第六章 商业银行证券投资业务.doc

第六章 商业银行证券投资业务导读：证券投资是商业银行重要资产业务，不仅是银行获利的来源之一，也为银行在流动性管理，资产优化配置及合理避税等方面发挥积极作用。20世纪80年代初到90年代，美国受联邦存款保险公司承保的银行，其资产有20%左右分布在各种证券上，90年代以来伴随金融自由化的趋势，各种金融创新屡屡冲破各国法规限制，使商业银行证券业务不断发展，各国政府也纷纷放宽对商业银行证券投资的管制。本章介绍了商业银行证券投资的功能、种类、证券投资策略以及证券投资的风险管理等。章内目录：第一节 证券投资的功能与种类第二节 证券投资的策略选择第三节 证券投资的风险管理案例6：中国银行2008年海外证券投资剧变第一节 证券投资的功能与种类一、商业银行证券投资的目的和功能商业银行证券投资是指为了获取一定收益而承担一定风险，对有一定期限的资本证券的购买行为。它包含收益、风险和期限三个要素，其中收益与风险呈正相关，期限则影响投资收益率与风险的大小。银行证券投资的基本目的是在一定风险水平下使投资收益最大化。围绕这一基本目标，商业银行证券投资具有以下几项主要功能：1获取收益。从证券投资中获取收益是商业银行投资业务的基本功能。商业银行证券投资由两部分组成，一是利息收益，包括债券利息、股票红利等；一是资本利得收益，即证券的市场价格发生变动所带来的收益。2保持流动性。商业银行保持一定比例的高流动性资产是保证其资产业务安全的重要前提。尽管现金资产具有高流动性，在流动性管理中具有重要作用，但现金资产无利息收入，为保持流动性而持有过多的现金资产会增加银行的机会成本，降低盈利性。变现能力很强的证券投资是商业银行理想的高流动性资产，特别是短期证券，既可以随时变现，又能够获得一定收益，是银行流动性管理中不可或缺的第二级准备金。3分散风险。降低风险的一个基本做法是实行资产分散化。证券投资为银行资产分散化提供了一种选择，而且证券投资风险比贷款风险小，形式比较灵活，可以根据需要在市场上随时买卖，有利于资金运用。4合理避税。商业银行投资的证券多数集中在国债和地方政府债券上，政府债券往往具有税收优惠，银行可以利用证券组合投资达到合理避税的目的，增加银行的收益。除此之外，证券投资的某些证券可以作为向中央银行借款的抵押品，证券投资还是银行管理资产利率敏感性和期限结构的重要手段。总之，银行从事证券投资是兼顾资产流动性、盈利性和安全性三者统一的有效手段。二、商业银行证券投资的主要类别在1929-1933年资本主义世界经济大危机以前，西方国家在法律上对商业银行证券投资的对象没有明确限制。大危机后，经济学家认为这场资本主义社会的空前经济危机与商业银行大量从事股票承销和投资密切相关。为了恢复公众对银行体系的信心，西方国家纷纷立法对商业银行证券投资业务予以规范，其中最有影响的是美国1933年颁布的格拉斯-斯蒂格尔法，它严格禁止美国商业银行从事股票的承销和投资，但允许商业银行投资国库券、中长期国债、政府机构债券、市政债券和具有一定信用评级等级的公司债券。美国对商业银行证券投资的限定有理论和法律的支持，在世界各国具有广泛影响。除了德国全能型模式下的商业银行可以从事股票投资外，大多数国家禁止商业银行参与股票业务。20世纪80年代以来，随着来自于非银行金融机构的竞争压力增大，以及金融工具和交易方式的创新，西方商业银行努力扩展证券投资的业务范围，商业银行兼营投资银行业务已成为一种趋势。1993年1月正式实施的欧盟“第二号银行指令”，规定欧盟成员国银行间采取相互承认的原则，即欧盟内相互承认的商业银行可直接或通过子公司经营包括证券承销与买卖、衍生金融工具交易等13类业务。1998年4月，美国花旗银行与擅长证券承诺、企业并购策划的旅行者公司宣布组成花旗集团。然而，这些仅仅表现为一种趋势，在分业经营的国家里，商业银行从事投资银行业务还有许多法律和监管冲突没有解决。因此，商业银行证券投资仍以各类债券，特别是国家债券为主。（一）政府债券政府债券通常有三种类型：中央政府债券、政府机构债券和地方政府债券。1中央政府债券。又称国家债券，是由中央政府财政部发行的借款凭证。按其发行对象可以分为公开销售债券和指定销售债券。公开销售债券向社会公众销售，可以自由交易。指定销售债券向指定机构销售，不能自由交易和转移。商业银行投资的政府债券一般是公开销售债券。国家债券按照期限长短可分为短期和中长期国家债券。短期国家债券又称为国库券，通常期限为1年以内，所筹资金主要用于弥补中央财政预算临时性收支不平衡。国库券期限短、风险低、流动性高，是商业银行流动性管理的重要工具；国库券一般为不含息票，交易以贴现方式进行。中长期国债是政府发行的中长期债务凭证，2-10年为中期国债，10年以上为长期国债，所筹集资金用于弥补中央财政预算赤字，多为含息票证券。银行进行证券投资时一般首选国家债券，因为它与其他证券相比具有安全性高、流动性强、抵押代用率高的特点，素有金边证券之称。2政府机构债券。政府机构债券是中央财政部以外的其它政府机构所发行的债券，如中央银行发行的融资债券、国家政策性银行发行的债券等。政府机构债券的特点与中央政府债券相似，违约风险较小，故在二级市场上交易十分活跃。政府机构债券通常以中长期债券为主，流动性不如国库券，但收益率较高。它虽然不是政府的直接债务，但通常也会受到政府担保，因此债券信誉较高，风险较低。政府机构债券利息收入通常要缴纳中央所得税，不用缴纳地方所得税，税后收益较高。3地方政府债券。又称市政债券，是由中央政府以下各级地方政府发行的债券，所筹资金多用于地方基础设施建设和公益事业发展。市政债券就其偿还的保障可以分为两类：第一类称“普通债券”，一般用于提供基本的政府服务如教育等，其本息偿还由地方政府征税能力作保证；第二类称“收益债券”，用于政府所属企业或公益事业单位的项目，其本息偿还以所筹资金投资项目的未来收益作保证，安全性不如普通债券。地方政府债券的发行和流通市场不如国家债券活跃。（二）优级公司债券公司债券是企业对外筹集资金而发行的一种债务凭证，发行债券的公司向债券持有者做出承诺，在指定的时间按票面金额还本付息。优级公司债是规模、业绩、经营管理等各方面较好的公司发行的债券。公司债券可分为两类：一类是抵押债券，公司以不动产或动产作为抵押而发行的债券。另一类是信用债券，公司仅凭其信用发行，通常只有信誉卓著的大公司才有资格发行此类债券。商业银行对公司债券的投资较为有限，主要原因是：（1）公司债券要缴纳中央和地方两级所得税，税后收益有时比其他债券低；（2）由于公司经营状况差异很大，且市场变化无常，故公司债券违约风险较大；（3）公司债券在二级市场上的流动性不如政府债券。为保障商业银行投资的安全，许多国家在银行法中规定，仅允许商业银行购买信用等级在投资级别以上的公司债券，且投资级别的信用等级各国规定也有一定差别。除了以上两类主要工具之外，商业银行还可以投资货币市场的短期债券、票据等，随着各国金融管制的放松，商业银行证券投资范围逐渐扩大。第二节 证券投资的策略选择商业银行证券投资的主要目的是获取收益、分散风险和增强流动性。银行综合考虑自身的投资目的、流动性需要、税收利益以及法规限制等各方面因素，选择合适的投资策略。由于商业银行持有证券范围有限，证券投资的违约风险相对较小，而主要是市场利率风险或期限控制风险，因而银行证券投资策略的目标强调在控制利率风险前提下实现证券投资流动性和收益的高效组合。一、利率环境（一）利率与商业周期债券的收益主要依赖于利率环境的变化，而利率变化又与商业周期的变化息息相关。在经济扩张时期，企业和消费者会借入更多的资金,对资金的需求增加将推动利率上升和债券价格的下降。在经济衰退时期，企业与消费者将变得更谨慎，会减少借款和增加储蓄，以预防可能的失业与收人的损失,这时利率通常会下跌,而债券价格将上升。伴随着经济的周期发展,利率变化也呈现出一定的周期性。（二）债券组合与利率的周期变动利率伴随商业周期的变动为银行的证券投资提供了一种利率周期期限决策方法(cyclical maturity determination approach)。在经济周期进人波谷,即将恢复扩张时,银行的证券投资组合应当更多地持有短期证券,减少长期证券；在经济周期进人波峰,利率处于上升周期转折点并逐步下降时,银行应当将其证券组合大部分转换成长期证券；当利率再次降低到下降周期的转折点时,银行应再次将其证券组合转换成以短期证券为主。这种投资策略将利率与商业周期的变动联系起来,在长期中被认为是最大限度地利用了利率波动。因为当利率上升时,到期证券的现金流将按不断上升的利率进行再投资,银行投资组合的收益率自然得到了提高。当利率达到上升周期阶段最高点时,银行将证券组合逐步调整到长期证券占较高比重的状态,等待下一轮利率下降周期的出现。但周期投资策略也存在一定的局限性,它只适用于利率环境呈现出有规律周期波动的情况,因此只是在长期中可以运用,对日常频繁变动的市场利率,该方法不具有可操作性。在股份制商业银行组织结构下,由于银行投资管理人员与股东集团对投资获利方式和时机的选择往往存在差异,容易使得该投资策略的实施效果大打折扣。例如,在经济复苏的初期阶段,银行信贷需求疲软,利率相对较低,银行证券投资管理人员会受到来自股东集团的压力,要求其在证券投资上增加当期盈利。由于这段期间利率曲线向上倾斜,这种压力意昧着银行会延长投资证券的期限。这样一来,银行实际上把投资的证券锁定在相对于转折点而言较低的利率上,并使银行在其证券组合急需调整时降低了自身的流动性。(三)久期与免疫投资组合如果市场利率的未来变动很难预测和把握,银行应当选择被动的证券组合管理,也就是使得投资组合处于不受利率变化影响的“免疫”(immunization)状态。市场利率变化对银行的证券投资带来两种风险:利率风险和再投资风险,前者是利率升高导致证券价格下降的风险,后者恰恰相反,是利率降低使得从证券所收到的现金流必须以越来越低的利率再投资的风险。这两种风险恰好呈现反向运动,我们可以利用久期的概念来使投资组合获得免疫。证券的久期是从现金流动的角度考虑证券投资的本金与利息的实际回收时间,它表现为投资者真正收到该投资所产生的所有现金流量的加权平均时间。如果我们使得单个证券或证券组合的久期等于银行计划持有该证券或证券组合的期间长度,银行的投资组合就获得了免疫性。可以用以下公式来表示: 6-16-1式中,H为证券组合计划到期期限；P为证券价格；i为市场利率。当证券的久期等于银行计划持有期时,证券面临的上述两种风险将相互冲抵。如果购买证券后利率上升,证券的市价将会下降,但银行能把这些证券产生的现金流以较高的市场利率进行再投资。类似地,如果利率下降,银行将被迫把证券所产生的现金流以较低的利率再投资,但相应地,这些证券的价格将上升。例如因为当前的贷款需求弱,一家银行现在想购入美国中期国债和长期国债,但它担心明年此时贷款需求恢复时,不得不售出这些证券以便为其顾客融通资金。面对这样的前景,为使利率风险最小化,投资经理可以选择那些有效期限为一年的国债。这样,不论利率走向如何,所购买的证券均可免于收入损失。二、证券投资的期限选择银行选择了持有证券类型后,还存在所持有的这些证券在一段时间内怎样分配的问题,也就是其投资组合中短期证券和长期证券的比重问题。下面介绍几种不同的期限组合策略,每一策略都有其自身特有的优势和劣势。各个银行基于对利率波动预测能力的差异,可以采取相对稳健或相对积极的投资策略。(一)梯形期限策略梯形期限战略是相对稳健的投资方法,该方法要求银行把全部的证券投资资金平均投人到不同期限的证券上,使银行持有的各种期限的证券数量都相等,当期限最短的证券到期后,银行用收回的资金再次购买期限最长的证券,如此循环往复,使银行持有的各种期限的证券总是保持相等的数额,从而可以获得各种证券的平均收益率。虽然不会使投资收益最大化,但由于投资分散使得违约风险减少,收益较为稳定。因为这种投资方法用图形表示很像阶梯形状,就被称为梯形期限战略,见图6-1。假设某银行有1000万美元可用于证券投资,并决定不购买期限超过10年的证券。那么,在梯形期限战略中,该银行可以决定把其投资组合的10%投资于1年期证券,另10%投资于2年期证券,另10%投资于3年期证券,依此类推,使得资金平均分配在1-10年的这10种证券上,每种证券投入100万美元。1年后,1年期证券到期,银行可以将收回的资金购买新发行的10年期证券,而此时原有的证券组合中证券的到期日均缩短一年,此时银行仍然持有1-10年期的证券各100万美元。也就是说,通过不断地将最短期限证券到期后收回的资金再投资于最长期限证券,银行可以在保持证券组合的实际偿还期结构不变的情况下,获取更高的投资收益率。图6-1 梯形（矩形）期限战略梯形期限战略是中小银行在证券投资中较多采用的,其优点在于:一是管理方便,容易掌握。银行只需要将资金在期限上作均匀分布,并定期进行再投资安排即可。二是银行不必对市场利率走势进行预测,也不必频繁地进行证券交易。三是这种投资组合可以保障银行在避免因利率波动出现投资损失的同时,使银行获取至少是平均收益的投资回报。但梯形期限战略也有其缺陷:一是过于僵硬,缺少灵活性,当有利的投资机会出现时,特别是当短期利率提高较快时,不能利用新的投资组合来扩大利润；二是流动性不高,该方法中的短期证券持有量较少,当银行面临较高的流动性需求时出售中长期证券有可能出现投资损失。为了避免梯形期限法的缺陷,一些银行采用了更为灵活的方法。当市场上短期利率上升、短期证券价格下降时,银行用到期证券收回的资金购买短期证券而不是长期证券。当短期利率下降、短期证券价格上升后,再出售短期证券,购买长期证券。在这个循环后,银行持有的证券仍然是梯形的。(二)前置期限战略前置期限战略是指在银行面临高度流动性需求的情况下且银行认为一段时间内短期利率将趋于下跌,银行将绝大部分证券投资资金投放在短期证券上,很少或几乎不购买其他期限的证券。如银行投资经理把1000万美元资金中的990万美元投资于2年或2年期以下的证券,10万美元投资于2年期以上的证券,如图6-2所示。期限数量图6-2 前置期限战略这一战略使证券组合具有高度的流动性,强调投资组合主要作为流动性来源而非收人来源。当银行需要资金时,可以迅速地把短期证券卖出。但是,这种投资战略的收益要取决于证券市场上利率变动的情况。如果银行购买证券后市场上短期利率下降,短期证券的价格就会上涨,银行就会获得资本收入；反之,如果市场短期利率上升,短期证券价格下降,银行就会遭到较大的损失。(三)后置期限策略后置期限战略与前置期限战略恰恰相反,它把绝大部分资金投资于长期证券上,几乎不持有任何其他期限的证券。如银行投资经理把1000万美元资金中的990万美元投资于9-10年期限范围的证券,如图6-3所示。期限数量图6-3 后置期限策略这种方法强调把投资组合作为收入来源。由于长期利率的变化并不频繁,从而长期证券的价格波动不大,银行投资的资本收入和损失不明显,而且长期证券票面收益率比其他期限的票面收益率都要高,所以这种战略可以使银行获得较高的收益。但是该战略缺乏流动性,银行在需要现金时难以转手长期证券,或者在证券转让时可能遭到较大的损失,这样该银行可能严重依赖于从货币市场上借款以帮助满足其流动性需要。(四)杠铃期限策略杠铃期限战略是前置期限战略和后置期限战略的一种组合方法,即银行把大部分资金投资于具有高度流动性的短期证券和较高收益率的长期证券,不投或只投少量资金用于购买中期证券。因为这种投资方法用图形表示很像杠铃形状,于是被称为杠铃期限战略。如银行投资经理把10O0万美元资金中的490万美元投资于9-10年期限范围的证券,另外490万美元投资于2年或2年期以下的证券,余下20万投资于3-8年期等中期证券,如图6-4所示。数量期限图6-4 杠铃期限战略杠铃期限战略具有两个优势。一是比较灵活,银行可以根据市场利率的变动对其投资进行调整。当银行预期长期市场利率下降,长期证券价格将上升时,银行可以出售部分短期证券,用所得资金购人长期证券；等到长期利率确实下降,长期证券价格已经上涨到一定幅度时,银行再将这部分证券售出,购入短期证券,银行可以多获得一部分收益。当银行预测短期市场利率将下降,短期证券价格将上涨时,银行可以出售部分长期证券购入短期证券；等到短期利率确实下降,短期证券价格已经上涨到一定幅度时,银行再将这部分证券售出,购入长期证券,银行可以多获得一部分收益。二是可以使得银行的投资活动在保持较高收益的同时兼顾较好的流动性。但是,该方法对银行证券转换能力、交易能力和投资经验要求较高,风险也较高。（五）收益率曲线策略收益率曲线是描绘市场利率因贷款和证券的到期时间不同而变化的图形。一般来说，收益率曲线是向上倾斜的，如图6-5所示,但少数情况下收益率曲线可能发生变异，向下倾斜或者保持水平。例如在20世纪80年代初，美国为了反通货膨胀，将短期利率提高至20%以上的高水平，同时，减少了长期国债的发行。这使得短期债券收益率急剧上升，而中长期债券收益率升幅有限，导致了债券收益率曲线是略向下弯曲的形态。到期收益率期限/年图6-5收益率曲线事实上收益率曲线反映了投资者对未来利率变化的隐含预期和债券资产风险补偿因素。向上倾斜的收益率曲线反映了市场平均预测未来的短期利率将比现在高。更重要的是，债券期限越长，流动性风险越高，基于风险补偿原理，期限越长的的债券往往收益率越高。收益率曲线对于银行证券投资管理人员的投资决策具有重要意义。1.收益率曲线的形状是银行证券投资管理人员决定持有哪种期限证券的重要参考依据。例如，在宏观经济处于升息周期，债券收益率曲线一般会更加陡峭地向上倾斜。这意味着长期债券的价格下跌幅度高于中期债券，而中期债券的下跌幅度又高于短期债券。那么遵从利率预测法，银行将倾向于避免购买长期证券而重点投资短期证券，因为预期长期证券市场价格将因利率的升高而下降，从而给银行带来损失。反之，如果在降息周期，银行将可能考虑增持长期证券，因为利率下降将为长期证券提供巨大的资本盈利机会。2.短期内，收益率曲线为银行证券投资管理人员提供了有关证券定价过高或定价不足的线索。由于收益率曲线表明每一期限证券的各种收益率是多少,因此,收益率位于某一特殊时点的收益率曲线之上的证券,其收益率暂时来说过高,价格也就过低,适合银行买入。另一方面,收益率位于收益率曲线之下的证券,其收益率暂时来说过低,价格也就过高,不适合银行买入。3.收益率曲线还可以告诉银行证券投资管理人员如何在追求更大收益和接受更大风险之间取得平衡。收益率曲线的形状决定了通过将长期证券替换为短期证券（或者相反）能为银行赢得多少额外收益。例如，一向上倾斜的收益率曲线上的5年期债券和10年期债券的收益率相差150个基本点，这意味着，银行证券投资管理人员可以通过把5年期债券转化为10年期的债券，来获取1.5%的额外收益。但是，10年期债券通常比5年期债券的风险更大，因为10年期的债券不但流动性较差，而且更容易受到利率变动的影响。因此，银行在作出证券期限转换之前，必须对其所能带来的收益和风险作详细比较。4.根据收益率曲线，银行还可以对证券投资的持有期限进行研究，使银行获得更大的收益率率。银行对债券的持有期不同，所能获得的收益率也不同。在收益率曲线向上倾斜且预期市场利率在今后一段时间内保持稳定不变或稳步下调的状况下，购入中长期债券并持有一段时间后出售，其边际收益率不仅高于债券的短期收益率，也会高于债券的长期收益率。显然,收益率曲线策略需要大量市场预测的技能,风险相当大。银行对收益率曲线的预测必须正确,如果发生错误,银行所遭受的损失将十分惨重。由于这一原因,在证券投资管理中不应当过分强调收益率曲线战略,而应与一种或多种其他投资战略一起使用。三、债券投资的避税组合策略应税证券与免税证券在税负上的差异使得银行可以利用应税债券与免税债券的组合,使银行证券投资的收益率进一步提高。基于避税目标的证券投资组合的基本原则是:在投资组合中尽量利用税前收益率高的应税证券,使其利息收人抵补融资成本,并使剩余资金全部投资于税后收益率最高的免税证券上,从而提高证券投资盈利水平。现举例说明,某商业银行计划发行1000万美元大额存单,这笔资金将专用于证券投资。大额存单年利率为8.2%,并必须对大额存款持有3%的法定存款准备金。现有两种可供银行投资选择的债券,一种是年收益率为10%的应税国债,另一种是年收益率为8%的免税市政债券,该银行所处边际税率等级为34%。问该银行应如何组合证券才能使投资收益最高?表6-1展示了三种不同的组合方式对盈利的影响。第一种组合,银行将970万美元的可用资金全部投资在应税国债上,产生应税利息收人97万美元,扣除82万美元的融资成本后,税前净利息收入为15万美元。该笔收人按34%的所得税税率纳税后,银行得到的税后净收人是9.9万美元。第二种组合,银行将970万美元的可用资金全部投资在免税市政债券上,产生了77.6万美元的利息收人,扣除82万美元的融资成本,银行的投资亏损额为4.4万美元。第三种组合,银行将可用资金分成两部分,其中820万美元投资于应税国债,获得82万美元的利息收人,150万美元投资于免税市政债券,获得12万美元的利息收入,合计获得94万美元的利息收人。应税国债的利息收入正好与82万美元的融资成本相抵销,这样该银行就不需缴纳所得税,税后净收入就是12万美元。很显然,第三种组合利用税负差异成功避税,使该种组合的投资回报水平最高。表6-1 证券投资组合效果比较全部投资于国债全投资于市政债券最佳投资组合投资额：国债9,700,00008,200,000 市政债券09,700,0001.500,000利息收入：国债970,0000820,000 市政债券0776,000120,000利息收入总计970,000776,000940,000利息支出：大额存单820,000820,000820,000利息净收益150,000-44,000120,000支付所得税（34%）51,00000税后净收入99,000-44,000120,000从上述分析可以看出,在对一种免税证券和一种应税证券组成的投资组合进行分配时,确定两种证券最佳持有量的关键在于使得投资于应税证券所得的利息收人与该组合的融资成本恰好互抵,则投资于免税证券所得的利息收入就是该组合的净收人。这种方法充分发挥了应税证券税前收益率高和免税证券税后收益率高的比较优势。四、证券互换策略证券互换是通过对收益率进行预测,将证券进行置换以便主动管理证券资产。在进行互换时,证券投资经理用价格低估的证券来替换价格高估的证券。互换分类有很多标准,一般分为以下五类。因为商业银行的特殊地位,各国对其证券投资的对象都有严格的规定,多以债券为主。因此,下面将以债券为例进行介绍。(1)替代互换(substitution swap)。如果两种债券在面值、到期期限等方面相同,仅在价格方面存在短期差别,那么,当其中的一种证券已在投资组合中时,银行用投资组合中的低收入证券与组合之外的高收人证券进行交换可以提高投资组合的收益。(2)场间价差互换(inter-market spread swap)。利用现行市场各部分收益率的不平衡,从市场的一部分转移到另一部分以赚取差价。在不同市场上的两种证券,若各个方面的特征基本相似,但收益有所差别,银行交换这两种证券,可以改善投资组合的收益。(3)避税互换(tax swap)。通过把税款支付从当前年份推迟到未来的纳税年份而从中赚取收益。(4)利率预测互换(rate anticipation swap)。这种互换是利用对市场利率总体运动趋势的预测来获取利益。(5)纯收益率选择互换(pure yield pickup swap)。这种互换主要是基于从长期来看收益率的改善方面。它很少注意市场各部分间以及市场整体的短期价格变动。下面我们将重点讨论三种常用的证券互换侧略,即替代互换、场间价差互换、避税互换的操作。(一)替代互换假设某银行持有一种期限为30年的政府长期债券,票面收益率为7%,到期收益率为7%。现在假设还有另一种AAA的公用事业债券可供选择,该债券票面收益率也是7%,但现行售价却使债券的到期收益率为7.10%。预计第二种债券7.10%的到期收益率不会持久,最终会降到7.00%的水平。这样,该银行就可以进行一个替代互换操作,卖掉到期收益率7%的债券,买入到期收益率为7.10%的债券。表62解释了这样一个操作过程。假设债券的定价使得1年后的到期收益率为7.00%,那么目前到期收益率暂时为7.10%的债券实际所实现的回报率是8.29%。对于该银行现在所实际持有的债券,7.00%既是期望的也是实际的回报率。这样,通过互换操作,即卖出现在所持有的债券,买入上面所提到的暂时到期收益率为7.10%的另一种债券,即可以得到129个基点的额外收益。表6-2 替代互换操作举例 单位：美元目前的债券新债券每种债券的投资额1000.00987.70收到的票面利息总额70.0070.006个月票面利息再投资额1.231.23年终到期收益率为7%时的本金1000.001000.00应计总收入1071.231071.23收益总额71.2383.53每单位投资收益0.071230.08458所实现的半年复合的年收益率7%8.29%互换的价值在1年内129个基点说明：目前持有的债券:30年期,票息率为7%,定价1000美元,到期收益率为7%。作为互换对象的债券:30年期,票息率为7%,定价987.70美元,到期收益率为7.10%。(二)场间价差互换场间价差互换是不同市场债券之间的互换。进行这种互换的动机,是认为不同市场间利差偏离正常水准。与替代互换的区别在于,场间利差互换所涉及的债券是完全不同的。例如互换的债券一种可能是工业债券,而另一种则可能是公用债券。场间价差互换可以从两种角度进行操作。其一,买入一种收益较高的新债券,卖出现在持有的债券。进行这种操作的原因是期望市场间利差会缩小。这样,相对于已售出债券,新购买的债券到期收益率会下降,因此通过新购买债券价格的上升从而获得资本增值。其二,买入一种收益较低的新债券,卖出现在持有的债券。进行这种操作的原因是期望市场间利差会扩大。这样,相对于原有债券,新购买债券的到期收益率还会下降,但由此而获得的资本增值足以补偿到期收益率的下降。 表6-3描述的是在利差缩小情况下场间价差互换的一个例子。互换的基础是期望当前的50个基点的利差会缩小为40个基点。如果某银行预期一种公司债券的到期收益率会由现在的7.00%下降到6.90%,那么该银行即可以将现在持有的政府长期债券换成上述债券。如果互换的结果能像所预期的一样,公司债券的价格就会由1000美元上升到1012.46美元。这一价格加上票息以及票息再投资的利息,到年末的总价值将达到1083.69美元。这样,该银行的投资回报率将达到8.20%,比1年之中始终持有政府长期债券的投资回报率高出170个基点。表6-3：场间价差互换操作举例 单位：美元目前的债券新债券每种债券的投资额671.821000.00收到的票面利息总额40.0070.006个月票面利息再投资的利息0.701.23年终到期收益率为7%时的本金675.551012.46应计总收入716.251083.69收益总额44.2383.69每单位投资收益0.06610.0837所实现的半年复合的年收益率6.50%8.20%互换的价值在1年内170个基点说明：目前持有的债券：30年期政府长期债券，息票率4%，定价671.82美元，到期收益率为6.50%。作为互换的新债券：30年期的AAA级公司债券，息票率为7%，定价为1000美元，到期收益率为7%。过渡期：1年。再投资利率：7%。互换基础：公司债与政府长期债券之间的利差从现在的50个基点降低为40个基点，即公司债的到期收益率为6.90%，而政府长期债券到期收益率为6.50%。(三)避税互换在避税互换中,应税证券的经营者将出售一种价值下降的债券,购买一种相似而并不相等的债券。在出售前一种债券时发生的损失,可用来减少在本纳税年度实现的应纳税收入。假设某银行的债券投资组合自购入以来其价值已经从50万美元下降到40万美元。如果该银行以40万美元出售这些债券,并且购买另外一种类似的债券,在交易过程中会出现10万美元的损失,这可用来抵消该银行赚得的其他应纳税收入。然而,该银行持有的证券组合结构事实上并没有发生变化,只是用一种相类似的债券代替了原有债券而已。在避税互换中,债券比股票具有特别的吸引力,这是因为一些国家的税法对避税互换有条文上的限制,而债券能够比较容易避开这些限制。在美国,税法禁止对任何证券进行避税互换,办法是如果某个投资者在证券出售前或出售后30天之内因受损失而购买“大批等同的证券”,便拒绝承认这是一笔可避税的损失,并认为这是虚售。因此,如果一位投资者出售股票产生了一笔亏损,他便被禁止在出售前或出售后30天内购买同类股票并禁止就这笔资本损失要求税负减免。而如果这位投资者购买一些其他股票来代替出售的股票,这种互换便不能认为是一次虚售。但因为不同发行者的股票是不同的,替换的股票不可能具有与已出售的股票相同的投资特点,因此他的证券组合的构成会发生变化。如果这位投资者是因为出售债券发生了一笔亏损,他可以很容易找到一种具有相似的票面收益率、期限以及信用等级的替代债券,即使它的发行者可能不同。因此,证券组合的实际构成将没有任何变化,但税务当局不会将涉及两个不同的发行人的这种避税互换当作一次虚售来处理。显然,债券可以被很好地利用来作为避税互换。第三节 证券投资的风险管理一、证券投资的收益收益和风险是证券投资中不可分割的两个方面。一般而言,收益越高,风险越大。银行在进行证券投资时,应当在承担既定风险的条件下使得收益最大化。(一)收益的一般特点证券投资的收益由两部分组成,一是利息类收益,包括债券利息、股票红利等；一是资本利得收益,即证券的市场价格发生变动所带来的收益。由于债券的收益是固定的,只要将其持有至到期日,就不会发生资本收益上的损失。但如果在到期日前就将债券出售,则有可能因为市场利率和供求关系的变动而遭受收益损失。股票的收益是非固定的,且无到期日,除了获得股利外,股票投资的回收只有通过将股票出售才能实现,而只要出售就有可能获利或受损,因此股票的收益不如债券稳定。(二)证券收益率的种类1.票面收益率。票面收益率是发行证券时,证券发行人同意支付的协定利率。如一张面值为1000元的债券，票面上标有年利率8%，则8%就是该债券的票面收益率，债券持有人每年可以获得80元利息收入。因为债券的价格随市场状况而波动,正好按面值交易的情况极少,所以票面收益率不是债券收益率的一个合适的衡量标准。2.当期收益率。当期收益率是债券的票面利息与当期债券市场价格的比率。例如,银行以94元的价格购入面值为100元、票面收益率为8%的债券，那么该债券的现实收益率则为8÷94×100%=8.51%，通常金融报刊上公布的股票与债券的收益率都是当期收益率。当期收益率考虑了证券市场的价格变化,比票面收益率更接近实际；但它只考虑了债券的利息收入，而没有考虑债券的资本收益或损失，因而不能完全反映出投资者的收益。3.到期收益率。到期收益率是使证券的购买价格等于其预期年净现金流的现值的收益率,它是被广泛接受的证券收益率的衡量标准。到期收益率考虑了货币的时间价值，因而比上述两种方法更为精确和全面。其计算公式为： (61)式中,P为债券的当前市场价格；YTM为债券的到期收益率；为第t期的收入，B为债券的本金，n为债券距到期所剩的时间。假设投资者正在考虑购买一种债券,期限20年,票面利息率10%,以当前市场价格850美元买入。如果该债券的面值是1000美元,到期时向投资者进行支付,那么,其到期收益率y可以通过解下列方程得到: 可得y为12%,高于10%的票面利息率,这是因为该债券现在是以低于面值的价格折价出售。到期收益率对大多数股票而言并不是一种合适的衡量标准,因为股票是永久性投资工具。到期收益率甚至也不能用来衡量某些债券,因为如果投资者在债券的到期日前卖出债券,或债券每年支付可变的收益,则到期收益率不好计算。同时,到期收益率也没有考虑利息的再投资风险,而是假设流向投资者的所有现金可以按照计算的到期收益率进行再投资。4.持有期收益率。持有期收益率是对到期收益率的修正,这种衡量标准适合于投资者只持有证券一段时间并在到期日前把它卖出的情况。其计算公式为: (62)式中,HPY为持有期收益率,为出售时的价格，为第t期的收入，m为债券的持有期年数。持有期收益率是使一种证券的市场价格P等于从该证券的购买日到卖出日的全部净现金流的折现率。如果证券被持有至到期,它的持有期收益率就等于其到期收益率。二、证券投资风险的一般特点对证券投资而言,风险指的是投资人由于未来的不确定性而带来的投入本金和预期收益发生损失的可能性。（一）证券投资风险的分类一般来说,证券投资风险根据能否通过投资组合来消除，可以分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是对市场上所有证券带来风险的可能性。这种风险的影响是全局性的,对于投资者来说无法消除,其来源可能是经济周期、通货膨胀、战争等因素，不能通过投资组合抵消或削弱，又称不可分散风险。非系统风险是指某种特定因素对某一个或某一类证券带来损失的可能性,它可以是某个企业的生产经营状况、市场条件等发生变化引起的，可通过投资组合的方法降低风险或消除，也称为可分散风险。（二）证券投资风险证券投资主要面临以下五种风险:利率风险、购买力风险、经营风险、财务风险和信用风险。前两种属于系统风险,后三种是非系统风险的主要因素。1.利率风险利率风险是由于利率水平变化引起投资收益发生变化而产生的不确定性。从长期来看,不同的市场利率都趋向于一起上升或下降,这些利率变化对所有证券都有一定程度的影响,而且影响的方式是一致的。随着利率的变化,长期证券价格的变化大于短期证券价格的变化,长期证券面临着更大的利率风险。2.购买力风险。购买力风险也就是通货膨胀风险,是指物价上涨使得投资的本金及投资收益所代表的实际购买力的下降,从而对商业银行实际收入所带来的损害。债券和其他固定收入的证券很容易受到购买力风险的影响。3.经营风险。经营风险是由公司经营引起的收入现金流的不确定性。运营收入变化越大,经营风险就越大,债务违约的可能性也就越大；运营收入变化越小,经营风险越小。经营风险包括内部和外部两种。内部经营风险与公司内部能控制的运营条件联系在一起,它通过公司的运营效率得以体现。外部风险与公司所处的政治