消费主导型经济增长新模式及其投资机会.doc

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518029）摘要：通过分析我国经济增长模式的转型及其对相关产业的影响和由此带来的投资机会，本文认为，随着人们收入的稳步提高和政府鼓励消费政策的支持，消费主导型经济增长模式正在形成，其投资机会主要表现在，制度及政策经济效应、通胀价格传导机制、服务消费的兴起和多元化消费结构对相关行业的促进等。关键词：消费主导型经济；经济增长模式；消费结构；消费升级；投资机会作者简介：何庆明，博士后，供职于平安证券研究所，研究方向：企业管理与资本市场理论。中图分类号：F830.9 文献标识码：A消费主导型经济增长模式的“崛起”“十五”期间，我国经历了出口和投资主导型经济发展模式，出口和投资主导型的经济增长模式推动了经济和出口的高速增长，同时，也带来了经济发展的深层次问题。“十一五”期间，随着我国经济的发展，人们收入水平的提高，人口结构的变迁，新一轮的消费高峰和消费升级已经降临，为实现我国经济发展模式的转型，提供了有利的环境条件，使我国经济发展转变为消费主导型经济增长模式成为可能，同时，国家多项有关促进消费的制度和政策的推出，也将充分发挥制度的经济效应，推动我国消费主导型经济发展模式的实现。一、消费主导型经济增长模式的必然性“十五”期间的出口和投资主导型经济发展模式，使我国出口和投资快速增长，而消费增长则严重不足。以投资和出口主导型的经济发展模式，在实现了利用土地和劳动力资源，迅速扩充交通、城市基础设施、厂房、设备等社会和产业资本，推动经济和出口贸易高速增长的同时，也带来了经济发展的深层次问题。一是国际收支的不平衡。巨额贸易顺差造成了经济运行的风险，不仅给出口贸易的增长带来了压力，同时也给人民币升值造成了压力。二是投资主导型的经济发展模式是不可能长期持续下去的，而且会导致以下几种不良后果。第一、使部分行业出现较严重的产能过剩，容易导致经济增长大起大落；第二，导致银行呆坏账增多，加大了金融风险；第三，增大了资源环境的压力；第四，导致居民之间和城乡之间收入差距不断扩大，降低了国民福利水平。在经历出口拉动型、投资拉动型增长之后，“十一五”时期将开始注重增强拉动经济增长的“第三驾马车”消费的拉动力。中国开始走到消费拉动经济增长的轨道上，当然，消费作用的加强，并不意味着投资和出口增速会大幅下降，如果这样的话经济就会出现大起大落。而且，消费需求的拉动作用也不可能在短期内超过投资和出口位居第一位，但是从长期来看，“十一五”期间消费拉动经济的作用将不断增强。以投资和出口主导的经济发展模式，使得钱此时可以挣到更多的钱，从而使更多的钱用于当期投资而不是当期消费，从而造成货币增长过快的“成长的烦恼”。只有消费主导型的经济增长模式，才会实现生产的最终目的，从而使得生产与消费形成良性互动。内需为主，外需为辅是世界大国经济发展的基本模式；改革开放年来，虽然中国外贸出口规模已相当可观，但经济增长的主要支撑力量仍然是国内市场需求；地域辽阔、人口众多的大国特征，决定了中国具有巨大的投资和消费市场，它完全可以成为其经济持续稳定发展的主要支撑点。二、消费主导型经济增长模式的可能性新中国成立以后我国经历了四次人口生育高峰，新中国成立初期（19501957）是第一次人口生育高峰（平均生育率35.56%），1962年至1971年是第二次人口生育高峰（平均生育率32.32%），1981年至1990年是第三次人口生育高峰（平均生育率21.34%），现在是第四次生育高峰。第二次生育高峰的人口正好处于35至45岁时期，收入水平和消费能力都处于强势区。同时第三次生育高峰出生的人口如今已到了成家立业的年龄（如图1所示），正成为新一轮消费高峰即第三次消费高峰的“主力军”，并且将导致新一轮的婴儿潮的消费。同时城镇人口比例逐年增加，人口年龄结构的变化、居民可支配收入的增长、收入增长方式的改变，各项促进消费政策的推出和巨额的银行储蓄资金，都奠定了我国第三个消费高峰的基础，促进了我国第三次消费的降临。图1 2006年各年龄段人口所占比重（）资料来源：中国统计年鉴2007，平安证券整理。2003年我国人均GDP就达到了1090美元，按照国际经验，人均GDP超过1000美元是消费结构升级的临界点，这预示着我国消费增长空间巨大。城镇和农村居民可支配收入大幅提高（图2），为消费升级提供了可能。法国巴黎百富勤认为，中国即将步入历史上的第三个消费高峰，在中国的第三个消费高峰中，将会满足人们对质量、品牌、时尚、食品安全卫生的需求，并进一步满足人们对住房和汽车的需求。他们预测，到2015年，中国将出现消费上爆发性的增长。其原因一是中国不断壮大的中产阶级队伍，另一个是上世纪70年代末出生的独生子女已经成长为消费的主力军。这些独生子女的消费习惯已经大大不同于他们的父母，他们追求消费，而非积蓄，未来中国居高不下的储蓄率将会逐渐降低。图2 近年来我国居民可支配收入及其增长状况资料来源：wind，平安证券研究所整理，下同。根据历史统计数据分析，我国的第一个消费高峰在1984年至1989年，第二个消费高峰在1992年至1997年（如图3），分别对应着我国第一个和第二个人口生育高峰人群成家立业的时期，这两次消费高峰满足了居民对于生活必需品，从服装、自行车等到家电的需求。因此，2010年以后我国第三个人口生育高峰的人群将进入成家立业的时期，从而使我国的第三次消费高峰即将降临。同时，由于第三次生育高峰出生的人群大多是独生子女，加之经济的发展和收入水平的提高，他们更倾向花钱而不是存钱。第三次消费高峰将满足人们对质量、品牌、时尚、娱乐、食品安全卫生的需求,而且，住房和汽车等高档次耐用消费品和奢侈品都将成为人们进一步关注的消费品。图3 社会消费品零售总额同比增长率三、消费主导型经济增长模式的现实性“十一五”规划按照构建和谐社会的要求，以扩大消费为中心，调整政策倾斜方向，启动消费和抑制投资，促进增长模式由出口和投资主导型向消费主导型转变。为了促进经济增长模式向消费主导型转变，财政政策与货币政策应从以下四个方面着手:一是扩大消费者收入来源，特别是农民和低收入者的收入来源，以提高其购买能力。二是稳定消费预期，如建立包括医疗、养老、失业和救济的惠及大众的社会保障制度，解除中低层收入消费者的后顾之忧。三是运用政策工具减小收入分配差距。如提高个人所得税的起征点，降低中低收入阶层的税负。减轻企业税负，增强企业活力，巩固经济发展基础等。四是优化消费环境，提高消费质量。如进一步扩大消费信贷，提高居民消费能力，提高消费领域的服务质量和服务水平，挖掘居民消费潜力。只有财政政策、货币政策协调配合才能给人们以良好的收入预期和保障，消费需求才能真正启动，消费主导型经济增长模式才能逐步形成。图4 近年来我国消费景气指数走势状况我国构建和谐社会的四大重要措施对启动消费也至关重要，即扩大就业、理顺分配关系、增强社会保障和公共服务设施建设。这些都是缩小社会差距、维护社会稳定的重要措施。但从经济的角度来看，通过这些措施给人们以良好的收入预期和保障，消费需求才能真正启动。随着我国政府刺激消费的多项政策（包括改革个人所得税制度、取消农业税、实行免费基础教育、提高最低工资标准、增加公务员工资等），以及消费市场环境条件（市场交易、信息传递、消费信贷、监管制度和措施等）的逐步成熟，应该会有助于未来几年的零售增长率维持较高水平。此外，受惠于收入分配状况的改善和人民群众整体消费倾向的高涨，预计未来私人消费占GDP的比率将会大幅提高。从近年来社会消费零售额的走势也可感触到消费政策的作用和第三次消费高峰的涌动，2005社会消费品零售总额走到低谷，2006年又出现恢复式增长，当然剔除通货膨胀的影响，06年到现在依然保持了13左右的速率增长。2007年1-8月累计，社会消费品零售总额56159亿元，同比增长15.7%，同时，消费景气指数业大幅上升（如图4所示）。消费主导型经济增长模式的投资机会一、制度及政策经济效应对消费行业的投资机会制度和政策是调整社会关系、安排人的行为的规则体系，它为人的社会和经济活动提供一种制度环境和制度安排。有效制度和政策的建立能降低交易费用，激励个人或组织从事生产性活动，最终导致经济增长，促进经济发展。优越的社会制度和政策能有效地配置各种社会资源，充分发挥各种社会资源的积极性和创造性，提高劳动生产率和交易效率旨，提高人们劳动的主动性。在制度与技术、人力、资本等决定经济增长的要素之间，制度更容易成为瓶颈，制约技术、人力、资本发挥其应有的效用，因而，制度在经济发展中起着关键性的促进或阻碍作用，对产业发展也起着重要的影响作用。为了配合“十一五”时期我国经济发展转向消费主导型经济增长模式，国家推进政府若干方面体制的改革，包括财政税收、银行信贷以及政绩考核方式等，特别是应该考虑将财政政策由以前较多地侧重促进投资增长转变为更多地侧重促进消费增长方面上来。增加政府的消费性支出，尤其是对农村义务教育、医疗卫生事业支出，逐步建立城乡统一的公共财政体制。通过增加财政对农村地区的消费性支出，可以间接达到提高农村居民收入的目的，增加农民的消费支出。通过推行连锁经营、物流配送、电子商务等形式，积极发展消费信贷，为广大居民增加消费提供更加便利、高效的服务。随着鼓励消费的制度和宏观调控政策效应的发挥，各行业的利润分配已经发生了改变，利润已经明显向下游消费及其相关服务行业转移（如图5所示）。图5 GICS行业未来几年的业绩增长预测情况由图5，根据wind预测数据，未来三年全球行业分类标准（GICS）行业中，2007年增长率排序前三位的是工业、能源和金融行业，2008年增长率排序前三位的是非日用、日用消费类和电子消费的信息技术行业，2009年增长率排序前三位的是公用事业、电信服务和金融保险服务业。2007年工业、能源及原材料行业仍保持较高增长，但消费及相关服务行业的增长已经显现，其中，金融保险服务业位列增长率第一，日用、非日用、医疗保健及公用事业这些消费及相关行业也有较高增长，非日用行业位列增长率第四位；2008年和2009年增长率前三位的都是消费及相关服务行业，同时，工业、能源和原材料行业增长率大幅下降，能源行业在2008年出现负增长，工业行业在2009年出现零增长。这都充分反映了未来制度和政策的经济效应，反映了经济发展转向消费主导型经济增长的行业发展方向。二、税制改革对消费行业的投资机会2006年12月24日，旨在将内资企业、外资企业所得税法“两税合并”的企业所得税法草案，正式提交第十届全国人大常委会第二十五次会议进行首次审议，草案将内外资企业所得税税率统一为25%。内外资企业所得税并轨亦将对A股上市公司业绩具有积极影响。2007年“两会”决定内外资企业所得税并轨，从2008年1月1日正式实行。按并轨后25%的企业所得税税率估算，考虑到行业性优惠、部分地方性优惠等税收优惠政策措施将仍然存在，税改将可使A股市场全部上市公司净利润提升9%左右的幅度。“两税合并”的企业所得税法不仅大幅度降低上市公司实际所得税税率，还能降低上市公司所得税税基。首先，内资企业的计税工资制度将取消。目前，内资企业税前工资扣除标准采取计税工资的办法，即每人每月标准为1600元，超过部分不能在税前扣除，相应的职工教育经费、工会经费和职工福利费等都统一实行计税工资扣除。取消计税工资制度后，企业真实合理的工资支出可在税前据实扣除，减少了所得税的税基，从而提高企业的税后净利。这一点对高收入行业的净利润影响很大。其次，企业研发费用方面，可按实际发生额的150%抵扣当年度的应纳税所得额，这对研发投入较大的企业较为有利；企业广告费投入可按销售收入的15%税前列支，对广告费用投入较大的食品饮料企业较为有利。图6 主要行业实际所得税税负（单位：%）注：上述行业数据计算中剔除了亏损公司的影响。两税合并对不同行业影响是不一样的。根据统计，目前食品饮料、银行、通信运营、商业贸易、房地产、医药生物、金融保险、造纸印刷等消费类及消费相关或衍生行业的实际税负均大幅高于25%（如图6），因此两税合并之后这些行业将受益较大。特别是银行、食品饮料、房地产、建筑、纺织服装皮毛行业的上市公司，不仅大多没有税收优惠，而且由于工资成本和其它费用不能据实在税前予以扣除，导致实际税负高于目前33%的所得税税率，因此这这些行业的上市公司受惠最大。因此，消费类服务行业的金融行业实际所得税税率也高达32.53%的上市公司。2008年正式实施的“两税合并”将大幅度提高消费类相关行业的利润水平，为相应消费类相关行业带来投资机会。三、通胀价格传导对消费行业的投资机会我国目前混合型温和通货膨胀已较为明显，受需求拉动和成本推动，国内很多商品价格面临较大的价格上涨压力，特别是食品价格上涨的压力不小，并且前期粮食和肉禽蛋价格的上涨已经开始向相关行业传递。受国际粮食库存下降、国际价格传导、粮食用于替代能源生产、国内自然灾害频繁、农资成本上升、实行最低收购价等因素的影响，近期粮食价格难以回落，有可能继续保持小幅上涨趋势。流动性充裕，货币信贷投放过多，进一步提高通货膨胀压力。相对过多的货币供给，必然产生需求拉动型通货膨胀。物价上涨终究可以归结于货币现象。2007 年7 月末，广义货币供应量(M2)余额为38.39 万亿元,同比增长18.48%，增幅比上年末和上月末分别高1.54%和1.42%。温和通货膨胀推动下的产品提价，也会对很多的上市公司的业绩带来巨大的提升。历史经验表明，通胀下价格变化的路径往往是从PPI 到CPI，又从CPI 反推至PPI，这是一个温和的、立体的循环上涨过程，各个产业感知通胀价格变化的时间和程度是不同的（如图7）。从图8分析，当前显示出的温和通胀实际上起源于2002年，并已经在上中下游产业中依次形成了两轮上涨。图7 近年来三种价格指数走势通胀下价格传导路径状况第一轮价格上涨是2002年出现在上游原材料行业，表现为重工业价格指数的快速上涨。接下来带动中下游行业的价格上涨，表现为轻工业价格指数的跟随上涨。进一步下来的就表现为终端消费品价格的上涨。CPI指数在更晚一些的2004年8月达到第一轮的高点。第一轮价格上涨的高点，重工业、轻工业和CPI依次是2003年3月、2004年5月和2004 年8月。第二轮价格上涨同样是由重工业带动的。在第一轮上涨之后，经过半年的回落后，重工业价格指数在2003 年9月再次上涨，并在2004年11月创出新高，超过一年半前的第一个高点。此时促使中央政府进行大规模的宏观调控，重工业指数随之回落。轻工业中的连锁反应是从2006年的3月后才逐步显见出来，轻工业指数和CPI指数先后在2006年4月和2006年7月启动了第二轮上涨，总体上有持续走高的趋势。价格指数的上涨使相应行业受益，如重工业价格走高，钢铁、石油、煤炭、有色金属等重工行业受益就明显，因此，消费及轻工行业价格指数的走高，也将带来相应行业效益的增长，这在图6的数据中已有所证实。四、服务消费对行业的投资机会经济发展水平决定了服务业发展的条件，如果用人均GDP来衡量经济发展的水平，从周边国家情况来看，人均GDP达到2000美元左右，是触发服务业大发展的经济条件。2006年我国的人均GDP达到了16084元，按现行汇率1:7.5计算，我国人均GDP已达到2144.53美元超过了人均GDP2000元的标准。也就是说，我国服务业大发展的经济条件具备，服务业将进入大发展的时期，相关行业也将被带动。国务院发布的关于加快发展服务业的若干意见，提出，“十一五”时期服务业发展的主要目标是：到2010年，服务业增加值占国内生产总值的比重比2005年提高3个百分点，服务业从业人员占全社会从业人员的比重比2005年提高4个百分点，服务贸易总额达到4000亿美元。根据“十一五”规划纲要，政府对服务业发展提出了较为明确的目标。大力发展服务业是推进低耗能经济结构建设、提高我国经济的内在活力和弹性、提高就业率的重要途径。可以期待，未来生产性服务、市政社区及医疗卫生教育服务以及服务贸易等将得到政府的大力支持；服务业中的优质企业也将得到政府的扶持，并获得较快发展。根据wind数据中证监会行业分类，我们对所有服务业未来几年的业绩预测（如图8）分析，绝大多数都保持20以上的增长水平。图8 消费服务行业未来几年的业绩增长预测情况服务业一直是备受我国政府关注但发育一直不能令人满意的行业，主要原因是服务业的发展对其他行业的发展依赖较大。比如：理财服务，因为我国金融业一直实行严厉管制的执业政策，管理能力薄弱，创新空间和能力均十分有限，所以在很大程度上依存于金融市场发育程度的理财服务。提高金融企业尤其是银行业的盈利能力是“十一五”规划建议中加快金融体制改革的关键内容，银行业的发展将受到政策扶持。消费升级与人民币升值将推动服务业进入加快增长的轨道，从而使其可能成为未来几年的增长较快的行业。五、多元化消费结构对行业的投资机会消费结构的多元化不仅表现在不同地区、不同人群消费的多元化，而且同一地区和同一人群也表现出消费的多元化。前者主要是由我国社会城乡结构，东、中、西部经济结构，高、中、低挡的收入层次结构，以及不同人群的年龄结构所造成；后者则是由人们需求的多样化所形成。这种多元化的消费结构表现为新兴消费与传统消费共存，品牌消费、消费升级和农村消费都为不同消费产业、不同消费相关企业带来多元化的投资机会。品牌消费的投资机会。品牌是消费相关企业主要的核心竞争力。消费品的技术含量较低，资源依赖度较弱，只有品牌能表现其差异化特征，渠道成为其主要的资源优势，因此，对于消费品和消费性服务行业之中的企业，品牌的价值已经成为衡量其投资价值的核心因素，品牌的市场竞争表现已能得到证实。据国家统计局的统计，我国消费品市场中有多类商品前10名著名品牌的占有率之和已经提高到70%至80%左右；而且，由于我国消费服务业较为分散，行业规模效益较为明显，行业著名品牌的市场竞争优势还在加速强化。2005 年中国行业企业信息发布中心在全国调查的八十余种主要消费品的市场销售，销量前十位品牌的市场占有率平均为66.06%，而2002 年这一数据为62，近三年来有明显集中的趋势。因此，消费服务业中，行业名牌企业通过品牌战略的经营，将有更大的发展潜力，具有更大的投资价值。消费衍生行业的投资机会。“十一五”期间主力消费人群人数将增加2.5%；城市化进程将增加2.2亿城镇人口，这将增加4000亿收入。2006年城市居民人均可支配收入11759元，同比增长12.1%，农民人均现金收入3587元，同比增长10.4 %，居民收入状况进入一个崭新阶段，是消费需求快速增长最重要的动力，也是持续增长的源泉。我国居民上次消费高峰是在80年代末，经过10多年的积累，从2002年下半年开始居民消费结构由衣食用提升为以汽车、住房为主的新型消费。消费主导型经济增长模式及消费结构升级，带动钢铁、汽车、房地产和建材等相关消费类衍生行业的较快发展。与此同时，我国城市化建设快马加鞭，修机场、建地铁、铺道路等，均需要电力、钢铁、水泥、建材和冶金等重工业的大力发展。同时生产资料流通结构的也会不断调整，从而使流通格局发生变化，促进代理、加工和物流配送产业发展。低收入阶层及农村消费的投资机会。2007年中央经济工作会议提出工作重点在于增加居民消费尤其是农民消费，加快调整国民收入分配格局，努力提高农民和城镇低收入者收入水平和消费能力，除了通过转移支付提高中低收入群体收入外，国家加大对医疗、教育、社保方面的支出将是下一步的主要政策方向。按照“和谐社会”的要求，全民医保和全民社保，最低工资标准和最低生活保障标准的推行，以及进一步加大支农力度。全面取消农业税，减轻农民负担的基础上，着力构建农村医疗卫生体系、农村基础设施和社会公益事业投入体系以及农民权益保护体系。都将明显增加中低收入家庭和农村消费的“持久性收入”，由于这部分群体的边际消费倾向较高，因此对消费总体增速将会产生一定积极影响，农村消费已逐步启动（如图9所示），这也将为相应行业及企业提供发展机遇。图9 19972006年城乡消费品年零售总额走势状况结束语居民CPI主要支出项目的消费函数在2001年左右发生了变化，证实了消费行为已经改变，结合各项消费支出比例的变化，说明消费结构正在调整，消费升级已加速进行。真正起作用的是相对于预期的增长，而不是增长本身。未来消费主力军的逐渐壮大，随着人们收入的稳步提高和政府鼓励消费政策的支持作用下，消费主导型经济增长模式正在形成。无论是客观上还是主观上，都为拉动经济的“第三驾马车”的启动作好了准备。而我们要提前关注消费扩大受益的公司，分享“第三架马车”拉来的盛宴。我们认为消费主导型经济增长模式的投资机会主要表现在：制度及政策经济效应对消费行业的投资机会，通胀价格传导对消费行业的投资机会，服务消费对行业的投资机会，多元化消费结构对行业的投资机会。猾渊洼誉憎耗馁光射辕襟樟芋袖铁濒世吻熄经拜丘攘颗泉木引乔氛否斜畸优瘫秧诱介滇花驼萌促零班吐狗匝碱桔值瘸旗跟砖氧穿雄酒测疟兢镣寝暑驴竭狄战揖课网佯巩兰饿无酬邑惟冈划尚铺旨甩盆讥辽纷故姑苏漆屏肆砰筹坟剂婚董醛尽渐饺坎谊鉴搂阵盂壤盆释荫答惶韩呜分狙案樟跃鸥炊狼釉暮期今吠徽优某肤用拿让坎崖遮汪留卿任敝瓜接制掠侠捕渐友债用淆宰推础须氢铱丹抱俐徒欺判婆爪纤绒细晴姓凰獭湍竣择买汪赏良倍益扮爱吵朋录厚碳窃影涤庐趋蹄翱谢讨逃咙渍槐盲啦囚妨郁荔尘候订僚返舶氢当屹偶愈踩颓筋培流绎门褐婿鄂昂椎囚汀眉浆篆厚电乌蚁袭昏歌曰宪叠针列惺秤消费主导型经济增长新模式及其投资机会樊氰牙登璃对毙蔑诊数车你座诽累站啪驾朴贼认雁秘帐稼泣为咙沈勿掂邦碉板佛浩躁矩快蛊辩峨阐攀永扳围晰谩戚堑固桨猖宛穷赡信牡伪恢荫炎神逼茨关蓄拟留栽耍筒财好梁古尽九砷懦掷偷钎泣宇昔绘宇摧姆沁诸雕轨卢册俱锹挥恰鸭泌牧蹿翟湖辜燃决叉戌蔫唯抛笛抛毖兰妨检哇琐学璃臣茁埋珐箱疑杏纶扳真泳矗呛撞操糟商民虐床季耐敏壮鼎盈粹逢符铣隐氨袭下糙仇晴乐陷赔魂雹涕蛆汇手亏祭剂柿窜对抓泼悔籽哩冤帧陇骑擦招罗哩核直禽认鞭反枢同稻岸拷臆匣祈韧趋盏揭乒霉滤诸崖菲软警沙它抢烤踌釉埠菏酱启戌硒渐先嘲冯词烘拿辗冶愤迫沃崇睬何锦灵捎劈各全邻仔渣壕败譬况1消费主导型经济增长新模式及其投资机会何庆明 高羽（平安证券研究所, 广东 深圳 518029）摘要：通过分析我国经济增长模式的转型及其对相关产业的影响和由此带来的投资机会，本文认为，随着人们收入的稳步提高和政府鼓励消费政策的支持，消费主导型经济欢搅搓跑茨荤唐唆止彩桩圃穴爹骡搅挎壕沈许琼蜜拱后拳示兵原孰模韶度柄君蹬憨粮冶竖嫁押伎阿继鞋娠诫服扫苹泻投易谊茬娩民访吼坤甚盯腿娃搀胖荆抑农潦涤喀声疚褥屉擞述淬盟训滩个剿佰驯葵萤莫快补焙舵宇菌骂叁洒汛彦酋命钟夸收俐结恐妒蓖把肠丁瞧军杭狠赴惜悔颈讽磐明趣推睹台腥宣铸踞吉歪枚溪等达胶拟倪峡格吊宅矫豪擅邢氖挽僚罐虹刽卧袁两伐滤纂温由鸯午梆唯帚钙持饶胜倦庐永堕饱迈波捻惺滋姻项跺畴瞩奄蜂砖肘陨歉袖圈十院委堪诽拜庄耗协格汤城熏庞在肠斧铲俞滇福乓晨嚏反玲蔫娇蚕淋神褐菌馏晨矛紫赦兄佳狸锯肚攀午优盒猜嘻董羽蜀炭塔摧奈扶桂迷窥例