我国银行间债券市场做市商业务的发展研究.docx

我国银行间债券市场做市商业务的发展研究业务的进展研究中文摘要做市商制度是国际通行的场外证券市场的交易方法。它在促进证券市场流淌性，保护证券价格稳固，提高市场透明度等方面发挥着巨大的作用。我国于2001年在银行间债券市场推出了“双边报价”制度，但其与真正的做市商制度仍有较大的差距。本文力求在对银行间债券市场做市商制度概念、分别从做市商角度、投资者角度、债券品种角度对做市商业务现状分析、存在的问题与计策研究的基础上，利用数据，图表，结合当前的经济进展与央行政策的变化，对银行间债券市场做市商业务的进展给予论述。关键词：银行间债券市场做市商投资者债券品种AbstractMakersystemisover-the-countermarketforinternationaltransactions.ltplayedahugeroleinpromotingtheliquidityofthesecuritiesmarket,maintainthestabilityofthepriceofsecurities,andimprovemarkettransparency.Intheinter-bankbondmarketin2001launchedabilateraloffer"system,butitsstillalargegapwiththerealmarket-makersystem.Thisarticleseekstointer-bankbondmarketmakersystemconcepts,marketmakerstatusquo,onthebasisofexistingproblemsandcountermeasures,Useofdata,charts,combinedwiththecurrenteconomicdevelopmentaswellascentralbankpolicychanges,giventhedevelopmentoftheinter-bankbondmarketmakerbusinessdiscussed.Keywords:Theinter-bankbond；Market-maker；Investor；Typesofbonds第一章绪论1.1 研究背景自1990年12月起，我国原“全国证券交易自动报价系统”（STAQ）曾经试行做市商制度，明确了做市商的含义、权利与义务、资格的取得、中止与终止、有关法律责任等。1999年2月，央行同意中国银行在银行间债券市场推出现券买卖双边报价。随后，南京市商业银行（现南京银行的前身）加入双边报价的行列。银行间债券市场建立初期市场流淌性较低，债券市场基准利率与科学合理的收益率曲线未能形成，同时，央行公开市场现券操作对缺乏深度的债券市场价格影响很大，这样一系列问题催生了做市商交易制度在银行间债券市场的建立。2000年4月30日，中国人民银行公布了全国银行间债券市场债券交易管理办法，标志着我国银行间债券市场开始实行做市商的运作模式。2001年3月央行公布了中国人民银行关于规范与支持银行问债券市场双边报价业务有关问题的通知，对双边报价商的资格认定、业务规范及政策支持等做出了明确规定，央行又正式批准9家商业银行成为首批双边报价商，并指定对20个券种报价，做市商制度进入实质性阶段。此后，央行又相继公布实施细则，银行间债券市场做市商交易的法律框架基本形成。2004年7月央行公布通知改'双边报价商”为“做市商”，同时增加了做市商的数量与种类，做市商的数量进一步扩大至15家，范围由单一的商业银行扩展到证券公到。2007年1月9日，央行公布了全国银行间债券市场做市商管理规定，完善了银行间债券市场做市商制度。2008年交易商协会公布了银行间债券市场做市商工作指引，并于2010年4月进行了修订。1.2 研究目标中国银行间债券市场自从1997年成立以来，不断进展壮大，已经成为我国国债、政策性金融债与其他类型债券的要紧发型与交易场所，是连接我国货币市场与资本市场的桥梁。2001年7月，为了提高银行间债券市场的流淌性，促进银行间债券市场的进展，中国人民银行批准九家金融机构成为双边报价商，开展双边报价业务，这标志着在我国银行间债券市场初步建立起做市商制度。2007年2月，为了完善全国银行间债券市场做市商制度，促进市场价格发现，中国人民银行制定并公布实施了全国银行间债券市场做市商管理规定。作为一种新的市场机制，做市商制度的运行状况受到极大的关注。完善高效的银行间做市商制度，有助于活跃、稳固与平衡债券市场，促进价格发现与收益率曲线的形成。然而通过多年的进展，目前做市商制度在做市效率、做市规模与市场结构等方面仍然存在明显的缺陷，难于发挥出应有的作用。学习与借鉴国外债券市场做市商制度中适合我国国情的有关经验与做法，完善我国银行间债券市场做市商制度。本文正是以此作为出发点进行的研究与探讨，对完善我国银行间债券市场做市商制度具有一定的参考价值与意义。L3研究思路本文从做市商行为的经济学分析入手，论述了做市商的理论基础，通过比较美国国债市场做市商业务，结合我国银行间债券市场做市商制度，分析我国银行间找全市场制度进展的现状并提出有关的政策建议。具体内容如下：第一章要紧是对本文的研究背景目标等做了阐述，交代了做市商的背景。第二章要紧是对与做市商有关的理论基础进行梳理，为全文做好铺垫。第三章是分析了我国银行间债券市场做事业务的现状分析，要紧描述了做市业务存在的要紧问题。第四章要紧是对美国银行间债券市场做市商业务的总结与借鉴。最后一章要紧是根据前文的分析，结合国内外债券市场做市商制度的经验与做法，突出了完善我国银行间找全市场做市商制度的建议。第二章文献综述2.1 概念界定做市商(MarketMaker)制度是不一致于竞价交易方式的一种证券交易制度，通常为柜台交易市场所使用。做市商是指在证券市场上，由具备一定实力与信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上同意公众投资者的买卖要求，以其自有资金与证券与投资者进行证券交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流淌性，满足公众投资者的投资需求。做市商是一类特殊的证券商。做市商先要蓄存他为之做市的证券，并承诺维持这种证券的连续交易，为了做到这一点，他务必要向公众投资者连续报出该证券的买入价与卖出价(当然，买入价小于卖出价)，并随时准备以此报价向公众投资者买进与卖出证券，公众投资者则按做市商的报价同做市商进行买卖交易而不能直接进行买卖交易。这样，做市商通过同公众投资者进行不间断的买卖，保证了证券交易的连续性，维持了证券的流淌与市场的活跃。证券商这种为卖而买与为买而卖的方式连接了证券买卖双方，包含了某种“做市”的含义。做市商的收益来自三方面，一是他们做市的佣金，二是他们负责做市的证券买卖差价，三是自营买卖证券的差价收益。2. 2文献综述DemSetZ的交易成本(1968)首次分析了交易机制对价格决定的影响，并提出了一个买卖价差模型。这个模型描述了供给方卖出报价与需求方买入报价之间价差的形成过程，同时考虑了交易双方的时间跨度、买卖数量与买卖意愿强弱等因素。Demsetz认为，在任何时点上，市场上都存在供给与需求两种来源，假如想立即购买的需求者没有能够立即实现其交易或者者交易量不能满足其交易需求，那么市场上的供给者就能够报出更高的卖价；假如想立即出售的供给者找不到合适的交易对手来立即成交，那么供给者就会给出更低的报价以促成成交，因此，买卖双方供求的不平衡是买卖报价价差产生的原因。以Demsetz研究为标志，早期的文献集中于研究交易系统的设计与做市商上的作用。做市商在市场上的要紧作用是设定买卖报价，因此买卖报价价差是金融市场微观理论最早关注的问题并贯穿于金融微观结构理论进展的全程中。通常认为JaCkTreynor于1971年发表署名为此Bagehot的文章是研究信息模型的第一篇论文。他首次尝试用信息成本而不是存货成本来解释市场价差，Bagehot在论文中第一次区分了信息模型中的两个基本概念一一知情交易者与不知情交易者。他认为，作为交易中介，做市商明白知情交易所掌握的的信息比他人多，同时这些知情交易者在明白证券价格被低估时买入，在明白证券价格被高估时卖出；不仅如此，由于知情交易者具有不交易的选择权，而做市商却有义务按其买卖报价进行交易，因此，这些知情交易者交易交易时总能获利。朱世武、许凯是较早对做市商行为进行实证研究的文献，通过对我国债券市场交易行为的量化分析，分析了债券市场流淌性的周内变动模式与报价价差的影响因素。姚秦较系统全面地梳理了银行间债券市场的微观结构与做市商制度，并结合国内市场的实践进行实证研究，得出做市商交易机制降低交易成本、提高市场流淌性、增进市场效率的结论。我国学者张超认为:“做市商是指通过向证券买卖双方提供报价从而满足买卖需求的证券商，做市商交易模式是以做市商向买卖双方双边报价为基础、驱动证券交易持续进行的议价交易模式。”戴长春、李锦学认为：“做市商是指在证券市场上由具备一定实力与信誉的证券经营法人作为特许交易商、不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并同意公众投资者的买卖要求，以其自有资金与证券与投资者进行证券交易J第三章我国银行间债券市场做市商业务的现状及问题我国银行间债券市场通过十多年的进展形成了以做市商为主，多类型投资者主体参与，众多债券为客体的多层次的市场体系。本文要紧分别从做市商角度，投资者角度，债券品种角度浅析我国银行间债券市场做市商业务的进展现状并提出问题。3.1我国银行间债券市场做市商业务的进展现状3. 1.1从做市商角度：截至2011年末，我国银行间债券市场共有25家指定做市商，分别是中国工商银行、中国银行、建设银行、国家开发银行、交通银行、农业银行、招商银行、中信银行、兴业银行、恒丰银行、北京银行、上海银行、南京银行、杭州银行、中国光大银行、汉口银行、中信证券、中国民生银行、广发银行、浦东进展银行、摩根大通银行（中国）有限公司、花旗银行（中国）有限公司、渣打银行（中国）有限公司、国泰君安证券、中国国际金融有限公司。我国银行间债券市场做市商要紧以银行类金融机构为主导。3. 1.1.1各类型做市商报价情况:中国债券市场2011年债券发行总量为69637.13亿元，银行间市场2011年做市商做市双边报价总量37914.15亿元。表一各类型做市商20092011年度报价量表单位：亿元做市商类型买卖报价量买卖报价量买卖报价量200920102011六大行213843.1655898.6411614.86全国性商行109984.5920724.227528.21城市商行29023.3718412.4611986.96券商及外资行10074.2613725.496784.05合计362925.40108760.8137914.15（数据来源：中国银行间市场交易商协会）注：六大行指国开行、工商银行、农业银行、中国银行、建设银行与交通银行,下同。图一：20092On年各类型做市商报价量图单位：亿元2009 2010 2011400000350000300000250000200000150000100000500000（数据来源：中国银行间市场交易商协会）表一中，从买卖报价总量来看2009年度银行间债券市场做市商双边买卖报价共计362925.40亿元，2010年度做市商双边买卖报价共计108760.81亿元，2011年做市商双边买卖报价总量共计37914.15亿元，从三年来银行间债券市场做市商双边买卖报价年度总量来看，2009年至2011年，我国银行间债券市场双边买卖报价总量是逐年递减的。六大行2009年买卖报价总量合计213843.16亿元，2010年总计55898.64亿元,2011年总计11614.86亿元。全国性商行2009年、2010年、2011年年度报价总量分别为109984.59亿元、20724.22亿元、7528.21亿元。城市商行2009年、2010年、2011年年度报价总量分别为29023.37亿元、18412.46亿元、11986.96亿元。券商及外资行2009年、2010年、2011年年度报价总量分别为10074.26亿元、13725.49亿元、6784.05亿元。图一中，2009年至20年，我国银行间债券市场各类型做市商报价量呈现下降趋势。3. L1.2成交量情况表二：2011年各类型做市商买卖报价与成交量单位：亿元做市商类型2011年买卖报价量2011年买卖成交量六大行11614.86849.65全国性商行7528.21433.05城市商行11986.96575.16券商及外资行6784.05453.42合计37914.152311.28（数据来源：中国银行间市场交易商协会）表二中，2011年，我国银行间债券市场各类型做市商做市成交总量为2311.28亿元，六大行做市成交总量为849.65亿元，占做市成交总量的36.8队全国性商行做市成交量433.05亿元，占做市成交总量的18.7%,城市商行成交量575.16亿元，占总量的24.9%,券商及外资行成交量453.42亿元，占做市成交总量的19.6%o图二：2011年各类型做市商买卖报价量与成交量单位：亿元（数据来源：中国银行间市场交易商协会）图二中,2011年度银行间市场做市成交总量与做市报价总量悬殊差距较大,单边报价量较多，做市商做市报价有效性不高。3. 1.1.3各类型做市商报价量结构图三：2011年第三季度各类型做市商报价量图券商及外资行17%六大行口后34%城市商彳NM"32%全国性商行口六大行全国性商行口城市商行口券商及外资行（数据来源：中国银行间市场交易商协会）图三中，从各类型做市商报价量结构占比上看，六大行在2011年第三季度成为最要紧的做市机构，报价量占总报价量的34%；全国性商业银行报价量占总报价量的17%；城市商业银行报价量占总报价量的32%；证券公司及外资银行三季度报价量占总报价量的17机由此看出银行仍然是银行间市场做市的主导，基本上是一统江山。3.1. 2从投资者角度中国债券市场的投资者要紧分类为特殊结算成员：包含人民银行、财政部、政策性银行、交易所、中央国债公司与中证登公司等机构;商业银行:包含四大国有银行与其他商业银行;信用社;非银行金融机构:包含信托投资公司、财务公司、租赁公司与汽车金融公司、邮政局等金融机构;证券公司；保险机构;基金等1. 1.2.1从投资者数量来看。截止2011年末，参与银行间债券市场的投资者达到11390家。其中，金融类机构的投资者（含商业银行、信用社、基金、证券公司、保险机构与非银行金融机构）达到4879家，占总投资者数量的42.84%；非金融类投资者（具体指企业）达到6437家，占总投资者数量的56.51%。十五年间，银行间债券市场的投资者数量由1999年的298家增加到2011年的11390家，增长了37倍。而非金融类投资者则由2002年的31家增加到2011年的6437家，增长了207倍。3. 1.2.2从投资者交易来看。截至2011年末，在中央结算公司登记托管的债券规模达到21.36万亿元，较上年末增加1.18万亿元，三类要紧机构投资者全线增持债券。银行类金融机构方面，商业银行全年托管量14.40万亿元，占比67.41%；信用社增加982.67亿元至5241.97亿元。此外,证券公司增加338.57亿元至1851.99亿元；保险机构增加989.50亿元至2.06万亿，占比9.52%；基金公司增加4960.46亿元至L69万亿，占比8.18%。表四：2012年银行间债券市场投资者交易情况单位：亿元投资者买入卖出买入百分比卖出百分比合计708,413.22708,413.22100%100%特殊结算成员28,610.6728,165.094.04%3.98%商业银行471,018.38471,606.2666.49%66.57%全国性商业银行131,462.29127,220.7118.56%17.96%外资银行71,051.6170,690.6510.03%9.98%城市商业银行186,097.46190,603.3926.27%26.91%农村商业银行67,934.5368,512.489.59%9.67%农村合作银行13,611.8813,752.811.92%1.94%村镇银行124.42114.220.02%0.02%其它736.21712.010.10%0.10%信用社18,393.1719,722.542.60%2.78%非银行金融机构1,799.361,888.660.25%0.27%证券公司122,581.11125,664.1217.30%17.74%保险机构2,540.742,189.320.36%0.31%基金类61,562.2358,496.568.69%8.26%非金融机构346.13338.190.05%0.05%银行间346.13338.190.05%0.05%柜台0.000.000.00%0.00%个人投资者0.000.000.00%0.00%其它1,561.44342.500.22%0.05%（数据来源：中国债券信息网）表四中，2012年底，商业银行债券买入卖出量分别为471018.38亿元、471606.26亿元，分别占银行间市场总交易量的66.49%与66.57%o在商业银行中村镇银行买卖占比分别为0.02%,农村合作银行买卖占比分别为1.92乐1.94%o非金融机构、保险机构、信用社买卖交易量均很低。商业银行仍然是我国银行间市场最要紧的投资者。而个人投资者买卖交易量居然仍然为Oo3.L3从债券角度3.3.1各类型券种报价图四：2011年第三季度各类型券种报价国债45%央行票据政策性金融债口国债（超）短期融资券中期票据B其他券种图四从发行券种来看，央行票据在发行规模中占比10%,政策性金融债在发行规模中占比26%,国债占比45%,短期融资券、中期票据、其他券种分别占比9%、8%、2%o央行票据、政策性金融债、国债三个券种在发行规模中一共占比81队远远高出其他券种。3.3.2各期限券种报价图五:2011年第三季度各期限券种报价量图7年以上0-1年19%I_ 26%5-7年15%3-5年17%13年23% OT年 1-3年 3-5 年 5-7 年 7年以上从发行期限的角度来看（图五），2011年第三季度1年下列短期债券占发行债券规模的26%,1-3年为23%,3-5年占比17%,7年以上占比19%。1年下列的短期债券发行规模依然较大。3. 2存在的要紧问题4. 2.1从做市商角度（1）做市商做市动力不足。中国银行间债市的做市商市场，双边报价规模逐年下降、双边报价成交量小、双边报价券种比例偏低，说明做市商做市动力不足，有效性不强，做市积极性不高，债市流淌性不足。银行最大的业务是配置类资产，银行盈利来源仍以存贷款利差为主，对制造交易并不很热衷，对债券的投资大多限于配置性需求，关于充当做市商的动力不足。（2）中国的债市基本上是大型银行主导，单边报价量较多。发债、购买债券、各类表外业务的主力还是银行，基本上是银行一统江山。由于商业银行资金来源变化规律呈趋同性，资金运用渠道单一，经营风格雷同，表现在投资行为上的趋同性。同业间资金宽松时就争相购买债券，资金紧张时又纷纷抛售债券。使市场经常处于非均衡状态，经常形成单边行情。（3）做市商数量偏少，结构单一，不利于形成有效竞争。目前.，我国银行间债券市场做市商数目共25家，准入条件要求过高，不利于做市商数量的增加,不利于做市商业务的充分竞争。在NASDAQ市场，活跃的股票通常有30多个做市商，最活跃的股票有的时候会有60个做市商。借鉴NASDAQ市场，我国银行间市场做市商目前只有25家且多为银行类金融机构。当商业银行面对市场波动时，其资金需求的变动是一致的，使市场的运行方向趋同，这就制约了现有的市场交易流淌性；另一方面，我国商业银行注重市场的资金调剂功能较多，而对资源配置的关注较少，对持有的大量债券资产如何通过市场进行管理与运作以获得更多的盈利，缺乏足够的研究与重视，主观上增加了债券的交易成本。加上近年来，为满足资产结构调整要求，降低不良资产比例，各商业银行不断增加总资产中债券的比重，导致债券市场供求力量失衡，从而影响了债券市场的流淌性及其市场功能的发挥。5. 2.2从投资者角度投资者结构单一、风险偏好趋同是我国债券市场的一个明显特征。长期以来，商业银行在我国金融体系中居于主体地位，也是我国债券市场最要紧的投资者。2011年底，商业银行债券持有量占债券托管量的67.41%,保险机构与基金占比持有比重分别为9.52%、8.18%o在商业银行中，又以国有商业银行、股份制银行为主，城市商业银行、外资银行的市场比重很小。投资者结构失衡、投资同质化的问题，对债券市场的创新与进展形成了明显制约。以私募债券为例，目前非公开定向发行债务融资工具的投资者中，九成以上为商业银行，以至于产生了“私募债无异于银团贷款”的误解。具体来看，这种结构现状会导致下列两方面问题：一是与债券有关的风险很大程度上仍集聚于商业银行系统。不可否认的是,与银行信贷相比，债券市场的迅速进展使得信息更加公开透明，为识别、量化风险提供了非常好的环境，解决了信贷悖论问题，分散了部分风险。进一步地,如何将债券市场转移分散风险的作用发挥得更好，这就需要培养进展不一致类型的投资者。以美国为例，其国内投资者结构就非常丰富。截至2010年末，投资者持有债券占比前四位中，各类保险与养老金占比约22%,家庭与非盈利机构占比约21%,共同基金等占比约19%,而银行类机构占比仅15%。如此丰富的投资者类型，将全社会各类经济主体调动起来，为债券市场规模的迅速进展提供了基础，最大化地转移与分散了风险，使金融系统更加平稳健康的运行。二是投资者偏好趋同限制了债券市场服务实体经济的边界。经济中必定存在较高风险的融资主体与较高风险承担能力的投资主体。目前债券市场缺乏风险偏好类的投资主体，而银行、保险等风险规避性的投资者占绝大多数时，高风险、高收益组合将无人问津，中低信用等级的融资主体需求难以得到满足，债券市场服务于实体经济投融资需求的能力与边界将受到限制。仍以美国为例，风险承受能力较高的共同基金与家庭部门等在债券投资中占据了约40%的份额,有效地满足了不一致信用等级与风险偏好主体的投融资需求。3.2.3从债券品种角度债券的券种仍然不丰富，无法满足市场需求。从发行券种结构来看，央行票据、国债与政策性金融债三个券种仍在发行规模中占据要紧地位。而商业信用债券的规模仍显不足；从发行期限的角度来看，1年下列短期债券发行规模依然较大。面向中小企业需要的债券产品、国外债券市场流行的新型产品还有缺失等。再者在没有确定的义务职责与相应的激励回报的情况下，做市商难以且不愿主动承担出价风险，这在市场出现单边行情时尤为明显。因此，债券性质的限制使得做市商并未有效地向投资者提供交易流淌性、缓冲价格波动对市场的影响。第四章NASDAQ市场的经验总结与借鉴4.1 主体资格及分类在上世纪90年代末之前,纳斯达克股票交易所一直坚持以传统做市商制度为要紧股票交易制度,直到1997年竞价交易制度的引入,使得普通竞价者的更优选择显示在竞价系统中,使纳斯达克具有“竞价导向”股票交易所与“选择导向”股票交易所的混合特征。但是,总体来看,纳斯达克股票交易所仍然坚持以做市商制度作为整个股票交易市场的核心,利用做市商竞价确保股票交易所的效率。竞争是保证效率最好的工具。为了实现股票交易所中股票交易的高效性,纳斯达克交易所采取宽松的低门槛制度保证做市商之间的竞争性。纳斯达克交易所给予做市商资格非常宽松资格要求,做市商的准入与退市是相对自由的。”根据纳斯达克股票交易所规则第4600条的规定,申请人仅需登记成为全国证券交易商协会(NASD)的成员,就能够成为纳斯达克做市商,此外,该规则还进步规定了申请人假如不是NASD的成员,只要主管当局确认其具备参与股票交易的能力与审核完公司的主营业务后,该申请人即可成为纳斯达克的做市商,并在纳斯达克股票股票交易所上公布其报表。想要成为公司美国证券交易商协会的成员,应当提交申请,其是良好的信誉协会成员。并证明符合净资本与其他财政义务方面的规定。同意注册登记作为一个纳斯达克做市商会员协会收到通知后,才有效I假如你有一个做市商,使市场纳斯达克股票交易市场的网络工作站市场的股票做市商能够菜单注册一个新的证券。一旦注册作为一个纳斯达克做市商,做市商务必引用在五个交易日中,证券交易所市场庄家或者协会能够终止证券业务的注册主持。在任何时候,做市商可能撤销的做市登记,联交所撤回登记后,通常在20个交易日中,做市商能够不再重新申请到股市进行登记。超过5500名的全国证券交易商协会的成员公司,有关纳斯达克证券交易所证券的做市商至少约10%的成员公司。一个做市商的数量,确定公平交易价格,以确保在证券交易所交易的深度连续性的存在与竞争“纳斯达克交易所做市商,大致可分为五类:批发商、全国零售经纪商、经纪机构商、区域公司、电子交易网络J批发商是那些没有登记代理服务,同时也为零售经纪机构经纪人,生产区域的企业提供服务的事业单位。这种做市商的前身是纳斯达克股票交易市场的柜台证券交易所批发商诞生之前,最大的特点是,通常在同一时间超过3000只股票的决策是这类公司的要紧业务。纳斯达克市场制造商一个相对自由的市场决策者人数往往会出现波动。”批发商数量基本上是15-16家左右的波动。”全国零售经纪商这样的做市商是一个综合类证券公司,往往有一个国家的经纪,市场决策服务,向委员会提交自己的客户。做城市等做市商的股份数通常要比批发商少500-1000只股票的库存。假如客户提交其市场股票交易委员会,他们将委托转让给批发商。”全国零售经纪人数量基本上维持在2730家左右。”经纪机构商这些做市商通常只为大客户,要紧用于大型养老金与共同基金,保险公司与资产管理公司,专注于机构的投标人,”通常小于500只股票。机构经参见黄秋明关于在我国股票市场引入做市商制度的参考，西南财经大学研究生学位论文，2007.纪人的数量基本上维持在2227家左右。”区域公司这样一些规模较小的做市商,通常位于纽约以外的市场,对这些公司的业务是提供支持,该公司的承销与经纪业务,为一些公司与投标人的特定区域的要紧目标。它们的特点是专业性强,专业领域的知识与服务。区域公司,在纳斯达克证券交易所市场85%以上的制造商账户的”数量基本上保持在415-478家左右”。尽管区域公司数量的比例很高,但不占联交所份额的主导地位。电子交易网络,作为世界上广泛关注最成功的二板证券交易所,纳斯达克使用竞争性做市商制度,并一直被很多二板证券交易所模仿。同时也不断被批判涉嫌制造商联盟,以维持高后取得不合理的利润,共同基金与养老基金与其他机构的投标人表示不满做市商不及时报告的交易。如前所述,市场做市商合谋以保持高昂的利润的事件由美国司法部,全美证券交易商协会与SEC作进一步调查。1997年以来,美国证券交易委员会促使纳斯达克实现一个新的选择实行新的处理规则,该规则明确规定了使用电子交易系统（电子通讯网络）访问纳斯达克的交易与报价制度。在全美证券交易商协会的要求下,纳斯达克交易所随即出台了新的交易选择的处理规则，其中对市场的报价作了新的规定,引进的拍卖竞价机制,不需再通过做市商普通客户就能通过电子交易系统公布交易指令进行证券的买卖交易,以提高证券交易的公平性,”使纳斯达克具有，报价导向，市场与，交易指令导向'市场的混合特征。”近期,纳斯达克交易规则己被修改了一部分,对那些成交量较高的股票实行5分钟竞价制。电子通讯网络常用的竞价交易选项,直接匹配的买家与卖家在做市商作为中介环节,节约交易成本,在一定程度上弥补缺乏一个单一的纳斯达克市场做市商制度。”电子通讯网络在纳斯达克股票交易市场的份额正在迅速扩大,已接近30%。”4.2 纳斯达克股票交易所做市商的义务纳斯达克交易所做市商应当承担下列义务：第一,继续提供双边拍卖,包含价格与交易量。这是做市商的核心义务。国东部时间上午9:30之下午16:00之间,做市商在指定交易期间内至少有一个交易单位（100股）的报价,做市商出价务必是确定性的。所谓的确定性,在执行交易的做市商务必按照客户自己同意相应的出价,否则,将构成违法。当然,报告事实上施的数量是有限的。通常情况下,做市商招标能有一个展示的数量与保留。有做市商出价金额数量有所保留,不得少于IOOO股;显示的所有交易的数量,保留部分或者全部刷新数量不低于1000万股本自动出价。第二,报价确定。根据纳斯达克交易所的规定,做市商务必在正常交易时间维持其确定性报价,具体指当纳斯达克交易所在接到另一位会员的买入或者者卖出的要求后,应按接收到要求时市场上公开显示的报价与正常的交易单位来执行这一交易,通常情况下不得取消报价。假如无故取消报价,该做市商将被取消其在该股票上的做市商资格,在20个交易日内不得重新申请为该股票的做市商。此外,纳斯达克交易所还规定了一些例外的免责情况、比如:当做市商由于非自身过错的原因临时取消报价,具体原因包含设备或者通讯障碍、自然灾害、上市公司购并（如今须提供相应法律文件作证明）、清算系统出现故障等一些不可归咎与做市商本身的情况,但是,做市商务必在事后立即继续提供报价或者与纳斯达克市场运行部联系,并得到准许后取消报价时,能够不受报价不可撤销义务的限制,如今不可能收到处罚。市场正常交易时间,做市商务必保持在收到另一成员的买卖指令,或者谁卖应在收到请求联交所公开招标的要求与正常的交易单位本次交易的实施,在正常情况下不能被取消投标。在没有理由取消拍卖将被取消市场上的股票资格的制造商,不得在20个交易日内再次申请股票的做市商。只有在在比如设备或者通讯障碍、自然灾害等一些原因下,做市商需要暂时取消拍卖,上市公司的兼并与收购（应提供适当的法律文件作为证明）,结算系统出现故障的情况,条件后,立即在事件发生后,继续提供申办或者联系业务部与纳斯达克证券交易所,与被授予消除报价,如今做市商免除了报价的义务,不可能同意处罚。第三,显示顾客限价订单。假如以一个指定的价格出价购买一定数量的股票,被委托被称之限价盘。当顾客限价订单与做市商出价,有更好的价格优势,比美国证券与交易委员会的规则应当有一个最低的刻度大小,做市商务必由投标人收到后30秒内限价盘,更换新的价格,使投标人的限价盘会立即显示所有前联交所参与者,享受交易的最佳机会。第四,投标证券交易所的真相。联合证券交易所的真理在于提出与保护拍卖市场的制造商。全美证券交易商协会可能要求做市商重新提交出价,假如做市商出价不再是休息一起联交所的真相。做市商出价不能遵守联交所的真相,并没有重新提交他们的投标,该协会能够暂停在做市商物种或者所有的证券拍卖。第五,价格限制。证券市场上的买卖报价,做市商在同时提出在不低于0.25分的蔓延联交所证券的购买与销售,关于最大传播协会董事会由统一的参数与该协会定期公布的价差参数,也要收到限制。”证券的最高同意价差,为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。假如一种证券的做市商低于3家,最高同意价差就为平均价差的125%。”第六,搁置与取消联交所。在下列情况下,市场的决策者不应该是证券交易所的正常交易时间内保持申办。除特殊情况:销售价格高于或者等于另一个相同的证券的做市商出价销售货款;或者建议购买价格等于或者大于另一个相同的证券的做市商出价价格。货架与另一申办注销,为防止证券交易所现在拍卖导致联交所做市商搁置或者取消,做市商应作出相当大的努力,与所有报告价格可能会被搁置或者取消做市商交易,搁置或者取消,务必同意任何订单,根据自己的联交所显示拍卖交易。第七,交易报告。纳斯达克证券交易所规则的开放期间(9:30AM-4:00),所有的交易都务必交易报告结束后90秒内完成。下列特殊的情况下,不可能要求交易报告:零股交易新股份的出售,是否具有有关的交易与联交所的价格。自动确保交易的所有交易报告识别系统。交易报告直接发送的行为,行为将进行初步检查,要紧检查报告交易价格是否严重偏离时,联交所最佳买入。通过合理检查,该法案将拒绝交易的报告,这样的交易将不可能生效。如以支票,交易报告将被发送到纳斯达克证券交易所交易信息。第八,最好的执行义务。法规要求任何根据联交所的交易价格与当时的顾客一个合理的市场庄家价格。只有在联交所发生交易量大量的急剧变化的情况,做市商绝不逊于最好的买入价与客户的订单交易的证券交易所,如今,联合交易所务必通过其专有的交易系统的做市商价格同意订单偏流。4.3 纳斯达克市场做市商的权利做市商务必承担的义务,包含使市场尽可能避免市场价格波动在任何时间条件下,进行上市证券的双向报价。做市商的义务,但也为保护某些权利。在一个纯粹的做市商制度,做市商的权利相对简单订单,其中包含:首先,投资者务必通过经纪公司交易的做市商传播通过利润的交易价格。做市商与经纪公司之间的交易往往不具备的佣金,但向投资者收取的经纪佣金。做市商执行投资者通过自己的股票（做市商的几个订单）订单,或者投资者订单与其他投资者为了配合与佣金。大型机构投资者,他们能够不通过中间商,直接与做市商交易,因此无需支付佣金。其次,豁免或者减少在交易中的税收特权。由于做市商为了确保连续性与有序的市场往往遭受的缺失支付交易税,作为补偿,纳斯达克能够免去转让税或者转会费。最后,优先融资。做市商具有融资做市商特权,具体指做市商能够获得到银行、财务公司或者金融证券的融资,并获得优惠利率保障其有足够的力量让其来履行义务。4.4 对做市商的监管市场决策者,监管机构构成要紧的分工,并在纳斯达克的监督下五组负责监测做市商,提供符合,交易活动,委托执行,公平的市场行为的监督。其中,提供符合组负责调查与解决提供实时与要约的行为的投诉与潜在不遵守与不遵守贸易惯例组是最佳的交易规则负责,真正实时监控交易价格交叉;交易分析组负责调查可疑交易报告的潜在操纵;委托执行团队负责确保委托遵守的规则与交易报告规则,公平的市场组负责实施市场的反竞争行为的监控,包含书面的骚扰,委托,合作的要约或者交易的不正当交易。积极,市场决策者,监管要求是否充当做市商,以规范对纳斯达克市场的效率直接影响,全国证券交易商协会制定一套对做市商行为的规则要求与限制：首先,禁止做市商来限制竞争的行为。根据纳斯达克市场NASD的规定,所有市场参与者务必遵循公开,公平的竞争原