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中信泰富巨亏案例分析【摘要】中信泰富作为中信集团控股并在香港上市的“紫”筹股，作为国资企业 走出去战略的代表，面对巨大的外汇风险，购买国际投行量身打造的外汇合约， 却陷入巨亏的泥淖。本文根据相关报道和评论，聚焦于损失最严重的澳元累积目 标可赎回合约，以期权作为思考的出发点，分析合约在订立时的价值，以及合约 的风险特性。在此基础上，得出从事衍生品交易时应注意对衍生工具的分析以及 公司内部风险控制的意见。【关键字】中信泰富、外汇、衍生品交易、风险控制一、中信泰富巨亏案一）案例背景中信泰富是港交所蓝筹股列表内的大型上市公司，并且其大股东是央企中信 集团，业内人士纷纷称其为“紫”筹股，可见其综合实力之雄厚。在中央政府的 大力支持下，中信泰富获得了澳大利亚的SINO-IRON铁矿投资项目。整个项目 的资本开支，除确定的16亿澳元之外，在项目进行期间，还将每年投入10亿澳 元，作为后续工程开发的费用，保证设备人员的及时进场。1但是由于国内并没 有外汇的金融衍生品市场，因此中信泰富的该项交易就暴露在汇率变动的风险之 下。考虑当时的澳元兑美元的强势上涨的趋势，要锁定外汇的风险，必然需要借 助于相关的衍生品市场，包括远期、期权、互换甚至是相关的组合物。二）合约内容根据2008年10月20日，中信泰富发布的中信泰富有限公司盈利警告2 （以下简称盈利警告），在2008年7月，中信泰富为避免汇率风险，同花旗 银行、渣打银行等13家国际金融机构签订了4大类的外汇衍生合约，分别是AUD target redemption forward contracts （澳元累积目标可赎回远期合约），AUD daily accrual，Dual currency target redemption forward和 RMB target redemption forwardo 其中以澳元累积目标可赎回远期合约损失最为巨大，也是本文的研究对象。盈利警告所披露的澳元合约下的权利义务主要有：对中信泰富，当1 澳元的市场价格高于0.87美元时，中信泰富有权利以0.87美元的价格，用美元 换取澳元，并且当中信泰富利润总额达5150万美元时，自动终止对手方每月交 付澳元的义务；相应的，当1澳元的市场价格低于0.87美元时，中信泰富仍要1参见丁洪：中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示，载南方金融，2009年第3期。2 见 年 4 月 21 日。以0.87美元的价格换取澳元，承接澳元的金额是汇率高于0.87美元时的2倍（相 当于增加了杠杆），同时接受的最高金额为90.5亿美元；双方的合约期限是2008 年7月至2010年10月。三）意乂鼓励企业走出去是我国一项重要的国家发展战略，而跨越国境必然意味着要 承受国际汇率变动的风险。中信泰富作为外汇衍生品交易的先驱者，他的失败无 疑具有更多的指导意义，失败的原因是多样的，我们需要学习改进的地方也是多 方面的，从政府、市场、和企业自身均须重视衍生品交易的风险控制。本文将从合约内容的解构出发，首先将所谓的“远期合约”转化为以汇率为计价 的期权组合，根据相关的信息，形成大致的期权的数据列表；其次，构建损益图 和期权的组合图，分析图表中所蕴含的信息；再次，分析期权的定价，主要是借 鉴张晓东老师的蒙特卡洛模拟的数据推测，签订合约时，双方是否是公平的；最 后结合上述的分析以及中信泰富的应急措施提出相关的意见。二、澳元累积目标可赎回远期合约的解构 一）合约损益图分析从上文盈利警告中的相关资料，针对每一份合约，其执行价均为0.87 美元/澳元，一旦汇率上升突破0.87时（在订立合约时，澳元兑美元的处于持续 的上升通道中，一度超过0.9美元/澳元，这一利益的诱惑是相当大的），中信泰 富每月实际上可以立刻获得相应的差价，锁定了汇率变动的风险时，“无偿”的 获得了收益。但是天上不会掉馅饼，首先对手方的银行在每一份合约中设定了敲 出条件，即当每份合约的累积盈利超出150-700万美元时（根据合约头寸的大 小及其他协议条件），合约作废，简而言之每份合约防范风险的能力其实是有限 的，收益存在封顶，一旦超出，中信泰富将再次暴露在汇率波动的风险下；其次， 对手方在合约中加入了杠杆，一旦汇率跌破0.87美元/澳元，那么中信泰富需要 以合约头寸的2-3倍的规模进行外汇的兑换，并且没有下限，可以说风险是敞口 的，大致的收益分析见下图：乍一看，似乎这份合约就是中信泰富和银行签署的一份远期合约，双方并不 需要向对方支付任何费用，只要在约定时刻以约定价格互相购买或者出售约定数 额的澳元等外汇。但是从众多学者和评论文章中，可以看出，该远期合约的本质并非课本上所 讲的远期合约，其本质是银行等金融机构通过不同的衍生品组合，将其中的费用 相互折抵。对此，透过现象看本质，其实这一合约是一份多个期权的组合，被称 为累积期权，在香港被称为“accumulator”，有人形象的解释为“I kill you later” 的含义，可见这一累计期权的高风险性。作为一项期权组合，从中信泰富作为澳元的需求方，希望通过期权来避免汇 率波动的风险，一般的选择是：买入一份看涨期权。这样我未来最大的损失即为 期权费，而未来可能的收益是无限的，见下图2：当然，在金融衍生品市场上，并不一定能找到这样的合约，或者即使能找到 这样的合约，但因为中信泰富未来两年需求的澳元总额多达36亿澳元，相信也 不会存在头寸如此之大的期权合约。为此要通过外汇衍生品进行风险转移，势必 需要寻求场外的衍生交易。通过图1和图2的比较，作为中信泰富的总收益图和买入一份看涨期权的收 益图，要使得在合约订立时双方无须支付相应的期权费，那么中信泰富必然需要 卖出对应价格的看跌期权，以此看跌期权的期权费收入冲抵买入看涨期权的费 用。考虑订立合约时澳元的汇率是高于0.87美元/澳元的，那么作为看涨期权是 深度的实值期权，其价格很可能高于虚值的看跌期权，因此中信泰富往往被要求 出售2个以上的看跌期权来弥补看涨期权的费用，而缺乏对期权定价能力的中信 泰富，在深度实值的利益诱惑驱动下，即同银行等机构签订了上述的合约（损益 图叠加见图3）。汇牵从上述损益图分析，其对应倒立的折线即为银行等投资机构的综合损益图， 对银行等机构而言，其面临的最大风险就是支付敲出条件下的费用，而一旦澳元 汇率跌破0.87美元/澳元，则在合约的2年有效期内，将能带来十分巨大的收益。二）推测合约主要条件由上文分析可知，澳元累积目标可赎回远期合约本质是一份澳元的看涨期权 和多份澳元的看跌期权的组合。如何解析合约的具体内容，因为不清楚中信泰富在2008年7月中旬到底签 署了几份外汇合约，只能从盈利警告中，以平均数进行推测。根据中信泰富 所需要的外汇的总额，项目投资的16亿澳元和两年中每年追加的投资10亿澳元， 合计总共需要36亿澳元的标的头寸。假若每期投入澳元并没有多大的波动，那 么每月的交易头寸是1.5亿澳元的规模。又根据最高的交易回报来看，每份合约的最高收益在150-700万美元左右， 而最高的总收益在5150万美元。而合约分数至少在13份左右，取上述两数据平 均值，最后得出相对合理的设置是，中信泰富总共订立了 15份合约，每份合约 的头寸在1000澳元，敲出条件是累积盈利350万美元。根据合约的总头寸为36亿澳元，而合约设置的杠杆导致中信泰富最大的接 盘量在90亿澳元左右，我们假定合约的杠杆是2.5倍，即购买一份澳元的看涨 期权，需要向银行出售2.5个执行价相同的澳元的看跌期权。参考澳元兑美元的汇率变动的K线图:在订立合约时，澳元兑美元的汇率大致是0.97美元/澳元。综合以上信息，可以得出中信泰富所签订的合约的平均假设为:kE1合纣名称L澳元累积目标可赎回反即合纣（平均）"标的澳元兑美而汇率'%、屋割寸间珈B轲月4汗茹时间2磷年10月15日5 i订约时汇率美元网元60. 8?美元/溥亓7到期时间20109月 麝月e :结算方式器月结虱累积350万美元合组终止并敲出9汇率富于执行汇率时，祷泰富每月购买五潭元10 1汇率峪执行汇率时舛号泰富每朋实加破元11三、期权的定价分析上文通过图表的信息，直观的反应中信泰富在订立合约时所能获得的最大收 益以及其敞口的风险，单单从图表的反应看，确实最后风险的发生取决于澳元汇 率的变动情况，显然中信泰富在澳元的汇率上的判断有着明显的错误，事后的汇 率反转直接导致了履行合约的巨大损失。那么在订立合约时，对于中信泰富是不 是有利的呢，0.1美元/澳元的汇率差是不是稳赚不赔的呢？本文尝试对这份合约 内的看涨期权和看跌期权进行定价分析，所依据的主要是张晓东老师的蒙特卡洛 模拟形成的数据。3通过对澳元兑美元的汇率的波动率的假设来模拟定价：3参见张晓东：起诉高盛，中国经济出版社2011年版，第124页。波动率（）初始汇率0.960.970.982.0350.0350.0350.04.0348.3349.5350.06.0274.9316.8335.08.083.5178.4253.010.0-187.1-49.672.212.0-507.6-315-160.014.0-826.9-609.8-439.816.0-1140.3-917.9-724.520.0-1768.7-1523.1-1280.430.0-3341.8-3061.2-2833.9因为合约的开始时间是2008年10月，到期时间是2010年9月，那么结合 澳元汇率变动的月K线图，可以得出平均的价格为0.821美元/澳元。以24个 月的收盘价减去平均价可以获得相应的收益。最终得出收益率的标准差大致为 0.12-0.14 之间。结合上述的波动率大约在0.12-0.14左右，那么查阅张晓东老师的表格，可 以发现在初始汇率为0.97时，中信泰富在订立合约的时候就已经产生亏损：-315 万美元到-609万美元，也即中信泰富所购买的合约的价值本身即为负值，一份 看涨期权的期权费远低于其卖出的两份看跌期权的价值，那么即使每份合约可能 让中信泰富获利350万美元，作为对手方的银行而言，他并没有多少损失。显然由于国内大型企业，尤其是国企在从事风险管理时，没有专业的金融衍 生品定价的团队，致使在与国际金融机构进行场外交易时，在不知情的情况下即 踏入对方提供的陷阱之中。四、中信泰富案的启示中信泰富案虽然已经过去，但其暴露出来的问题值得我们进一步的深思。首先，从金融行业角度，正是由于国内金融衍生品市场的不完整，特别是场 外金融衍生交易不良发展，导致国内缺少一大批这一领域的人才。其结果就是凡 是暴露在汇率、石油、铁矿石等价格变动风险的大型国企，即希望从事金融衍生 品交易而规避风险，但却不断的陷入一个一个精心设计的圈套之中。甚至某些国 企因为不懂套期保值与投机的区别，在以为自身从事的是套期保值的情况下，本 质上却从事着衍生品的投机交易，经受着巨大的风险。因此，从这一角度，规范 金融市场的发展，逐步开放有资质的投行、证券公司进入到国内金融衍生品的交 易和研究中，对于这一领域的知识储备和人才储备具有重要意义。其次，从中信泰富这样的国企或中资企业角度而言，更应当注意的是投资选 择和企业内部风险控制的问题。在投资选择上，一是给予自身一个定位，到底是以套期保值为目的还是可以 适度的投机，显然作为国企的高管，普遍的情况是属于风险厌恶型的投资者，那 么国企的定位应当是套期保值，包括政府下发的关于国有企业从事金融衍生交易 的批文，也明确规定，国有企业只能从事套期保值相关的业务。二是在明确目的 的基础上，慎重选择套期保值的工具，明显的类似于本案例中的累计期权，以及 TURN还有展期三项式这类合约，都是带有高杠杆高风险的投机工具。在套期保 值中，一般而言是选择方向相反、而数量、时间、类型近似的衍生产品，比如作 为石油的需求者而言，就应当买入看涨期权以锁定未来的成本不超过某一水平； 而作为石油的供应商，则显然是买入看跌期权，以在未来能够以约定价格向对手 方出售其生产的石油，保证收益维持在一定的水平之上。三是在面对跨国投行为 你量身定制的衍生产品组合时，不要为了一点蝇头小利而把未来输掉，特别是当 某一商品物价被所有人都看好时，而对方有提供较实惠的价格让你直接可以赚取 收益时，作为管理者要清醒的认识到，是否这一商品的价格已经走到了尽头，对 方何以在一直看好情况下，主动看空这一商品，要知道作为国际投行，他们才是 掌握着金融市场的定价权，他们才是金融市场信息的全面分析人。最后，要知道 这项交易的推出机制，对自己是否有利，特别是在高杠杆的合约下，如果不能退 出，那么损失将远远大于我所能够对冲的商品的收益。总之在套期保值的投资工 具上，明确定位，谨慎选择合适的工具是关键。在内控机制上，中信泰富在危机应对中暴露出企业内部风险管理机制缺失， 不仅拖延年报，而且存在虚假陈述，最后甚至以某一高管的越权行为撇清整个管 理层的责任。参考发达市场国家的企业内控机制，一般需要在内部设立四层次的 风险控制机制，包括最底层的衍生交易的操作员、衍生交易的风险管理委员会、 监督机构以及以CEO为首的高层决策会。将衍生交易的信息自上而下并自下而 上的传输，保证信息的畅通。在此基础上，需要建立相应的信息披露机制和独立 的会计制度，将从事衍生交易的情况直观的反应给监管机构和权益人，以保证外 部监督的有效运行。五、总结中信泰富巨亏事件，表象是08年金融危机导致澳元兑美元的持续疲软所导 致的结局，但究其本质而言，一是跨国投行充分运用信息不对称的优势，在定价 和组合上欺骗了我国企业；二是国内企业普遍缺乏风险管控能力以及缺乏金融衍 生交易，特别是场外衍生交易的知识储备。对此，不能寄希望于跨国投行作为我 们的老师，而是要从自身的角度寻求解决办法。健全金融衍生交易的法律制度、 建立国内的金融衍生品交易市场、有序的开展场外金融衍生交易并且大力培养金 融人才才是应走之路。【参考文献】1刘海龙，王慧：金融风险管理，中国财政经济出版社2009版。2张晓东：起诉高盛，中国经济出版社2011年版3贾若：OTC金融衍生交易的市场风险、定价风险与交易公平性之间的关系， 金融危机与监管2009年，总第79期。4李若山，吴益兵：企业如何管理衍生金融工具投资风险一基于中信泰富外汇 合约巨亏港元案例分析，审计与理财2009年第1期。5丁洪：中信泰富外汇衍生品投资亏损案例分析与启示，南方金融2009 年第3期。6牟昕盼，吴慧元：中信泰富杠杆式外汇期权投资巨亏的思考，合作经济 与科技，2009年第12期7王莹：中信泰富时间分析报告，现代商业2009年第17期。8蔡文津：上市公司内部控制信息披露问题研究，厦门大学硕士学位论文， 2009 年。文档可能无法思考全面，请浏览后下载，另外祝您生活愉快，工作顺利，万事如朝