企业并购估价课件以及题目.ppt
第三章 企业并购估价,本章学习目标熟悉如何选择并购目标公司；掌握每种评估目标公司价值方法的原理；掌握贴现现金流量法的估值过程。,3.1 并购目标公司的选择,自身力量、外部力量,动机、法律、业务财务、风险,估价,发现目标公司,审查目标公司,评价目标公司,3.2 目标公司价值评估的方法,3.2.1 贴现现金流量法,使用该模型估值需要满足三个条件，即：第一，确定各期的现金流量；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第三，确定资产的寿命。,3.2 目标公司价值评估的方法,3.2.2 成本法假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和，减去负债。这种方法在评估企业价值时，主要考虑的是成本，而很少考虑企业的收入和支出。常用的计价标准有：清算价值 净资产价值重置价值,3.2 目标公司价值评估的方法,3.2.3 换股估价法,Ya-并购前a公司的总盈余 Yb-并购前b公司的总盈余 Sa-并购前a公司普通股的流通数量 Sb-并购前b公司普通股的流通数量 Y-由于协同效应产生的协同盈余 ER-换股比率,3.2 目标公司价值评估的方法,3.2.4 期权法看涨期权的价值=SN(d1)Ke-rtN(d2)其中：S标的资产的当前价值 K期权的执行价格 t 距期权到期日的时间 r 期权有效期间的无风险利率 2标的资产价格的自然对数的方差,3.3 贴现现金流量估价法,两种类型 股权资本估价 股权的价值是预期未来全部股利的现值总和 公司整体估价公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股东等利益相关者的权益。,3.3 贴现现金流量估价法,自由现金流量的计算 股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。公司自由现金流量和股权自由现金流量的主要区别在于公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和有价证券现值公司总价值,3.3 贴现现金流量估价法,股权自由现金流量（FCFE）股权自由现金流量=净收益折旧债务本金偿还营运资本追加额资本性支出新发行债务优先股股利 如果公司的负债比率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，并且通过发行新债来偿还旧债，在不考虑优先股的情况下，上式可以写为：股权自由现金流量=净收益（1-负债比率）增量资本性支出（1-负债比率）营运资本增量,3.3 贴现现金流量估价法,公司自由现金流量（FCFF）方法一：公司自由现金流量股权自由现金流量利息费用（1税率）偿还债务本金发行的新债优先股股利 方法二：公司自由现金流量息税前净收益（1-税率）折旧资本性支出营运资本净增加额,企业经营性现金净流量,3.3 贴现现金流量估价法,资本成本的估算 股权资本成本 股利增长模型,其中：P0当前的股票价格 DPS1下一年预计支付的股利 Ks股权资本成本 g股利的增长率,资本资产定价模型,其中：R投资者所要求的收益率 Rf无风险收益率 Rm市场预期收益率 企业（资产组合）对整个市场风险的贡献,3.3 贴现现金流量估价法,资本成本的估算债务资本成本 债务资本指资产负债表上的长期负债 影响债务资本成本的因素当前的利率水平 企业的信用等级 债务的税收抵减加权平均资本成本,Ri第i种个别资本成本；Wi第i种个别资本成本占全部资本的比重(权数),3.3 贴现现金流量估价法,自由现金流量估值的稳定增长模型,VFCF0（1g）（rg）FCF1（rg）其中：V 价值g 增长率 FCF0 当前的自由现金流量FCF1 预期下一期的自由现金流量r 与自由现金流量对应的折现率,3.3 贴现现金流量估价法,自由现金流量估值的二阶段模型,FCFt 第t 年的自由现金流量FCFn+1第n+1年的自由现金流量,3.3 贴现现金流量估价法,自由现金流量估值的三阶段模型,n1初始高增长阶段的期末；n 转换阶段期末。,3.3 贴现现金流量估价法,全部自由现金流量的折现值明确的预测期期间的现金流量现值明确的预测期之后的现金流量现值,案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估,案例背景 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的主打产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品则主要集中于大众车，主要市场侧重于美洲大陆。上世纪90年代后期，全球汽车市场的竞争日趋激烈，形成规模经济成为汽车公司战略竞争对手的可行方法。戴姆勒奔驰与克莱斯勒两家公司在产品和市场范围上正好互补，着眼于长远竞争优势的战略性考虑，公司合并被提上议事日程。,通过合并双方可以实现规模经济，合并后公司的采购、建设、制造以及产品的销售、研发等方面都会随之而来享受到整合效应，从而提高设备的利用率、管理效率，分销渠道的整合也会扩大销售收入，此外服务与管理等部门也可以获得不同程度的益处。当时估计短期内由于合并带来的成本降低和收入增加会带来25亿马克的合并收益，而长期来看，采购优化及研究整合将会带来超过50亿马克的整合收益。但由于两家的规模以及公司地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。为此双方各自聘请了两家投资银行作为财务顾问，希望能够合理地确定各自的价值以及换股比例。,案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估,价值评估 第一步 确定贴现收益第二步 确定贴现率基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值)在扣除35的股东所得税后，可以计算出两个阶段的贴现率：第一阶段为：(6.53.5)(1-35)6.5第二阶段为：(6.53.5)(1-35)15.5第三步 非经营资产的评估计算得出戴姆奔驰的收益现值为1020.71亿马克，克莱斯勒的收益现值为803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。,案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估,换股合并 1.确定总股本数经调整，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个公司的每股现值为：奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克克莱斯勒：不出售库存股票时 804.39/6.595121.97马克出售库存股票时 822.72/6.895119.32马克 2.确定换股比例在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例。,案例研究与分析：戴姆勒奔驰与克莱斯勒合并的价值评估,案例分析与启示 熟悉了换股并购的操作流程 因为换股并购的本质在于通过股票的交换来实现兼并的目的，而股票交换的基本条件就是股票价值相当，所以换股比例就转换为股票价值的确定。了解了并购中如何确定公司价值 无论采取哪种支付方式，确定公司价值都是必不可少的重要环节，目标公司的内在价值往往也是购并决策的依据。,价值评估的主要方法,贴现现金流量法(P70-73)也称为现值法股权自由现金流量贴现模型稳定增长二阶段 公司自由现金流量贴现模型 注：比较自由现金流量与股权现金流量差异其他估价方法市价法成本法（清算价值、净资产价值、重置价值）换股合并估价法（P60-61，例3-1）期权估价法,成本法（净资产价值）,1998年6月，清华同方换股并购鲁颖电子，其换股比例的确定考虑了公司的增长因素。其换股比例的确定公式为：换股比例(并购方每股净资产/被并购方每股净资产)(1预期加成系数)清华同方换股并购鲁颖电子的并购基准日是1998年6月30日，当天两公司的每股净资产分别为3.32元和2.49元，清华同方的预期增长系数为35，换股比例(3.32/2.49)(1+35%)=1.8，即每1.8股鲁颖电子股票换取1股清华同方股票。,成本法加上别的因素综合考虑,1998年12月，新潮实业换股并购新牟股份，其并购基准日为1998年8月31日，以并购基准日双方经评估、审计后的每股净资产为主要依据，同时，适度考虑新潮实业的经营状况、业绩水平、融资能力、企业商誉、企业发展前景等因素确定换股比例。1998年8月31日，新潮实业与新牟股份的每股净资产分别为1.95和1.13，确定的换股比例为3：1，即每3股新牟股份股票换取1股新潮实业股票。,市价法加上别的因素综合考虑,2003年9月，TCL集团宣布换股并购TCL通讯。TCL通讯是在深圳证券交易所上市的上市公司，其是TCL集团控股的子公司。TCL集团换股并购TCL通讯后实现整体上市，其并购基准日是2003年6月30日，在对两个公司价值进行充分评估的基础上，综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素，经双方协商同意，采用每股市价确定换股比例。其换股比例的公式为：换股比例TCL通讯流通股的市场价格/TCL集团首次公开发行价格,TCL通讯的换股价格为21.15元。该价格是TCL通讯从2001年1月1日至2003年9月30日间的最高价格，可以较为公允地反映TCL通讯的价值，也充分考虑了流通股股东的利益。TCL集团的换股价格为并购后TCL集团IPO的价格。TCL集团于2004年1月7日在深圳证券交易所上市交易，其首次公开发行价格为4.26元。则换股比例为4.9648，即1股TCL通讯可以换成4.9648股TCL集团股票。,中百集团、武汉中商并购重组案例,2011年4月14日，中百集团、武汉中商、鄂武商同时停牌，宣布考虑重组。2011年6月鄂武商因第一大股东“武商联”与第二大股东“浙江银泰”的股权纷争，宣布退出重组。武汉商业重组从此“三缺一”，中百集团与武汉中商的“二人转”开始上演。2011年9月30日，中百集团与武汉中商公布重组方案，股票复牌。重组方案拟由中百集团新增股份以换股方式吸收合并武汉中商，换股价格根据双方审议本次交易的董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价确定，武汉中百和武汉中商的换股价格分别确定为12.39元/股和11.49元/股。武汉中商与武汉中百的换股比例为1：0.93，即每1股武汉中商A股换0.93股中百集团A股。,但由于停牌期间A股市场大幅下跌，上证指数由原来的3000点左右下跌到2300多点，中百集团和武汉中商的股票复盘后亦大幅补跌，重组陷入停顿。2012年8月20日，两家公司宣布调整后新的重组方案：换股价格根据双方审议本次交易的董事会决议公告日前20个交易日的股票交易均价确定，中百集团换股价格由12.39元/股调整为6.83元/股，武汉中商换股价格由11.49元/股调整为6.49元/股，换股比例为1：0.9503。2012年12月21日，该合并案在中百集团、武汉中商同时进行的两场股东大会上双双高票被否。,计算题,1.已知目标公司息税前经营利润为3800万元，折旧等非付现成本700万元，资本支出850万元，增量营运资本360万元，所得税率25%。要求：（1）计算该目标公司的自由现金流量。2.某集团公司意欲收购在业务及市场方面与其具有一定协同性的甲企业60%的股权，相关财务资料如下：甲企业拥有2500万股普通股，2005-2007年税前利润分别为2400万元、2100万元、2700万元，所得税率25%；该集团公司决定选用市盈率法，以甲企业自身的市盈率18为参数，按甲企业三年平均盈利水平对其作出价值评估。要求：计算甲企业预计每股价值、企业价值总额及该集团公司预计需要支付的收购价款。,1.解：企业自由现金流量 3800（125）700850360 2340（万元）2.解：（2400+2100+2700）/3=2400企业价值总额：2400（1-25%）18=32400企业每股价值：32400/2500=12.96收购价款：3240060%=19440,公司整体估值案例,A公司为股份有限公司，股份总数为100 000万股，B公司为控股股东，拥有其中90 000万股股份。2012年初，为促进股权多元化，改善公司治理结构，建议控股股东转让20 000万股股份给新的投资者。B公司同意这一方案，但期望以400 000万元的定价转让股份。为满足股份转让需要，B公司聘请某财务顾问公司对A公司进行整体估值，财务顾问公司首先对A公司进行了2012年至2016年的财务预测，有关数据如下表所示：,A公司的财务预测数据（单位：万元）,假定自2017年起，A公司自由现金流量每年以5%的固定比率增长。A公司估值基准日为2011年12月31日。财务顾问公司根据A公司估值基准日的财务状况，结合资本市场相关参考数据，确定用于A公司估值的加权平均资本为13%。要求：1）计算A公司20122016年自由现金流量以及其现值；2）计算A公司2016年末价值及其现值；3）计算A公司的估值金额；4)以财务顾问公司的估值结果为基准，以B公司价值最大化角度，分析判断B公司拟转让的20 000万股股份定价是否合理。（要求列出计算过程）,
