但不具有吸引力。,投资银行学南开马晓军,page48,我国已发生的要约收购的简况（截至2004年12月4日）,投资银行学南开马晓军,page49,深交所上市公司要约收购豁免的情况（截至2004年9月）,投资银行学南开马晓军,page50,中石油的私有化案例,2005年10月31日，中石油宣布了对旗下三家上市公司辽河油田、锦州石化以及吉林化工进行私有化的计划，要约收购完成之后，三家上市公司将会终止上市地位。对国内资本市场而言，这是要约收购退市第一例。2005年12月15日，锦州石化、辽河油田的要约期结束，中石油对这两家公司的要约收购完成，锦州石化和辽河油田退市。,投资银行学南开马晓军,page51,中石油的私有化案例,2006年2月12日，中国石油向吉林化工全体股东发出的全面收购要约期限届满，据登记公司统计，经确认已预受要约且未撤回的A股股份数共计15770.02万股，占吉林化工流通A股的78.85%，占其总股本的4.43%。股份交割手续完成后，中国石油将合计持有吉林化工3462113253股（含中国石油已收购的908113053股H股），占吉林化工总股本的97.22%，超过吉林化工总股本的90%。根据公司法和证券法，吉林化工的股权结构已不符合上市条件，将终止上市。,投资银行学南开马晓军,page52,中石油的私有化案例,私有化原因：1.整合。早在2000年4月中石油在香港上市时，就曾承诺将在3年之内对旗下资产进行整合，此次回购也算是对香港市场迟到的兑现。业务重叠，关联交易，同业竞争，这些问题是困扰中石油多年的陈疾。2.股改。支付对价3.成品油定价机制改革。如果发改委对成品油价格机制进行改革，对于炼油业务为主的公司而言，将意味着巨大的利好。如果在政策出台之后再进行回购，中石油的成本将会大大增加。,投资银行学南开马晓军,page53,中石化的私有化,2005年11月3日，中石化的子公司镇海炼化在香港停牌，并发出了私有化的公告。和中石油相比，中石化的重组更为复杂，中石油在国内A股仅仅拥有三家上市公司，而中石化则拥有十几家A股上市公司（两家含H股），和一家纯H股公司镇海炼化。,投资银行学南开马晓军,page54,中石化的私有化,对于齐鲁石化、扬子石化、中原油气要约收购：要约收购期共30天，自2006年3月8日起至2006年4月6日结束。要约收购的价格分别为：齐鲁石化（600002）10.18元股，扬子石化（000866）13.95元股，中原油气（000956）12.12元股，石油大明（000406）10.30元股。2006年4月6日营业时间结束后，四家公司预受要约股票申报数量均达到下市的要求，齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明将停止上市地位。,投资银行学南开马晓军,page55,协议收购的相关规定,上市公司收购管理办法：第三条收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权。,投资银行学南开马晓军,page56,协议收购的相关规定,证券法关于协议收购的相关规定：第九十四条 采取协议收购方式的，收购人可以依照法律、行政法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股份转让。以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告。在公告前不得履行收购协议。,投资银行学南开马晓军,page57,协议收购的相关规定,第九十五条 采取协议收购方式的，协议双方可以临时委托证券登记结算机构保管协议转让的股票，并将资金存放于指定的银行。第九十六条 采取协议收购方式的，收购人收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。但是，经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。,