2020年+2022年上半年宏观经济运行分析与展望.docx

二季度，我国宏观经济增长逐渐向常态回归，上半年GDP同比增速走出“V”型态势。疫情防控常态化背景下，生产端恢复快于需求端，第三产业恢复较慢。三驾马车方面，以线上消费为代表的居民消费活动逐步恢复，逆周期调节带动基建投资二季度快速反弹，出口韧性较强但进口整体不佳。价格方面，食品价格逐渐趋稳，CPl同比涨幅逐月回落，PPl仍处通缩状态同时边际出现好转，人民币汇率弹性加大但总体趋稳。5月“两会”释放出力度空前、落地有力的财政、货币、金融政策，全力支持疫情防控，托底呵护宏观经济，扎实推进“六稳”“六保”工作。展望下半年，GDP增速将进一步恢复，预计投资、消费将进一步复苏，但外需萎缩风险恐不利于出口增长。CPl下行、PPl往上，预计二者将收敛至“0”附近，人民币汇率短期可能受中美关系扰动，但中长期稳定趋势不改，更不排除小幅升值可能。建议财政政策适当增加短期国债发行，货币政策继续向内聚焦并鼓励进一步提高直接融资比重和金融服务实体经济效率，金融政策加快构建商业银行资本补充长效机制，以提早谋划应对不良资产增长风险宏观经济运行状况（一）国内生产总值及三次产业运行情况受疫情剧烈冲击，上半年GDP同比负增。上半年，疫情防控形势、复工复产复商复市情况是我国宏观经济增速变动的最主要影响因素。一季度，国内疫情集中爆发严重冲击宏观经济供需两端，GDP同比下降6.8%。二季度，国内疫情得到有效控制，宏观经济进入修复性回升，呈现出生产回升、消费回补、投资加速态势，出口贸易也展现出超预期的韧性，当季GDP同比增速回升至3.2%。但与此同时，由于海外疫情全面扩散，国内防疫措施尚未完全解除，上半年GDP实际同比下降1.6%,弱于潜在增长水平。三次产业同步复苏，第二产业修复速度较快。一季度疫情对三次产业均产生负面冲击，其中对农业生产影响相对较小，对第二和第三产业冲击显著。二季度宏观经济逐步修复，三次产业GDP增速均现明显反弹，同步实现转正。其中第二产业GDP同比增速较一季度回升逾14个百分点,修复速度明显快于第三产业。主要原因是全球疫情加速扩散，国内疫情零星反复，防疫措施无法完全撤回，餐饮、旅游、娱乐等线下服务活动仍受较大限制。分行业看，住宿餐饮业、租赁和商务服务业等人群密接型行业GDP同比实际增速二季度依然为负。工业生产增速持续回升，但二季度后期回升速度有所放缓。3月起，防疫措施开始有序撤回，对生产端回暖产生明显提振，上半年工业增加值累计同比降幅较一季度收窄逾7个百分点，二季度全国工业产能利用率仅比上年同期低2个百分点。但从单月增速看，需求端修复不足正制约工业生产加速回升。其中，三大门类中占比最高的制造业增加值6月同比增速更是较5月回落0.1个百分点，主因是工业生产的上行弹性主要取决于总需求修复力度，而当前总需求仍明显弱于疫情前。此外，受需求端非均衡修复影响，工业生产修复表现出行业分化：二季度国内基建、地产投资加速，建筑链条相关行业生产景气度迅速回升；需求回补、政策刺激带动车市回暖，汽车制造业增加值增速大幅改善；但终端需求不足导致下游消费品行业生产景气普遍较弱，同时扣除防疫物资后出口额同比负增。粮食生产稳中向好，生猪生产逐步恢复。由于单产提高，在播种面积同比小幅下降的情况下，2020年夏粮总产量创历史新高。随着畜禽企业复工复产有序推进、畜禽产品调运和生产资料运输逐步畅通以及生猪产能持续提升，二季度畜牧业生产稳步恢复。上半年猪牛羊禽肉产量同比降幅比一季度收窄近9个百分点，其中猪肉产量同比降幅比一季度收窄10个百分点，二季度末生猪存栏量比已连续三个季度环比增长。（二）固定资产投资二季度固定或产投窟较快修复。上半年固定资产投资累计同比下降3.1%o其中一季度同比大幅下滑,二季度以来，固定资产投资呈现相对较快的修复势头。据测算，当季固定资产投资同比名义增速较一季度大幅回升19百分点左右，考虑到二季度GDP增速较一季度回升10个百分点，可以认为投资正在成为当前带动经济回升的主导性力量。逆周期调节作用凸显，二季度基建投资出现明显反弹。上半年基建投资（不含电力）累计同比下降2.7%,降幅比一季度收窄17个百分点，处于较快修复轨道。据测算，二季度基建投资同比增长6%,增速比一季度大幅走高约25个百分点，好于固定资产投资整体修复水平，成为二季度投资乃至整个宏观经济回升的核心动力。基建投资大幅增长的推动因素主要有三：首先，作为当前宏观政策逆周期调节的重要工具，疫情得到有效控制后，各地基建项目开工、施工速度明显加快。其次，以地方政府专项债发行量和新增企业中长期贷款（其中包括承担基建任务的城投企业中长期贷款）同比大幅增长为标志，过去两年制约基建投资的资金瓶颈问题得到显著纾解。最后，以“5G”等七大领域为代表的新基建受到普遍重视，正成为当前基建投资的重要增长点。房地产开发投资上半年领跑。上半年房地产开发投资累计同比增速在三大类投资中率先回正，积压需求释放、房贷利率下调推动房地产市场迅速回暖是主要原因。此外，通过信贷、债券融资及销售回款等渠道，二季度房企融资环境明显好转。全面复工后房地产施工进度随之加快，5月以来房屋新开工面积同比持续正增。需要指的是，5月以来房地产开发投资增速改善幅度出现明显放缓，这与近期调控政策边界趋严、二季度信贷余额增速走平等因素直接相关。同时也预示着下半年房地产投资增幅面临抑制。利润增速下滑、外需前景走弱，压制企业投资信心，制造业投资同比增速仍然为负。上半年，制造业投资累计同比降幅虽较一季度大幅收窄，但仍处深度负增状态，成为整体投资回暖的主要拖累。据测算，二季度当季制造业投资同比下降近5%。其中，在上年基数明显偏低情况下，6月制造业投资增速仍未摆脱负增长（-3.5%）。在疫情严重冲击下，大宗商品价格下降叠加终端需求走弱，导致工业品价格进入通缩状态，制造业利润大幅下滑，1-6月工业企业利润总额累计同比下降近13%。目前海外疫情仍处加速蔓延态势，未来一段时间外需面临萎缩风险，严重冲击制造业投资信心。但疫情并未打断我国制造业转型升级过程，上半年高技术制造业投资同比正增5.8%,较一季度加快近20个百分点，绝对增速和回升幅度都明显高于制造业整体。（三）消费居民消费活动逐步恢复，但“报复性”消费并未出现。二季度以来，前期积压的消费需求持续回补，加之各地刺激消费政策频出，居民消费活动逐步恢复，汽车等耐用品消费明显改善。但疫情阴云未散，加之就业形势严峻、可支配收入下滑抑制居民消费信心和能力，上半年及二季度当季社零同比增速延续负增，降幅均较一季度明显收窄。需要指出的是，由于前期积压的消费需求己基本释放，而新增消费需求不足，6月社零增速回升速度明显放缓。疫情影响叠加政策支持，线上消费占比进一步提升。由于居民线下消费活动仍受一定限制，不少线下商家开始转战线上，、网络直播等新模式、新业态迅速发展，今年以来，线上消费对稳定整体消费发挥了重要作用。上半年实物网上商品零售额累计同比增速超14%,比同期社零整体增速高近26个百分点。政策方面，继3月多部门联合发布关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见，提出要鼓励线上线下融合等新消费模式发展，大力发展“互联网+社会服务”消费模式等意见后，近期多部门再度联合下发关于支持新业态新模式健康发展、激活消费市场带动扩大就业的意见，强调把支持线上线下融合的新业态新模式作为经济转型和促进改革创新的重要突破口。因此，本次疫情客观上带动线上消费实现了一次阶跃式发展，且这一势头将在疫情消退后继续保持。（四）进出口出口表现出较强韧性。以美元计价，上半年我国货物贸易进出口总值同比下降6.6%,降幅较一季度收窄1.9百分点。其中，出口额降幅较一季度收窄7个百分点，据测算，二季度我国出口贸易额同比增速小幅转正。主要原因有四：首先,国内疫情得到控制后，复工复产加速，供应链逐步恢复，前期积压的出口订单得以集中出货。其次，以口罩及医疗仪器为代表的防疫物资出口高增，对整体出口增速产生提振。再次，二季度后全球疫情显著升温，国内疫情进入稳定控制阶段,受此影响我国出口的“替代效应”显现，数据显示，这段时间我国出口在美欧日市场中的占比均有不同程度的提高，而墨西哥、印度等其他新兴市场国家占比则有所下降。最后，近期各国经济陆续开始“带疫重启”，经济景气状况有所改观,短期内对我国出口有一定拉动作用。进口金额降幅明显扩大，6月当月增速转正。一季度国内疫情集中爆发对进口的影响较小。但二季度以来，进口额降幅反而有所扩大。据测算，二季度我国进口贸易额同比下降近10%,降幅较一季度扩大近7个百分点。在国内经济重启，内需渐进改善背景下，进口额降幅反而扩大，一方面是由于海外疫情防控导致各国生产活动放缓，从供给端对国内进口形成制约；另一方面则是受大宗商品价格大跌拖累。值得一提的是，6月我国进口贸易量价齐升，进口额同比增速实现转正至2.7%,大幅超出预期，这与当月BDl指数大涨，以及国内PMl进口指数边际回升相印证。（五）物价食品价格逐渐趋稳，CPI同比涨幅逐月回落。上半年CPI累计同比增速在3.8%的高位，但涨幅较一季度下滑逾1个百分点。主因是在CPI中权重较大的猪肉和蔬菜价格下跌，带动食品CPI同比涨幅收敛。同时，受终端需求恢复缓慢、国际油价暴跌抑制的影响，非食品价格涨势也有所放缓。二季度食品和非食品价格“剪刀差”有所收窄。但6月CPl同比涨幅较5月小幅反弹，结束了连续三个月的大幅下行。背后原因是餐饮业复业加快、猪肉进口下降及南方多雨等带动食品价格上涨。同期非食品价格同比涨幅创下逾十年来的单月最低，显示疫情发生后消费市场需求不足正成为经济恢复的主要拖累。国际大宗商品价格大跌、总需求偏弱，工业品通缩加剧。上半年PPl累计同比下跌1.9%,跌幅较一季度继续扩大。其中生产资料PPI累计跌幅明显高于整体，表明疫情对原材料和中上游工业品需求的冲击更直接，以及原油价格暴跌的下拉作用。下游生活资料价格则受食品、日用品等刚性需求支撑，同比维持正增。国内需求回暖、国际油价回升，PPl边际出现好转。二季度后期，国内基建、地产等相关建筑链条景气度回升支撑工业品价格回暖，加上供需两端积极因素带动国际油价反弹，带动PPl环比跌幅持续收敛，6月单月PPl环比由负转正，同比跌幅小幅收窄。（六）汇率人民币汇率总体平稳，积极因素不断集聚。上半年，疫情全球藁延推高市场避险情绪，全球实际利率走低，支撑美元指数总体偏强。与此相对应，人民币对美元汇率围绕“7”双向波动，显示出一定弹性。期间虽有贬值，但幅度不及同期美元指数升值幅度，也显示出较强韧性，CFETS指数走势则表现为先涨后跌再稳，累计小幅升值0.7%,与同期新兴市场的货币指数超11%的贬值幅度相比,体现出较强的稳定性。上半年汇率波动主要受到国内外疫情防控形势对比、流动性对比、中美关系发展变化等因素的综合影响。但我国经济基本面长期向好的趋势为人民币汇率稳提供了坚实支撑，人民币资产的相对吸引力继续增强。宏观经济政策上半年，随着新冠疫情防控工作不断取得积极进展，复工复产稳步推进，经济社会秩序有序恢复。5月“两会”释放出力度空前、落地有力的财政、货币、金融政策，扎实做好“六稳”工作，助力我国宏观经济运行局面不断趋好，维护金融市场平稳运行。与此同时，积极落实就业优先、精准脱贫、普惠民生的社会政策，全面落实“六保”任务，带动我国就业形势逐渐改善，民生和社会发展进一步恢复。（一）财政政策积极力度持续加大，全力支持抗疫和经济社会恢复。上半年，我国广义财政空间明显打开，逆周期调节作用充分发挥。收入端，减税降费政策力度持续加大,并凸显惠企惠民特点，重点对小型微利企业、小规模纳税人、个体工商户，以及受疫情冲击较大行业（公共交通、餐饮住宿、旅游娱乐文化）推出所得税减免及缓缴政策，免征文化事业建设费。支出端，财政“三支箭”全面落地，赤字率按照3.6%以上安排，发行万亿元抗疫特别国债并全部直达基层,地方政府专项债扩容规模空前、节奏前移明显,其中5月份发行规模创历史新高（9980亿元），上半年累计发行已完成全年计划规模的近六成，下达提前批额度已超上年全年新增规模。政策特点可概况为“一季度托底对冲、二季度撬动转型”，支出使用效能提高。为更高效地支持疫情防控和经济社会发展，上半年财政支出侧重点有一定的边际微调。从支出分项的累计同比增速看，相较于13月，1-6月，卫生健康、城乡社区相关支出增速出现明显下降，反映出年初为对冲疫情而扩支较快的项目有所放缓；社保就业、节能环保相关支出增速保持稳定，交通运输、科学技术相关支出增速明显增加，考虑到同期固定资产投资完成额累计同比增速大幅好转，表明二季度财政支出对投资发挥了一定的撬动作用，且引导经济结构转型的特征明显。进一步地，上述变化更是反映财政支出重点由抗疫时的社会救助转向疫情防控常态化后的调结构、稳投资。中央对基层的财政支持力度显著加强,最大限度下沉财力。旨在切实帮助基层补充财力、发挥财政撬动作用。政府债券支持方面，政府工作报告提出新增的1万亿抗疫特别国债和1万亿元财政赤字全部转给地方，并用于特定领域；抗疫特别国债的30%的本金和全部利息由中央承担。转移支付方面，今年中央对地方转移支付较上年新增9500亿元，同比增速近13%,增量和增幅均创近年新高，并专门安排特殊转移支付逾6000亿元，用于地方财政应对疫情、弥补减收增支和县级财政缺口。财政支出韧性整体较强，财政收入逐渐回暖。受疫情冲击等影响，上半年一般公共预算收支双降，财政运行面临紧平衡，但支出端增速下滑幅度明显小于收入端，反映出在当前收入面临约束的情况下，财政支出仍具韧性。分项中，社保就业、卫生健康、债务付息相关支出增速较快。与此同时，随着经济活动逐步恢复，财政收入单月同比增速逐月回暖，6月份一般公共预算收入和税收收入均步入正增，上半年累计同比增速较一季度回升3.5个百分点。政府性基金收支持续好转。上半年，各级财政进一步挖潜，多渠道盘活资源,叠加房地产市场有所回暖、土地出让市场好转，以及二季度抗疫特别国债发行影响，政府性基金收入增速逐月好转，1-6月，全国政府性基金收入累计同比增速较13月大幅加快11个百分点，其中，中央政府性基金累计同比增速加快近10个百分点，地方本级政府政府性基金累计同比增速更是转正为0.3%。全国政府性基金支出累计同比增速较1-3月大幅加快逾17个百分点，这主要反映出上半年专项债发行放量的影响。（二）货币政策稳健克制，珍惜正常的货币政策空间。对标全球，为应对疫情对宏观经济和微观实体造成的巨大负面冲击，上半年主要中央银行纷纷开启量化宽松货币政策甚至出现“负利率”，但人民银行始终坚持加强国际宏观经济政策协调的前提下，集中精力办好自己的事，并未急于推出大幅度的降息及量化宽松政策。截至6月末，社会融资规模存量和M2同比增速较上年同期分别加快1.6和2.6个百分点，各项贷款余额增速仅较上年同期高0.2个百分点，货币供应较好地匹配了实体经济运行需要，并未出现“大水漫灌”式强刺激。居民消费价格指数涨幅稳定、资产价格平稳、人民币汇率合理波动，未来货币政策仍存较大空间。总量和结构性政策共同推进，宽货币向宽信用传导更加顺畅。年初以来，货币政策充分发挥逆周期调节作用，以合理充裕的流动性大力支持疫情防控、复工复产和实体经济，通过降准降息、专项再贷款再贴现政策、增量开展MLF等方式加大基础货币投放，金融机构存款准备金率降至较低水平，一季度末基础货币余额同比增速较上年同期加快逾10个百分点，较上年末加快近7个百分点，代表金融机构融资成本的货币市场利率中枢同比降幅明显，DR007均值较上年全年均值降低34bp,“宽货币”特征渐显。与此同时，上半年货币政策更突出针对性、直达性，结构性货币政策工具的精准滴灌作用得到有效发挥，货币传导效率增强，信用条件走阔，代表实体企业融资成本的市场利率稳步下降。1年期和5年期LPR分别较上年末下降30bp和15bp,1年期中债企业债（AAA）和中短期票据（AAA）到期收益率均值均较上年全年均值下行逾70bp。融资结构持续优化，信贷和资本市场合力支持实体经济平稳运行。上半年，新增社会融资规模累计超过20万亿元，除2月份受春节假期和防疫停产等影响外，各月份新增规模总体维持高位。实体部门直接融资力度有所加大，除信贷外,债券也成为上半年社融高增的主要贡献，受市场利率持续下降、注册制改革等利好，上半年企业债券融资超3.3万亿元，已超过上年全年总规模，占同期社融增量的比重近30%。期限方面，企业中长期信贷投放保持较高增速，上半年多数月份，金融机构新增企业中长期贷款同比增速明显快于整体人民币贷款增速。（三）金融政策全力做好抗疫金融服务，促进经济金融良性循环。引导金融机构加强对实体经济的资金支持，实现普惠金融服务“量增、降本”。据银保监会数据，上半年金融机构新增人民币贷款逾12万亿元，同比多增近2.5万亿元；季末普惠型小微企业贷款余额超13万亿元，同比增长近30%,平均利率较上年均值降低近70bpo与此同时，金融机构通过票据融资、贷款延期还本付息、展期续贷、承销信用债券、资产证券化、应收账款质押融资等方式，助力度过企业流动性困境，配合做好援企稳企工作。金融基础设施机构通过开辟发行“绿色通道”、简化线上流程等方式，为疫情防控金融债、企业债、地方政府专项债等提供高效支持。拓宽资本补充渠道，严控各类风险，确保金融体系平稳运行。受疫情冲击等影响，企业还款能力受损，上半年银行业保险业信用风险有所上升，不良贷款率较去年末有所升高。银保监会鼓励中小金融机构内外多渠道补充资本金，前六个月发行永续债银行的数量已超去年全年水平，发行规模同比增长近140%,其中中小银行更是成为商业银行永续债的发行主力。近期多部委联合印发中小银行资本补充工作方案，允许发行地方政府专项债认购中小银行可转债。与此同时,面对上半年市场流动性宽裕环境，金融监管重点防控影子银行和交叉金融业务风险，遏制资金空转、脱实向虚苗头，呵护防风险成果，引导金融切实服务实体经济。下半年宏观经济展望GDP增速将回归潜在增长水平，关注可能出现的“修复瓶颈:展望下半年,固定资产投资还有较大加速空间，消费修复也将稳步推进，但短期内全球疫情难现拐点，外需下滑风险较大。今年稳就业取代经济增长成为最重要的宏观政策管理目标。预计下半年GDP同比增速有望向6.0%左右的常态回归，全年GDP增速中枢将在2.5%左右。考虑到近期工业生产、服务业产出、消费和投资等诸多宏观指标已出现走平迹象，下半年需要关注“修复瓶颈”问题。投资方面，预计下半年固定资产投资增速将进一步加快，全年有望实现接近两位数的增长水平，进而在今年宏观经济运行中发挥中流砥柱作用。三大类投资方面，疫情拖累上半年各类资金支出进度较为滞后，叠加前期专项债大规模发行筹集的资金，下半年基建资金将逐步到位，因此基建投资增速将加快，全年增速有望达到15%左右,逆周期调节作用将进一步显现。商品房销售边际回暖将延续,房地产开发投资仍有一定加速空间，预计全年增速不会明显低于去年，近期房地产工作座谈会重申“房住不炒”，预计下半年依靠房地产拉动经济的必要性减弱。下半年工业品通缩态势将继续好转，政策也在持续加大对制造业的力度，不排除出现单月正增速。但考虑到外需仍存较大不确定性，制造业投资信心恢复面临考验，预计全年制造业投资累计增速仍有负增的可能。消费方面，在经济延续修复和各项促消费政策发力共同作用下，下半年社零增速还有回升空间，但回升斜率可能放缓。主因是前期积压的补偿性消费需求已基本释放，下半年就业形势较为严峻，居民收入预期不稳，加上全球疫情形势及秋冬“卷土重来”仍存不确定性，从而对居民消费活动产生制约。预计全年社零累计增速将在-2%左右。出口方面，根据国际货币基金组织最新预测，今年全球经济将同比下降4.9%,增速较上年下滑7.8个百分点，远超2008年金融危机时。并且国内外疫情发展存在错期效应，下半年发达经济体及我国以外的其他新兴市场或持续处于深度衰退，我国外需恐面临较大幅度萎缩。此外，伴随疫情高发国家加快口罩等防疫物资生产，4月以来强劲增长的防疫物资出口可能减速，并且下半年会有更多国家尝试恢复本国产能，二季度我国出口的“替代效应”也趋于减弱。最后，H月美国大选也增加了中美贸易摩擦的不确定性。综上，预计下半年外需拖累效应将进一步显现。进口方面，下半年国内经济延续修复，加之大宗商品价格走势趋稳，量价两方面因素对进口金额增速仍有支撑。但随着国内经济回升斜率趋缓，进口难以维持较快反弹势头，单月增速存在反复可能。整体上看，下半年进口增速中枢将较上半年回升，但仍将处于较低增长水平。消费品和工业品价格逐步向“0”附近收敛。8月之后CPl高基数效应将显现，且今年需求不足导致新涨价因素弱化，预计CPl同比涨幅将出现较快下行，年底有可能接近零增速。从而扩大货币政策操作空间。下半年国内经济持续修复，PPl回暖态势有望延续，但全球疫情仍加速扩散导致总需求恢复缓慢，大宗商品价格上行空间有限，预计年底前后PPl同比可能向“0”靠拢。人民币汇率保持较高弹性，或有小幅升值。外部因素方面，在美国疫情控制不力、美联储持续宽松、全球避险情绪趋缓的影响下，预计下半年美元指数总体趋弱，但中美关系不确定性增强会扰动外汇市场情绪。内部因素方面，下半年我国经济将延续缓慢恢复态势，同时货币政策维持稳健，中美两国利差对人民币升值产生支撑。综合研判，预计人民币汇率将呈现宽幅震荡态势，且不排除有小幅升值可能。下半年宏观政策建议（一）财政政策充分发挥积极财政的撬动作用，做好前期政策的落地落实。疫情主要影响居民收入和企业盈利，建议下半年仍以财政政策为主，强化逆周期对冲，支持居民收入和企业利润增长，撬动实际需求。今年政府债券同比新增发行规模创历史高位，要聚力补短板、惠民生、促消费、扩内需领域，尽早发挥债券资金使用效益。今年拟安排的财政赤字率高于往年，在财政收入维持低速增长的情况下，更应着力构建支出结构优化的长效机制。除直接经济补贴外，可扩大广义基础设施建设规模，例如，增加保障房供给、改造老旧小区、完善医疗和养老保障体系、加大公共卫生和应急管理投入等。增加短期国债发行，提升特殊时期政策效能。一方面，目前海外疫情仍未好转，国内处于缓慢恢复重启阶段，预计下半年财政收入下降而支出刚性的情况仍难缓解。基于此，建议适度扩大短期国债发行规模，获得低成本、灵活、可观的资金，更好支持“六稳”“六保”领域。另一方面，当前流动性环境整体宽松，此时发行短期国债能够为财政政策和货币政策提供较佳结合点，将货币政策释放的资金更好地转化有效投资，高效释放国内市场需求增长潜力。进步推动财力下沉，惠及基层。今年减税降费力度较大，地方财政面临压力，财政资金使用将体现“一竿子插到底”的精神，中央财政转移支付力度总体加大。总量有保的同时更应注重使用结构优化和发力精准，可灵活适度增加专项转移支付，用于支持受疫情和汛情冲击影响较大的行业和领域，以便在当前的特殊时期，较大程度地发挥财政转移支付在保就业、保基本民生、保市场主体方面的效率，增强财政保障能力。（二）货币政策向内聚焦，应对短期冲击也要做好中长跑打算。上半年全球主要央行的QE政策将导致疫情后全球流动性长期充足，下半年我国的货币政策应在考虑到全球宽松货币政策的溢出效应和流动性形势的情况下相机抉择，坚持以我为主，适时适度调节利率水平，保持流动性合理充裕和实体经济相对较阔的信用条件，呵护经济内生性增长动力缓慢恢复。从中长期看，未来全球经济增长面临周期性下行，保护主义上升，我国外需形势不容乐观。在此情况下，需要用改革释放内需潜力，货币政策应围绕金融供给侧结构性改革和利率市场化改革，引导金融资源优化资源配置，支持我国经济高质量发展。进一步提高直接融资比重，提升金融服务实体经济的效率。上半年人民币信贷投放力度较大，并突显一定的结构性支持特点，但间接融资体系下企业融资满足率仍有待提高，同时资金在金融体系内空转的风险有所加大。基于此，建议持续加大直接融资比重。依托新证券法注册制改革的政策利好和流动性合理充裕的有利条件，促进企业债券市场扩容，充分发挥债券的定向支持功能，提高企业融资便利性、降低融资成本，促进资金精准流向实体经济所需环节。（三）金融政策加快构建商业银行资本补充长效机制。信贷投放加大背景下，商业银行资本补充需求加大，下半年金融政策应继续支持商业银行多渠道补充资金，提早谋划应对银行业不良资产大幅增长。一方面，降低中小银行永续债发行门槛、提高发行审批效率，允许符合条件的银行根据自身需要规划其资本工具发行。另一方面，鼓励年金、保险资金等长期投资者参与银行财务性股权投资、银行永续债和二级资本债投资。以进一步增强商业银行风险抵御能力，更好地服务实体经济。严防资金空转，促进金融与实体经济良性循环。近期房地产工作座谈会重申“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，银保监会年中会议提出严防影子银行房地产贷款乱象回潮，下半年金融政策将以稳增长和防风险作为两大主线。中短期措施方面，建议做好“收一放”：前者是指在市场利率下降过程中，着重关注企业短期信贷和对公结构性存款同步高增的现象，加大对银行资金空转、套利等违规行为的处罚力度，强化监管震慑作用。后者是指引导鼓励正当的金融创新，推出风险共担、利益共享、定价合理的金融产品，完善金融风险补偿机制，促使金融高效精准支持实体经济。长期来看，治本之策是加强经济政策的协调配合，推动利率市场化改革和制造业转型升级，实现金融供给结构与产业结构升级需求的精准匹配。2022年上半年经济运行形势回顾与下半年展望2022年上半年，受俄乌危机及制裁措施、新一轮疫情及防控政策等超预期因素冲击，中国经济“三重压力”1再次增大，供需双双下滑，市场预期恶化，经济增速显著放缓。自5月以来随着疫情好转，政府采取系列政策措施稳定宏观经济大盘，加快推动复工复产、复商复市，宏观经济开始逐步恢复。一季度GDP增长4.8%,预计二季度GDP增长1%左右。未来，要持续落实落细国务院关于扎实稳住经济的一揽子政策措施（简称“一揽子政策”），全力稳增长、稳就业、稳预期、保民生。优化疫情防控措施，将疫情防控对经济的影响降到最低；积极财政政策全力帮助企业纾困和扩大有效投资；货币政策更好地发挥结构性功能，着力稳定宏观经济大盘；进一步发挥投资托底经济的作用，“多箭齐发''助推消费恢复；从供需两端支持合理需求，促进房地产市场稳定发展。如果疫情防控措施优化、现有政策持续显效，宏观经济政策再加码的必要性和可能性将大大降低，经济调控重点应转移到加强预期管理、加大市场沟通、重塑市场信心和持续优化市场和政府关系等方面，同时还要着眼于夯实基础，通过加大技术改造、科技创新等持续培育长期竞争力。上半年，受国内外超预期因素冲击，中国经济面临的“三重压力”持续增大，面临自2020年疫情冲击以来的又一次重大考验。一方面，2022年以来，国际环境较2020年更加严峻复杂，2月底以来俄乌危机不断发酵升级，对俄实施制裁国家之多、制裁强度之大，创冷战后历史最高水平，对全球政治、经贸、能源、金融等带来巨大冲击。全球“滞胀”风险显著增大，国际金融市场大幅震荡，全球地缘政治格局加速分化。全球开启新一轮加息周期，美国、英国今年分别已加息3、4次，欧央行也明确释放加息信号。另一方面，国内疫情防控难度加大，奥密克戎变异株传播力强，3月以来疫情在吉林、广东、上海、北京等多地散发，波及除西藏外的所有省份，疫情管控措施不断出台、升级。本轮疫情持续时间长、影响大，对经济供需两端造成较大冲击，尤其是上海疫情给全国乃至全球产业链带来冲击。目前疫情仍零星散发，管控措施还没有完全放松，其对经济恢复仍有一定制约。总体来看，上半年中国经济运行呈现以下特点。一是供需两端双双下滑，市场预期逆转。3、4月主要经济指标增速较前个月大幅回落，消费增速降幅扩大，投资增速放缓，工业增加值、服务业生产指数增速由正转负，经济景气大幅回落。各市场主体预期急剧恶化，消费者信心指数、中小企业信心指数等明显走弱，4月份大、中、小制造业企业PMl均降至50%以下。5月以来随着疫情好转，政府加快推动复工复产，出台了一系列助企纾困、扩大投资、助推消费、稳定外资外贸等政策，经济活动开始触底企稳。5月份工业增加值增速由负转正，汽车消费降幅显著收窄，基础设施投资加快，出口增速大幅回升。但疫情不确定性、外部环境变化、成本高企、效益不佳等因素依然影响市场主体预期和信心，内需恢复仍然较慢。一季度GDP增长4.8%,预计6月份主要经济指标表现将较5月份进一步改善，二季度GDP增速在1%左右。二是企业经营困难增大，就业问题凸显。疫情冲击叠加成本高企，企业生产经营压力为近年同期所罕见。前5个月，规模以上工业企业利润增速降至1%,4、5月当月分别同比下降8.5%、6.5%；亏损工业企业亏损额、亏损工业企业单位数分别同比增长41.8%、16.4%,增速较上年末分别增加22.8、11.8个百分点。就业问题凸显。前5个月城镇新增就业529万人，同比减少7.8%。城镇调查失业率逐月提高到4月份的6.1%,同比上升1个百分点，5月份小幅回落至5.9%。本轮疫情对大城市影响更大，31个大城市城镇调查失业率高于全国城镇调查失业率，持续上升到5月份的6.9%,同比提高1.7个百分点。年轻人失业率更高，5月份16-24岁人口调查失业率为18.4%,同比提高4.6个百分点。三是通胀水平小幅回升，PPl与CPl“剪刀差”收窄。受国际大宗商品价格上涨、国内疫情等因素影响，CPl温和上涨，前5个月累计上涨1.5%,涨幅同比扩大1.1个百分点；其中剔除食品和能源的核心CPl涨幅回落，月度涨幅从一季度的1%以上降至4、5月的0.9%,显示消费需求走弱。在保供稳价政策显效、翘尾因素降低等影响下，PPI同比涨幅逐月回落，月度涨幅从I月份的9.1%降至5月份的8.1%。PPl与CP1“剪刀差”从1月份的8.2%逐月降至5月份的6.6%。四是国际收支经常账户顺差扩大，直接投资保持净流入。一季度中国经常账户贸易顺差创历史同期新高，主要是由于货物贸易顺差扩大。在出口较快增长、进口需求回落等影响下，一季度货物贸易顺差1450亿美元，为历史同期最高值。前5个月贸易顺差累计2905亿美元，同比增加了976亿美元。同时，服务贸易逆差有所收窄，一季度为182亿美元，同比下降30%。尽管受国内外超预期因素影响，跨境证券投资波动有所加大，但直接投资保持净流入，一季度净流入650亿美元，为历史较高水平。1、消费遭受疫情严重冲击，对经济造成较大拖累近年来，中国最终消费支出占GDP比重稳定在55%左右，消费是重要的经济压舱石，稳消费就是稳增长、保民生。2022年消费开局良好，但3月以来，全国多地疫情反复，尤其是深圳、上海、北京等多个消费中心城市暴发较大规模疫情，多地疫情防控措施升级，对消费造成严重冲击。1-5月份，社会消费品零售总额累计同比下降1.5%,当月增速已连续三个月为负，4、5两月社会消费品零售总额仅与2020年同期相当，远低于2021年同期水平。一是失业率高企、居民收入大幅下降、对未来预期悲观，是制约消费的主要因素。4月城镇调查失业率创2020年3月以来新高，年轻群体以及教培、房地产、餐饮娱乐等行业失业情况更加严重。悲观预期下,4月消费者信心指数跳水，由3月的113.2降至86.7,创下1991年该指标设立以来的新低（次低为2011年11月的97）。二是汽车以及住房相关消费大幅下行，对消费造成较大拖累。上海、吉林、广东等重要汽车生产基地疫情暴发，对汽车产业链造成较大冲击，叠加居民收入下降，3月以来汽车产销量持续萎缩。其中，4月乘用车销量同比大幅下降43.36%,创2020年4月以来新低，5月销量降幅有所收窄，但仍处于较低水平。房地产市场持续下行，拖累住房相关消费低迷，尤其是二季度以来，家用电器、家具、建筑装潢材料等消费月度同比降幅均为10%左右。三是疫情多地散发对住宿餐饮、文化旅游、交通运输等服务消费造成较大冲击。1-5月餐饮收入累计同比下降8.5%,为2021年以来最大降幅。“五一”全国国内旅游出游人次和旅游收入分别为1.6亿人次和646.8亿元，分别同比减少30.2%和42.9%。1-5月，超过60%的运输企业货运量同比下滑3。中国物流景气指数自3月以来连续3个月位于50%以下区间。预计二季度消费同比下降6.7%左右。2、疫情冲击给投资带来短期扰动，房地产投资持续承压上半年，投资增长较为平稳，成为托底经济的重要力量。1-5月，固定资产投资（不含农户）累计增长6.2%,增速比一季度回落3.1个百分点。分三大投资来看，呈现“基建发力、制造业保持韧性、房地产承压”的特征。1-5月，基础设施建设投资（不含电力）、制造业投资、房地产开发投资分别累计增长6.7%、10.6%和-4%,增速分别比上年末上升6.3个百分点、回落2.9和8.4个百分点。财政支持力度加大、节奏加快带动基建投资逐渐发力，但疫情带来短期扰动，影响项目施工进程。1-5月，新增专项债达2.03万亿元，远高于去年同期的5840亿元。疫情冲击下企业生产受限、供应链受阻，制造业投资增速有所放缓。但受益于产业转型加快，高技术制造业投资保持较高增长，技术改造成为制造业投资重要增长动力。15月，高技术制造业投资同比增长24.9%,远高于制造业投资整体增速。受疫情冲击、市场预期转变等因素影响，房地产市场持续疲软，房地产投资持续承压下行。1-5月，商品房销售面积和房企到位资金分别累计下降23.6%和25.8%；房屋新开工、竣工、施工面积分别下降30.6%、15.3%、1%（图5）。分区域看，内蒙古、湖北、新疆、江西等中西部地区投资增速表现靠前，上海、吉林等受疫情影响较大地区投资降幅更大。预计二季度投资当季增速为3.6%左右,上半年投资累计增速为5.9%左右。3、外需减弱与国内疫情冲击下，出口增速有所回落2022年以来，中国出口增速逐步回落，但仍在较高增长区间，上拉因素主要来自外需旺盛和价格上涨，下拉因素则主要是由于疫情影响供应链稳定以及部分订单外移。一季度外需仍然较强，出口（美元计价，下同）同比增长15.8%,但3月下旬以来上海疫情反弹冲击生产和供应链，4月出口大幅回落，5月复工复产加快、供应链疏通和外贸企业赶工，出口超预期增长。15月份，出口同比增长13.5%。从出口结构看，一是对主要贸易伙伴出口增速均出现下滑。中国对东盟、欧盟、美国、日本的出口分别累计同比增长14.1%、19.5%、15.1%、3.7%,增速分别较一季度上升1.8个百分点和下降3.8、1.6、4.6个百分点，分别较2021年全年回落12、13.1、12.4、12.6个百分点。二是主要商品的出口增速分化。随着海外疫情影响弱化，服装、箱包等户外活动、社交娱乐产品的需求增长较快，带动中国劳动密集型产品出口延续较高增长，而医疗仪器及器械等防疫产品的出口增速放缓。同时，海外生产持续恢复削弱中国出口替代效应，机电产品等出口增速回落；美国持续加息导致房地产市场降温，对房屋装饰产品的出口拉动作用减弱。三是价格因素影响进一步增大。前4个月，出口价格总指数平均较上年同期上涨10.3%,而出口数量总指数平均较上年同期下降0.3%,主要出口产品的金额同比增速明显高于数量同比增速，表明出口增长总体主要由价格上涨拉动。总体预计二季度出口增速在8%左右。4、工业和服务业双双承压，工业恢复好于服务业受疫情冲击和国际政经局势多变影响，1-5月工业增加值累计增长3.3%,明显低于上年同期两年平均增速(7%),3月份以来，国内疫情突发供需两端双双走弱，工业增加值累计增速持续放缓，4月当月增速为-2.9%。进入5月，疫情形势好转叠加助企纾困政策发力，企业复工复产加快，5月工业增加值同比增长0.7%,增速转负为正，工业生产整体呈恢复态势。预计二季度工业增加值增长0.8%左右。具体呈现如下特点：一是行业分化明显，制造业生产大幅放缓。能源保供持续显效，煤炭等能源产品产量增长较快，大宗商品价格处于高位，且受疫