中国互联网公司跨国资本运作分析与研究.doc

中国互联网公司跨国资本运作分析与研究目录引言·······································································1一、中国互联网公司跨国资本运作概述·········································2(一) 中国互联网行业发展回顾·················································21. 互联网十年激情与梦想，理性与拼争·····································21.1中国互联网诞生十周年 ···················································21.2中国互联网十年发展历程回顾··············································22. 互联网行业发展成就卓著···················································32.1中国互联网行业涵盖众多子行业············································32.2中国互联网行业初显庞大规模··············································42.3互联网行业成为中国经济的新兴力量········································42.4互联网为人们提供了多样化的服务··········································52.5互联网正在提高中国经济运行效率，促进传统产业升级························6(二) 中国互联网公司海外公开发行上市概况·····································71. 上市第一阶段（1999-2000）·················································71.1第一家中国互联网概念公司中华网上市······································71.2新浪、搜狐、网易三大中国门户网站NASDAQ上市···························71.3第一阶段海外上市特征及其意义············································72. 海外上市第二阶段（2003年至今）···········································72.1第二阶段海外上市背景····················································72.2第二阶段赴海外上市公司简况介绍··········································7(三) 中国互联网公司跨国私募融资概况·········································81. 海外风险投资基金是私募的主要投资者·······································82. 跨国私募融资成败比较·····················································82.1利用私募资金成功发展企业的案例··········································82.2私募投资中国互联网公司的失败案例众多····································9(四) 中国互联网行业跨国并购的沙场·······································91. 跨国并购概况·····························································92. 跨国并购失败案例·························································9二、中国互联网公司跨国资本运作特征及效应分析······························10(一) 中国互联网公司海外公开发行上市特征分析································101. 中国互联网公司海外公开发行上市特征······································101.1海外IPO（首次公开发行）融资基本情况分析·······························101.2海外IPO特征分析·······················································101.3上市公司再融资方式······················································112. 海外上市相对于国内上市的优势············································113. 股价波动特征及影响股价的因素············································12(二) 中国互联网公司跨国私募融资特征········································131. 私募融资主要来源是海外风险投资基金······································132. 私募融资规模巨大························································133. 私募融资分多阶段展开····················································144. 同一公司不同阶段私募融资价格差异巨大····································145. 私募投资者理念发生转变··················································15(三) 中国互联网公司跨国并购特征分析········································151. 互联网公司跨国并购分类··················································151.1并购相关理论····························································151.2跨国并购分为两种类型····················································162. 跨国并购双方谋求共赢····················································163. 互联网并购价格特征······················································17(四) 跨国资本运作的三重效应：产业助推器&创业者印钞机&风险制造器···········171. 跨国资本运作推动中国互联网行业发展······································171.1公司融资理论和中国互联网公司融资特征····································171.2跨国资本运作为中国互联网公司提供大量资本································181.3跨国兼并收购提高中国互联网行业效率和公司竞争力··························181.4跨国资本运作对中国互联网公司的其他推动作用······························192. 创业者和风险投资基金通过跨国资本运作获取巨额资本增值收益·················212.1创业者和风险投资通过NASDAQ市场IPO出售股权获取巨额资本增值收益······212.2创业者和原始股东上市后出售股权获取资本增值收益··························222.3实体经济利润和股票市场市值间的杠杆效应形成原始股东资本增值收益··········222.4对杠杆效应的评价························································233. 互联网公司跨国资本运作产生多重风险······································233.1海外公开发行上市风险····················································233.2跨国私募风险····························································253.2跨国并购风险····························································25三、跨国资本运作及其效应的本质因素探讨·····································26(一) 海外资本热衷中国互联网行业的原因分析··································261. 市场、创新、政策多重合力使中国互联网行业潜力巨大························261.1中国互联网市场规模庞大、发展迅猛········································261.2互联网创新满足企业提升效率需求和用户消费升级需求························261.3中国政府推动互联网发展··················································261.4多重因素共同推动中国互联网发展机理······································272. 海外资本比中国国内资本更热衷投资中国互联网公司的原因····················282.1认识程度差异····························································282.2资金实力差异····························································282.3体制差异································································282.4风险投资盈利模式问题····················································283. 海外资本选择跨国资本运作而非外商直接投资(FDI)的原因······················293.1外商直接投资中国互联网面临的政策障碍····································293.2外商直接投资中国互联网面临的其他挑战···································293.3中国互联网公司创业者接受海外资本的原因·································29(二) 私募、IPO、并购相互作用产生贯穿互联网公司发展过程资金链的机理········301. 私募发行通往IPO之桥···············································301.1私募发行是公开发行的必经之路···········································301.2私募融资从三个方面推动互联网公司公开发行上市···························302. IPO私募利润来源和动力··············································303. 并购整合IPO和私募的结果及中小公司私募投资的推动力·················314. 三者相互作用产生贯穿互联网公司发展过程的资金链·························31(三) 互联网创业者通过资本运作获取巨额资本增值收益的机理···················321. 创业者借助资本市场贴现未来收益的机制实现资本增值收益···················322. 互联网创业者可能利用资本市场向投资者转嫁超额风险，从而获取套利·········322.1中国互联网公司风险和收益的传导机制·····································322.2现实情况中，互联网创业者能够利用资本运作转嫁超额风险获取套利···········332.3互联网创业者通过资本运作实现超额风险转嫁的原因·························33(四) 中国互联网公司跨国资本运作风险内在原因分析····························341. 跨国资本运作风险归纳····················································342. 跨国资本运作风险的内在原因分析··········································352.1跨国资本运作行为风险的内在原因分析·····································352.2投资者资本利得风险的内在原因分析·······································352.3创业者经营风险的内在原因分析···········································35四、中国互联网公司跨国资本运作防范风险的若干建议··························36(一) 中国互联网公司投资者防范风险的若干建议································361. 理解和运用国际资本市场游戏规则··········································361.1理解国际资本市场游戏规则···············································361.2运用资本市场游戏规则···················································362. 全面评估互联网公司的方法················································373. 国际资本市场互联网公司主流估值方法介绍··································373.1对于处于快速成长期的互联网公司的估值，许多传统评估指标失去意义·········373.2 DCF是目前常用的评估互联网公司价值的方法·······························383.3 DCF定价法计算过程的四个步骤···········································38(二) 中国互联网公司创业者防范风险的若干建议································401. 互联网公司成功获得融资的若干建议········································401.1融资人才和中介机构的推动作用···········································401.2建设良好的公众形象·····················································401.3拟海外上市公司需要在境外注册离岸公司···································401.4公司业务定位和IPO定位的关系··········································411.5恰当的融资时机·························································421.6创业者需要兼顾融资与掌握控制权·········································422. 互联网公司合理利用融资资金的若干建议···································422.1初创互联网公司私募融资应用·············································422.2取得初步成功的互联网公司融资应用·······································423. 合理定位、科学决策并有效执行，防范行业风险，谋求持续发展···············433.1合理定位、科学决策、有效执行的关系·····································433.2中国互联网行业潜在机会分析和例举·······································43引言中国互联网步入商业应用至今，已经经历十年的发展历程。十年间，中国互联网行业历经曲折，取得了举世瞩目的巨大成就。互联网经济已经成为中国经济的重要新兴力量，并对中国经济、社会、文化发展形成持续和深远的影响。在跨国资本运作的推动下，一批中国互联网公司已经成功崛起并在国际资本舞台初步崭露头角。本文试图通过分析中国互联网公司跨国资本运作特征，研究跨国资本运作对中国互联网行业发展的多重影响及其内在机理，并以此为鉴，向互联网公司资本运作各主体提出防范风险的若干参考建议。为了有效开展研究，以下对本文研究范围进行定义：中国互联网行业（ China Internet Industry）：指网络信息服务业。根据2003年信息产业部公布的电信业务分类目录，电信业务分为基础电信业务和增值电信业务，网络信息服务业是增值电信业务中的子类别。同时，从行业实际发展情况看，中国互联网行业已经形成网络媒体、网络广告、网络游戏、无线增值服务、搜索引擎、电子商务、互动社区、网络教育、网络营销、即时通讯、网上金融、网络安全等若干子行业。 中国互联网公司：主营从事中国互联网相关业务的公司。包括注册地在海外，例如百幕大（Bermuda）、开曼群岛（Cayman Islands）和英属维尔京群岛（British Virgin Islands，BVI），但业务在中国互联网市场的公司。本文涉及的互联网公司包括：新浪、网易、搜狐、亚信、中华网、携程、掌上灵通、TOM在线、空中网、慧聪、腾讯、盛大、51JOB、金融界、e龙、阿里巴巴、百度、当当、易趣、卓越等，涵盖全部中国互联网海外上市公司和中国互联网行业全部细分行业，具有代表性。跨国资本运作：指海外公开发行上市，跨国私募发行，跨国收购兼并。总体而言，跨国资本运作已经涵盖绝大部分中国互联网公司资本运作活动。中国互联网公司公开发行上市几乎全部选择NASDAQ等海外证券市场；中国互联网公司私募发行的投资者，大多数是海外风险投资基金和跨国公司；此外，海外互联网巨头跨国并购和中国互联网海外上市公司利用海外募集资金并购，是中国互联网公司并购活动的主流。第一章 中国互联网公司跨国资本运作概述第一节 中国互联网行业发展回顾一、中国互联网十年激情与梦想，理性与拼争1、中国互联网诞生十周年1994年4月，中国NCFC工程通过美国Sprint公司连入Internet的64K国际专线开通，实现了与Internet的全功能连接，由此中国被国际上正式承认为真正拥有全功能Internet的国家。自1995年步入商业应用以来，中国互联网已经经历了十年的发展历程。十年来，中国互联网的创业者们经历了由生机萌动，到星火燎原；由淘金热潮，到泡沫破灭；由蛰伏苦撑，到奋发图强。十年来，中国网民经历了怀疑、尝试、迷失和理性的多重洗礼，日趋成熟。十年来，政府决策者由研究、尝试，到规范整顿并积极推动。十年来，互联网带来的影响深刻而且无所不在：从人们的日常生活到工作学习；从经济效率的提高，到信息沟通的便利；从精神生活的丰富，到社会民主的进步；互联网渗透于经济、政治、文化、社会生活的方方面面。2、中国互联网十年发展历程回顾十年来，中国互联网用户规模、基础设施建设和互联网内容，呈现持续快速增长态势。1997年11月，中国互联网络信息中心（CNNIC）发布首次中国互联网络发展状况统计报告显示：截止1997年10月31日，中国共有上网计算机29.9万台，上网用户数62万，CN域名4066个，WWW站点约1500个，国际出口带宽25.408M。其后，CNNIC每半年发布一次报告。到2004年7月，第十四次中国互联网络发展状况统计报告显示：截止2004年6月30日，中国上网用户总人数为8700万，上网计算机总数达3630万台；CN域名总数为382216个；WWW站点总数约626600个；国际出口带宽53941M。图1-1 历次调查中国上网用户总数演变图 资料来源： CNNIC图1-2 历次调查中国上网计算机数演变图 资料来源： CNNIC图1-3 历次调查中国网络国际出口带宽演变图 资料来源： CNNIC图1-4 历次调查中国WWW站点数 资料来源： CNNIC二、中国互联网行业发展成就卓著1、中国互联网行业涵盖众多子行业经过十年发展，中国互联网行业已经成为一个涵盖众多内容的大产业。从网络、接入、托管、数据中心等最底层的基础服务，到带有电信业务特征的即时通信、邮件服务、网络电话、短信息、VPN的通信服务，再到互动传媒、在线娱乐、在线教育、虚拟社区、电子商务等内容和应用服务，互联网行业已经形成了一个相对清晰的三层结构。根据行业实际发展情况看，中国互联网行业可以细分为网络媒体、网络广告、网络游戏、无线增值服务、搜索引擎、电子商务、互动社区、网络教育、网络营销、即时通讯、网上金融、网络安全等若干子行业。2、中国互联网行业初显庞大规模据艾瑞市场咨询公司（I Research）2003中国网络信息产业投资报告显示，2003年中国互联网信息服务市场规模82.5亿元，比2002年的33.8亿元跃升220%。而且，预计今后2年将继续以每年82%的速度增长，到2006年中国互联网市场规模将会达到348亿元。由于中国互联网行业拉动了庞大的产业链体系，其实际经济影响远远大于上述规模。中国互联网行业每一个子行业都有规模可观的产业链。以中国网络游戏行业为例。中国网络游戏行业以游戏开发、运营和销售渠道为主体，并形成了涵盖计算机、软件、互联网、移动通信、网吧、游戏机以及电影、出版、展览等多行业的产业链。国际数据公司(IDC)调查报告显示，中国网络游戏行业2002年收入为9.1 亿元，由此拉动电信产生直接收入68.3亿元；PC、网络游戏服务器、网络及存储产品、软件及服务等行业产生直接收入32.8亿元；出版和媒体行业直接收入18.2 亿元。仅2002年中国网络游戏产业链总规模就已超过100亿元，并且，这个行业正以每年约50%的速度高速增长。3、互联网行业成为中国经济的新兴力量中国互联网行业已经拥有10多家海外上市公司，这些上市公司的总市值达到100亿美元规模，年收入近十亿美元的规模。此外，中国互联网行业还包括成百上千的中小企业。它们以强大的活力和创造性有力地拉动中国经济成长。中国互联网行业已成为中国经济的重要新兴力量。图1-5 中国互联网海外上市公司市值图 资料来源：NASDAQ，SEHK。注：中国互联网海外上市公司市值数据按照2004年11月1日收盘价计算。笔者整理。图1-6 中国互联网海外上市公司2003年营业收入图 资料来源：NASDAQ，SEHK。2003年，福布斯中国百富榜前10名中，有两位来自互联网行业，网易公司丁磊资产10.76美元排名第一，盛大网络陈天桥资产4.9亿美元，排名第六。2004年10月，陈天桥持有盛大网络股票市值突破100亿元人民币，而盛大网络在2001年年报时净资产仅仅80万美元。互联网行业的财富创造能力正在迅速改写中国创富模式和中国民营经济地位。4、互联网为人们提供了多样化的服务从下图可见，互联网具有多重用途，为人们的日常工作、生活、学习带来便利。图1-7 中国互联网用户最常使用的在线服务示意图 资料来源： CNNIC5、互联网正在提高中国经济运行效率，促进传统产业升级通过以下数据来，我们可以初步认识互联网公司的效率问题：一些国际互联网公司2003年4季度的数据：戴尔公司的销售额120亿美元，只有三天的库存，现金流转周期负36天；EBAY的销售额70亿美元，比上年同期增长53%，库存为零；亚马逊公司的现金流周期负27天；思科公司03年7月表示，因互联网而节约成本21亿美元。（资料来源：Morganstanly）一些中国互联网公司的数据： 携程网最近三年销售毛利率保持在80%以上，持续三年销售增长率保持在70%以上。库存为零。 盛大三年销售收入数据2001年0.5百万美元，2002年39.4百万美元，2003年72.5百万美元。三年平均销售毛利率60%，销售净利率50%。净资产由2001年的80万美元，增长到2003年的7520万美元。网易销售收入从2000年的790万美元，增长到2003年的6550万美元。2003年毛利率88%。（资料来源：NASDAQ）以上可见，无论从销售情况、公司成长速度、还是库存管理、现金流周转天数，互联网公司的效率都是传统公司远远无法比拟的。众多传统产业公司，在与互联网公司的竞争中，纷纷败下阵来。例如，网络广告在扩大广告行业规模总量的同时，大量争夺了传统媒体的广告客户，例如招聘广告。电子邮件的普及，很大程度上改变了人们写信的习惯，改变了邮政行业的格局。类似的还有网络即时通讯、网络搜索、网络教育、在线娱乐等众多行业。它们拓展了原行业的内容，同时彻底改变了原行业商业模式和格局，促使传统产业升级，同时提高了效率。总之，十年来中国互联网行业经历了萌动、燥热、疯狂、幻灭、寒冬、涅盘及重生，经历了天堂与地狱再度回归人间。尽管发展之路崎岖，但可以预见作为新兴力量的中国互联网行业势必具有广阔前景。下图形象描述了中国互联网行业发展趋势。图1-8 中国互联网行业发展趋势示意图第二节 中国互联网公司海外公开发行上市概况一、海外上市第一阶段（1999-2000）1、第一家中国互联网概念公司中华网上市中华网是第一家在美国NASDAQ市场上市的中国互联网概念公司。中华网上市时，正逢NASDAQ疯狂上涨。中华网凭借“中国”与“互联网”这两个当时炙手可热的概念，融资获得5.6亿美元。股价最高达300美元，市值50亿美元。随着网络泡沫的破裂，中华网随后跌至1美元。当时的互联网狂热由此可窥一斑。2、新浪、搜狐、网易三大中国门户网站NASDAQ上市2000年，新浪、网易、搜狐三公司相继在美国NASDAQ市场上市。2000年4月14日新浪网（SINA）首次公开发行（IPO）并成功上市，募集资金6800万美元。2000年6月30日，网易（NTES）在纳斯达克正式挂牌，网易IPO募集资金6975万美元。2000年7月12日，搜狐（SOHU）IPO募集资金5980万美元。作为中国三大互联网门户网站，其上市具有里程碑意义。由此，中国互联网公司正式步入国际资本市场舞台。3、第一阶段海外上市特征及其意义中国互联网公司海外上市第一阶段以中华网、新浪、搜狐、网易等中国网站在美国NASDAQ市场上市为标志。时间在1999年至2000年间。主要特征：互联网公司为门户网站，提供新闻、邮箱等服务，具备中国互联网门户网站概念，无盈利。尽管上市时，这三家公司除广告外并没有找到其他盈利模式，尽管它们上市时处于亏损状态，尽管它们上市后随NASDSQ指数暴跌而跌至1美元以下，然而，凭借上市募集资金，它们得以渡过互联网寒冬。二、海外上市第二阶段（2003年至今）1、第二阶段海外上市背景2003年以来，中国互联网公司形成众多新盈利模式，例如即时通讯，网络游戏，SP，网上订票，网上招聘等。一批具有高成长性和稳定增长现金流的新兴互联网公司初步崭露头角，中国互联网公司海外上市第二梯队形成。这些公司的特征是，依托互联网，从事特定业务，盈利模式清晰，成长迅速。2、第二阶段赴海外上市公司简况介绍第二阶段，赴海外上市的中国互联网公司主要包括：携程网，掌上灵通，TOM 在线，空中网，慧聪，腾讯，盛大，51JOB，金融界，e龙。这些公司的基本介绍详见2003年以来海外IPO中国互联网公司情况表（附录NO.01）第三节 中国互联网公司跨国私募融资概况一、海外风险投资基金是私募的主要投资者互联网行业发展迅猛，行业特征决定，互联网公司的发展需要大量资金的支持。这些资金或者通过公开发行上市募集，或者通过私募发行获得。几乎所有知名中国互联网公司都曾引私募融资，而这些融资主要来自海外风险投资基金。2003年中国风险投资总额9.92亿美元，其中外资投了7.8美元，占了80%，内资占了16%，外资的投资量是本土的5倍。IDG技术创业投资基金，华登国际投资集团，软银亚洲信息基础投资基金名列2003年中国外资风险投资机构前三强。风险投资中，相当比重投向互联网，下图可窥一斑。 （资料来源：Zero2ipo清科创业投资研究中心）图1-9 2004年第一季度中国风险投资行业分布图 资料来源：Zero2ipo清科创业投资研究中心上图显示，在2004年创业投资行业分布中，互联网行业占据总投资额的45%，位列各行业之首。可见，互联网是最重要的风险投资方向。二、跨国私募融资成败比较1、利用私募资金成功发展企业的案例阿里巴巴公司是全球知名电子商务公司。阿里巴巴运营着世界最大的进出口网站、最大国内贸易网站和国内知名B2C网站淘宝网。阿里巴巴公司连续五年被福布斯杂志评为全球最佳B2B网站。该公司至今尚未上市，私募资金是支持其成功发展的重要因素。阿里巴巴发展过程中曾经花费大量资金：2003年7月阿里巴巴1200万美元打造淘宝网；2004年1月投资3700万美元建立阿里巴巴电子商务软件研发中心；2004年对淘宝网增资3500万美元。这些投资所需的巨额资金，一方面来自公司运营收入，但更大程度上来自私募融资。例如，软银亚洲信息基础投资基金在2000年和2004年分别为其注资2000万美元和6000万美元。2、私募投资中国互联网公司的失败案例众多中国互联网行业早期最有影响力的一批ISP公司，由于未能及时调整经营模式，普遍由“先驱”成为先烈。例如第一家中国互联网公司、一度被誉为中国互联网代名词的瀛海威，曾通过私募发行从兴发集团等投资者处累计融资1.4亿元，但该公司1996年被收购，1997年出现大亏损，2004年10月被工商部门吊销执照。早期叱咤风云的东方网景、世纪互联、实华开等30余家ISP，都曾获得大量风险投资，但现在大多数已倒闭，这些公司私募投资者普遍损失惨重。第四节 中国互联网行业跨国并购的沙场一、跨国并购概况华盛顿邮报评论“并购有可能涵盖互联网业务的每个角落”。聚集大量跨国资本的中国互联网行业，是跨国并购的沙场。2003年以来，海外互联网巨头通过并购中国网上交易、网上书店、搜索引擎等领域的领先公司，向中国互联网市场扩张。此外，以新浪、搜狐、盛大为代表的中国互联网海外上市公司，利用其跨国私募资金或海外公开发行融资，对国内互联网中小企业实施系列并购和整合。表1-1 2003年以来海外互联网公司并购中国互联网知名公司一览表 资料来源：笔者整理时间事件并购规模2003年6月及2002年3月全球最大的在线交易网站eBay收购中国知名在线交易网站易趣1.8亿美元2003年11月雅虎 (香港) 收购国内知名搜索引擎公司3721公司1.2亿美元2004年4月韩国互联网门户集团NHN公司收购国内最大休闲游戏网站联众游戏50%的股权1亿美元2004年8月全球最大网上书店亚马逊收购中国知名网上书店卓越网7,500万美元，其中包括7,200 万美元现金以及员工期权二、跨国并购失败案例海外互联网公司收购中国互联网公司并非都能取得成功。例如，中国最大的网上书店当当网，曾经拒绝亚马逊开出1.5亿美元购买70%-90%股份，当当网认为这低估了当当的市场价值。第二章 中国互联网公司跨国资本运作特征及效应分析第一节 中国互联网公司海外公开发行上市特征分析一、中国互联网公司海外公开发行上市特征1、海外IPO（首次公开发行）融资基本情况分析IPO（Initial Public Offering） ，指首次公开发行，即中国互联网公司首次在海外证券市场面向公众投资者发售股份和上市。中国互联网公司海外IPO融资情况表，详见附录（NO.02）中国互联网公司IPO融资地主要在美国NASDAQ市场，其次在香港交易所，没有公司选择国内A股上市。中国互联网公司海外IPO的时间主要集中在1999年-2000年和2003年-2004年两个阶段，相比之下，第一阶段，发行时公司普遍不盈利，而第二阶段发行时公司财务状况良好。就涨幅而言，第一阶段最先上市的股票（中华网、亚信）涨幅最大，第二阶段同样是最先上市的股票（携程）涨幅最大，这说明资本市场是需要新鲜感的。就融资规模而言，中国互联网公司IPO规模普遍在7000-8000万美元间，规模最大的IPO是TOM在线，通过NASDAQ和香港两地同时发行，募集资金超过3亿美元。2、海外IPO特征分析2003年以来中国网络公司NASDAQ市场IPO情况分析表，详见附录（NO.03）从细分行业看， NASDAQ上市的中国互联网公司，都在中国互联网的某一细分行业中处于领先地位。细分行业具体包括在线旅游服务公司、SP（移动增值服务提供商）