英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析.doc

学校代码： 10246 学 号： 052015085 硕 士 学 位 论 文 英法德三国私募股权基金支持的杠杆收购溢价分析 指导小组成员名单： 戴炳然 教授，复旦大学经济学院世界经济研究所 胡荣花 副教授，复旦大学经济学院世界经济研究所 沈国兵 副教授，复旦大学经济学院世界经济研究所 罗长远 讲师，复旦大学经济学院世界经济研究所 目录 第一章 序言.5. 第一节 研究背景.5 第二节 研究的目的和意义.6 第三节 研究方法.7 第四节 本文的创新点.7 第五节 本文的结构安排.7 第二章 公转私收购市场定义和理论基础.8. 第一节 公转私收购的定义和特点.8 2.11. “公转私”收购的定义和数据选择原因.8 2.12. 上市公司与非上市公司的优劣比较.9 第二节 公转私收购溢价分析的理论基础.9 2.21. 税收理论.9 2.22. 管理激励理论.10 2.2 3.控制理论.11 2.24. 自由现金流理论.11 2.25. 收购防御理论.12 2.26. 价值低估理论.12 2.2 7.财富转移理论.13 2.28. 风险溢价理论.14 第三节 对上述理论的两种检验方法和相关文献综述.14 第三章 杠杆收购结构及其融资渠道的发展 51.第一节 私募股权基金分析.15 3.11. 私募股权基金结构.15 3.12. 私募股权基金运营模式.16 第二节 杠杆收购债务融资市场.17 3.21. 杠杆收购的融资方式.17 3.22. 杠杆贷款市场环境恶化的影响.18 第四章 数据选取和回归结果的初步解释 02.第一节 样本选取和数据来源.20 第二节 变量选择和模型定义.20 4.21. 特别说明的三组解释变量.21 14.22. 被解释变量的定义和模型构建.23 第三节 回归模型和解释变量取舍说明.23 41.3 解释变量取舍过程和说明.23 42.3 模型回归结果的总结.26 第五章 对回归结果的理论解释和国别差异分析72. 第一节 回归结果和对相关理论的检验.27 5.1.1 税收收益理论的检验.27 5.1.2 自由现金流理论的检验.28 5.1.3 管理激励理论和控制理论的检验.29 5.1.4 著名私募股权基金作用的检验.29 5.1.5 价值低估理论的检验.30 5.1.6 信贷风险理论的检验.31 5.1.7 其它显著变量的说明.32 第二节 私募股权基金法律环境的比较.32 5.2.1 私募股权基金的法律和税收环境国别比较框架.32 5.2.2 私募股权基金的法律和税收环境国别比较结果和说明.34 第三节 利息支出税前抵扣方面的法律体系及其变迁.36 5.3.1 关于“资本弱化”的相关背景.36 5.3.2 德国的利息抵扣方面的法律规定.36 5.3.3 法国的利息抵扣方面的法律规定.37 5.3.4 英国的利息抵扣方面的法律规定.37 第六章 结论和进一步探讨的领域 83.第一节 本文的结论.38 第二节 需要进一步探讨的领域.39 附件一：本文涉及到的专有名词解释.40 附件二：公转私概率分析及其结论.41 附件三：公转私收购溢价分析及其结论.42 附件四：本文主要变量描述性统计.43 附件五：欧洲最活跃私募股权基金名单.44 附件六：摩根大通高收益债券溢价指数.45 附件七：德国关于利息抵扣的法律规定.45 附件八：法国关于利息抵扣的法律规定.47 附件九：英国关于利息抵扣的法律规定.47 注释：.48 参考文献.50 2 摘要 杠杆收购市场从上世纪80年代在美国大规模兴起，但也引起了很多关于其价值源泉的质疑和争论。欧洲大陆杠杆收购市场起步虽晚，但在2001年以后也真正确立了其应有的地位。然而到目前为止没有相关学术研究对欧洲大陆杠杆收购溢价进行研究，更没有基于收购溢价分析结果来进行国别比较的研究。本文的重点就是研究欧洲杠杆收购市场的溢价。 本文通过以下两个基本框架进行具体分析。一是对杠杆收购市场参与主体从结构和流程进行分析，对参与主体所处税收环境进行国别比较；二是用各种理论假设的价值创造来源检验收购溢价的决定因素，即试图回答杠杆收购为何能够产1生如此高溢价的问题；这里的实证检验，本文用“公转私”收购样本数据来模拟杠杆收购市场。 在实证部分本文通过两组变量使上述的两个框架结合起来。第一组是税收理论中所体现的有效税率和债务/股权比例变量，并用国别虚拟变量来补充；发现税收收益理论不显著，自由现金流变量在整体样本中也不显著，但自由现金流在欧洲大陆却表现出很强的解释力。第二组是高收益债券溢价或杠杆贷款价格指数,并通过对它们的分析来看最近全球性的信贷危机对杠杆收购溢价和收购活动的影响，发现结果同预料的相反，信贷风险溢价与收购溢价呈正相关关系。同时本文也逐一检验过去欧美文献讨论过的其它理论假设，包括管理激励理论，价值低估理论，收购防御理论。 另外，在本文解释收购溢价的模型中，为了更详细地说明国别差异，还从收购者和被收购者两个角度来突出对比了三国税收法律环境。从收购者角度，分析各国私募股权基金所处的税收法律环境，从而对比杠杆收购市场竞争程度的国别差异。从被收购者角度，比较各国关于利息抵扣程度的法律规定，并从另一个角度检验了税收收益理论。根据税收收益理论，对利息支出税前抵扣的法律约束越是宽松，那么该国企业被收购后增加的利息支出就越容易抵扣税前利润，收购者愿意支付更高的溢价。通过这两方面法律环境的比较，英国和法国收购溢价的国别差异得到了很好地解释。 关键词：杠杆收购，收购溢价，私募股权基金，杠杆贷款，利息抵扣 中图分类号： F8315 1指私募股权基金或管理层收购上市公司其他股东的所有股权。因为通常收购都要通过借大量债务进行融资，且一般收购之后原来公司的管理层都会获得更多的股权份额，这些交易也被称为“杠杆收购”或“管理层收购” 3 tcartsbALeveraged buyouts originated om frAmerica and experienced a rspectaculaboom in early 1980s. hile, Meanwthe phenomenon raised a lot of doubts about the ces sourof value eacr noit ni htob cilbup dna cimedaca .aera degareveLbuyouts in Continental ope Eur startedquite late, but esinc 0002 eht tekramitnessed wa g astonishin catch-upth. owgr, eHverowuntil , nowe therisnt any elevant racademic ch esearrfocusing on the buyouts emiums prin Continental eporuE ,tekram rehtien eht snosirapmocmagn oent differsn. icjtuiroisdThe focus of this erpapis the youts bemiums pr ni eporuE dna nosirapmoc folanoitan legal egime. r ehT sisylana fo degarevel stuoyubers equirthe insightful understanding of private equity industry ichw h syalpe rom dnae rom tnatropmi elor ni degarevelbuyouts rket. maThe ecent rges chanof leveraged buyouts rket maalso include the innovations of debt financing and the diversification and atiinosnt itutionalizof leveraged loans distributing annels. chThe analysis in this perpais based on the ing followo tworks. framewThe first ork framewis the participants d anmarkets of leveraged buyouts and leveraged .snaol dnA eht dnoces si eht ledom tliub ottifyn idethe terminadnets of dleveragebuyouts emiums. prentually Ev thecombination of these o twframeworks hingeson the analysis of o twsets of independent variables. The first set of variables is e cteifvfex tarates and debt/equity ratios , dna ym sgnidnif od ton troppus eht xatbenefits pothesihsy, eithern eefrcash flowhyp.o thesisBut the maples smo frContinental ope Eurdo support ee frcash flowhypothesis. The second set of variables is edit creads sprand loan index. o Tthe contrary of ouroriginal hypot hesis,the e sultsr showthat editcr e sdarps elbairav ylevitisopsetale rrocith wbuyouts emiums. pr ,Similarlyloan index negatively elates corrith wbuyouts emiums. prThis paperalso tries to exam rehto ,sisehtopyh gnidulcni tnemeganamincentive, undervaluation and buyouts defense. o Taccount fornational ,seiecnaprcsid siht repap sdliub alp mrofta ot erapmoc eht xat dnalagel nmoents envirof the ee thr. countries Key ords: w leveragedbuyouts, public-to-private sactitornasn, rivate pequity funds, tax benefits hypothesis, buyouts ,smuimerp degarevel ,snaoleulav eation. cr 4 第一章 序言 第一节 杠杆收购市场在欧洲的发展 首先将杠杆收购定义为：企业50%以上控股权已经发生变更，并且新的独立法律主体随之创立，这些变更交易结果是，所有权集中在管理层和私募股权基金手里。因为银行也为收购提供大量的债务融资，所以称之为杠杆收购。私募股权基金通过入主董事会和强化对管理层的约束来积极管理所收购的公司。 杠杆收购源于美国，其市场规模和活跃程度也一直遥遥领先于欧洲，但最近2年欧洲市场（包括英国）已经非常接近于美国的市场规模。其中欧洲大陆杠杆收购市场发展更加迅猛。尽管要获得关于杠杆收购市场规模的准确数据极其困难，不同的统计机构对该市场的统计口径也各异；但下面的数据所反映出来的杠杆收购市场发展趋势仍然很有代表性。 亿欧元英国英国和西欧杠杆收购市场发展2000西欧180016001400120010008006004002000图一：英国和西欧杠杆收购市场发展趋势及其比较（数据来源：诺丁汉大学 管1理层收购研究中心，CMBOR/ Barclays Private Equity/ Deloitte） 这里的西欧市场包括了英国市场，所以欧洲大陆的市场规模就是从其中减去英国市场规模。之所以要将英国从欧洲区别开来，主要是因为其规模和成熟程度 51983198519871989199119931995199719992001200320052007远高于欧洲大陆任何一个国家，本文第五章将做更加详细的区分。从上图可以看出自从2000年，欧洲大陆的杠杆收购市场就已经超过了英国，并在2006年达到2了顶峰，总交易额创下了1303亿欧元的记录。 当然杠杆收购市场的发展也一直伴随着激烈的争议。杠杆收购价值创造过程的迷团也难以揭开，其所享受的税收政策是否公平，以及如何调整这些政策都是过去和未来争论的焦点。 第二节 研究目的和意义 本文目的是通过对杠杆收购溢价的分析，来看收购者为什么能够承担起如此高的价格，从而看清收购的真正动力和价值所在。 以往在收购溢价方面的研究绝大多数都以美国市场为对象，只有很少的研究将注意力转移到英国杠杆收购市场，并且没有相关文献对欧洲大陆的杠杆收购市场溢价或收购动机进行系统的实证研究，更没有对欧洲杠杆收购溢价进行比较研究。原因是欧洲大陆市场在2000年之后才真正形成了一定的规模，而且法律税收环境和企业文化不像英美那样有利于杠杆收购的发展。但也正是这样的原因，使得本文的研究对其它国家杠杆收购市场的发展和政策制定都有参考和借鉴意义。本文在理论上也拓展了杠杆收购溢价分析的方法和领域，对今后这方面的研究具有启发和指引作用。 杠杆收购有别于战略收购，因为战略收购的价值创造过程比较明显，而杠杆收购的价值源泉则让人比较困惑。就战略收购而言，两个公司的合并能降低市场竞争度，增加业务互补性，削减成本等；但杠杆收购大多是私募股权基金旗下的金融性控股公司推动并操纵，没有了上面提到的明显的价值创造，却多了高债务这一特点，人们关注的焦点自然落在了由高债务带来的税收逃避上，或是争论收购后对员工福利的影响上，政府在公众的压力下也不断调整税收政策。所以研究的核心问题在于揭开杠杆收购价值创造的迷团，但过去的学术研究中难以在价值创造来源的问题上达成最起码的共识。研究的困难也反映了杠杆收购行业自身的特点：这一行业由私募股权基金主导，一直保持着非公开性，没有系统而全面的跟踪研究及数据收集，几乎所有的研究领域都是根据可得的数据进行。本文通过对2006和2007年欧洲最主要3个杠杆收购市场的收购活动进行分析，并尽量保持数据的全面性和完整性。针对当前杠杆收购市场的趋势和争论，本文试图通过对最近2年收购溢价的分析得出能澄清部分争论的结果，并能给政策制定者以参考，给工会愤愤不平者合理的回应。 6第三节 研究方法 本文基本的研究方法是对欧洲英法德三国“公转私”收购交易的样本进行实证检验，来模拟整个杠杆收购市场的价值创造源泉。结合过去对美国和英国杠杆收购市场研究方法，在仔细检查了各种理论假设之后建立了自己的检验框架，并将重点放在了国别比较，税收理论和对市场最新发展的剖析上。另外，本文的实证模型也新引入了国别变量，杠杆贷款指数和企业收购前融资成本变量，从而探讨收购溢价受到国别税收环境和市场融资环境的影响，并探寻杠杆收购溢价是否受到去年以来信贷市场动荡的影响。 本文基本的前提假设：在一个高度竞争性的并购市场里，杠杆收购的价值创造效应能够通过收购溢价反映出来。 第四节 本文的创新点 本文对欧洲大陆收购溢价进行了比较先驱性的研究，并从两个完全不同角度分析杠杆收购市场的特点，即杠杆收购融资渠道分析和杠杆收购溢价分析。在对收购溢价的分析中，本文引入国别虚拟变量来反映国别差异，并从收购者（私募股权基金）和被收购公司（收购目标公司）所处法律税收环境出发对比说明收购溢价的差异。理论假设是收购者（私募股权基金）所处法律环境越宽松，其发展就规模越大，那么该国杠杆收购市场竞争就越激烈，溢价也很可能越高。根据税收收益理论，被收购公司所在国关于利息抵扣的法律环境越宽松，被收购之后，该公司就越容易通过提高财务财务杠杆来避税，从而提高税后股东收益，收购者在该国进行杠杆收购也就愿意提供更高的溢价。 在解释收购溢价的多元回归模型中，创新性地引入了信贷风险溢价因素对收购溢价进行解释，且得出了比较引人深思的发现。 对于前人所发现的私募股权基金在价值创造中的积极作用，本文用CVMUD模拟从总体上检验声誉较好、收购交易比较频繁、经验比较丰富的私募股权基金是否能够提高收购溢价。 第五节 本文的结构安排 本文第二章首先引入“公转私”收购的概念来模拟欧洲杠杆收购市场的价值创造和溢价分析，并介绍公转私收购在欧美的总体发展趋势和原因。对公转私收购溢价的分析基于这样的思路：收购者之所以能够并愿意支付比公开股票市场更 7高的价格来收购，是因为收购者能通过收购创造额外的公司价值。也就是杠杆收购的价值创造会反映在其溢价上。在对过去文献广泛参考的基础上，本文在第二章第二节重点介绍并分析了8种价值创造来源。 本文的第三章则重点介绍杠杆贷款市场的结构和融资渠道变化，尤其重点讲述杠杆收购最重要的参与者私募股权基金的结构和特点，并由此引入信贷风险溢价变量来探索最近信贷融资市场的变化对收购溢价的影响。 第四章开始构造本文的线形回归模型，介绍本文数据来源和数据选取标准，解释本文最初选取的12组解释变量。在第二节里，本文给出了具体的回归结果，并在变量的取舍上做了初步的解释。针对第三章的分析，在回归模型中，新引入了信贷风险溢价指数来解释收购溢价，并试图发现杠杆贷款市场结构和融资渠道的变化对收购溢价和收购活动产生的影响。 第五章则根据回归的结果对第二章中的理论和第四章引入的新解释变量一一进行比较细致的分析，并试图寻找满意的答案。回归模型的结果否定了税收收益理论，同时也发现自由现金流理论的解释力存在着巨大的国别差异，另一个惊人的发现是信贷风险溢价同收购溢价同预料的相反，呈现显著的正相关关系。第二节对比了收购者所处不同法律环境，也就是对私募股权基金的法律环境进行比较；第三节对比了被收购公司所处法律环境，也就是对利息支出在税前可抵扣程度进行比较。其中第二节就是衡量收购者所在国的收购市场竞争程度，第三节就是从另一个角度验证税收收益理论。 第六章对全文做出总结并对进一步研究提出建议。 针对本文涉及的研究领域广泛而新颖，很多名词比较生僻的问题，在附件一中对这些名词的解释进行了总结。 第二章 公转私收购市场定义和理论基础 第一节 公转私收购定义和特点 2.1.1“公转私”收购定义和数据选择原因 “公转私”收购交易指私募股权基金或管理层收购上市公司其他股东的所有股权。因为通常收购都要通过借大量债务进行融资，且一般收购之后原来公司的管理层都会获得更多的股权份额，这些交易也被称为“杠杆收购”或“管理层收 82购”。需要特别注意的是：这里的“公”指：在证券交易所挂牌上市的公司，也即上市公司；而“私”指的就是非上市公司。所以公转私交易必然导致被收购公司摘牌并退出股票交易所。 因为溢价分析要求被收购对象在收购之前有准确的财务数据和市场价格信息，而也只有上市公司才有这些信息，所以本文选择公转私收购来模拟整个杠杆收购市场，对收购溢价进行分析。除公转私交易外，杠杆收购还包括资产剥离，非上市公司之间的收购（如家族企业的继承或退出），和部分上市公司之间的收购。尽管用公转私的分析结果替代整个杠杆收购市场的发展和价值源泉不尽完美，但本文在选取数据时，尽量保证样本范围比较宽泛且具有一定代表性，并在最大程度上减少用公转私收购代理杠杆收购可能出现的偏差。 2.1.2上市公司与非上市公司的优劣比较 一般认为，上市公司较非上市公司有很多非常明显的优势。在股票交易所上市，可以让所有权和管理权分离，企业在公开资本市场上有机会获得更加充沛的股权资本，还有管理技术上专业化，投资者也可以获得流动性更强的投资组合等。但上市公司有一个重要的缺陷：即股东与管理层的委托代理问题。上市公司的股权一般过于分散，对管理层的有效监督比较缺乏，这将可能会导致企业价值的消3失。Jensen（1989）就因为这种代理问题而预测上市公司衰亡的临近，尽管带有过分悲观的语调。但是，现代的公转私交易是否仍然由这些因素主导的？还是有更加复杂多样的价值创造来源推动着公转私收购市场的迅速发展？这些问题将是本文检验的重点，即寻找杠杆收购（用公转私收购来模拟）溢价的合理解释。 第二节 公转私收购溢价分析的理论基础 2.2.1税收理论 因为大多数公转私交易都大幅度提高了被收购公司的财务杠杆，尤其是私募股权基金大量运用债务融资进行收购，而且通常在收购之后还会通过再融资来给自己分发红利，作为在退出投资之前的现金回报。关于80年代杠杆收购市场的文献认为由于财务杠杆的上升，导致可抵扣的税前利息支出增加，从而构成了股东收益的一项重要来源，也就是所谓的税收收益理论。当然各国关于新贷款利息支出在税前的可抵扣程度差异非常大，越来越多的国家开始考虑对其设定比较严 2这两种收购在大多数的公转私交易中都是重叠的，但也有部分管理层收购不通过债务融资进行收购，本文的数据样本不包括这种没有提高财务杠杆的管理层收购 9格的限制。税收收益的重要性在很大程度上取决于财政体制和该公司所面临的边际税率。Kaplan（1989）估计税收收益为美国80年代上半期公转私收购溢价的最主要来源，但他承认上市公司同样可以获得这种财务杠杆提高所带来的收益，而不一定要转为非上市公司。 然而自80年代以来，各国法律环境发生了巨大的变化，公司治理结构也有所改善，各国税收政策变化也使得公转私交易很可能另寻价值来源，所以在针对80年代的样本而发现并被证实的税收收益理论，在现代未必适用。根据这种理论假设之下，那些在资本结构重组之前的公司之所以对收购者有吸引力，主要原因之一就是它们的税收负担比较高，债务比例比较低，留下了很大的空间让收购者增加债务比例来创造税盾（tax shields），这将提升资本结构重组之前的公司潜在价值。如果税收理论在当今的公转私交易中仍然适用，那么收购者从公转私交易所能创造的价值应该与税负水平成正比，与交易前被收购公司财务杠杆成反比。 对税收收益理论的检验，还可以从各国关于利息抵扣的法律规定差异来寻找3证据。对利息支出税前抵扣一般有两类限制：一是净利息支出只能占息税前收入的一定比例，超出部分不能在当年抵扣税前收入，从而限制了利息抵扣的程度；二是公司的债权/股权比例不能超过一定比例（德国2008年之前是1.5倍），否则利息支出就失去抵扣税前利润的资格。这些都在很大程度上限制了收购者提高债务融资结构的手段。从2007年开始，杠杆收购市场比较活跃的几个大国都在讨论、起草或执行更严格的相关法案。本文第五章第二、三节将详细介绍。 2.2.2 管理激励理论 从代理成本的基本理论角度来分析，驱动公转私交易主要有三个方面的分析：激励重新分配，控制和自由现金流。 当经理们是唯一的剩余价值索取者时，他们会抽取货币收益和非货币收益。非货币收益一般都不能转移或出售，包括声誉和地位，公司提供的管理性开支，从股东那里攫取的其它价值等。如果经理们出售一部分股权给外部人，非货币收益的边际成本就会随之降低，因为他们为自己的挥霍行为只承担更小的一部分成本。所以高级管理层们所持有的所有权越低，就越可能增加其私人收益（货币性或非货币性），而这会降低公司的价值。在经理和股东之间重新进行激励配置常被认为是提升公司价值的重要手段，也被列为公转私交易的一个重要因素。所以根据管理激励理论，所有权和管理控制的重新整合与协调将无疑提升公司的激励架构，并预期会激励管理层更加努力地增加公司价值。 3 利息支出在税前可以抵扣，那么公司就可以通过提高债务融资的比例来提高利息支出，从而提高公司税后股东的回报， 10如果这一理论比较有说服力，那么在杠杆收购中，收购溢价应该同收购之前管理层的股权份额成反比，即收购之前管理层持股比例越高，所有权和管理权的结合就越紧密，那么通过收购来增加对管理层的股权激所能创造的公司价值就比较有限。 当然也要看到该理论的缺陷，股权激励对比较高级别的管理层受到很多限制。其中Franks (2001)认为由于高级管理层已经在公司里渗透很深，根基牢靠即使面临很差的业绩，仍然能免于董事会重组的冲击，并延迟真正需要的企业重组。 2.2.3 控制理论 该理论认为管理行为监督存在着典型的正外部性问题，从而导致搭便车现象，在公司股权结构高度分散的情况下，这种问题显得尤为突出。因为在监督方面的成本要由个别投资者来承担，但所带来的收益却被所有投资者