并购基金运作模式0915.doc

并购基金运作模式20110915市场海大谋发展 尚有逆风执扬帆-中国创业投资并购基金发展前景初探一、传统并购基金的概念. 2（一）并购的定义. 4（二）并购基金的内涵 . 41、基本定义. 42、主要特点. 5二、并购基金的基本运作模式 . 5（一）控股型并购基金 . 51、以获得并购标的企业控制权为投资前提 . 62、以杠杆收购为并购投资的核心运作手段 . 63、以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障 . 6（二）参股型并购基金 . 61、为并购企业提供融资支持。 . 72、适当对标的企业进行股权投资。 . 7三、中国并购基金的政策环境. 7（一）发展历史轨迹. 71、2003年，弘毅投资的成立标志着中国本土并购基金逐步崛起 . 72、2004年之后，并购基金在中国快速发展，并在2008年达到顶峰 . 73、2010年开始并购基金受政策驱动重新活跃，但发展模式尚不清晰 . 7（二）政策环境分析. 8四、并购基金的市场环境分析. 10（一）并购市场活跃为并购基金提供坚实的市场基础 . 10（二）政策部门强势推动组建并购基金 . 11（三）并购市场活跃而并购基金冷热参半 . 11（四）证监会力推券商试水并购基金业务 . 12（五）国企改制成为国内并购基金主战场 . 13五、并购基金面临的发展瓶颈. 14（一）企业的控制权难获易置并购基金于双重困境 . 14（二）并购融资渠道单一制约杠杆放大效应 . 14（三）并购基金团队的整合能力难以一蹴而就 . 15（四）并购基金退出渠道相对单一或难以出手 . 15六、部分并购基金投资策略初探. 16（一）弘毅投资. 16（二）中信产业基金. 17（三）建银国际. 17（四）KKR. 18 1 核心观点导读:1、并购基金经营的核心是企业控制权的转移并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金经营价值的核心是企业控制权的转移，其实是私募股权基金的一种业务形态，与其相对应的是成长型基金，也即创业投资基金。并购基金选择的对象是成熟企业，成长型基金主要投资于创业型企业；并购基金意在获得目标企业的控制权，成长型基金主要投资于创业型企业对企业控制权无兴趣。2、并购基金可分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式并购基金在国际市场上已经风行了40多年，并购基金是目前欧美成熟市场PE的主流模式，经常出现在MBO和MBI中。据统计，目前全球有超过9000家PE管理运营着逾1.9万亿美元资产，其中并购基金占63%，并购基金已成为欧美成熟金融体系中的重要力量。从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。3、中国并购市场已成为仅次于美国的全球第二大市场2003年，弘毅投资的成立标志着中国本土并购基金逐步崛起。2004年之后，并购基金在中国快速发展，并在2008年达到顶峰。2009年开始，受中国市场海外并购和企业重组并购政策的双重利好因素促动，中国并购市场逆势上扬，2011年上半年中国市场共完成469起并购交易，其中披露价格的416起并购交易总金额达277.79亿美元，较2010年同期相比，并购案例数增长61.2%，并购金额增长高达91.1%。中国并购呈现国内并购、海外并购与外资并购齐飞并进的发展态势，为并购基金的发展提供了丰富的标的资源和坚实的市场基础。4、国家并购政策频频出台但落到实处效率各有差异为了推动国内产业结构调整，加快企业兼并重组步伐，国家相关部门先后出台多项措施。这些政策措施在不同方面对并购基金的发展起到了推动作用。政策出台的频率和类型来看，从总体上并购重组已成为与我国“调结构，保增长”经济发展战略高度相关的战略举措，出台的政策既包括了国务院层面全方位的系统2 架构，也涵盖了从央企产权和金融工具方面的政策安排，特别是从并购融资的角度予以突破性的制度安排。但控制权转移和并购贷款落到实处政策效应较弱。5、中国并购基金市场前景冷热参半市场规模方面，并购市场活跃为并购基金提供坚实的市场基础；政策部门强势推动组建并购基金，预计设立并购基金会增多，但与并购市场火热局面相悖，并购基金运作实为艰难，市场目前活跃的并购基金不超过20家，本土的并购基金除了在中国市场活跃的并购型PE，闻名者如弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家外，2011年相继市场有涌现了为数不多几只并购基金。值得关注的是证监会力推券商试水并购基金业务，券商将成为参股型并购基金的主力军。并购标的资源方面，由于民营企业控制权不外流的文化特点，国企改制依然成为国内并购基金主战场6、战略性新兴产业并购开始初崭露头角2011年上半年中国市场完成的469起并购案例广泛分布于房地产、能源及矿产、生物技术/医疗健康、机械制造、电子及光电设备等二十多个一级行业。与往年不同，2011年IT业的并购案在数量上就显得较为突出。在已完成的838项并购案中，IT占8.1%，达到68项，据溢海企业价值研究中心调查，IT业并购案较为突出，是基于“并购比自行研发更快成本更低地获得技术”这一并购价值法则得到较多应用这一原因。医疗健康行业占比6.4%，也值得关注。7、VC/PE与创业板上市公司对并购市场的参与度提高2011年上半年VC/PE相关企业共完成96起并购案例，同比增长140.0%；85起披露价格的并购交易涉及金额70.34亿美元，同比增长50.0%。从并购主体来看，并购名单中诸如神州泰岳、广联达、东华软件、香雪制药、天立环保、九期软件、北斗星通、合众思创等创业板上市公司纷纷出手并购，成为2011年上半年的一大并购亮点。8、中国并购基金发展模式尚不清晰受益于国内综合政策利好推动和并购基础市场交易活跃的引发，并购基金在我国已呈现出良好的发展势头，但是，由于存在机制性的制约因素，我国并购基金在起步阶段将面临较大的发展困境：企业的控制权难获易置并购基金于双重困境；并购融资渠道单一制约杠杆放大效应；并购基金团队的整合能力难以一蹴而3 就；并购基金退出渠道相对单一或难以出手等四大发展瓶颈使得并购基金发展模式尚不清晰。9、并购基金投资策略都锁定中国本土化目前在中国市场活跃的并购型PE，国外高盛、华平、凯雷、贝恩资本、德州太平洋，他们在中国都募集了相关并购基金；国内的并购基金闻名者如弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家。投资策略各有千秋，但都锁住“适合中国化”策略，在文化上要“懂国情，讲感情”；在权益策略上接受可能不控股的并购结构；在风险锁定上都安排“小股权权益条款”；在并购标的上都以国企为主，但也关注中小企业；在并购管理团队上都面临整合能力需要优化。一、传统并购基金的概念 （一）并购的定义并购是兼并与收购的简称。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业的产权、使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。兼并是合并的形式之一，等同于我国公司法中的吸收合并，指一个公司吸收其他公司而存续，被吸收公司解散，其法律结果是目标公司不再存续，兼并方“吃掉”了目标公司的业务并继续运作。收购（Acquisition）是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权，以实现一定经济目标的经济行为。其本质是指一个公司收买另一个公司的股份和资产，其目的可能是控制另一个公司，也可能仅仅是股权投资，也可能是获得对方公司的优良资产，其法律结果是：收购方和被收购方都继续存续，但企业资产发生了转移。（二）并购基金的内涵1、基本定义并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金其实是私募股权基金的一种业务形态，与其相对应的是成长型基金，也即创业投资基金。并购基金选择的对象是成熟企业，成长型基金主要投资于创4 业型企业；并购基金意在获得目标企业的控制权，成长型基金主要投资于创业型企业对企业控制权无兴趣。并购基金是目前欧美成熟市场PE的主流模式，经常出现在MBO和MBI中。2、主要特点从上述并购基金的定义中，我们可以把握并购基金的几个特点：（1）基金的资金来源于向少数投资机构或者个人的非公开方式募集，基金的赎回也是基金管理人与投资者协商进行；（2）基金多采取权益型投资方式，较少涉及债权投资，基金管理人对。被投资企业的决策管理享有一定的表决权；（3）基金一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。（4）基金主要投资于具有规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。（5）并购基金属于主题投资范畴，投资策略以事件驱动策略为主。（6）基金投资期限一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。（7）基金投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。二、并购基金的基本运作模式国际并购基金最早出现在20世纪中期的美国，随后扩展到欧洲及日本市场。在20世纪80年代美国第四次并购浪潮和2003-2007年期间，并购基金获得了空前发展。因对目标企业的恶意收购，并购基金被誉为“门口的野蛮人”，并购基金在国际市场上已经风行了40多年。从并购基金的投资策略来看，并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。（一）控股型并购基金控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。控股型并购基金能最大限度地提高并购效率和资金使用效率，是美国并购基金的主流模式。控股型并购基金具有三个重要特征：5 1、以获得并购标的企业控制权为投资前提缘于国外企业股权相对分散和职业经理人文化，投资者对企业的控制权的市场化意识非常强，标的企业控制权的流动性空间较大。当企业发展出现困难或遇有好的市场机会，股东出售意愿较强，并购人较易获得目标企业的控制权，也才拥有实施并购后整合的决策力。这是国际并购基金得以快速发展的重要条件。2、以杠杆收购为并购投资的核心运作手段国外成熟的金融体系为控股型并购基金提供了垃圾债券、优先贷款、夹层融资等多样化的并购金融工具，并购基金杠杆率得以数倍甚至数十倍地释放，投资规模和收益率随之获得提升。3、以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障控股型并购意味着需要对标的企业可能进行全方位经营整合，因此需要具有资深经营经验和优秀整合能力的决策管理团队主导标的企业的一系列整合重组，提升企业经营效率和价值。因此控股型并购基金的管理团队通常包括资深职业经理人和管理经验丰富的企业创始人。这也是国外控股型并购基金与其他PE运作模式的较大区别之一。（二）参股型并购基金参股型并购基金并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组。参股型并购基金虽然不能主导标的企业的整合，但可以小量资本为支点，借助增值服务和网络资源参与并购。通常参与的方式包括以下两种：6 1、为并购企业提供融资支持。并购基金根据对行业和并购双方整合价值的判断，以较商业银行并购贷款更为灵活的方式提供过桥贷款，以较低风险获得固定或浮动收益。同时，可通过将一部分债务融资转变成权益性资本，实现长期股权投资收益。2、适当对标的企业进行股权投资。并购基金可以是已有并购企业的跟进投资者，也可以联合其他有整合实力的产业投资者为主导投资者，共同对被并购企业进行股权投资、整合重组，在适当时候通过将所持股权转让等形式退出。三、中国并购基金的政策环境（一）发展历史轨迹1、2003年，弘毅投资的成立标志着中国本土并购基金逐步崛起20世纪末的国企改革为市场提供了大量收购目标，外资企业法等法规放宽了外资在中国的投资限制，受此影响2000年之后外资并购基金趁机涌入中国，寻求发展机会。2003年，弘毅投资的成立标志着本土并购基金逐步崛起。2、2004年之后，并购基金在中国快速发展，并在2008年达到顶峰2004年6月，新桥投资以12.53亿元人民币，收购深圳发展银行17.89%的控股股权，成为并购基金在中国进行的第一起典型并购案例。2005年10月，凯雷集团宣布将以3.75亿美元收购徐工机械85%的股份，虽然此项交易在3年后宣告失败，但其使并购基金在国内市场引起极大关注。2007年12月，厚朴基金募集成立。厚朴基金采用国际标准的合伙制模式，募得25亿美元，大幅超过原计划的20亿，基金定位于中国企业并购重组领域的收购。国际金融危机爆发以来，并购基金海外资金来源受到限制，并购基金在国内市场发展势头有所放缓。据清科研究中心统计显示，2006-2009年募集完成的针对中国市场的并购基金共有36支，基金规模达到406.74亿美元。3、2010年开始并购基金受政策驱动重新活跃，但发展模式尚不清晰7 2009年12月初中央经济工作会议将“调结构”作为2010年经济工作的重要目标，并将兼并重组作为调结构的重要手段，推动了新一轮的兼并重组浪潮。部分企业在宏观经济政策推动下，出售意向将明显加强，从而为并购市场提供大量的并购标的。与此同时，国资委、中国人民银行、银监会等国家部委也相继出台相关支持政策，并购基金在市场上的选择机会将明显增加。在政策驱动下，收购企业所有权的难度也将明显降低，但由于控制权难以获得、并购融资渠道狭窄等诸多发展障碍，并购基金在国内的发展模式依然不清晰。（二）政策环境分析为了推动国内产业结构调整，加快企业兼并重组步伐，国家相关部门先后出台多项措施。这些政策措施在不同方面对并购基金的发展起到了推动作用。8 9 从上述政策出台的频率和类型来看，从总体上并购重组已成为与我国“调结构，保增长”经济发展战略高度相关的战略举措，出台的政策既包括了国务院层面全方位的系统架构，也涵盖了从央企产权和金融工具方面的政策安排，特别是从并购融资的角度予以突破性的制度安排。值的关注的是，国家大力发展国内并购市场战略意图取向明显，而同时加强对外资并购安全审查的政策性安排，这将为处于弱势的国内并购基金发展提供相对有利的竞争环境。四、并购基金的市场环境分析（一）并购市场活跃为并购基金提供坚实的市场基础并购基金是目前欧美成熟市场PE的主流模式。据统计，目前全球有超过9000家PE管理运营着逾1.9万亿美元资产，其中并购基金占63%，并购基金已成为欧美成熟金融体系中的重要力量。受国际金融危机影响，风行了40多年的国际并购基金遇到重挫，2009年并购交易数量和金额均创近年来新低，而中国并购市场却在海外并购和国内企业兼并重组的促动下逆势上扬。2010年8月国务院27号文发布后，多部委联手发布实质性的操作政策，使此轮以产业结构调整和升级的资产重组并购将迎来新的高潮；工信部制定的汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息和医药等八大重点行业企业兼并重组；国资委主导的央企资源整合将成为并购重组的亮点；中国证监会决定的发布则在拓宽契合产业整合而仅非投资上市的融资渠道方面进行了制度性的突破，在审核效率上进行了前所未有的简化与优化。在市场的内在需求和外在的政策刺激下，中国并购市场规模空前放量。2010年清科研究发布的中国并购基金发展前景专题研究报告显示：2006-2009年募集完成的针对中国市场的并购基金共有36支，基金规模达到406.74亿美元，并购基金对中国并购市场的影响不断加深。普华永道公布的数据显示，2010年中国并购交易数量和披露金额均创下历史新高。2010年公布的并购交易数量达到4251宗，已披露的交易金额超过2000亿美元，较2009年分10 别增长了16%和27%，该年度全球涉及中国的并购交易额已仅次于美国市场。2011年上半年中国市场共完成469起并购交易，其中披露价格的416起并购交易总金额达277.79亿美元，较2010年同期相比，并购案例数增长61.2%，并购金额增长高达91.1%。其中，国内并购案例有389起，涉及金额102.37亿美元；海外并购有46起，涉及金额147.38亿美元；外资并购34起，涉及金额28.05亿美元。中国并购呈现国内并购、海外并购与外资并购齐飞并进的发展态势，为并购基金的发展提供了丰富的标的资源和坚实的市场基础。（二）政策部门强势推动组建并购基金相应国务院27号文提出的“积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，完善股权投资退出机制，吸引社会资金参与企业兼并重组。通过并购贷款、境内外银团贷款、贷款贴息等方式支持企业跨国并购。”，证监会、国资委、发改委等部委积极推动政策型并购基金的设立。中国证监会明确提出支持包括设立并购基金等并购种族融资模式的探索，并拟与国家发改委联手牵头共同推动控股型并购基金和参股型并购基金的组建，以期弥补以前上市公司过多依赖通过发行股份作为并购支付工具的方式，丰富了并购支付的方式和工具。（三）并购市场活跃而并购基金冷热参半并购基金在我国的发展相当曲折，2008年形成了一次发展小高潮，但2009年受到国际金融危机影响，当年我国共有3只并购基金完成募资，合计募资22.99亿美元，比上年锐减85.9。据不完全统计，2010年以来已经完成募资和计划设立的并购基金至少有4只，涉及募资近200亿元。正如弘毅投资掌舵人赵令欢直言：想做并购的人太多，但会做并购的人太少，并购基金仍是一场少数人的游戏。目前在中国市场活跃的并购型PE，国外高盛、华平、凯雷、贝恩资本、德州太平洋，他们在中国都募集了相关并购基金；国内的并购基金闻名者如弘毅投资、鼎晖基金、厚朴资本、建银国际等四家。2011年相继市场有涌现了为数不多几只并购基金，其并购业绩尚待观察。11 相对于战略层面的拔高与政策层面的支持，并购重组交易近几年呈现超速发展局势。仅以资本市场数据为例，据统计，上市公司并购重组2006年至2009年累计交易额是2002年至2005年的40倍；2006年至2009年平均每宗企业重组交易额为46.7亿元，是2002年至2005年平均每宗交易额4.17亿元的11倍。在钢铁、航空、电信、煤炭、医药等行业都出现了大规模的整合并购案例，例如唐钢股份吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛，东方航空吸收合并上海航空，上海医药换股吸收合并上实医药和中西药业，攀钢集团整体上市，中联重科、中国联通通过并购重组实现产业升级。但是，与火热的并购市场形成鲜明的对比是并购基金却非常的清单。清科研究报告显示，并购型基金在中国私募股权基金中所占比重很低。 2009年，中国市场募集的私募股权基金（含创业投资基金）达101笔，而并购基金占比仅为3%；私募股权基金（含创业投资基金）募集总金额为92.48亿美元，并购基金占比为24.9%。从目前国内资本市场上出现的有VC/PE支持的并购交易大多以借壳上市为主，该类运作在形式上属于并购，但实质模式仍属于PRE-IPO。最新案例如燕山资本、新天域资本投资渤海租赁借壳*ST汇通；金石投资、平安创新资本、国泰财富投资中油金鸿借壳领先科技等。（四）证监会力推券商试水并购基金业务12 据不完全统计，近四年来，我国资本市场上有200家左右的上市公司实施了重大资产重组，交易额将近1万亿元。重组后，相关上市公司平均每股收益提高了近两倍。因此，中国证监会极力主张尽快设立适合资本市场阶段发展的参股型并购基金，特别支持证券公司以几何资产管理业务形式开展参股型并购投资业务。2007年证监会曾一次性批准9家创新型券商试水直投业务，但由于受原有的监管要求规定，券商直投公司仅能使用自有资金进行直投业务，而自有资金的上限是证券公司净资本的15%。因此，证券公司从事直投业务只能使用自有资金，15%的上限早已成为31家直投试点券商的心病。2007年6月证监会批准中金佳成投资管理有限公司（中金旗下的直投公司）进行募集基金的试点，中金公司成为首家获得PE（私募股权投资基金）业务资质的券商试点。而中信证券、银河证券、海通证券（600837）、国泰君安等四家券商正在准备材料，向证监会申请资格。目前，中金公司已经完成了中金佳泰基金一期15亿元的募集，成为中国资本市场第一支由券商主导的探索设立并购基金等并购重组融资模式，吸引社会资金参与上市公司并购重组的试点并购基金。中金佳泰的试点，意味着券商在私募股权投资领域，除了可以“自营”之外，还能募集管理来自社会的资金，开拓新的利润来源。券商参与设立参股型并购基金，可以参照证券公司集合资产管理业务实施细则(试行)的规定，以集合资产管理业务的形式开展参股型并购投资业务。实施细则规定：集合计划的募集资金应当用于投资中国境内依法发行的股票、债券、证券投资基金、央行票据、短期融资券、资产支持证券、金融衍生品以及中国证监会认可的其他投资品种，这为并购基金获得证监会批准、以集合计划形式开展并购业务提供了法律依据。同时，实施细则规定单个集合计划持有一家公司发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%。证券公司将其管理的客户资产投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券发行总量的10%。这一规定可以看做是对集合计划投资于并购标的股权的比例限制。（五）国企改制成为国内并购基金主战场并购基金经营价值核心就是企业控股权的转移。而从中国并购市场标的资源的结构来看，主要分为国有企业和民营企业两部分。从民营企业来看，中国民企尚在首代创业，“自家江山自家座，子承父业代代传”的权益文化使得民营企业13 家对出让控股权的意愿很低，如果遇到收购也会设法对抗，虽然二代创业渐渐增多，但并购的机会并不会大量涌现。另一方面，从国有企业来讲，国有企业都具有一定的规模，较小的基金没有实力来做并购，而海外并购基金往往不适应中国国企的文化而和交易环境而退避三舍，所以尽管国企并购程序复杂，但依然是并购标的主要供给来源。五、并购基金面临的发展瓶颈受益于国内综合政策利好推动和并购基础市场交易活跃的引发，并购基金在我国已呈现出良好的发展势头，但是，由于存在机制性的制约因素，我国并购基金在起步阶段将面临较大的发展困境：（一）企业的控制权难获易置并购基金于双重困境与国外企业控制权文化和产权制度不同，我国的企业控制权流动呈现以下几个特点：一是国有产权的控制权流动不仅需要严格的审批，而且会有跨地区转移的障碍，一项交易往往要耗费较大的时间和人力；二是我国职业经理人文化环境尚未形成，民营企业的创始人不仅具有“活到老，干到老”的意志，而且具有“江山儿孙代代传”的情节，因此除非企业陷入无法挽救的困境或者收购者开出较高的收购价格，否则企业所有者很难出让企业控制权。不能获得企业的控制权，不仅制约了并购基金的整合能力，而且加大了并购基金的投资风险。这是并购基金最难改变的外部制约因素。因此，对于国内并购基金而言，既然很难谋求上市公司的控股权，如何保障投资收益就成为一个现实的问题，而这尚未形成行业惯例。在国际上，对于如何确保交易的执行以及如何规避交易风险，并购基金均有一套严格的法律约束，以期在不谋求控股地位的情况下，通过限制性条款，确保风险征兆出现时有相应的对策。比如通过“小股东权益保障条款”的合同安排来保障投资者权益，而这一点在国内目前环境下很难真正实施。（二）并购融资渠道单一制约杠杆放大效应并购交易往往是一项耗资耗时的交易，因此并购基金在海外进行并购投资时，通常采用杠杆收购的方式，利用垃圾债券、银行贷款等资金提高交易的杠杆率，并以此扩大并购基金的收益率。而我国并购基金发展时间短，基金规模本身就小，决定其基础支点小；同时外在的融资渠道也不成熟，杠杆效应在短时间内难以发挥。国家虽然在并购贷款、上市公司并购及企业债方面有所突破，但政策的效率14 发挥却在短期内难以见效。首先，银行并购贷款操作困难重重，并购的资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%，并购贷款期限一般不超过五年；并购贷款经过复杂的并购交易风险评估；并购者需要提供高于其他贷款种类的担保条件和相关的资产抵押贷款门槛较高，导致商业银行和并购人对并购贷款的使用都缺乏足够动力，并购贷款市场至今发展较为缓慢。其次，资本市场融资效率不足，资本市场融资包括定向增发、发行可转换债等，但因受到融资方须为上市公司且需满足一定的融资条件、履行相应审核程序等原因，影响了并购数量和效率；尽管证监会完善了发行股份购买资产的制度规定，并允许重大资产重组与配套融资同步操作，但其审核实质等同于首发的标准，增大了并购融资的不确定性；最后，就企业债券融资而言，企业债券发行、审批较为严格，并且对低信用等级的债券发行有十分严格的限制。正是由于融资瓶颈的制约，国内现存的并购业务大多是自有资金，限制了并购实施的数量、质量和效率，导致近年来PE参与并购交易的活跃度逐渐增强，但PE主导的并购交易占比仍较低。例如，2009年，中国并购市场由PE主导的并购交易金额占比仅为0.35%。因此，在国内并购基金在发展过程中，更多只能依靠自身募集资金进行并购投资。这不仅限制了并购基金的投资规模，也影响了并购基金的收益率。从这一角度而言，尽管并购市场的体能很大，而并购的交易效率却不容乐观，这应值得并购基金慎思而不宜盲目乐观。（三）并购基金团队的整合能力难以一蹴而就并购基金追求的价值来源于哪里呢？纵观国际并购基金的经典案例，就可以了知并购基金的价值来源于对标的并购企业生产要素的整合、运行机制的契合与外部资源的整合，使得企业经营规模扩大到一个新的层面，经营能量提升到一个新的境界。整合必然离不开整合管理，而管理要覆盖于生产经营和资本运作两大领域，需要拥有资深的职业经理人和管理经验丰富的创始人。我国国内并购基金起步晚，基金管理团队都来源于投行或技术人员，真正来源于企业的职业经理人少之又少，没有厚重的经验管理经验，主导或驾驭一个企业的整合是非常有难度的，而并购基金的团队整合能力的培养需要一个过程。（四）并购基金退出渠道相对单一或难以出手在国际市场上，并购基金对并购目标完成整合管理之后，通常可以选择并购企业上市或者进行转让股权以实现退出。像KKR等著名的PE基金，会寻找那15 些在资本市场被低估、或者本身运营状况不佳但具备潜力的公司，首先将其收购和私有化，接下来进行一番整合后再重新上市或者卖给其他战略投资者，以实现盈利退出。而在国内市场上，虽然多层次的资本市场逐步完善，创业板的开通也为创业资本的退出拓展了退出渠道，但企业上市资源仍是稀缺资源，而股权的转让市场也因种种原因不畅。此外，由于并购基金所收购企业通常都是具有一定规模的成熟企业，在市场中具有相当的市场地位，因此这些企业所有权进行转让时，有可能面临买家过少的尴尬局面。六、部分并购基金投资策略初探（一）弘毅投资1、基金概况弘毅投资成立于2003年，是联想控股有限公司成员企业中专事股权投资及管理业务的公司。弘毅投资是中国起步较早、参照国际PE公司惯例设立、业务聚焦在中国本土规范运作的专业投资公司，弘毅投资团队对国际规范的基金组织管理模式有丰富经验，对中国本土化的基金投资业务有深刻理解和成功实践。 弘毅投资管理着一支人民币基金和四支美元基金共五支基金，总规模超过200亿元人民币。弘毅的人民币基金由联想控股作为发起人，全国社保基金作为主要投资人；弘毅的2008美元基金由来自美国、欧洲、亚洲、日本等全球著名投资机构共同投资组成。弘毅投资已先后在金融、建材、医药、装备机械、消费品、连锁服务等多个行业进行了投资。成功投资企业包括先声药业、中国玻璃、中联重科和石药集团等。2、投资策略（1）成立7年年致力于并购投资，不关注PRE-IPO项目；（2）主张资本带着资源去，熟悉本土文化游走于国庆下、体制内，将并购生意做到极致的独到生存术；（3）并购操作中注重“懂国情，讲感情”的投资技术，在财务报表审阅、投资交易谈判方面都注重对国企领导、政府官员谈判时的沟通艺术；（4）偏爱所在行业具备国内市场足够大、行业集中度低、国际化需求强特点的企业，因为“池子太小养不了大鱼”。（5）认为未来国企改制还有很大的空间，从大型国企的改制中发现机会，16 密切关注国企的国际化进程。例如2008年中联重科宣布与弘毅投资、曼达林基金和高盛共同出资2.71