传导第61期金融衍生品OTC市场发展和管理制度研究A4.doc

内部资料仅供参考传 导(2013年第61期,总第95期)中国证券业协会 2013年10月17日 “我国多层次资本市场建设”重点课题研究系列报告之十三 ：金融衍生品OTC市场发展和管理制度研究一、金融衍生品概述（一）金融衍生品的发展历程金融衍生产品是在20世纪70年代金融创新中产生并发展起来的，即因规避风险而诞生，又因金融市场竞争而发展。纵观全球金融衍生品的发展趋势，主要分为两类演变方式：市场自发性演进模式和政府主导演进模式。市场自发性演进模式的代表是美国和英国的金融衍生品市场。美国金融衍生品市场的发展，完全由市场本身的自发需求推动，政府的行政干预滞后于衍生品的发展。英国政府虽然积极地推动金融市场发展，但并未直接干预衍生品市场结构，而是以市场的自发性需求为主线，从服务等方面促进金融市场创新发展。政府主导推动金融衍生品市场建设和发展的成功案例是新加坡和韩国金融衍生品市场。这种发展模式有些后来居上的意味，在充分总结前人的发展经验和失败经历后，利用后发优势很快在规模和市场流动性上追赶上发达国家，随着市场的飞速发展，其参与者对金融衍生品的需求和创新动力也大为加强，进一步推动了衍生品市场的跳跃式发展。新加坡政府在发展金融衍生品市场时充分考虑到本国劣势，并利用本国优势，如衔接欧洲早间和美国晚间金融衍生交易的时区位置，先进的电子化交易、清算平台，完善的风险监管体制，以及完全国际化的市场环境，以其独有的发展道路迅速成为世界发达的衍生品市场之一。而韩国政府敏锐捕捉了市场对避险工具的急切需求这一契机，对衍生品设置了较低的门槛，同时进行了大量的宣传和辅导，这都增加了投资者对其了解的程度和投资的信心，因此在韩国金融衍生品市场发展历程中，政府起到了核心主导作用。综观全球金融衍生品市场的演进路径，西方发达国家通常由于规避汇率或利率市场风险而产生对金融衍生品的需求，因此以“货币类利率类股票类”产品的路径自然演进，而大部分新兴国家政府因缺乏经验，并受到西方国家的影响，在金融衍生市场建设初期，通常选择认同度较高的指数作为衍生品的标的资产，开发股指期货和股指期权，增加投资者的认识度和参与度，同时也易于维护国家经济与金融的安全稳定，待时机成熟之后再引入利率类及汇率类金融衍生品。总而言之，金融衍生品创新发展受到各国政策、经济和文化的影响，每个国家的发展之路都具有其独特的历史背景和演进方式，没有完全可以直接复制的模式。图1：全球金融衍生品创新时序19721973197519761982198319871980s末期1990s末期外汇期货股票期权国债期货短期利率期货股指期货股指期权、股指期货期权股指互换股票期货信用衍生品观察各国金融衍生品发展历程，金融衍生品产生的主要原因可以总结为以下几方面：1风险加剧。随着布雷顿森林体系的崩溃，固定汇率制被浮动汇率制所取代，使得汇率风险加大。战后西方国家处于滞涨发展中，各国政府利用利率调节来治理通货膨胀，使得利率处于频繁变动之中，由此产生了规避利率风险的利率期权、利率互换等衍生产品，为银行、企业等机构或个人投资者提供规避风险的工具。2竞争激烈。西方发达国家在60年代至70年代走出了战后经济困境，金融业在经济复苏的背景下进入高速发展阶段，具体体现在金融机构数量增加，业务增多，市场扩大。而新兴工业发展中国家也在同时逐步崛起，整个金融业面临着激烈的国际市场业务争夺和同业竞争，金融工具的创新是满足客户和交易者的需求、提高国际金融业竞争力的必要手段，从而推动了国际金融业的发展。3科技进步。随着科技革命的飞速发展，世界各大金融中心、大银行、跨国公司和交易所大量地使用通讯设备、先进的工艺技术和电子计算机，通讯、营业、办公等设备被广泛地运用，从而大幅降低了交易成本，缩短了交易过程和清算的时间，瞬间完成了世界范围内的巨额资金调拨，迅速捕捉稍纵即逝的交易机会。因此，科技进步产生新的金融市场、新的金融工具、新的结算方式以及新的组织机构和管理方法，进而推动金融衍生品市场的发展和完善。（二）金融衍生品的市场现状2008年全球金融危机爆发之前，各国对金融衍生产品市场的监管较为宽松，使其获得了较快发展。根据国际清算银行公布的数据可知，从2000年至2007年年底，全球金融衍生品未偿还金额由109万亿美元增长到665万亿美元，增长了5倍多，发展极其迅速。2008年金融危机爆发后，当年衍生品未偿还金额为655.9万亿美元，相对于2007年底减少了9万多亿美元，主要是由于场内金融衍生品市场的发展受到阻碍。2008年金融危机让各国认识到金融衍生品带来高额收益的同时，也会产生巨大的风险，因此各国对金融衍生品市场的监管开始加强，在一定程度上阻碍了金融衍生品市场的发展。截止到2012年年底，全球金融衍生品未偿还金额发展至685万亿美元，相比于2008年底，增长率为4.46%。图2描述了2001年至2012年全球金融衍生品未偿还金额及其各年增长率，可直观地发现，在2001年至2008年年初金融衍生品发展非常迅速，而在2008年金融危机发生后，衍生品市场发展变得缓慢，甚至出现负增长。图2：全球金融衍生品未偿还总额及其增长率资料来源：国际清算银行（BIS）金融衍生品市场可分为场内交易所市场和场外市场。根据国际清算银行公布的数据可知，场外金融衍生品市场的市场占比远远高于场内市场，2001年至2012年，前者的市场平均占比为87.45%，而场内衍生品市场未偿还金额平均占比只有12.55%，从图3中可以看出场内衍生品市场的未偿还金额占比呈现逐年下降的趋势。2012年创下新低，场内衍生品未偿还金额为52.55万亿美元，市场占比只有7.67%，即衍生品未偿还金额中有92.33%均来自场外衍生品市场。图3：2001-2012年场内、场外金融衍生品未偿还金额占比资料来源：国际清算银行（BIS）截止到2012年年底，场内衍生品未偿还金额达52.55万亿美元，合约数量达19258万张。场内衍生品可分为利率类衍生品、货币类衍生品和股票类衍生品的未偿还金额分别为48.6万亿美元、0.34万亿美元、3.58万亿美元，成交的合约数量分别为10862万张、1407万张、6989万张，这三种金融衍生产品中利率衍生产品和股票类衍生产品占据了场内市场交易量的绝大部分。利率衍生品和股票类衍生品平均交易量分别为52%、42%。2001年至2012年货币衍生品交易量占比很小，在2%-9%内波动，均值为4%。从未偿还金额角度分析，利率衍生品未偿还金额平均占比达91.61%，占市场未偿还金额的大部分。而从交易地区结构来看，2001年至2012年12月，北美地区、欧洲地区、亚太地区市场衍生品未偿还金额平均占比分别为：55.49%、37.73%、5.07%。由于对场外衍生品市场监管较为宽松，场外衍生品市场发展非常迅速，并发展成了金融衍生品市场的主力市场，对各国资本市场的发展起到了非常重要的影响。2008年金融危机前，场外衍生品未偿还金额从2001年的111.2万亿美元增长到了2007年585.9万亿美元，增长了4倍多；尽管金融危机对衍生品市场影响较大，但对场外衍生品市场的影响相对较小，仍然处于高速发展中，2012年未偿还金额相对于2007年底仍然有7%的增长。场外衍生品主要有外汇衍生品、利率衍生品、股票类衍生品、商品衍生品、信用衍生品等。根据国际清算银行公布的最新数据显示，这5类衍生品的未偿还金额平均占比分别为10.75%、72.87%、1.419%、0.84%、4.14%，利率衍生品未偿还金额占据了场外市场未偿还金额的大部分。二、境外金融衍生品OTC市场的运行和变革OTC市场的特点预示着结构化产品在金融危机到来时会出现问题。信用衍生品、商业票据、地方债券和证券化资产等也出现了同样的问题。这些产品的共同点是它们都是主要在OTC市场交易，正常市场情况下它们的流动性高不会出现问题。但是当市场出现恐慌的时候，这些市场的流动性就会迅速枯竭，引起连锁反应，随之带来的两个问题就是无法为资产定价和无法卖出资产。没有流动性好的市场和一个好的价值发现过程，这些复杂的衍生品的价值就不能很好地计算。在金融危机中，因为恐慌导致流动性的缺失，很多复杂的衍生品没有交易价格，因此只能依赖模型来计算它们的公允价值。但是这些资产的标的资产也大幅下降，导致这些衍生品的价格也大幅下降。因此，很多银行和金融公司不得不大幅减计其所持的衍生品。交易商因为其资产负债表的严重恶化，不得不从市场上撤出。没有了交易商提供流动性，投资者无法卖出手中持有的产品，只能任由其大幅贬值。整个OTC市场无法有效运作，导致了金融危机的广泛和迅速的扩散。2008年金融危机以后，一些国家和地区，尤其是美国、欧洲等发达国家开始加强场外衍生品市场的监管。改革的方向包括：将一些OTC产品的交易移植到交易所进行，OTC交易后的清算移植到场外结算公司，OTC交易的上报，OTC产品的交易商需要提高资本准备金等。（一）美国OTC市场1.市场运行情况美国衍生品市场在2006年以来快速增长，即使在2008年金融危机时也保持较快的增长（见图4）。然而这个增长势头近年来有转变的趋势。2011年以来，连续6个季度衍生品市场的名义金额出现下降，出现这个现象的原因一部分是近两年来的交易整合(trade compression)，使得单个银行内部不同衍生品的名义金额得到了一定程度的抵消；另外一个原因是近年金融市场的复苏，导致利用衍生品进行规避风险的需求有所下降。图 4：2006-2012年美国衍生品总名义金额（万亿）资料来源：美国财政部以上的衍生品统计包括在交易所交易的期货、期权等衍生品。但是OTC衍生品占其中的大部分（95%以上），因此也可看作是OTC衍生品的一个变化情况。在2012年底，美国各家银行衍生品总名义金额为223万亿美元。从图5中可以看到，美国衍生品市场主要集中在少数几家大银行，在总共1352家银行中，前四名摩根大通，花旗银行，美国银行和高盛就占了所有衍生品名义金额的93 %。图 5：2012年各家美国银行衍生品名义金额（万亿美元）资料来源：美国财政部美国OTC衍生品交易品种分为互换合约、远期合约、期权、信用衍生品（见图6）。图 6：2012年美国OTC衍生品性质分类（按照名义金额）资料来源：美国财政部按照标的资产分，利率衍生品占主导地位，达到总名义金额的80%（见图7）。图 7：2012年美国衍生品标的资产（按照名义金额）资料来源：美国财政部2.监管制度改革 金融危机暴露了美国场外金融衍生品市场缺乏监管和其内在运行机制的弊端。由于责任机制的不明确，交易员们为了获得巨额利润，不断利用各种各样复杂的场外衍生品集聚风险。交易各方都持有大量风险敞口头寸，但是由于没有结算机构为这些衍生品进行结算，交易对手之间相互不了解，因此当风暴来临时，市场一片混乱，所有人都开始担心自己的对手方是否能够继续生存，最终导致危机。针对种种弊端，金融危机后美国开始着手金融市场的改革。2010年7月，随着美国总统奥巴马的签署，“Dodd-Frank华尔街改革及消费者保护法案”正式实施生效。该法案的主要目的是：增强美国金融系统的稳定性；使金融系统更加透明；明确责任机制，消除“太大而不能破产”的现象，不再援助银行业以保护美国纳税人的权益；保护消费者在金融行业的权益等。其主要内容有：（1）成立金融稳定监管委员会：该机构隶属于美国财政部，负责处理威胁金融市场稳定的系统性风险，由10名投票委员及5名顾问委员组成；（2）沃尔克规则(Volker Rule)：限制银行的自营业务规模，减少银行资产负债表上的投机性投资。允许银行投资对冲基金和私募股权，但资金规模不得超过其一级资本的3%。在衍生品交易方面，要求金融机构将农产品掉期、能源掉期、多数金属掉期等风险最大的衍生品交易业务拆分到附属公司，但自身可保留利率掉期、外汇掉期及金银掉期等业务；（3）强化场外衍生品监管，提高金融业的透明度及强化责任机制：对于之前缺乏监管的OTC衍生品纳入监管范围，以及在交易所或者结算所对于特定OTC交易进行结算；（4）美联储被赋予更大的监管职责：包括监督金融机构的支付、结算等过程，以减少系统性风险。但其自身也将受到更严格监督，美国国会下属的政府问责局将对美联储向银行发放的紧急贷款、低息贷款以及为执行利率政策进行的公开市场交易等行为进行审计和监督；（5）对投资者更多的保护以及对于金融产品的监管：要求金融机构在销售金融产品时，对产品内容和风险进行更加严格的说明；（6）设立新的破产清算机制：由联邦储蓄保险公司（FDIC）负责，责令大型金融机构提前做出自己的风险拨备，以防止金融机构倒闭再度拖累纳税人救助。（二）英国OTC市场1.市场运行情况根据国际清算银行(BIS)2010年对英国OTC市场的统计，英国是世界上最大的外汇交易所在地，占全球交易量的37%；同时英国也是世界上OTC衍生产品的最大交易中心，占全球总量的46%。在2010年4月，英国的外汇市场平均日交易量为1.854万亿美元，比2007年同期高25%（见图8）。图 8：英国外汇市场日均交易量（十亿美元）资料来源：国际清算银行（BIS）在2010年4月，英国的利率衍生品市场日均交易量为1.235万亿美元，比2007年增长29%（见图9）。图 9：英国利率衍生品日均交易量（十亿美元）资料来源：国际清算银行（BIS）就市场的参与者来统计，交易商的参与比率有下降的趋势，而其他金融机构和非金融机构客户的比重则有所上升（见图10）。图 10：英国利率衍生品交易对手方组成资料来源：国际清算银行（BIS）市场集中度：2010年OTC利率衍生品市场比2007年集中度更高。十家最大的金融机构交易量占总交易量的92%（2007年为81%）。2.监管制度改革2008年金融危机以后，作为世界上最大的场外衍生品交易中心，英国也进行了大幅度的金融改革。2009年12月，英国财政部和金融服务监管局(FSA)提出了关于场外衍生品市场的改革方案。方案的主要内容包括：（1）更多地将OTC衍生品合约标准化；（2）更加有效的对手风险管理，包括使用中央对手方(CCP)对合格的产品进行清算，对于不经中央对手方清算的交易应该使用合适的抵押品安排和风险资本要求；（3）对于中央对手方实行高标准以及符合国际水平的要求；（4）对于哪些产品适用于中央对手方进行清算应该具有国际认同，这需要各国监管和CCP共同进行协商；（5）资本要求应该反映合适的系统风险，对于不在中央对手方清算的交易，应该要求更多的资本；（6）所有相关的OTC衍生品交易需要在交易记录中心登记；（7）OTC交易对于市场更加透明；（8）将更多的衍生品交易放在交易所进行。同样，欧盟委员会也提出了改革方案，加强对于OTC衍生品，中央对手方(CCP)以及OTC交易记录的管理。新的监管办法明确了OTC衍生品交易的报告要求，并且强制要求特定的OTC衍生品要集中清算，另外对于中央对手方和交易记录建立的细节进行了规定。2012年7月4日，欧盟OTC衍生品、中央对手方以及交易记录监管条例（简称EMIR）得到通过。EMIR的通过是一个里程碑式的事件，体现了2009年9月G20会议上与会各国对于OTC衍生品监管的承诺。EMIR明确规定所有的欧洲衍生品交易必须汇报给交易记录机构，并且可以被监管机构查阅；EMIR还要求标准化的衍生品合约在中央对手方进行清算，并且对这些中央对手方的建立和要求进行了明确的规定。（三）亚洲OTC市场1.市场运行情况2013年4月，在ISDA的报告中对亚洲的OTC衍生品市场（澳大利亚、中国、中国香港地区、印度、印度尼西亚、马来西亚、新西兰、新加坡、韩国和中国台湾地区）进行了总结。在2012年，亚洲OTC衍生品市场的总规模为42.6万亿美元名义金额，包括外汇、利率、股权、大宗商品和信用衍生品CDS。2008年金融危机后，2009年亚洲衍生品名义金额有所下降，但是2010和2011年又重新上升，2012年又在2011年的基础上大幅上升25%。外汇衍生品是目前亚洲最流行的产品，占到2012年所有交易量的76%，利率衍生品以18%位列第二。其余的衍生品包括大宗商品的互换、股权互换和CDS等。澳大利亚、中国香港和新加坡是区内衍生品市场的领先者。以交易量统计，澳大利亚和新加坡加起来占所有外汇市场的三分之二，其中仅新加坡就占到了40%以上。按照交易量计算，中国香港的OTC衍生品以外汇衍生品为主，利率衍生品其次。在2012年，中国香港的外汇市场规模为世界第六，亚洲第三。中国香港市场并没有对外国投资者参与OTC衍生品市场进行监管和限制。（见图11）图 11：中国香港OTC衍生品类别分布（按照交易量）资料来源：国际互换和场外衍生产品协会（ISDA）中国香港OTC衍生品交易的参与者主要是各家投行的交易商，占比达到76%。（见图12）图 12：中国香港OTC衍生品交易参与者（按照交易量）资料来源：国际互换和场外衍生产品协会（ISDA）2.监管制度改革 在金融危机以前，中国香港对于OTC衍生品的监管并不多。金融危机之后，随着国际上对OTC衍生品更多监管的呼声，香港金融管理局和香港证监会共同建立了一个工作组，开始着手相关监管制度的建立。其中，改革的三个目标为增加OTC市场透明度、减少系统性风险和防止市场操纵行为。改革的四个要点是强制清算、强制汇报、强制交易（适用的情况）和对于不集中清算的交易进行更多的监督。2011年11月，香港金融管理局和香港证监会就OTC衍生产品的监管共同发布了咨询书。根据各家银行和金融机构的反馈意见，2012年7月金管局和证监会又发布了总结文件，文件对于OTC衍生品交易的定义、中央对手方的要求和管理、须强制上报和清算的衍生品交易的界定等进行了总结，下一步的工作是将相关的法律框架提交到立法会并最终写入香港基本法。香港在过去一直没有场外结算，金融危机后国际上众多监管均要求以往没有在交易所交易的衍生产品，须移至中央对手方(CCP)进行。在这个背景下，港交所也宣布成立场外结算公司提供场外衍生品结算服务，获证监会批准后将在2013年上半年推出。港交所的场外结算公司有12家创始股东，其中五家为中资金融机构，包括农行香港分行、中银香港、交行香港分行、工银亚洲及建银国际证券，除汇丰，渣打和东亚银行外，还引入外资行花旗、德意志及JP摩根大通，余下一家金融机构尚在内部批准程序后期。12家加盟机构各获得100股无投票权普通股，平分25%已发行股本，其余75%由港交所拥有，并拥有全数的投票权普通股。三、关于我国建设金融衍生品OTC市场的探讨和建议（一）我国金融衍生品OTC市场现状目前，我国的场外衍生品主要为外汇衍生品、利率衍生品及信用衍生品。而股权类场外衍生品则暂时空缺。我国在1997年就推出了远期结售汇业务暂行管理办法，首先在中国银行试点人民币远期结售汇业务，但当时汇率相对较稳定，外汇衍生品市场发展并无用武之地。其真正发展主要始于2005年7月，人民币汇率形成机制改革促使汇率波动增大，汇率风险管理需求逐步增加，为外汇衍生品市场提供了发展环境。此后，为了推动汇率制度的改革，中国人民银行国家外汇管理局适时推出一系列关于外汇交易管理的政策措施，积极发展外汇衍生品市场。从2005年8月8日起，将银行对客户的远期结售汇业务从7家扩大到具有资格的所有银行，而至2007年，具有这一资格的银行达到79家。人民币远期外汇交易业务也于2005年8月15日在银行间市场推出，相比远期结售汇业务，人民币远期外汇交易的交易者是没有真实外贸背景的企业，因此其风险远高于结售汇业务。2006年4月，银行间外汇市场推出外汇和货币掉期业务。2011年2月，国家外汇管理局出台了人民币对外汇期权交易的相关政策，允许银行对客户市场推出人民币外汇掉期业务，银行间进行人民币期权交易以及向客户出售人民币期权。在场外利率衍生品方面，银行间市场2004年引入算不上真正意义的利率衍生品买断式回购：指债券持有人（正回购方）将债券卖给债券购买方（逆回购方）的同时，与买方约定在未来某一日期，由卖方再以约定价格从买方买回相等数量同种债券。买断式回购具有融券做空功能，为规避系统性利率风险的投资者提供了对冲工具。而第一个具有真正意义的利率衍生品是债券远期交易产品，2005年5月央行颁布了全国银行间债券市场远期交易管理规定，标志着我国场外利率衍生产品发展的序幕正式拉开。债券远期交易产品6月15日在我国银行间市场正式交易，使持有大量国债、需要调整债券持有结构、规避利率风险的机构获得了投资工具。2006年1月，人民银行启动人民币利率互换交易试点，国开行和光大银行完成首笔50亿元人民币利率互换交易，在政策制定者、市场监管者及市场参与者的共同努力下，人民币利率互换市场得到迅速发展。2007年11月，人民银行正式推出远期利率协议业务，进一步完善了我国人民币利率衍生产品市场的产品结构。信用衍生品是在美国20世纪80年代末和90年代初出现的大批商用按揭违约导致的银行资产质量恶化、资本充足率下降、市场流动性匮乏、企业和其他借款人筹资成本上升的历史背景下发展起来的。在经历了初期的平稳发展阶段后，信用衍生产品的创新日益活跃，全球信用衍生产品市场从2005年开始出现爆炸性的增长，而由于规模的急速膨胀，交易结构日益复杂，风险转移的链条越来越长，导致信用衍生品的风险逐渐脱离了可控范围，2007年次贷危机使信用衍生品的风险暴露出来，2008年金融危机后，各国监管进行了一系列改革和调整，信用衍生品发展放缓，产品结构由复杂向简单回归。我国信用衍生品产品的推出较晚，2006年初，由国家开发银行和光大银行开辟了信用衍生品的先河，签订一批约100亿元规模的贷款信用违约互换。2006年6月，北京银行向公众推出一款信用挂钩型人民币理财产品，信用的实体为三家政策银行和中国电信、联通。2010年10月银行间交易商协会发布了CRM试点业务指引，CRM产品包括信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证及其他用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品，是我国的自主创新信用产品。截止2012年7月，已有44家机构备案成为CRM交易商，26家机构备案成为核心交易商，29家机构备案成为信用风险缓释凭证创设机构。已有15家CRM交易商达成42笔信用风险缓释合约，名义本金合计36.9亿元，涉及各类标的实体23家，涉及各类标的债务26项；有6家机构创设了9只信用风险缓释凭证，名义本金合计7.4亿元。实践证明，CRM业务为市场参与者管理自身信用风险提供了灵活的市场化工具，有效地防范了金融风险、维护了经济金融稳定。从海外金融衍生品的发展经验来看，外汇、利率以及信用衍生品占有市场份额较大，而股权类衍生产品份额占比偏低。而我国的股权类场外衍生品起步也较晚，目前已处于发展初期阶段。2013年3月中国证券业协会发布了中国证券市场金融衍生品柜台交易主协议及补充协议、证券公司金融衍生品柜台交易业务规范和证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引，建立了规范、统一的金融衍生品交易法律框架及证券公司内部管理要求，这预示股权类场外衍生品即将走上我国的场外衍生品舞台，为抑制资本市场剧烈波动、股权类资产投资风险控制、基金及券商进行产品创新等提供了工具。（二）从我国衍生品OTC市场参与主体看监管现状1.监管机构根据海外OTC市场发展经验，场外市场的监管分为三个层次，即政府监管、自律监管及机构投资者内控机制，其中自律监管包括行业组织的监管和中介机构的监管。我国基本也借鉴海外经验，构建了三个层次的监管体系，以政府监管为核心，行业协会自律组织监管为辅助，机构投资者内控为补充的监管架构。由于我国金融市场运作采取的是分业经营，因此监管格局也为分业模式，场外金融衍生品的政府监管呈现多头监管模式，中国人民银行、证监会、银监会、保监会和国家外汇管理局共同承担了政府监管的职能。而由于我国场外衍生品目前仅以外汇和利率衍生品为主，市场参与者也集中在商业银行，因此人民银行承担着我国场外金融衍生品建设和管理的职能，同时主导着市场产品的创新。而银监会承担对参与我国场外金融衍生品市场的金融机构及其业务活动、风险状况监管的职能。随着我国金融衍生品市场的发展深化，衍生产品日益丰富，多头政府监管模式对各类产品可能存在监管空白或重复监管，对市场中的突发问题或潜在风险也不能有效的解决和防范。因此，我国的多头监管模式应在保持金融市场稳健运行的前提下逐步进行改革，逐步向统一型监管模式进行过渡。 在国外，行业协会等自律组织监管甚至比政府监管更加重要，这些自律组织相对于政府来说更加贴近市场和投资者，监管更加灵活及时，并且通常是由各利益方共同组建，具有较深的历史渊源。场外金融衍生品市场的自律组织主要包括国内行业协会或自律组织、国际性自律组织以及中介机构。例如美国的全国证券交易商协会（NASD）、美国证券交易委员会（SEC）、全国期货行业协会（NFA），英国的金融服务局（FSA）均属于本国行业协会和自律组织，承担着制定规则、弥补政府监管不足的职能。1985年成立的ISDA是国际性的行业自律组织，有来自46个国家超过600个机构会员。自成立以来，在衍生商品品种、ISDA法律文件、净额结算（netting）及担保品（Collateral）方面的法律意见以及风险管理等具有显著的贡献。人民银行2007年9月成立了中国银行间市场交易商协会（NAFMII），标志着我国场外金融衍生产品市场自律组织的成立，自律组织的成立将益于协助政府的加强制度规范和产品创新，推进我国场外金融衍生产品市场的健康发展。10 月，交易商协会发布了中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（NAFMII主协议），我国场外衍生产品市场金融监管的分级模式已初步建立，市场自律组织的管理作用逐步显现。在机构参与者的内控方面，国际市场强调建立交易主体内部的决策、授权和制约机制。如G30在1994年提出：(1)衍生品交易需要建立清晰的授权制度，明确交易目标、执行程序、各层次的管理内容； (2)各管理部门各负其责； (3)衍生金融工具的操作应限定各种交易的授权限制，并由专业人士进行； (4)建立稽核制度，拥有适当的信息系统和管理报告系统，这些要求被世界各国广泛的采用。目前我国从事金融衍生品交易的主体为商业银行和大型国企，相关监管部门虽发布了一系列建立企业内部公职的规范和指导文件，如商业银行内部控制指引。目前大部分银行已参照指引建立了内部控制制度，但一方面金融市场的机构投资者还不成熟，对较为复杂的衍生品业务发展经验尚浅，内控制度暂未覆盖；另一方面在于交易主体的内控意识还比较薄弱，更加注重业绩，而忽略了风险的控制。除商业银行外，证券或保险等金融机构因衍生产品过少涉及，相应内控制度也比较缺乏，更重要的是缺乏相关领域的专业性人才。随着场外衍生品的完善化和复杂化，对机构投资者内控制度和相关风控管理人才的要求也会越来越高。2.投资者与海外金融衍生品OTC市场类似，从事金融衍生品OTC市场交易的主要为机构投资者，其中，由于外汇和利率衍生品发展历史较为悠久，衍生品OTC市场的参与机构也为商业银行为主的金融机构。2011年1月，国家外汇管理局推出了人民币外汇货币掉期和人民币对外汇期权交易，允许银行对客户市场推出人民币外汇掉期业务，表明除银行外的机构投资者可参与场外外汇衍生品交易。而随着我国场外股权类衍生品的诞生，保险、基金、券商等非银行金融机构将积极地参与到场外衍生品交易市场中来。对我国金融机构的投资能力、风控能力提出了更高的要求。3.做市商场外衍生品市场因为采取一对一的合约签订，产品流动性较差，采用做市商制度可以提高产品流动性，防止价格操纵风险。做市商一般以其自有资金与投资者进行交易，因此由一定实力和信誉的证券经营法人担当，通过不断向市场投资者进行双向报价，与投资者达成交易。我国做市商机构与场外衍生品的种类有关，目前在金融衍生品OTC市场上的做市商也以商业银行为主。4.清算机构场内交易实行集中清算，投资者在场内进行交易报价，清算机构是所有合约持有者的对手方。而场外交易是双边交易，交易双方互为对手方，清算也按照协议各自完成。2008年金融危机爆发后，衍生品OTC市场的非集中清算机制受到诟病。场外双边净额结算机制盛行，存在交易对手之间互相不了解、交易各方持有大量风险敞口头寸等问题。政府及自律组织不便监管，没有清算机构进行清算，场外衍生品市场不断聚集的风险愈演愈烈。2009年，G20会议提出对衍生品OTC市场的改革，其中就包括推进集中清算机制。OTC衍生品监管小组(OTC Derivative Supervisors Group， 简称ODSG) 建议通过确保金融业执行标准化和集中清算的相关承诺来推进集中清算，并对非集中清算的产品设立更高的双边对手方风险管理要求，以控制风险。我国于2009年11月，成立了银行间市场清算所（即上海清算所）作为境内的中央对手方承担OTC衍生品市场的中央清算职能。而针对于股权类场外衍生品，暂无相关清算机构的设立。（三）国内金融衍生品OTC市场监管的策略和建议1.政策层面（1）加强监管部门之间的协调和合作我国政府对场外金融衍生品市场实行分业监管，各监管机构为了协调监管和共享信息，时常组织定期或不定期的联席会议。随着场外金融衍生品复杂化混合化程度的增加，通过联席会议进行监管协调的这种方式很难达到提前防范风险、在风险发生时第一时间进行控制的作用。因此，在监管部门之间建立一个有效的协调机制是我国政府监管亟需解决的问题之一，一方面需要避免交叉监管以减少冲突和监管资源的浪费，另一方面则要明确监管职责，防止互相推诿。从国际上的发展经验来看，统一金融监管是大趋势。因此，成立专门的协调机构成为我国加强监管部门之间协调合作的有效措施。政府协调机构的职责是促进各监管机构的合作，实施信息传递，并弥补监管的真空地带：第一，应对各监管机构之间的职责予以明确，对监管中存在的管辖权归属争议进行协调和解决；第二，委员会应当对各监管机构监管场外金融衍生品的标准进行统一；第三，建立信息交流平台，促进信息共享；第四，把握市场整体情况，对被监管者内部风险以及整个场外金融衍生品市场风险的状况进行监测，提前防范风险。（2）鼓励更多机构参与金融衍生品OTC市场目前我国金融衍生品OTC市场主要以外汇、利率衍生品为主，因此以外汇，利率投资为主的商业银行、保险公司等金融机构为衍生品OTC市场的主要参与者。而当前以股权类投资为主的证券公司、基金公司等金融机构对衍生品的需求有所增加。（3）完善金融衍生品OTC市场产品线从我国金融衍生品OTC市场萌芽至今，十多年时间先后发展外汇衍生品、利率衍生品和信用衍生品，而这种发展顺序与我国的经济发展的节奏是同步的。首先，外汇类场外金融衍生品是在汇率市场波动的市场背景下发展起来的，对我国经济发展有如下作用：规避外汇风险，夺回外资银行占领的人民币金融衍生品市场，为外汇管制放松铺路。其次，利率类场外合约在国际场外金融衍生品市场中占最大的比重。而我国目前处于利率市场化的进程之中，并且市场利率波动幅度在逐渐增大，这也使得规避利率风险的衍生品工具对机构进行风险管理变得越来越重要。2008年金融危机后，信用风险受到全球关注，我国市场的信用风险被认为显著高于市场风险，因此信用风险管理工具的开发变得尤为重要，因此在这样的背景下，我国开始了信用衍生品的创新与开发。2010年底，交易商协会为丰富投资者信用风险管理工具，完善信用风险市场化分散分担机制，促进直接融资市场发展和宏观金融稳定，自主开发了风险缓释工具CRM。在衍生品OTC市场上建立外汇、利率和信用类衍生品之后，股权类衍生品也将成为下一个将在衍生品OTC市场上建立的目标。虽然股权类衍生品在国际衍生品OTC市场上的份额较少，但在当前国际经济形势震荡的格局下，其在有效控制股权类投资风险方面必不可少。并且，随着我国金融创新改革的深化，各个金融行业面临着转型压力，发展创新产品也已经成为当务之急，而形式灵活的场外衍生品则为产品创新思路提供了工具。2.制度层面（1）交易及清算制度自金融危机后，在场外金融衍生品市场建立集中清算机构成为了场外市场监管改革的趋势。为了推动我国场外金融衍生品市场环境不断完善，加强场外金融衍生品交易的清算和结算等基础设施建设已成为发展场外衍生品市场的重点工作。顺应趋势设立集中清算的中央清算所，不仅可以在我国暂时还未出现大规模的交易违约事件时做到未雨绸缪，提前防范风险，同时也能够提高资金清算效率、降低交易双方因信息不对称造成的清算风险。但制度的建立也要考虑现有国情，我国场外金融衍生品市场还处于发展的起步阶段，呈现交易品种少、结构简单、交易数量不多的特点，交易者可能更愿意采用双边自行清算。建立集中清算需要一定业务量才能产生规模经济效益，我国现阶段显然不具备这样的市场条件，强行建立集中清算制度，有可能会起到资源浪费，打消投资者积极性的反作用。因此现阶段，应沿用双边自行结算，筹备集中清算制度，待交易品种日益丰富，市场规模逐步扩张后适时引入。可以着手从以下几个方面进行准备：一是建立相关的法律制度。明确场外交易中终止净额结算机制的法律地位。终止净额是指在合同不能正常履行，尤其是一方出现破产情形时的净额安排。终止净额结算机制，是对金融衍生产品市场风险控制、降低信用风险的有效手段。我国证券法中认可的“净额结算”只适用于场内交易，而没有真正适用于场外交易的“终止净额结算”制度。为明确“终止净额结算”制度的法律地位，破产法应针对合同双方一方违约，而被违约方享有终止合同的权利进行明确的认可，以确保终止净额结算合同安排在法律上具有有效性和可执行性。二是建立统一的电子平台。OTC 交易商们利用各种各样的手段提供报价，包括电话、email、聊天室等。一般的情况下，交易的讨价还价的过程只是在交易双方之间进行，而交易的信息不会向外界公开。建立统一的电子交易平台，可记录双方交易信息，提高交易的透明度。另外尽力统一的电子交易处理平台，对合约变更、转让、终止自动确认、现金汇划等提供处理机制，可以有效解决交易确认滞后带来的风险，提高交易效率。三是引入集中清算机制。2008年金融危机后，场外监管制度改革提出的方向之一便是建立集中清算机制。交易商改变一对一的清算机制，而以CPP作为清算对手方，大大提高了清算效率、减少了清算需求资金量，以及降低了对手延迟交付或违约的风险。但集中清算机制适用于规模较大的场外市场，我国现阶段不具备推行集中清算机制的条件，但可以提前进行调研，做好准备。（2）市场准入制度场外衍生品市场相较于场内市场，监管宽松，交易信息不对称，产品更灵活，因此，对场外金融衍生品市场的投资者的专业性要求应更高才能有效地控制风险。根据海外发展场外金融衍生品市场多年的经验，对那些为参与场外衍生品市场的服务机构设置了限制规则，这些服务机构包括提供交易、清算、结算的机构，以保障市场的平稳运行。但对市场的参与者却没有具体的要求，美国的规定是 “合格的合约参与者”，而日本是开展 “No Action Letter”的新业务实行制度。目前，我国场外金融衍生品市场的参与机构并未设置严格的准入条件，只是对金融机构从事金融衍生产品业务的资质进行了审批，随着场外金融衍生产品市场的发展深化，市场准入制度也需要进一步完善。首先，设立准入的资本金的门槛，保证投资者的清偿能力，减少违约风险；其次，对中介服务机