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第八章 衍生金融工具,本章重点：金融期货、期权基本原理、权证原理、转债原理。本章难点：金融期货、期权在风险管理中的运用、转债、权证价值。第一节 金融期货 第二节 金融期权第三节 可转换债券,第一节 金融期货,一、期货交易概述二、套期保值三、期货投机与套期图利,一、期货交易概述,期货交易是买卖双方约定在将来某个日期按成交时双方商定的条件交货的一种交易方式。期货交易最初产生于商品的远期交易并取得成功，然后移植到金融资产的交易。商品期货交易远在中世纪的欧洲就已产生，但现代期货交易从19世纪美国首先发展起来。20世纪70年代期货市场发生翻天覆地的变化，金融工具逐步成为主要的期货商品。金融期货的产生与发展与浮动汇率制以及美国政府运用利率调控经济密切相关。,1、期货合约,期货交易的对象是期货合约，期货合约是交易双方就在将来约定时间按当前约定的价格买卖一定数量的某一特定商品或金融资产而达成的标准化协议。期货合约是标准化合约，其唯一的变量是交易价格。每一期货合约都有买卖双方当事人，其执行对双方都是强制性的。不过期货合约一般不实际交割。,2、期货交易与其他交易的区别,交易对象不同。商品现货交易的对象是某一具体形态的商品；证券现货交易对象是代表某种权利的股票或债券，具有“内在价值”；期货交易的对象是期货合约，是交易所设计的一种统一协议书，合约本身没有价值。交易目的不同。商品交易在于商品的价值和使用价值；证券交易目的在于筹集资金和投资机会；期货交易目的在于保值与投机。结束方法不同。现货交易一般以现货转手结束；期货交易大部分通过相反交易平仓了结。,3、金融期货的主要种类,外汇期货：主要场所在芝加哥商业交易所，主要品种有日元、德国马克、加拿大元、英镑、瑞士法郎。利率期货：在美国期货市场上主要有短期国库券期货合约、3个月欧洲美元期货合约、美国政府长期公债期货合约等。股票指数期货：如价值线指数期货、标准普尔500种股票指数期货、恒生指数期货等。,4、期货交易的功能风险转移,之所以能转移风险在于现货价格与期货价格的高度相关性。商品或金融资产的现价与期价受相同因素影响与制约，变动趋势一致；市场价格走势具有收敛性，即基差随交割期的临近而不断变小趋于零的现象。众多投机者的存在。,4、期货交易的功能价格发现,即通过期货市场上供需双方通过公开讨价还价和竞争，决定了被交易的资产的价格并不断传播的过程。,5、保证金,在期货交易中，期货交易双方都必须通过经纪人向交易所交纳一定数量的保证金。保证金分为初始保证金、价格变动保证金和维持保证金（初始保证金75%左右）。期货交易中的保证金主要起履约保证作用。,6、结算公司,实行无负债的每日清算制度。形成简便高效的对冲机制。使期货交易没有信用风险，只有价格风险。,二、套期保值,1、套期保值策略2、期货套期保值示例,1、套期保值策略,套期保值指投资者通过期货交易的盈亏来冲销其资产或负债价值变动的行为，它是转移风险的重要手段。套期保值的决定套期保值组合的确定基差变化对套期保值的意义套期保值对冲时机的选择,2、套期保值实例,某矿产主预期3月后卖出1盎司的黄金，而一珠宝商计划在3月后购买1盎司的黄金。目前的黄金现货价格35美元/盎司，矿产主和珠宝商都希望把价格锁在目前的价位。假定3个月后到期的黄金期货报价38美元/盎司。试问：A.矿产主想锁定价格下跌的风险，应进行多头还是空头套期保值？B.珠宝商想锁定价格上涨的风险，应进行多头还是空头套期保值？,2、套期保值实例,矿产主空头策略，以38美元/盎司的价格卖出1单位黄金期货合约。珠宝商多头策略，以38美元/盎司的价格买入1单位黄金期货合约。,2、套期保值实例保值效果,结论：,基差变化会影响套期保值效果。当基差变窄时为空头套期保值的最佳时机，而基差变宽则为多头套期保值的最佳时机。套期保值实际上以“基差风险替代了价格风险”。套期保值者构建组合是应考虑基差的变动趋势。,三、期货投机与套期图利,1、头寸交易2、套期图利套期图利又称差价交易，是交易者利用不同月份、不同商品、不同市场之间期货价格关系的变动进行期货交易获取利润的交易方式。（1）跨月图利交易（2）跨商品图利交易（3）跨市场图利交易,第二节 金融期权,期权交易又称选择权交易，是指其持有人拥有在规定的期限内，按交易双方商定的价格，购买或出售一定数量某种资产的权利的交易。一、金融期权合约二、金融期权的风险收益特征三、金融期权保值与组合投机,一、金融期权合约,指赋予合约的购买者在约定的期限内或特定日期，选择或不选择按约定价格购买或出售一定数量的某种金融资产或指标的权利的合约。,1、立权人,期权的卖方，授予期权买方购买或出售某种资产的权利，相应换回一定量的货币。当一项期权授予期权买方向立权人购买指定工具的权利时，该期权为买入期权、买权或看涨期权。当一项期权授予期权买方向立权人出售指定工具的权利时，该期权为卖出期权、卖权或看跌期权。,2、执行价格,期权合约中规定的购买或出售资产的价格，即合约规定的执行价格。期权价格，即期权费或权酬，是期权买方换取权利的代价。期权交易的买方以支付期权费为代价拥有在一定时期内以执行价格购买或出售一定数量某种资产的权利，卖方在约定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。,3、到期日,期权到期的日子，期权只有在到期日之前才有价值。当期权买方在到期日之前任何时点都可以行使权力时，这种期权为美式期权；当期权买方只有在到期日才能行使权力时，这种期权为欧式期权。,4、标的资产,合约中规定的购买或出售的资产。根据标的物不同，期权分为不同的种类。在期权交易所中，常见的有股票期权、股票指数期权、利率期权、货币期权、期货期权等。期权有场内与场外之分，场内期权优点：合约的标准化；清算所；成本低廉。场外期权的优点是可以量身定做。,二、金融期权的风险收益特征,1、买入看涨期权2、卖出看涨期权3、买入看跌期权4、卖出看跌期权,1、买入看涨期权盈亏图,pt,R,执行价格,执行价格+期权费,期末现金流,盈利,期权费,最大亏损期权费，最大盈利无限。,2、卖出看涨期权,pt,R,执行价格,执行价格+期权费,期末现金流,盈利,期权费,最最大盈利期权费，最大亏损无限。,3、买入看跌期权,盈利,期末现金流,执行价格期权费,R,pt,执行价格,期权费,最最大亏损期权费，最大盈利有限。,4、卖出看跌期权,最大盈利期权费，最大亏损有限。,pt,R,执行价格,期末现金流,盈利,期权费,执行价格期权费,期权合约与期货合约的区别,（1）期权合约只对卖方具有强制性，对买方而言有权但无义务履约；期货交易中，买卖双方均有履约的义务。相应地期权的买方要向卖方付费，而期货交易中则不用。（2）两种合约的风险与收益特征不同。期货合约具有对称的风险与收益关系，而期权合约则没有。,三、金融期权在风险管理中的作用,1、利用期权套期保值2、“裸”的期权投机3、期权组合投机,第三节 可转换债券,指发行人依据法定程序发行的在一定时期内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。一、可转换债券的构成二、可转换债券的特征三、可转换债券的投资价值四、可转换债券的投资策略,一、转债的构成要素,1、基准股票。2、票面利率。3、转换比率和转换价格。4、转换期。5、赎回条款。发行公司为避免利率下调风险和加速转换过程而制订的购回条款。6、回售条款。即赋于投资者当公司股票价格在一定时间内连续低于转换价格一定幅度时，以高于面值一定百分比的价格，要求公司回售的权利。7、转换调整条件。,二、转债的特征,转债具有一般公司债券的特征。转债具有自己的特点：（1）具有债务和股权两种特性，两者密不可分。（2）较普通公司债券较低的固定利息。（3）投资者买入期权。即既可保值，又可投资。（4）投资者卖出期权。指具有回售条款的债券投资人具有回售权，有权按约定的价格把债券卖给发行人。（5）发行人赎回期权。（6）较低的信用等级。凭借发行人信用而发行,三、转债的价值构成,1、转换价值。转换时得到的普通股的市场价值。转换价值=基准股票市价转换比率2、纯粹价值。转债失去转换价值性能后的价值。3、底价。指转换价值与纯粹价值之较高者。3、转债的投资属性转债是最具灵活性金融工具，赋予投资者以下权利：最低收益权、转换权、回售权以及抗跌性。,案例：山鹰转债,本次可转换公司债券转股价格为6.77元/股，转股期为2003年12月16日起至2008年6月15日止之间的交易日。本次发行可转债按票面金额计息,票面利率第一年1.5%,第二年 1.8%,第三年2.0%,第四年2.2%,第五年2.5%,每计息年付息一次。在存续期间,若人行向上调整存款利率,本转债票面利率从调息日起将按一年期存款利率上调的幅度向上调整。若人行向下调整存款利率,本转债利率不作变动。当A股收盘价的算术平均值连续5日低于当期转股价格的95%时,公司董事会有权向下修正转股价格,修正的底线为修正前最近一期的每股净资产值；当A股股票收盘价连续20日低于当期转股价格的85%(含)时,可转债持有人有权将持有的全部或部分可转债按面值的105%(含当期利息)的价格回售予公司。,案例：山鹰转债,本日山鹰纸业股价为6.19元，假如当前市场利率为3%，试分析其投资价值。转换价值=6.19100/6.77=91.43元纯粹价值=1.5/（1+3%）+1.8/（1+3%）2+2.0/（1+3%）3+2.2/（1+3%）4+102.5/（1+3%）5=95.36元底价：95.36元，当前价105元，溢价交易。,四、转债的投资策略,1、保值策略。在股票和债券价格前景都不明朗时采用。2、投资转换价格远大于标的股票市价的转债。被降级的转债，价值往往被严重低估。3、投资新发行的转债。实践表明，新发行的转债的价格往往比较低。,复习思考题：,1、期货交易的功能有哪些？2、什么是套期保值？为何说“套期保值用基差风险代替了价格风险”？3、期权交易与期货交易有何区别？4、期权交易的盈亏有何特点？5、假如某农场主预期3月后卖出30000蒲式尔的玉米，而一食品商计划在3月后购买30000蒲式尔玉米。目前的玉米现货价格为2.75美元/蒲式尔，农场主和食品商都希望把价格锁在目前的价位。假定一份玉米期货合约的标准量为5000蒲式尔，6个月后到期的玉米期货的报价为3.20美元/蒲式尔。试问：,复习思考题：,A.农场主想锁定价格下跌的风险，应进行多头还是空头套期保值？B.食品商想锁定价格上涨的风险，应进行多头还是空头套期保值？C.套期保值时基差是多少？D.假设套期结束时，现货价格跌至2.00美元/蒲式尔，期价跌至2.45美元/蒲式尔，基差有何变化？农场主和食品商保值结果如何？E.假设套期结束时，现货价格涨至3.55美元/蒲式尔，期价涨至4.00美元/蒲式尔，基差有何变化？农场主和食品商保值结果如何？F.假设套期结束时，现货价格跌至2.00美元/蒲式尔，期价跌至2.70美元/蒲式尔，基差有何变化？农场主和食品商保值结果如何？,复习思考题：,6、假设一股票期权的施权价为60元，价格为2元，如果你购买了该看涨期权。指出当到期日标的股票价格为20元，60元，80元，200元，你的投资收益分别为多少？假如你出售了该期权，你的收益应该为多少？7、什么是可转换债券，其构成要素有哪些？有何投资属性？,股票价格指数期货,股票价格指数期货交易，是以标准化的、在交易所买卖的股票价格指数期货合约为交易对象，以交易商买卖该种期货合约时所报指数点（即买卖成交价格）与合约到期日标的股票价格指数实际数间的差额用现金结算的期货交易。,指数期货的交易特点,（1）作为交易对象的股票价格指数期货合约，是一种标准化的特殊类型证券，其标准化条款都由期货合约加以约定。（2）合约的价值由股票指数乘以某一固定乘数决定。（3）股指期货交易以现金结算，无实物交割。（4）股票价格指数期货合约是一种高杠杆的投资工具。,利用指数期货套期保值,套期保值比率是被保值的投资组合的价格波动性和期货合约收益波动性之间的比率。套期保值比率=投资组合相对于股票指数的贝塔股票指数相对于指数期货的贝塔（1）计算等价市场指数单位。（2）计算贝塔调整等价市场指数单位（3）计算合约数目,指数期货的价值,作为合约标的“资产”的股票价格指数，是有代表性的市场指数，每一指数点的价值在合约条款中“交易单位”项下约定，一份合约的多头（或空头）头寸的总价值等于成交时所报指数与指数每点价值的乘积。如某指数期货固定乘数为500元，当报价为500点时，某投资者买入一份合约，该合约的价值为500元500点=250000元。,基差,基差是指某一特定商品在某一特定地点的现货价格与该商品在期货市场中期货价格之差，也就是现货价格减去期货价格。基差为负称为远期升水，基差为正称为远期贴水。基差大小主要取决于空间因素与时间因素，前者反映两市场间的运输成本，后者为持有商品所需的储存费、保险费、损耗费和利息费等。对金融工具而言，决定因素主要为利率、现货价格与交割期限。,对冲交易,某一到期月份的股票价格指数期货合约多头或空头头寸持有者，要做对冲交易，只需在该种合约挂牌的交易所卖出同一到期月份的同种股票价格指数期货合约或补回其空头期货头寸。,保证金账户,当一个交易者持有某种期货合约多头或空头期货头寸，而价格又在朝着不利于自己的方向变化时，其保证金账户余额就会相应减少。当保证金账户余额持续减少到维持水平保证金时，交易者必须于第二个交易日开盘前补交保证金至起始保证金水平(若不按规定补交保证金，则清算所将会对其头寸作强制平仓处理，盈亏由交易当事人承担)。假设交易者补交保证金后继续持有其期货头寸，且价格仍然朝着对其不利的方向发展，则其保证金账户余额仍将持续减少。这种情况也许表明交易者对股票价格指数变化方向的判断是错误的(或者对期货合约有效期间内价格趋势的判断是正确的，但建仓的时机不好)。此时，若交易者失去持仓信心，则可进行对冲交易(在期货合约到期前即合约规定的最后交易日前的任何时间，持仓者均可按其意愿对冲了结)。,预计未来现货价格变动的可能及方向；预计未来现货价格变动的幅度；计算可能遭受损失的概率；计算可能发生的亏损额；计算套期保值对应的机会成本；计算保值费用；决策。,转换价格与转换比率,转换比率指一个单位债券能换成的股票的数量。转换价格指债券发行时确定的将债券转换成股票应付的每股价格。转换比率=单位转券面值/转换价格转换价格=基准股票价格（1+转换溢价比率）转换溢价比率一般为基准股票价格5%到20%。,（1）跨月图利交易,利用同一市场、同一商品但不同月份的期货合约间的价格变动的差异谋利的交易方法。,（2）跨商品图利交易,指利用两种不同商品或金融资产对同一因素变化的价格反应差异谋利的交易方式。其基本原则是买涨卖跌。,（3）跨市场图利交易,指在两个或两个以上的期货交易所，以相反买卖地位交易同一种期货合约，利用市场间价格差异谋利的交易方式。其基本原则是：卖高买低。,