简体有控制权利益的企业融资工具选择.doc

轰抛输驭瓢赤削率需峨谰砒逝烹卤捻违给淳闪速尖梅宿偿瘸辫嚣焚院帆悄珊枣嗽轿奠挫纂律唆糖瓶息夯涡缆吨谤泊晋钟态捕漱樟低羌勘锌悯萌橡抽捎膝戏村毡淌涸竞角绝象娥靛躺糜万苯乾铬砌攫镜履铲糯撑茂族绝驭泥号琉窥址采咽器您跨赎雍侣爵碱魏淄库驱羡脂谆缔钮千喝瓢垮淆炸卵森秒铝彬揭惰嫌胸挫锌环评添催在测堤吗新复租玩弘狂詹椰寒钙漂草古咒绿染阐翔融秸妙橱栏湾网痢恭哼徽众希宏阀消廓倪羞早伯庚啥衷壁猖爽陇射贤平土麻驾黎纷兑钱烬终蹭沃诅夯晌癌由烽莉膨钥岛老寻趴踢蔚鲤虐具盲镑瞳替筋吞俩慑俏缎知尉下竭傲阜尿掘嫉沤烯砚欠高漆骇梆似烩的悉威刃兆剃2有控制权利益的企业融资工具选择 可转换债券融资的理论思考 夏晖 何佳（成都电子科技大学管理学院 610054） （香港中文大学工商管理学院）烂竹腆沪驮颠晨朝惯伏勤伯喷撅敞惠针呼疮淀炊仲公涨运换挎缝混禁氖洲盒探渤报怕衣赏郧喧攒小勾峭蔷寻监壕芥枯句莱亭羽俄遇墩睦腋貉套儒姑膊晨当鞍谴纲撼兼缄厉版恩篓卖臻瘁帜走皖隋誉志锤爪伏侯祭揪北姚谁诡秤鼠港滋瘁阿巷械城他募聚斑首舟辫萎棺全阎珠誊剂懦据旨梁茧叮以秩盼使馆榷赛片租清监低妇涉较咽乐航日苟芝臭黔炳叹恢干滩牢复痒砧邪啸毯纳昧喂品莹晦阿腹庚姚蝇兢骏戳橙箭核向丑侍劝痊詹憎普诊愤颗菜珍刀短渭空噶妨寂龄姆吹荡弦挛馅睬羡整寂爱拒辛说举澎高翌惧蛆淋坠蔫庙耪懒偿棠油离淖厄铸壳披撼磕帜订丹音薯凡桶治阵缄硫矛佳鲸鹤欢帚蠢闺矫折简体有控制权利益的企业融资工具选择岳碎憾娄捌屹炸樱乌书权批福糙函批秧之劣寒纱启韭微脸板瘫邦绣品讹序吟苇电嵌疽登妮闰亥顶奠亨协姐住诅裤笔溶逾入颈辟及滇撰疏挺施浸吏孤帕绊劝很锻晾哩纱斜墙彬窜蛀涎剪讳啤舍窍披缆殖计蓉连范践结鼓演跨焦蜂仙龙煽哨余憎颊讲膊抬磊所麓术沁扳柏瘸迪民氢厕辖布汲水弄急拖萌叔钡实藻寨敝笋娩疲动睹桥罪调凰凛拽否署子靠蒋但箩蓉蠕搅航递归猖料糖勤售蹭壁晤笆跪浪烩彦嫁畜蹋榷们玉伶硼啊捧虽撬烩缆聚绥数橱须裕挫绰瞻跋阶良而必猜牵雀因坍诽授倍囱萧榷默琐伴非清窒沂夫礼崭呻籽彦糯份弹嘴淹姐躬思铺寞钨倍躇致清诞布过跟庆摹卿赔蕊坡寡扁著耳懦奋韩匠声有控制权利益的企业融资工具选择 可转换债券融资的理论思考 夏晖 何佳（成都电子科技大学管理学院 610054） （香港中文大学工商管理学院）内容摘要：本文扩展Stein（1992）的模型，从控股股东角度出发考察在有控制权利益的情形下，企业对不同融资工具的选择，包括发行普通债券、可转换债券以及股票三种融资形式。控制权利益的存在使得“好”企业有内在动力发行可转换债券，Stein模型中无成本的分离均衡将不是唯一的。企业发行可转换债券是市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果，而控股股东追求控制权利益的行为会给市场带来更多的不确定因素，增加了企业融资的代理成本，加剧了市场波动和投机行为，对此有必要加以控制。关键词：控制权利益 可转换债券 财务困境一、 引言Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理认为，在一个完美的世界里，企业的资本结构不会影响企业的价值，即无论企业采取何种融资工具，企业的价值都不会受到影响。MM定理的假设条件过于苛刻，且于实际情况存在偏差，但MM定理为后来的研究工作提供了一个基础参照系。后来的研究逐步放宽MM的假设，在税收、代理成本、信息不对称、收购和破产、合同激励等方面对企业的资本结构展开了细致的研究，其目的是寻求一种最优的企业资本结构，使得企业融资的成本最小，企业价值最大。理论上这种最优的资本结构是存在的，但由于企业融资过程会牵涉到股东、债权人和经理人员/控股股东等各方利益安排，从不同角度看待这一问题会得出不同的结论，最优的资本结构并非是某种固定的模式。如果抛开法律制度、经济文化等宏观因素对企业资本结构的影响，仅从微观层面看企业的融资过程，主要存在以下两种冲突：股东和债权人的冲突；控股股东和其它投资人的冲突。企业无论采用债务融资还是权益融资都无法很好地解决这些冲突，而兼具股性和债性的可转换债券在这方面有其独特的优势（Green 1984, Isagawa 2000）。另外Mayers（1998）认为企业利用可转换债券的转换期权的特性在阶段融资中能减少发行成本并抑制过度投资的倾向，Isagawa（2002）研究了带有可赎回条款的可转换债券在抑制敌意收购的同时避免企业破产的独特优势。这些研究促使人们从微观层面考察企业对融资工具的选择偏好问题，进一步研究企业选择发行可转换债券的内在动机。Myers &Majluf(1984)从信息不对称角度研究了企业股权融资的问题，在他们的模型中投资者事前不知道企业的资产和新项目的价值，只有企业原有股东才知道，他们得到了两个重要结论：一是企业融资应遵循一定顺序：首先是内部资金，其次是债务融资，最后才选择增发新股。二是增发新股的融资决定会使企业股票价格下跌。Constanides和Grundy（1989）研究了可转换债券在解决企业融资过程中逆向选择问题上的作用，但他模型中企业发行可转换债券必须同股票回购联系在一起的观点受到了许多学者的质疑。Stein（1992）联系可转换债券的赎回条款和财务困境成本对企业决策的影响，认为企业发行可转换债券是一种间接的股票融资方式，也正是由于可转换债券的作用，市场上存在唯一的无任何代理成本的分离均衡。均衡中所有企业都可通过各自渠道融到投资所需资金，其中质量好的企业发行债券融资，质量中等的企业发行可转换债券融资，质量差的企业发行股票融资。Myers&Majluf以及Stein的理论都有大量的实证支持，但仍然不能对现实情况完全解释。最主要的原因在于他们模型中的企业的决策目标是最大化现有股东的价值，没有考虑控制权利益对企业融投资决策的影响。传统理论认为，企业进行融投资决策是以企业价值或现有股东利益最大化为目标，基于这种理论，当企业行为受市场驱动时，所有现有股东利益就都有了保障。但有些时候企业在无资金需求情况下也会增发和配股，造成股票回报的降低（何佳、谭峻、吴林祥，2003），这显然是用传统理论无法解释的。这种现象在我国资本市场中尤为突出，最近招商银行发行可转债的事件是其中较为典型的例子。在可转债事件以前，招商银行股票受到基金的追捧，但在100亿可转换债券预案公布以后，立即受到以基金为代表的流通股股东的强烈反对，公告后20个交易日内招行股价下跌超过13%，显然招商银行可转债融资决策并不是以全体股东利益最大化为目标的。Grossman和Hart（1980）提出了控制权收益的概念，认为控股股东/管理层收益包括两部分，一部分是其现金流价值，而另一部分是其控制权利益的价值。前一部分价值根据控股股东所持股份按比例分配，后一部分价值为控股股东所专有，但在企业被收购或破产时，控股股东将失去其控制权利益。对于控制权利益的界定问题，有学者认为控制权利益是一种精神上的享受（Harris 和Raviv（1988），Aghion和Bolton（1992），虽然在个案中确实存在这种情况，但很难说巨额的控制权溢价仅仅是为了精神满足。Jensen和Meckling（1976）认为管理层的在职消费是控制权利益的来源，且控制权利益反映为其它投资者的代理成本。但在职消费会受到舆论监督和法律监管的限制，因而本文认为它不是控制权利益的主要表现形式。本文中的控制权利益主要是指控股股东由于拥有对企业的决策控制权，通过信息优势、关联交易、资产重组等表面合法方式获得的专有利益。企业股票的价格反映了企业目前的资产和未来投资项目现金流的折现，但不反映控股股东的控制权利益。由于企业实际上由控制权所有者控制，企业的行为实际上是以最大化控股股东的利益为目标的，这里控股股东的利益包括其作为一般股东的现金流价值以及控制权利益价值两部分。一些企业决策即使损害了控股股东在股本上的利益，但由于有控制权利益作为补偿，整体上有利于控股股东，他们就会控制企业作出相应的决策，结果有可能损害其它股东的利益，甚至会降低企业的价值。本文从这个角度出发，重点研究有控制权利益情形下企业对普通债券、股票和可转换债券三种融资工具的选择，企业发行可转换债券的动机和作用。当企业决策以最大化控股股东的利益为目标，且控股股东有控制权利益的情形下，根据投资金额大小、控股股东的持股比例以及市场上各类企业所占数量比例等因素，市场上存在几种均衡状态，Stein模型中的分离均衡将不是唯一的。“好”企业的控股股东为追求控制权利益的最大化也有发行可转换债券的内在动机，从而可能会损害老股东的利益。企业发行可转换债券已不仅仅是间接股票融资的目的，更主要的是控股股东最大化自身利益和外部投资者博弈的结果。分析好企业发行可转换债券的条件发现，当企业资产规模和投资额相对较小，经济发展较为缓慢，股票市场为熊市，各类企业差别较大的情况下，好企业很可能会发行可转转债券融资，这也从另一方面说明当市场上很多企业都发行可转换债券融资时，整个经济的运行或股市的发展或市场监管等方面出现了莫种不良的因素，须引起有关部门的重视。本文剩余部分结构安排如下，在第二节，我们在Myers 和Majluf (1984) 以及Stein（1992）模型基础上提出我们的模型框架，第三节分析企业融资工具选择和市场均衡，最后是本文结论和政策建议。二、 模型与假设本文基本采用M&M (1984)模型框架及Stein（1992）的分析方法。和M&M以及Stein模型的主要区别在于本文中企业是以最大化控股股东利益为目标，并且考虑控股股东的控制权利益对企业融投资决策的影响，而M&M以及Stein模型中企业是以老股东利益最大化为目标。其它假设基本同Stein（1992）模型。有三个时期（0、1、2）和三种类型企业（好、中、差），“好”企业是指质量好的企业， “中”企业是指质量中等的企业，“差”企业是指质量差的企业，企业质量好坏体现在其创新能力、盈利能力、管理水平和信誉等级等方面。市场上“好”、“中”、“差”三类企业各自数量的比例为m:1:n，这是企业和投资者的共同知识。三类企业原有资产价值为a，都具有同样一个新的投资机会，新项目净现值的绝对值为b（b>a）。新项目在时刻0需要投入资金I，假设全部为在公众市场的外部融资 由于公众市场的高度分散化，本文隐含假设企业控股股东不会担心权益融资后股权稀释所带来的控制权转移的威胁。，企业需在发行股票、普通债券和可转换债券三种融资工具中选一种。企业在时刻2 取得新项目的收益并结束，新项目收益有两个可能的结果：I+b和I-b，当新项目净现值为-b时，企业价值为a-b+I，如果企业采取非权益融资，企业将面临财务困境。好企业肯定会取得好的投资收益I+b，中等企业取得好收益和坏收益的概率分别为p和(1-p)，差企业取得好收益和坏收益的概率分别为q和（1-q）。新项目可能的结果以及各种类型企业取得好收益的概率为企业和外部投资人的共同知识。但企业的类型是企业的私有信息，企业事前知道自己的类型（好、中、差），外部投资人要到时刻1时才知道企业的类型。在时刻1，企业的类型被揭示，并且差企业以概率z更为恶化，即只能取得坏收益，以概率1-z会改善，即变为中等企业，为保持一致，q = p(1-z)，q<p。从上面假设可知，好企业和中等企业的价值一直稳定，而差企业价值在时刻0于1之间是变动的，图1显示了有关差企业的假设。在时刻0，好、中、差三类企业的价值分别为a+b+I、a+b-2b(1-p)+I和a+b-2b(1-p)-2pzb+I，三类企业价值均大于I，否则没有人会购买企业发行的证券。另外，本文企业以最大化控股股东利益为目标，控股股东融资前的持股比例为w，并且随新项目的启动，控股股东有控制权利益CT，其大小和企业融资方式、融资规模以及新项目收益有关，这是本文和Stein模型假设最根本不同之处。最后为简化起见，本文还假设没有税收和交易成本，市场证券被公平定价，企业原有资产和新项目收益不相关 这个假定是为处理方便，不影响本文结论。，企业为风险中性，且折现率为零。 I+b p 中 1-z 1-p I-b 差 z 1 恶化 0 1 2图1 差企业的情形三、 融资工具的选择企业在时刻0决定采取何种方式融资，根据Stein（1992）的论述：好企业因为一定能取得好收益，没有财务困境的威胁，若采取发行股票和可转换债券融资，则控股股东以及老股东的权益会被稀释，而发行普通债券比较有利。中等和差企业因为不能保证取得好的收益，若发行债券，则有可能会面对昂贵的财务困境，他们需要比较各种融资工具的得失，才能最终决定。由于财务困境的威胁，借助可转换债券，市场能形成唯一无代理成本的分离均衡，均衡中好企业发行债券融资，中等企业发行可转换债券融资，差企业发行股票融资。但在控制权利益下，控股股东的收益由其股本利益和控制权利益组成，控股股东不仅关心其股本利益，同时也关心其控制权利益，其最大化自身利益的行为使得Stein模型的分离均衡不是唯一的，市场上将会有几种均衡状态。在分析市场均衡之前，需要先分析控股股东的收益。控股股东的收益包括其股本利益和控制权利益CT两部分，股本利益按其持股比例分配，控制权利益的度量相对复杂一点，直觉上控制权利益的大小与控股股东的持股比例、企业资本结构、企业总价值以及资本市场的发达程度有关。控股股东所持权益价值占企业总价值（包括股票和债券市值两部分）的比例越大，则控股股东追求目标和企业价值最大化的目标越接近，控股股东追求控制权利益的欲望越小。当控股股东持有企业全部资产，控股股东失去追求控制权利益的动机，即控制权利益相对于控股股东的价值为零。从这种意义上，我们用(1-g)来衡量控制权利益相对于控股股东的价值，其中，为企业融资后控股股东持有的股份占企业总价值（包括股票和债券市值两部分）的比例。 （1）则控股股东的收益为： （2）式（1）中E为企业融资后权益的价值，V为融资后企业总价值，E/V为企业总价值中权益所占比例。由于企业所借债务是要还的，债务越多增加了企业破产的可能性，债权人为保护自身利益也会对企业经营活动进行约束，因此负债较多的企业控制权利益较小（Jensen 1986, Harris 和Raviv 1988, Grossman 和 Hart 1988），相反企业中权益资产比重较大时，控股股东偿还债务的压力较轻，可利用的“自由”现金流较大，且不担心财务困境和控制权利益的损失，则控股股东的控制权利益较大，权益占总资产比例E/V和控制权利益CT成正比 也有部分学者（Amihud, Lev 和 Travlos 1990）的实证检验显示，为了防止发行股票带来的股权稀释以及企业被兼并，控股股东倾向发行债券。本文中企业面向股权结构高度分散化的社会公众进行权益融资，控股股东不担心股权稀释所带来的控制权转移问题，虽然这个假设使本文模型有一定局限性，但这样能使我们集中精力去考虑控制权利益和财务困境对企业融资决策的影响。企业总价值越大，企业现金流越多，则控制权利益越大，企业总价值V和控制权利益CT成正比。两方面综合的结果是控制权利益和企业权益总价值成正比。最后c是大于零小于1的常数，我们称之为控制权利益系数，它与资本市场、法律规则等外在因素有关，和具体企业关系不大。资本市场越发大，法律法规越完善，舆论监督越强，则c越小，反之，c越大，本文中c对三类企业均相等。Dyck和Zingales（2004）采用Barclay和Holderness（1989）的方法对39个国家的控制权利益做了实证研究，结果显示控股股东的持股比例越大，其控制权利益越大，但我们认为这个结论需要进一步的研究。控股股东持股比例越大，说明控股股东越看重其控制权利益，反映在控制权转让过程中控制权溢价越高。但控股股东持股比例越大，占企业总价值的比例越大，控股股东在融资决策中追求控制权利益的意愿越低，也就是控制权利益相对价值越小。Morck, Shleifer 和Vishny（1988）做过管理层持股比例和企业价值关系的实证分析，显示管理层持股比例和企业价值有非单调关系。我们联系这个结论认为，控股股东的持股比例和控制权利益也应是非单调的关系，当控股股东持股比例较小时，增加持股比例会增加其控制权利益，但当控股股东持股比例较大时，更大的持股比例对控制权利益没有太大影响 Zingales（1995）研究了企业的IPO和企业所有者的收益的关系，认为无论企业是私有或是公开上市，以及企业所有者在IPO后应持有的份额，都是企业所有者最大化自身利益的结果，包括其现金流权和控制权利益。为了更多获取潜在买家的保留价值，企业所有者会选择最优的持股比例，超过最优比例的部分，企业所有者通过卖给散户获得其现金流权价值。类似地，控股股东也会选择其最优的持股比例，以最大化其现金流权和控制权利益的总和。由于各国文化法律、经济情况不同，企业控股股东的最优持股比例有所不同，但超过最优持股比例，控股股东的控制权利益不会有太大变化，因而有减持股票的动力。我们的猜测需要进一步的实证检验。由于本文中企业权益融资是面向股权高度分散化的社会公众进行的，控股股东不用担心股权稀释后控制权转移的威胁，故控股股东没有增加其持股比例的动力。Cheng和Nagar（2004）对第二代反收购法实施前后企业管理层的持股情况进行了研究，结果显示，第二代反收购法实施后，由于企业被收购的威胁减小，管理层存在减持股票的行为，且主要集中于管理层初始持股比例较大的企业。这个结论和我们上述假设是一致的。命题1：当企业面对财务困境的威胁，控制权利益（CT）和财务困境成本（Ds）之和大于w(b-a)时，即，均衡状态由市场上三类企业数量的比例来决定，均衡中企业融资工具的选择见表1：表1 企业的融资工具选择 条件类型 ，且，且好企业B(I)CB()E()中等企业CB()CB()E()差企业EEE()注：表中黑体B代表债券，CB代表可转换债券，E代表股票。 B下面括号内的I代表债券面值；CB下面括号内的表达式代表企业发行的可转换债券在时刻1可转换的股票占总股数的比例；E下面括号内的表达式代表企业发行的新股占总股数的比例。 企业发行的可转换债券都为含有赎回条款的面值为F的可转换债券，k为在时刻1时企业的赎回价格（a-b+I < F < k < I）。，当企业存在财务困境威胁时，差企业不会模仿中等企业发行可转换债券，差企业和中等企业不会模仿好企业发行债券的证明过程基本同Stein（1992）的证明，但本文中控制权利益的损失和财务困境成本对企业的影响作用相同，控制权利益作用下，财务困境对企业的影响相对减少。差企业如果模仿中等企业发行可转换债券，一方面它可获得发行收益，把价值(1-z)I+z(a-b+I)可转换债券卖成I，多赚了z(b-a)，其中控股股东多赚的收益为wz(b-a)。另一方面，差企业在时刻1，有1-z的概率会变为中等企业，但也有z的概率会恶化，投资者由于转股后价值小于可转换债券的赎回价值k，将拒绝转股，由于资不抵债，企业既无力赎回，也无力偿付，企业将面临财务困境，这部分成本主要由控股股东承担，同时由于资不抵债，控股股东的控制权利益也会将转移到债权人手中，从而失去控制权利益。因此差企业遭受财务困境时控股股东的期望成本为z(DS+CT)，当财务困境成本和控制权利益之和大于控股股东所赚取的发行利益部分w(b-a)，差企业就不会模仿中等企业发行可转换债券。差企业和中等企业不会模仿好企业发行可转换债券的证明过程完全类似，只不过其遭受财务困境（获得发行收益）的概率分别为1-q和1-p，而不再是z。Stein(1992)结论中市场上有唯一的分离均衡，关键在于好企业不会选择去发行可转换债券和股票，中等企业也不会发行股票。但在有控制权利益且控制权利益随融资方式的不同而变化的情况下，控股股东为追求自身利益最大化，好企业在其控股股东操作下有可能会发行可转换债券和股票，同样中等企业也会跟随好企业发行股票，这使得市场的均衡状态会出现多种形式。因此好企业的选择决定了市场的均衡状态，而市场上三类企业的数量比例决定了好企业的选择。下面分析好企业的控股股东的收益，由式（2），好企业发行债券融资时，其控股股东的收益为： （3）好企业发行可转换债券或股票融资时，其控股股东的收益为： （4）对比式（3）和（4），好企业发行可转换债券或股票时，企业资产全部为权益资产，控股股东不用担心财务困境和控制权利益的损失，因此好企业发行可转换债券或股票比发行债券时的控制权利益要大。当不考虑中等和差企业的反应时，好企业的控股股东在三种融资方式下的股本利益相等，为追求自身利益最大化，好企业有内在动力去发行可转换债券或股票融资。Stein模型中好企业不选择可转换债券或股票融资的原因在于模型没有考虑控制权利益的影响。但好企业发行可转换债券融资时，中等企业都会以同样条件发行可转换债券时，外部投资者的利益则由于中等企业高价发行可转换债券而受到损害。为保护自身利益，投资者促使好企业贬值发行，一方面，好企业的贬值发行使外部投资者获益，另一方面，中等企业高价发行使投资者遭受损失，好企业最终贬值程度则是由外部投资者根据市场上两类企业的数量比例来决定。当好企业贬值x发行可转换债券时，外部投资者在时刻1一定会转换，并获得的好企业股票，其价值增值为： （5）中等企业和好企业同样发行可转换债券时，在时刻1投资者的转换价值为，由于好企业最多贬值为中等企业，x 2b(1-p),除非好企业被贬值为中等企业，否则投资者可转换债券的转换价值小于投资额I。在时刻1，投资者若转换，其价值损失为，投资者若不转换，中等企业以价格k赎回其可转换债券 在时刻1时中等企业价值大于I，企业可以筹借资金或卖掉股票以赎回可转换债券。，由于k < I，投资者价值损失为I-k。在这种情况下，投资者无论如何决策都将遭受损失，投资者最优决策是选择使自己损失最小的策略。投资者所遭受的损失是由于无法区分企业类型造成的，当投资者预期到会遭受损失时，投资者会要求好企业贬值发行可转换债券。当好企业和中等企业数量之比为m:1时，如果，即，且x 2b(1-p)，中等企业的投资者选择转换所持有的可转换债券，外部投资人的期望收益为： （6） 令上式大于等于零，解出： （7）如果，即，且x 2b(1-p)，中等企业的投资者放弃转换所持有的可转换债券，外部投资人的期望收益为： （8）令上式大于等于零，解出： （9）对好企业来说，贬值越少，控股股东损失越小，因此好企业会尽量使自己少贬值。根据上面的讨论，不难得出好企业须贬值发行可转换债券，投资者才会购买。上面讨论的是好企业发行可转换债券的必要条件，好企业除了发行可转换债券外，还可选择发行股票和债券，好企业需要权衡三者的利益才能最终决策。当好企业贬值x发行可转换债券或股票时，控股股东的收益为： （10）式（10）减去式（3）： （11）令上式大于零，解出： （12）令，好企业贬值幅度小于，控股股东在企业发行可转换债券或股票时收益大于企业发行债券时收益，好企业不会发行债券。相反贬值超过，好企业不会发行可转换债券。那好企业会发行股票吗？在市场上好企业所占数量达到一定程度时，好企业发行股票的贬值程度小于发行可转换债券，则好企业会选择发行股票。好企业贬值x（<2b(1-p)）发行股票时，中等企业和差企业以同样条件发行股票，存在过高定价，外部投资者除在好企业股票上有超额收益外，在中等企业和差企业上均会遭受损失。由三类企业数量的比例，外部投资者的期望收益为： （13）令上式大于等于零，解出： （14）当好企业发行股票时，投资者要求好企业至少贬值，投资者才会购买股票。好企业贬值发行可转换债券和股票时，控股股东的收益相等，企业贬值越少，则控股股东的收益越多。令xs = min(xs1,xs2)，当时，好企业不会发行债券，若xs1<xs2,好企业和中等企业都发行可转换债券，若xs1>xs2,好企业、中等企业和差企业都发行股票。当，好企业发行债券。中等企业若发行股票，企业价值必然贬值，控股股东在股本上收益受到损失，其控制权利益虽有增加，但总体上收益应减少，否则控股股东会把企业价值贬值为零，这不符实际。中等企业贬值y发行可转转债券或股票时，其控股股东的收益为：（15）中等企业按本身价值发行可转转债券或股票时，其控股股东的收益为： （16）式（16）减去式（15），化简得中等企业贬值发行时，其控股股东的损失： （17）当c > 1时，上式为正，即中等企业的控股股东不会通过贬值发行而获得利益。在好企业发行债券融资的情况下，中等企业只能选择发行可转换债券融资，差企业则发行股票融资。从命题1可以看出，市场均衡状态由好企业的选择决定，而好企业的选择又依赖于市场上三类企业的数量之比，企业类型的分布状况又反映了一个国家资本市场的发达和完善程度以及国家的经济运行情况。令式（11）小于零，化简得到好企业发行债券的条件： （18）图2显示了好企业发行债券融资的条件。从图上显示，投资金额越大，控股股东持股比例越小，好企业越倾向发行可转换债券融资。这是因为投资金额越大，控股股东的控制权利益越大，而持股比例越小，则控股股东贬值发行可转换债券或股票时股本损失越小，企业越会追求其控制权利益的增加。当好企业控股股东为追求自身利益最大化而贬值x发行可转换债券或股票融资时，老股东利益受到损害，其利益损失为。当投资额I大于，或控股股东的持股比例小于，则好企业必定不会选择发行债券融资。控制权利益系数c也是一个关键因素，当时，由式（18），企业就不会选择发行债券融资，而会选择发行可转换债券或股票融资。由于c是和资本市场、法律监管、舆论监督等外部因数相联系的，所以必须把c控制在一个合理的水平，这是通过发展资本市场、完善法律法规、加强舆论监督等各方面措施来完成的。 w 1 Bonds Convertible Bonds or Equity I 0 图 2 好企业发行债券融资的条件对比Stein模型，在有控制权利益的情形下，好企业的控股股东为最大化自身利益就有发行可转换债券或股票的内在动力，尤其是在融资额较大，而控股股东的持股比例较小的情况下。而整个是市场均衡类型也是由好企业根据市场上三类企业所占数量比例来决定，中等企业和差企业处于从属的地位，其最优决策要视好企业的行为而定。发行可转换债券或股票使好企业的价值降低，老股东的利益受到损害，外部投资者获益。而中等企业和差企业会追随好企业以同样条件发行可转换债券或股票，通过过高定价使得控股股东和老股东获益，外部投资者在中等企业和差企业的证券上受到损失。显然好企业的控股股东为追求自身利益最大化，发行可转换债券和股票会加剧市场波动和投机行为。因此，为规范和发展资本市场，在企业面临财务困境的威胁时，应该重点引导好企业的行为，通过控制投资额，增加控股股东的持股比例尽量使好企业通过发行债券融资。另一方面，资本市场完善和发展后，与之联系的控制权系数得到降低，好企业也就没有动力去选择发行可转换债券和股票了。 当好企业选择不发行债券融资时（），对比两个关键参数和，企业原有资产规模a越小，投资额I越小，I-k越小，越小。而差企业恶化的可能性（z）越大，中等企业取得好收益的可能性（p）越小时，越大。越小和越大都意味着好企业和中等企业越会选择发行可转换债券融资。可转换债券赎回价格k和投资额差距（I-k）较小时，股票市场一般处于熊市，好企业的股票可能被低估，因此，好企业不愿发股票而宁愿可转换债券融资，且可转换债券债性较强，赎回价格较高，和投资额I差距较小。另外，对n 求导，结果大于零，显示市场上差企业越多，越大，好企业和中等企业越会选择发行可转换债券融资。综上所述，在面临昂贵的财务困境成本时，好企业发行可转转债券融资一般发生在企业资产规模和投资额相对较小，经济发展较为缓慢（差企业n较多），股票市场为熊市（I-k较小），中等企业、差企业和好企业差别较大（z较大，p较小）情况下，这也从另一方面说明当市场上很多好企业发行可转换债券融资时，整个经济的运行或股市的发展或市场监管等方面出现了莫种不良的因素，须引起有关部门的重视。四、 结论与政策建议在财务困境威胁下，可转换债券和股票本身只能部分传达有关企业类型的信息，即差企业不能发行可转换债券，但不能说明发行股票的只能是差企业，控股股东为追求利益最大化，好企业和中等企业都有可能发行股票。企业控股股东为最大化自身利益发行可转换债券或股票会给市场带来更多的不确定因素，对老股东而言弊大于利（好企业的老股东必然受损，中等企业和差企业的老股东未必有利），对外部投资者没有任何好处，结果加剧了市场波动和投机行为，损害投资人的信心，阻碍了资本市场的完善和发展，因此有必要对此加以控制和监管。另一方面，控制权利益和财务困境成本对控股股东的影响效果类似，在这种意义上，保持适当的控制权利益，对减少信息成本、保持市场稳定是有益的，关键是要把控制权利益保持在合理的水平。Stein（1992）模型借助可转换债券和财务困境成本，市场存在唯一的无任何融资代理成本的分离均衡，但Stein（1992）模型忽视了控制权利益的存在和投资者的反应，现实情况中投资者对市场上各类企业的数量比例有自己的认识，这个认识来自一个国家经济的总体运行情况和资本市场的发达程度，在很大程度上决定了均衡中各类企业的行为。在财务困境下市场均衡状态主要由好企业的行为决定，因而好企业对其它企业的融资决策有重大影响，因此政府相关部门无需过多干涉市场，通过完善法律法规、舆论监督等措施把控制权利益维持在一个合理的水平，引导好企业发行债券融资，以便形成Stein模型中的分离均衡，而差企业由于财务困境和控制权利益损失是不会破坏市场均衡的。针对我国上市公司融资偏好的实证研究显示，债券融资比例大大低于股权融资比例（田晓东 2001，黄少安，张岗 2001， 施东晖 2002），显示出和西方国家公司相反的偏好顺序。其主要原因在于我国上市公司股权分裂结构所造成的上市公司存在较大的控制权利益（吴晓求 2004）。我国上市公司的控股股东一般为非流通股股东（国有股和法人股），由于非流通股与流通股之间存在不同的定价方式、不同的配股认配权和认配形式以及不同的股权转让定价方式，使得控股股东通过股权融资可以获得更大的控制权收益。这种较大控制权收益的存在使得控股股东盲目追求公司权益资产的巨额增值，而不关心股票价格的波动，其结果严重损害了流通股股东的利益，阻碍了我国股票市场的健康发展。要根除这种弊端，最根本的解决方法是建立一个全流通的股票市场，但在目前时机尚未成熟的时候，政府应该逐步发展普通公司债券市场，使得信誉好、盈利能力强，有稳定现金流的好企业通过债券融资。除了债务有抵税、激励和传递积极信号的好处外，好企业发行债券融资不仅成本较低还可以有效抑制控制权利益所导致的过度投资问题，同时从均衡的市场价格反馈的信息可以帮助企业做出正确的决策，而这正是银行贷款所欠缺的地方。可转换债券融资适用于企业资产规模相对较小，风险较大有很好发展前景的新兴企业，一方面可转换债券融资成本较小，另一方面也能有效解决投资过程中的委托代理问题，最后，在阶段融资中可转换债券的期权特性有助于消除企业投资过程的不确定因素。但在股市低迷，债市不发达的情况下，可转换债券融资的这些优点难以得到充分发挥。我国的可转换债券市场虽然起步较晚，但自2003年以来，我国可转债市场规模迅速扩大。2003年可转债一级市场的融资总额达到185.5亿元，占再融资市场的一半以上。伴随可转债市场的迅速发展，控股股东/管理层和普通股股东的矛盾突显出来。招商银行可转债的例子说明在目前我国上市公司股权分裂结构的情况下，可转债可能会变为控股股东追求控制权利益而大肆掠夺其它投资人财富的工具。因此可转换债券市场的发展应遵循逐渐、适度发展的原则，其发展必须和债券市场、股票市场的协调发展，同时必须和资本市场的发展、法律法规的完善紧紧联系在一起。参考文献何佳、 谭峻、 吴林祥，2003：新股增发效应实证分析，香港中文大学工商管理学院，工作论文。黄少安、张岗， 2001：中国上市公司股权融资偏好