平衡木上的艺术.ppt

平衡木上的艺术,安信证券研究中心 程定华 2013年04月,目录,经济增长的平衡木债务系统的平衡木结论配置建议,经济增长的平衡木,换届后第一年政府投资通常加速,资料来源：Wind，安信证券研究中心,政府投资与私营部门投资,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比,%,地产销售同比增速,资料来源：中国统计局，安信证券研究中心,%,房地产产业投资增速,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比,%,%,出口同比增速,资料来源：中国统计局，安信证券研究中心,%,库存周期变化,资料来源：Wind，安信证券研究中心,消费增速远低于预期,资料来源：Wind，安信证券研究中心,%,消费增速下降的周期性解释,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：来自于非金融上市公司年报中的现金流量表数据，截止2013年3月30日约有1000家左右的非金融上市公司公布了年报。,%,消费增速下降的结构性解释,资料来源：中国统计局，安信证券研究中心,消费的增长集中于地产相关行业,资料来源：Wind，安信证券研究中心,%,工业生产的增长集中于房地产产业链,资料来源：Wind，安信证券研究中心,%,工业生产的增长集中于房地产产业链,资料来源：Wind，安信证券研究中心,%,补库存的动量在趋弱,资料来源：Wind，安信证券研究中心,%,补库存的动量在趋弱,资料来源：Wind，安信证券研究中心,万吨,补库存的动量在趋弱,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：每年年初=100,经济复苏的趋势没有终结,资料来源：电监会，安信证券研究中心,CPI与PPI裂口,资料来源：中国统计局，安信证券研究中心,%,自下而上的盈利预测修正情况（%）,资料来源：Wind，安信证券研究中心。,自下而上的盈利预测修正情况（%）,资料来源：Wind，安信证券研究中心。,债务系统的平衡木,固定资产投资资金来源,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：采用2011年数据。,固定资产投资资金规模,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：因为固定资产投资的统计口径有变化，我们以2011年固定资产投资资金为基数，按照同比数据推导其它年份的固定资产投资资金规模。,中长期融资规模,资料来源：Wind，安信证券研究中心,亿元,企业折旧规模,资料来源：Wind，安信证券研究中心,企业盈利能力下降,数据来源：Wind，安信证券研究中心。,中国非金融企业ROE（%）,无法从股权融资和折旧满足的固定资产投资,资料来源：Wind，安信证券研究中心,调整后的社会融资总量增速,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：社会融资总量口径中将波动较大的银行承兑汇票剔除。,%,不断上升的企业杠杆(上市公司),数据来源：Wind，安信证券研究中心。注：2003年非金融上市公司共1177个，如果包括历年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419个样本。,非金融上市公司总负债/总资产（%）,不断上升的企业杠杆(国有企业),数据来源：Wind，安信证券研究中心。,非金融国有企业资产负债率（%）,三种情景下的企业资产负债率模拟,情景一：固定资产投资逐步减速，在5年内由20%减速到10%。情景二：固定资产投资保持20%的增长速度。情景三：企业投资先加速到25%，再逐步减速。,三种情景下的企业资产负债率模拟,资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。,三种情景下的企业资产负债率模拟,资料来源：Wind，安信证券研究中心，右图同。,几个推论及行业配置,推论（一）,在今年年初，存在对经济强复苏和弱复苏两种判断。强复苏的逻辑是地产投资、政府投资、出口和库存同时出现向上的拐点；国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的限制，制约了地产投资和政府投资的复苏力量，加之新政影响消费增速。目前时点已经基本可以确定经济为弱复苏；到今年四季度，弱复苏的过程要么获得正反馈转向强复苏，要么获得负反馈结束复苏；如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将迎来一次非常重要的压力测试。,推论（二）,如果在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控；如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险，股票市场中长期底部出现，但风险不可控；如果在向下的压力测试过程中，政府主动采取措施中止压力测试，股票市场 出现中短期底部，但长期萧条。,推论(三),房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放;短期内影响市场最大的因素是IPO的恢复;市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市；超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等；医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期我们依然看好。,新股发行月度算数平均市盈率,资料来源：Wind，安信证券研究中心,行业估值趋势性分化,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：1、2012年上市公司未公布年报的，按照市场一致预期的净利润计算PE。2、2013年PE全部采用市场一致预期的净利润计算。3、食品饮料行业的估值将白酒单独计算。,行业配置,资料来源：Wind，安信证券研究中心注：权重以2013年3月27日中信行业分类流通市值权重计算,致谢！安信证券研究中心,