中信建投ST类公司的投资机会分析 盛宴的开始还是最后的疯狂？130117.doc

CHINA SECURITIES RESEARCH中小公司研究table_invest陈开伟chenkaiwei021-68821626执业证书编号：S1440512070018发布日期：2013年1月17日table_indextrend中小板综指、上证指数走势图table_indextrend1创业板指、深证成指走势图table_main中小公司动态报告证券研究报告·中小公司动态盛宴的开始还是最后的疯狂？ST类公司的投资机会分析新机制带来新机遇ST类公司历来都是一季度的热点，这其中不仅有主业恢复正常所带来的价值型机会，也有摘帽所带来的交易型机会，更有潜在重大资产重组所带来“乌鸡”变“凤凰”的神话。2012年，沪深交易所均出台的新的退市规则，并对风险警示等各方面的条件进行了调整。新机制对于目前的ST类公司而言既是一个机会又是一大挑战。新旧退市机制的对比上交所设立了风险警示板和退市整理板，并对退市风险警示条件和其他风险警示条件进行了调整。深交所的新机制大同小异。最大的变化在于退市整理期的交易安排和警示条件的变化。摘帽行情可期从过去的经验来看，ST类股票在一季度有着持续大幅的绝对收益和相对收益。虽然这种市场表现存在着不少的争议，但确确实实的收益仍然吸引不少了资金面的参与。进入到2013年，这种类似的情况已经开始有所体现了。另一种魅力：暂停上市公司的机会暂停上市公司的恢复上市带来了巨大的收益，从年化水平来看，超过50%的年化收益率也成有着巨大的吸引力。但是，风险也是明确的。与连续交易公司最大的不同点在于，暂停上市公司无法交易所带来的时间风险以及未来的退市风险和恢复后的收益率风险。如果我们能够这种风险降低到可控的范围内，那么参与暂停上市公司的机会也就有了可行性。组合构建与风险提示：风险与收益的综合考虑下的组合构建基于上述逻辑的分析，我们认为以组合的方式参与ST类公司价值更大。我们建议根据风险性构建三类组合，分别是拥有安全边际的摘帽类公司组合、一般摘帽公司组合和停牌公司组合。需要说明的是，我们对于ST类公司投资机会的分析是建立在大样本的概率性收益上，具体个股的波动风险是较大的。虽然ST类公司在特定时间段提供了不错的收益率，但我们仍然要强调ST类公司所存在的巨大风险。对于一般投资者而言，如果没有良好的风险控制能力，我们不建议参与此类公司！请参阅最后一页的重要声明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN table_page中小公司动态研究报告中小公司研究目 录前言1新版风险警示和退市制度解析2风险警示板和退市流程2新旧上市规则实施风险警示的条件比较3申请撤销退市风险警示和其他风险警示的条件5暂停上市、恢复上市和终止上市7重新上市9ST类公司的市场机会10撤销特别处理带来的机会11实施风险警示的原因分析14潜在的公司分析16恢复上市尚未正常交易的*ST16扭亏但未申请撤销*ST的公司18正常交易的*ST19ST股的摘帽预期21另外一种魅力：暂停上市公司的机会24会有多久的等待期？25复牌收益率由什么决定27组合构建与风险提示29风险提示32附录1HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN请参阅最后一页的重要声明图 表 目 录图1：上交所上市股票风险警示和退市、重新上市流程（详细情形、条件对应表3-表9）2图2：交易所退市流程简图（虚线边框表示新规则修改的部分）3图3：一季度是ST公司表现的好时机10图4：最近三年摘星摘帽公司不同时间段超额收益12图5：最近三年摘星公司不同时间段超额收益12图6：最近三年摘帽公司不同时间段超额收益12图7：摘帽公司不同时间段超额收益（剔除异常）12图8：不同时间段超额收益（三年平均）12图9：近三年不同时期获取超额收益家数占比12图10：短期绝对收益（三年样本平均）13图11：撤销当日及次日绝对和超额收益率（三年平均）13图12：长期绝对收益率（三年样本平均）13图13：长期超额收益率（三年样本平均）13图14：目前市场上*ST、ST股票分类和下个阶段关注的问题（虚线边框）16图15：实质退市风险公司停牌前平均收益率情况24图16：实质退市风险公司停牌前正收益比率情况24图17：停牌时间25图18：复牌绝对收益率分布25图19：复牌相对收益率分布25图20：年化收益率情况（%）25图21：停牌前有无实质进展公司停牌期限对比26图22：国资与非国资停牌时间差异26图23：停牌前净资产对于停牌时间的影响26图24：累计特征数对于停牌时间的影响26图25：停牌前市值对于停牌时间的影响27图26：一半公司动态估值超过50x28图27：绝对低价股收益率远超其他（%）28图28：恢复上市类型年化收益率明显较高（%）28表1：上交所退市风险警示修订前后对比4表2：上交所其他风险警示修订前后对比5表3：申请撤销退市风险警示条件6表4：申请撤销其他风险警示条件7表5：被实施退市风险警示的股票被暂停上市情况7表6：暂停上市的股票恢复上市条件和终止上市情形8表7：仍处于重大资产重组筹划或过程中的公司被终止上市9表8：除终止上市情形消除的其他重新上市条件（需同时满足）10表9：最近三年撤销风险警示的公司数量11表10：2012年之前被实施*ST的股票目前情况14表11：实施ST的原因统计15表12：目前暂停上市的*ST股票目前情况17表13：11年扭亏目前仍被*ST公司的目前情况18表14：已发布业绩预告中预盈的*ST公司19表15：正在交易的*ST公司之一（2012年三季度实现盈利的公司）19表16：正在交易的*ST公司之二（2012年可通过非经常性损益或重组摘星摘帽的公司）20表17：正在交易的*ST公司之三（2012年可能扭亏，但因为其他原因被重新实施*ST的公司）20表18：正在交易的*ST公司之四（可能会被暂停上市的公司）21表19：ST公司摘帽条件21表20：新规下恢复上市类ST摘帽预期较大22表21：由*ST转化类ST公司之一（预期摘帽且不会被重新实施*ST的公司）22表22：由*ST转化类ST公司之二（可能通过非经常性损益或重组避免重新实施*ST的公司）22表23：由*ST转化类ST公司之三（可能被实施*ST的公司）23表24：其他原因实施ST的公司状况24表25：国资背景+停牌前有进展公司停牌前收益率情况27表26：存在暂停上市可能公司基本情况28表27：可能暂停上市公司基本情况29表28：拥有安全边际的摘帽类公司组合29表29：一般摘帽公司组合30表30：暂停上市公司组合32表31：上交所和深交所实施退市风险警示情形对比1表32：上交所和深交所其他风险警示定义对比（基本相同）1中小公司研究中小公司动态研究报告前言特定策略是我们所定义的一种根据市场行为而制定的投资策略，这种投资策略可以针对上市公司的特定行为而展开（如股权激励、定向增发），也可以针对市场本身的机制（如交易机制）而展开。获取这种策略存在的基础是因为市场本身的不完善，但对于目前的A股而言，特定策略确实也构成了一道独特的风景线。从2011年以来，我们不断在进行特定策略研究，从股权激励的投资逻辑到定向增发的投资逻辑，再到基于现金选择权的投资策略，再到今年年初的高送转策略和年报时间提前所孕育的投资机会挖掘。由于特定策略与自上而下的逻辑筛选存在着很大的差异，于是特定投资策略更适合以组合投资的方式参与。从实际的运行来看，特定策略组合不仅有着良好的相对收益，更有着不错的绝对收益。更值得一提的是，特定策略是基于市场本身的特点而展开的，可以抛开周期等因素的干扰。只要股票市场是存在的，那么基于各种金融工具而衍生出来的特定投资策略都是有机会的。而这也正是我们持续展开特定策略研究的初衷。ST类公司历来都是一季度的热点，这其中不仅有主业恢复正常所带来的价值型机会，也有摘帽所带来的交易型机会，更有潜在重大资产重组所带来“乌鸡”变“凤凰”的神话。2012年，沪深交易所均出台了新的退市规则，并对风险警示等各方面的条件进行了调整。新机制对于目前的ST类公司而言既是一个机会又是一大挑战。机会在于，借助新规则，不少ST类公司可以直接恢复正常，给予了一个改过自新的机会；而挑战则在于，实质的退市将会发生。对于投资者而言，ST类公司不尽然全是风险。事实上，目前的ST类公司中有相当部分风险是非常小的，而在高风险公司中也可以通过一些控制手段实现风险度的降低。我们这篇报告的目的并不在于单存的就交易型机会而展开探讨，我们的目标在于通过对目前的规则和当前ST样本进行分析，构建基于不同风险水平下的收益分布。于是，在“风险”中实现“无风险”收益也是可能的。新版风险警示和退市制度解析上海证券交易所在2012年7月7日开始施行新修订的股票上市规则，并于12月14日正式对外发布了四项退市配套制度业务规则，包括风险警示板股票交易暂行办法、退市整理期业务实施细则、退市公司股份转让系统股份转让暂行办法和退市公司重新上市实施办法。这是对之前已经修订的上市公司退市方案的进一步细化和落实。与此同时，深交所也出台了类似的规定。风险警示板和退市流程沪市风险警示板已于2013年1月4日正式开始运行。 进入风险警示板交易的股票将包括风险警示股票（ST公司和*ST公司）以及退市整理股票（交易所作出终止上市决定但处于退市整理期尚未摘牌的股票）。风险警示股票和退市整理股票的交易信息独立于其他股票的交易信息，予以分别揭示。交易安排上，一是风险警示股票和退市整理股票投资者只能使用限价委托，而不能使用市价委托；二是风险警示股票涨跌幅限制设置为±5%，退市整理股票为±10%。但对暂停上市后恢复上市、退市后重新上市的股票，恢复上市或重新上市首日不设涨跌幅限制，当日盘中临时停牌事宜按照交易所关于新股上市首日盘中临时停牌的规定执行。图1：上交所上市股票风险警示和退市、重新上市流程（详细情形、条件对应表3-表9）资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部沪市退市整理股票的简称前冠以“退市”标识，自退市整理期开始之日起，在风险警示板交易30个交易日，该期限届满后的次日终止上市，交易所对其予以摘牌。退市整理股票在风险警示板交易期间全天停牌的，停牌期间不计入前款规定的30个退市整理交易日，但全天停牌的天数累计不得超过5个交易日。在风险防范方面，股票一旦进入退市整理期交易，公司就不得筹划或者实施重大资产重组，而且公司还要向投资者充分披露退市风险，提醒投资者理性投资。图2：交易所退市流程简图（虚线边框表示新规则修改的部分）资料来源：中信建投证券研究发展部两市对比方面，一是深交所未设风险警示板，但如果被深交所作出终止上市的决定，退市整理股票交易规则与沪市类似。二是在退市后续安排方面，深市公司股票终止上市后可以选择全国性的场外交易市场外或者其他符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让，而沪市公司除上述两种选择外，还可以申请将其股票转入上交所设立的退市公司股份转让系统进行股份转让。此次退市制度改革另外一个改变是，终止上市的公司如果重新上市，不再需要证监会的审批，只需要符合交易所的上市标准。以深交所为例，重新上市实施办法规定，所有退市公司应在股票终止上市后进入场外交易市场不少于一个完整的会计年度或者十八个月后方可提出重新上市申请。深交所将在受理公司股票重新上市申请后的60个交易日内，作出是否同意其股票重新上市的决定。新旧上市规则实施风险警示的条件比较与老规则相比，新规则在退市风险警示和其他风险警示方面的条件均进行了调整。首先，在退市风险条件上进行了丰富；其次，在其他风险警示方面则做了一定的调整。我们下面具体分析。退市风险警示（*ST）净资产、主营收入和会计师意见成为了新的退市风险的条件，其他项目则基本沿用老规则。表1：上交所退市风险警示修订前后对比2008年修订（废止）2012年修订（一）最近两年连续亏损（以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据）；（二）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，公司主动改正或者被中国证监会责令改正后，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损；（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值；（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或者被追溯重述后为负值；（三）最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元或者被追溯重述后低于1000万元；（四）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；（三）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月；（五）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月； （四）未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月；（六）未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月； （五）公司可能被解散；（七）公司可能被解散； （六）法院受理关于公司破产的案件，公司可能被依法宣告破产；（八）法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请； （九）因上海证券交易所股票上市规则第12.14条股权分布不具备上市条件，公司在规定的一个月内向交易所提交解决股权分布问题的方案，并获得交易所同意；（七）交易所认定的其他情形（十）交易所认定的其他情形。资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部上表中所提到的上海证券交易所股票上市规则第12.14 条指的是上市公司因股权分布发生变化导致连续二十个交易日不具备上市条件的，交易所将起对公司股票及其衍生品种实施停牌。公司在停牌后一个月内向交易所提交解决股权分布问题的方案。如果交易所同意其实施解决股权分布问题的方案的，公司股票及其衍生品种将复牌并被交易所实施退市风险警示。其他风险警示（ST）对于实施其他风险警示，新上市规则主要有三部分重要改动。1）新增了恢复上市后或者重新上市后尚未发布首份年度报告的公司股票，即恢复和重新上市的公司在首份年度报告发布之前实施其他风险警示；2）原其他风险警示情形中的净资产和审计意见类型指标在新规则里被列入退市风险警示情形（表1和表2标红粗体部分）；3）原规则下，*ST公司申请并获准撤销退市风险警示后，如果最近一个会计年度的审计结果表明公司主营业务未正常运营，或者扣除非经常性损益后的净利润为负值，将被实施ST。新规则下这一情形已经不存在。在过渡方面，公司股票交易因净资产和审计意见类型指标触及原上市规则规定的标准被予以其他特别处理的，在公司2012年年报发布前，其股票交易仍按原上市规则予以其他特别处理。而净资产、营业收入、审计意见类型3项新增的退市风险警示指标的计算不溯及以前年度数据，即以2012年的年报数据为最近一年数，以2012年、2013年年报数据为最近两年数，最近三年数和最近四年数以此向后类推。值得注意的是，按原上市规则因净资产为负和审计意见类指标而被冠以ST的股票如果2012年年报公布后继续触及相关指标，将被冠以*ST，面临退市风险。而新规则下，*ST公司如果获准撤销退市风险警示，即便主营业务未恢复正常或扣非后净利润为负，公司仍可以彻底“摘帽”，恢复10%的交易涨跌幅，即原规则下“摘星”不“摘帽”的情形将不再存在。表2：上交所其他风险警示修订前后对比2008年修订（废止）2012年修订（一）被暂停上市的公司股票恢复上市后或者被终止上市的公司股票重新上市后，公司尚未发布首份年度报告；（一）最近一个会计年度的审计结果表明股东权益为负值；（二）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；（三）按照第13.2.10 条向交易所提出申请并获准撤销对其股票交易实行的退市风险警示后，最近一个会计年度的审计结果表明公司主营业务未正常运营，或者扣除非经常性损益后的净利润为负值； （四）生产经营活动受到严重影响且预计在三个月内不能恢复正常；（二）生产经营活动受到严重影响且预计在三个月内不能恢复正常；（五）主要银行帐号被冻结；（三）主要银行账号被冻结；（六）董事会会议无法正常召开并形成决议；（四）董事会会议无法正常召开并形成决议；（七）公司被控股股东及其关联方非经营性占用资金或违反规定决策程序对外提供担保，情形严重的；（五）公司被控股股东及其关联方非经营性占用资金或违反规定决策程序对外提供担保，情形严重的；（八）中国证监会和交易所认定的其他情形。（六）中国证监会或交易所认定的其他情形。资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部两交易所在风险警示情形定义的不同点深交所与上交所在风险警示的定义方面有两点不同：1) 上交所规定，被暂停上市的公司股票恢复上市后或者被终止上市的公司股票重新上市后，公司尚未发布首份年度报告的，对其实施ST警示。而深交所定义实施其他风险警示的情形中无此项规定。2) 针对于股权分布不再具备上市条件的情形。上交所对在规定的一个月内向交易所提交解决股权分布问题的方案，并获得上交所同意的公司实施*ST；深交所对在规定期限内未披露解决方案，或者披露的解决方案存在重大不确定性的，或者在披露可行的解决方案后一个月内未实施完成的公司实施*ST，即解决方案获得深交所同意的公司不会被实施退市风险警示。申请撤销退市风险警示和其他风险警示的条件申请撤销退市风险警示的条件主要包括最近一个会计年度审计结果的净利润、期末净资产、营业收入和审计意见指标消除（见表3）。申请撤销其他风险警示的条件主要是恢复上市或重新上市股票年报的公布，以及其他相应情形的消除（见表4）。需要特别提示的是，通过出售全部经营性资产和负债并获取新资产而完成的重大资产重组不需要等到最新一期的年度报告披露，可直接撤销其他风险警示。在重大资产重组的筹划阶段，在上交所2012年11月发布关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的通知中规定，上市公司因筹划重大资产重组停牌的，从进入程序到预案或者草案首次披露，原则上停牌时间不得超过30个自然日，延期复牌的，累积停牌时间原则上不超过3个月。表3：申请撤销退市风险警示条件实施*ST情况（2012年修订）申请撤销*ST条件（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值；最近一个会计年度审计结果表明情况消除公司在董事会审议通过年度报告后及时向交易所报告并披露年度报告同时可以向交易所申请撤销对其股票实施的退市风险警示（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或者被追溯重述后为负值；（三）最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元或者被追溯重述后低于1000万元；（四）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；（五）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月； 被实施退市风险警示后两个月内上述情形消除的（六）未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月； （七）公司可能被解散； 被交易所实施退市风险警示的情形已消除（八）法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请； 以下情况之一：（一）重整计划执行完毕；（二）和解协议执行完毕；（三）法院受理破产申请后至破产宣告前，依据企业破产法作出驳回破产申请的裁定，且申请人在法定期限内未提起上诉；（四）法院受理破产申请后至破产宣告前，依据企业破产法作出终结破产程序的裁定。（九）因第12.14条股权分布不具备上市条件，公司在规定的一个月内向交易所提交解决股权分布问题的方案，并获得交易所同意；在六个月内完成解决股权分布问题的方案且其股权分布具备上市条件的（十）交易所认定的其他情形。被交易所实施退市风险警示的情形已消除进行重大资产重组并满足以下条件：（一）根据中国证监会有关上市公司重大资产重组规定，出售全部经营性资产和负债，同时购买其他资产且已实施完毕；（二）通过购买进入公司的资产是一个完整经营主体，该经营主体在进入公司前已在同一管理层之下持续经营三年以上；（三）本次购入的资产最近一个会计年度经审计净利润为正值；（四）经会计师事务所审核的盈利预测显示，公司完成本次重组后盈利能力增强，经营业绩明显改善；（五）交易所规定的其他条件。资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部表4：申请撤销其他风险警示条件实施ST情况（2012年修订）申请撤销ST条件（一）被暂停上市的公司股票恢复上市后或者被终止上市的公司股票重新上市后，公司尚未发布首份年度报告；公司已披露恢复上市或者重新上市后的首份年度报告（二）生产经营活动受到严重影响且预计在三个月内不能恢复正常；情形消除（三）主要银行账号被冻结；情形消除（四）董事会会议无法正常召开并形成决议；情形消除（五）公司被控股股东及其关联方非经营性占用资金或违反规定决策程序对外提供担保，情形严重的；会计师事务所出具的专项审核报告和独立董事发表的独立意见显示资金占用事项已消除的，或者公司董事会决议说明违规担保事项已解除或相应审议程序已追认（六）中国证监会或交易所认定的其他情形。情形消除进行重大资产重组并满足以下条件：（一）根据中国证监会有关上市公司重大资产重组规定，出售全部经营性资产和负债，同时购买其他资产且已实施完毕；（二）通过购买进入公司的资产是一个完整经营主体，该经营主体在进入公司前已在同一管理层之下持续经营三年以上；（三）本次购入的资产最近一个会计年度经审计净利润为正值；（四）经会计师事务所审核的盈利预测显示，公司完成本次重组后盈利能力增强，经营业绩明显改善；（五）交易所规定的其他条件。资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部暂停上市、恢复上市和终止上市已经被实施退市风险警示的公司股票如果最近的一个会计年度指标情形没有改观、两个月内仍未披露财报，将被交易所暂停上市。上市公司股票也可以不经过风险警示而被直接暂停上市，情形包括1）公司股本总额发生变化不具备上市条件；2）公司因股权分布发生变化不具备上市条件，其股票被实施停牌后，未在停牌后一个月内向交易所提交解决股权分布问题的方案，或者提交了方案但未获交易所同意；3）公司有重大违法行为；4）交易所认定的其他情形。表5：被实施退市风险警示的股票被暂停上市情况实施*ST情况（2012年修订）暂停上市的情况（一）最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值或者被追溯重述后连续为负值；其股票被实施退市风险警示后，公司披露的最近一个会计年度经审计的净利润继续为负值（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或者被追溯重述后为负值；公司披露的最近一个会计年度经审计的期末净资产继续为负值（三）最近一个会计年度经审计的营业收入低于1000万元或者被追溯重述后低于1000万元；公司披露的最近一个会计年度经审计的营业收入继续低于1000万元（四）最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；公司披露的最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告（五）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月； 其股票被实施退市风险警示后，公司在两个月内仍未按要求改正财务会计报告（六）未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月； 其股票被实施退市风险警示后，公司在两个月内仍未披露应披露的年度报告或者中期报告（七）公司可能被解散； （八）法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请； （九）因第12.14条股权分布不具备上市条件，公司在规定的一个月内向交易所提交解决股权分布问题的方案，并获得交易所同意；其股票被实施退市风险警示后，公司在六个月内其股权分布仍不具备上市条件（十）交易所认定的其他情形。资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部暂停上市的公司股票再经历一个会计年度之后，交易所将根据其财务状况和其他相关情形对其进行恢复上市或终止上市的情形。被终止上市的情形还包括股票低于成交量和收盘价的最低限制、上市公司被吸收合并、股东大会在公司股票暂停上市期间作出终止上市的决议、公司解散或被法院宣告破产、恢复上市申请未被受理、恢复上市申请未获同意和交易所认定的其他情形。公司满足恢复上市情形发生后5个交易日内未提出恢复上市申请的，也将被终止上市。表6：暂停上市的股票恢复上市条件和终止上市情形暂停上市的情况恢复上市的条件终止上市的情形（一）其股票被实施退市风险警示后，公司披露的最近一个会计年度经审计的净利润继续为负值同时符合下列条件：（一）在法定期限内披露了最近一年年度报告；（二）最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前后的净利润均为正值； （三）最近一个会计年度经审计的营业收入不低于1000万元；（四）最近一个会计年度经审计的期末净资产为正值；（五）最近一个会计年度的财务会计报告未被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见或者否定意见的审计报告；（六）保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备持续经营能力；（七）保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备健全的公司治理结构、运作规范、无重大内控缺陷；（八）不存在本规则规定的暂停上市或者终止上市情形；（九）交易所认为需具备的其他条件。其股票被暂停上市后，出现以下情形之一：（一）公司披露的最近一个会计年度经审计的财务会计报告存在存在扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值（二）期末净资产为负值（三）营业收入低于1000万元（四）被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告等（五）公司未能在法定期限内披露最近一年的年度报告；（六）公司在法定期限内披露了最近一年年度报告，但未在其后的五个交易日内提出恢复上市申请（二）公司披露的最近一个会计年度经审计的期末净资产继续为负值（三）公司披露的最近一个会计年度经审计的营业收入继续低于1000万元（四）公司披露的最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告（五）其股票被实施退市风险警示后，公司在两个月内仍未按要求改正财务会计报告在暂停上市后两个月内披露了改正后的财务会计报告或相关定期报告其股票被暂停上市后，公司在两个月内仍未按要求改正财务会计报告或披露相关定期报告；改正或披露了报告，但未在其后的五个交易日内提出恢复上市申请（六）其股票被实施退市风险警示后，公司在两个月内仍未披露应披露的年度报告或者中期报告（七）公司股本总额发生变化不具备上市条件；在交易所规定的期限内上述情形已消除的公司股本总额发生变化不再具备上市条件，在交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；五个交易日内未提出恢复上市申请（八）因第12.14条股权分布发生变化不具备上市条件，其股票被实施停牌后，未在停牌后一个月内向交易所提交解决股权分布问题的方案，或者提交了方案但未获交易所同意，或者因股权分布发生变化不具备上市条件触及第13.2.1条第（九）项规定的标准其股票被实施退市风险警示后，公司在六个月内其股权分布仍不具备上市条件；在暂停上市后六个月内，其股权分布重新具备上市条件的,在暂停上市六个月内股权分布仍不具备上市条件（九）公司有重大违法行为；在交易所规定的期限内上述情形已消除的（十）交易所认定的其他情形。资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部公司可以在报告披露日或满足恢复上市事实发生之日后的五个交易日内，以书面形式向交易所提出恢复上市的申请。上市公司申请恢复上市，需要聘请具有主办券商业务资格的保荐人保荐。交易所在受理上市公司恢复上市申请之日后的三十个交易日内，作出是否同意其股票恢复上市的决定。被摘牌的公司转入交易所之外的交易市场的，应当聘请具有主办券商业务资格的证券公司并与其签订相关协议。由于交易所规定退市整理期间，上市公司不得筹划或者实施重大资产重组等重大事项。股票被交易所作出终止上市决定后仍处于重大资产重组筹划或过程中的，应当于交易所对其股票作出终止上市决定之日后的二十个交易日内召开股东大会审议相关议案，且应当经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。表7：仍处于重大资产重组筹划或过程中的公司被终止上市股东大会审议结果公司结果同意其股票进入退市整理期交易并终止重大资产重组进入退市整理：自公司股东大会决议作出之日后五个交易日届满的下一交易日起，其股票进入退市整理期交易。不同意公司股票进入退市整理期交易并终止重大资产重组直接摘牌：公司可继续进行重大资产重组等事项，其股票不进入退市整理期交易。交易所于公司股东大会决议作出之日后的五个交易日内，对公司股票予以摘牌资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部重新上市公司的股票被终止上市后，其终止上市情形已消除，且满足一系列条件（表8），可以向交易所申请其股票重新上市。从退市到公司申请重新上市的时间间隔，两所略有区别。上交所规定，退市公司自其股票进入交易所退市股份转让系统或者其他场外交易市场转让之日起的一个完整会计年度届满后，可以向交易所提出重新上市申请；深交所规定，公司首次提出重新上市申请与其股票终止上市后进入场外交易市场的时间间隔应当不少于一个完整的会计年度或者十八个月。公司在沪市重新上市后，应当在风险警示板至少交易至其披露重新上市后的首份年度报告，深市则没有此规定。表8：除终止上市情形消除的其他重新上市条件（需同时满足）序号重新上市的条件1公司股本总额不少于人民币5000万元；2社会公众股持有的股份占公司股份总数的比例为25%以上；公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众股持有的股份占公司股份总数的比例为10%以上；3公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；4公司最近两个会计年度经审计的净利润均为正值且累计超过2000万元（净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；5公司在申请重新上市前进行重大资产重组且实际控制人发生变更的，符合中国证监会上市公司重大资产重组管理办法规定的借壳上市条件； 6最近一个会计年度经审计的期末净资产为正值；7最近两个会计年度的财务会计报告被会计事务所出具标准无保留意见的审计报告；8保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备持续经营能力；9保荐机构经核查后发表明确意见，认为公司具备健全的公司治理结构、运作规范、无重大内控缺陷；10交易所规定的其他条件。资料来源：上海证券交易所，中信建投证券研究发展部ST类公司的市场机会从过去的经验来看，ST类股票在一季度有着持续大幅的绝对收益和相对收益。虽然这种市场表现存在着不少的争议，但确确实实的收益仍然吸引不少了资金面的参与。进入到2013年，这种类似的情况已经开始有所体现了。图3：一季度是ST公司表现的好时机资料来源：中信建投证券研究发展部机会来源于变化。对于ST类公司而言，其未来的变化方向是驱动股价变化的背后逻辑。ST公司未来的变化无非有两大方向：恢复正常和滑入深渊。就第一类变化而言，ST公司的恢复正常不仅会从基本面上给予公司更大的价值支撑，而且，交易机制上的突变也会带来股价在短期内的大幅表现。此所谓摘帽类公司的机会。我们将在此部分进行详细的探讨。对于ST类公司的继续恶化，尤其是有着退市风险的*ST类公司，退市成为实在的风险。如果不能依靠主营的正常化而走向正常化，重大资产重组成为了扭转趋势的唯一力量。也正是在这个过程中，“乌鸡”变“凤凰”的神话在不断上演。重大资产重组所带来的价值突变机会可能发生在暂停上市之前，也可能发生在暂停上市之后。暂停上市之前的重大资产重组由于有着连续交易作为保障，进入之后的退出较为顺畅；暂停上市之后实现的重大资产重组则由于无法交易，时间风险较大。这两大类公司中，由于风险性的不同，年化之后的收益率水平也是不同的。对于即将暂停上市的公司，其未来的机会同样值得研究，我们将在后面的部分重点探讨。撤销特别处理带来的机会在旧上市规则下，针对*ST 和ST有三种可能路径：撤销退市风险警示并实施其他风险警示（我们称其为摘星）、撤销其他特别处理（我们称其为摘帽）、同时撤销退市风险警示和其他特别处理（我们称其为摘星摘帽）。新上市规则取消了撤销*ST转换成ST的情况，因此摘星的情况原则上已经不存在（除非被撤销*ST的股票重新触发实施ST的情形）。对于摘星、摘帽、摘星摘帽这三条路径，我们考虑最关键的两个点是年报披露时间和真正的撤销特别处理的时间。于是这两个时间点就将整个过程划分为了三个阶段：年报披露前，年报披露后至撤销特别处理之间，以及撤销特别处理之后。为了更好突出时效作用，我们所选取的时间期为年报披露前1 个月，撤销特备处理后1个月，以及二者之间的一段时间。如果中间段时间小于一个月则采用中间段全部时间；如果超过1 个月，则截取时间段为撤销特别处理前1 个月。我们统计最近三年撤销风险警示的股票共182只（样本数量见表11），我们对于三种不同路径计算其收益，并与同期沪深300 指数对比以计算其超额收益率。由于摘帽不再考虑主营业务和非经常性损益的因素，公司摘帽并恢复10%的涨跌幅变得更容易。我们认为最先在新规则下实现摘星摘帽和摘帽的公司（即年报披露较早的公司），市场反应可能与过去的反应类似甚至更大。然而在市场逐渐习惯了新规则之后，对于摘帽的预期将趋于明确，反应将与过去对摘星类公司的反应类似。表9：最近三年撤销风险警示的公司数量年份摘星摘帽摘帽摘星201012111220111020412012125311合计348464资料来源：中信建投证券研究发展部从以下不同年度的时间段分析可以看出，摘星公司表现比较稳定，年报披露前一段时间好于后两个阶段。另外两种路径波动较大。图4：最近三年摘星摘帽公司不同时间段超额收益图5：最近三年摘星公司不同时间段超额收益资料来源：Wind，中信建投证券研究发